国际金融跟金融有什么区别：金融的解释

国际金融跟金融有什么区别：金融的解释一国对外汇的供给，来自于外国对本国产品、劳务和资产的需求，如美国人到德国旅行，美国从德国进口汽车，需要用美元去兑换欧元，就产生了美元的供给。一国对外汇的需求包括：本国居民和企业对外国商品、劳务和外币资产的需求。以美国和德国的交易为例，如德国从美国进口苹果电脑，就产生了对美元的需求。购买力平价说需要改进，凯恩斯等经济学家的“利率平价理论”（theory of interest parity）就是这一努力的重要成果。它强调了利率在汇率决定中的核心作用，考虑到了国际资本流动。在其他条件不变的情况下，一国汇率上升，套利资金进入，这有利于该国货币的升值；反之，则会引起汇率的贬值。但利率平价说跟购买力平价说一样，有忽略其他因素的缺陷，也不过是一种近似的、不准确的汇率理论。后来，就出现了现在最流行的国际收支说。跟商品的价格由该商品的供给和需求决定一样，国际收支说认为，本国货币对某种外国货币的汇率也由对该

。

第二十七章
外汇和汇率（下）

国际收支说（balance of payment theory of exchange rate）

购买力平价说需要改进，凯恩斯等经济学家的“利率平价理论”（theory of interest parity）就是这一努力的重要成果。它强调了利率在汇率决定中的核心作用，考虑到了国际资本流动。在其他条件不变的情况下，一国汇率上升，套利资金进入，这有利于该国货币的升值；反之，则会引起汇率的贬值。

但利率平价说跟购买力平价说一样，有忽略其他因素的缺陷，也不过是一种近似的、不准确的汇率理论。后来，就出现了现在最流行的国际收支说。

跟商品的价格由该商品的供给和需求决定一样，国际收支说认为，本国货币对某种外国货币的汇率也由对该外币的供给和需求决定。一个国家对外国货币的需求和供给，都来自于一国的国际收支，因此叫“国际收支说”。

一国对外汇的需求包括：本国居民和企业对外国商品、劳务和外币资产的需求。以美国和德国的交易为例，如德国从美国进口苹果电脑，就产生了对美元的需求。

一国对外汇的供给，来自于外国对本国产品、劳务和资产的需求，如美国人到德国旅行，美国从德国进口汽车，需要用美元去兑换欧元，就产生了美元的供给。

图27–1 汇率的决定

汇率既影响外汇的需求，也影响外汇的供给。与一般商品的需求曲线一样，外汇需求曲线向右下方倾斜，这表明，随着美元的汇率降低（贬值），德国人将购买更多的美国商品、劳务和美元资产，对美元的需求量增加。供给曲线向上倾斜，是因为如果美元对欧元升值，德国商品对美国人而言变得便宜了，美国人会购买更多德国商品、劳务和欧元资产，美国人的美元供给量会因此增加。

因为供给和需求曲线的方向相反，因此必定有而且只有一个交点，这个点就是均衡点（equilibrium point），该点决定了美元兑欧元的均衡[1]汇率，以及均衡的数量。

固定汇率制（fixed exchange rate system）

如果在中国，每个省级地区都有自己的货币，比如北京币、四川币、海南币等，那我们做生意就增加了一个新的风险，即货币之间关系的变化带来的风险。广东人和四川人做生意，就需要考虑用谁的货币结算，因为假设今天四川人向广东人购买货物，并在几个月后以广东币结算，如果到时广东币对四川币升值了，四川人将用更多的四川币来兑换广东币，以支付货款，那四川人就吃亏了。如果是四川人卖给广东人货物，四川人就占便宜了，因为所收的货款可以换到更多的四川币，相应地广东人就亏了。如果全国只有一种货币，这个麻烦和风险就消除了。

全世界也一样，如果只用一种货币，那国际贸易的风险就会降低很多。固定汇率制度正是基于这个愿望和思路而建立的。

从19世纪中期一直到1973年，世界实行的是固定汇率制度。

其间分为两个阶段，1944年之前，是金本位制度（包括金币本位、金块本位和金汇兑本位）。各国货币都规定黄金的含量，并以此为依据，确定各国货币含金量之比（汇率），汇率的决定是很简单的。本质上，这也是一价律的思路，不过用作一价基础的不是普通商品，而是黄金。因为黄金在国际间可以自由进出，是可以贸易的，所以金平价成为自然而然的选择。

但是，黄金产量和储存量毕竟不多，不够国际贸易的需要。因此，就有了后来的布雷顿森林体系这一新型的固定汇率制度。

1944年7月，44个国家的代表在美国新罕布什尔州（New Hampshire）“布雷顿森林公园”召开了货币金融会议，史称“布雷顿森林会议”。会议通过了《联合国货币金融会议最后决议书》《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》，总称“布雷顿森林协议”。

这是一个关于各国间安排汇率的制度。核心是两点：第一，美元跟黄金固定挂钩，1盎司黄金可以兑换35美元，任何国家的中央银行，随时都可以把手里的美元按照这个价格向美国联邦储备银行兑换黄金；第二，各国货币跟美元固定挂钩，各国的货币按照原来各自的含金量，确定自己与美元的汇率。同时规定，各国政府有义务干预外汇市场，使各自货币与美元汇率的波动幅度上下不超过1％。

通过以上的“双挂钩”，所有货币之间的汇率关系就稳定下来。这相当于世界上只有一种货币。无疑，这样的国际货币体系安排有利于战后世界经济的稳定发展。

布雷顿森林体系的基础是美元与黄金挂钩，持有美元相当于持有黄金，而黄金任何时候都是有价值的。从20世纪60年代开始，美国国际收支持续出现逆差，越南战争又大量增加了政府财政赤字。法国等欧洲国家担心美元贬值，集中向美联储兑换黄金，而市场上的黄金价格不断上涨，出现了黄金的“双重价格”现象：一是跟美联储的兑换价格，二是大大高于此价格的实际价格。这导致美国的黄金储备大量外流。终于，尼克松[2]总统在1971年8月15日早晨宣布停止美元兑换黄金。布雷顿森林体系的基础不再，名存实亡。

但直到1973年3月，世界各主要货币受投机商冲击，被迫实行浮动汇率，布雷顿森林体系才完全崩溃。

虽然体系崩溃了，但根据《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》成立的国际货币基金组织[3]和世界银行[4]，作为重要的国际金融组织，却一直存在，并延续至今。

浮动汇率制（floating exchange rate system）

布雷顿森林体系终结后，汇率进入“战国时代”，即固定汇率制与浮动汇率制共存。1976年IMF在牙买加首都金斯敦召开20国会议，正式确认了浮动汇率制度的合法性。会议还决定了黄金的非货币化，即各国间清偿债权债务不得再用黄金，各国央行之间买卖黄金也不再按照原来的固定价格，而是随行就市。这就是著名的《牙买加协议》[5]。

固定汇率的基础正是金平价，《牙买加协议》取消了金平价制度，为浮动汇率制确立打通了道路。浮动汇率制，就是指汇率由外汇市场决定，不再固定。根据实际情况，又分为“自由浮动汇率制度”（free floating exchange rate system，也叫“清洁浮动汇率制度”，clean floating exchange rate system），以及“有管理的浮动汇率制度”（managed floating rate system，也叫“肮脏浮动汇率制度”，dirty floating rate system）。前者任由市场发挥作用，政府不承担维持汇率波动界限的义务；后者，政府会进行一定程度的干预，让汇率朝向自己期望的方向波动，并将波动幅度控制在一定的范围。当然两者都尊重市场，主要由市场决定汇率。

固定汇率制和浮动汇率制的比较

固定汇率有消除汇率变动风险的好处，但它的缺陷也显而易见。首先是不能自动调节国际收支。比如，中国实行的是名义上的浮动汇率制度，实际上接近固定汇率制度。如果在与美国的经济往来中出现国际收支顺差，人民币对美元就有升值倾向，为维持人民币对美元的固定汇率，人民银行必须在市场上买入美元，卖出人民币。于是，人民币的基础货币就增加了，再加上我们过去提到的乘数效应，人民币的供应量增加就会更加明显，国内就会出现通货膨胀。人民币升值，国内商品价格提高，都会使得美国从中国的进口减少，中国的国际收支顺差消失。

可是，这样做的过程太长，而且如果仅仅为了平衡国际收支，就要允许通胀发生，放弃价格稳定的目标，或者为了维持固定汇率，就要被迫增加货币供应量，中国的货币政策就会失去独立性。

固定汇率制度更大的缺陷，是很容易受到冲击。如1997年，索罗斯[6]看准了泰国经济即将衰退，泰铢定价过高，泰国政府必然会维护固定汇率制度，他一定有做空泰铢，投机赚钱的机会。

固定汇率的缺点恰好是浮动汇率制的优越之处。假如中国实行真正的浮动汇率制，一旦中国在与美国的经济往来中出现顺差，人民币对美元汇率立即上升，美国人购买中国货要付出更多的美元，美国对中国的进口立即会减少，顺差马上消失，不会影响国内的价格水平，也不会妨碍货币政策的独立性。货币政策可以专司国内经济，这是十分宝贵的。

在浮动汇率制下，汇率由市场决定，市场最大的优越性是能兼顾各方的利益，所以汇率更趋于合理、稳定。虽然汇率时刻都在变动，但是波动幅度小，几乎没有投机的机会，即使炒作，赢利也是微乎其微。实际上，很少有人能投机美元获利，道理就在这里。

在固定汇率制下，需要有足够的外汇储备，否则就会出现类似泰铢的悲剧。而浮动汇率制下，不再需要很多外汇储备，因为政府已经没有义务维持汇率稳定。外汇储备减少，由此造成的机会成本和效率损失就没有了。这对一个国家而言当然是好事。

浮动汇率的不利之处在于，汇率风险比较大。虽然可以用远期合约、外汇期货等手段规避，但是与固定汇率相比需要投入成本，效果也缓慢得多。

汇率制度安排中的三元悖论（the impossible trinity）

发展中国家在国际经济一体化和金融自由化冲击下，面临着汇率选择的困境。是实行固定汇率制，还是浮动汇率制呢？

克鲁格曼[7]为此提出了“三元悖论”的原理，即资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三个目标，不可能同时实现，最多只能实现其中的两个。比如美国，只能实现独立的货币政策和资本自由流动，但必须放弃汇率稳定的目标。而发展中国家，他建议可以实现汇率稳定和货币政策独立，但需要限制资本的流动。

注释

[1]. 均衡，本来是一个物理学概念，指物体受到大小相等、方向相反的两个力的作用，而处于一种暂时静止的状态。后来，被马歇尔用到经济学中，成为经济学最重要的概念之一。均衡的价格、产量，才是实际出现的，有意义的价格和产量。

[2]. 理查德·尼克松（Richard Milhous Nixon，1913~1994），美国政治家，1969~1974年任第37任美国总统，1974年成为该国历史上第一位任期内辞职的总统。

[3]. 国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）。总部位于华盛顿。主要宗旨是促进国际货币合作，稳定国际汇率体系。由理事会、执行董事会、总裁和常设职能部门等组成，理事会是IMF的最高决策机构，由各成员国各派一名理事、一名副理事组成，任期5年。美国是IMF的最大股东，拥有最大的投票权。

[4].世界银行（The World Bank Group，WBG），是一种俗称，它是一个集团，包括五个机构：国际复兴开发银行 （International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）、国际开发协会（International Development Association，IDA）、国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）、多边投资担保机构（Multinational Investment Guarantee Agency，MIGA）、国际投资争端解决中心（International Centre for Settlement of Investment Disputes，ICSID）。

[5]. Jamaica Agreement。

[6]. 乔治·索罗斯（George Soros，1930~），出生在匈牙利，美国著名的投资家和慈善家，世界最大规模对冲基金量子基金（quanta fund）的创始人。量子基金得名，是因为索罗斯欣赏量子力学的创始人海森堡（Werner Heisenberg）提出的“测不准定理”。索罗斯认为，证券市场就是不能精确预测的。

[7]. 保罗·克鲁格曼（Paul R. Krugman，1953~），美国经济学家，普林斯顿大学经济系教授，2008年诺贝尔经济学奖获得者。

第二十八章
国际收支和外汇储备

国际收支平衡表（balance of international payments）

正如企业要记录与其他企业的经济往来一样，国家也要记录自己与其他国家和地区的各项经济交易行为，这个记录叫“国际收支平衡表”。

国际收支平衡表本来就只是一个统计报表而已，因为它必须按照会计的借贷法则记账，保证借贷两方的数值平衡、相等，所以被称为“平衡”表。

各国的国际收支平衡表，不尽相同，但大体的结构是一样的，如表28–1：

表28–1 国际收支平衡表

I经常账户

商品贸易余额

服务

投资收益

单方转移支付

II金融账户

私人借贷

官方储备资产

统计误差

III经常账户和金融账户总计I ＋II＝0

经常账户（balance on current account）

国际收支平衡表的第一项是经常账户，意思是经常、持续、可预见的事项记录。

经常账户的记账规则是，凡是增加外汇收入的，记为贷方( )；凡是使用、减少外汇的，记为借方(–)。

第一个内容是商品的贸易余额（visible trade account或者trade balance），也就是通常说的商品的进口和出口，出口记为贷方，因为能增加外汇收入，进口记为借方，因为需要支付外汇。

第二个内容是服务（services或invisible trade account），也就是劳务。劳务也是商品，提供效用和价值，但没有具体形态，包括金融业、航运业、旅游业等。如果美国人到日本旅游，对美国来说，就是进口了服务，需要花费外汇，因此记为借方；如果日本人去美国旅游，对美国来说，就是出口了服务，可以获得外汇，记为贷方。

第三个内容是投资收益（investment income account），注意不是投资本身，而是投资的收益（以及员工报酬）。如果美国人投资日本股市，其股息和红利就是投资收益，当然记为美国的贷方；如果日本人投资美国股市，日本人获得的收益，则记为美国的借方。

第四个内容是单方转移支付（unilateral transfers account），就是不要求回报的无偿支付。比如美国居民和企业给日本人的汇款、年金支付、无偿捐赠，记为美国的借方，日本人给美国人的汇款、捐赠等，则记为贷方。

经常账户所有以上项目加总起来，可能借方大于贷方，即经常账户出现逆差(–)；也可能贷方大于借方，出现顺差( )，一般是不会相等的。

金融账户（balance on capital account）

金融账户记载的是一个国家与其他国家进行金融资产买卖的数据，包括私人（个人、家庭、企业、非政府机构等）和政府两大类。

金融账户的记账原则是，如果一项资产交易增加了一国的资产或者减少了负债，则记为借方(–)；如果一项资产交易减少了一国的资产，或者增加了负债，则记为贷方( )。为什么这样记呢？这个原则其实和经常账户记账原则在本质上是一样的，因为资产减少，负债增加，资金会流入本国，而若资产减少，负债增加，资金会流出本国。

以私人部门为例，如果美国的企业和居民购买伦敦证券交易所的股票、债券，美国人就增加了对外国资产的持有，就记为美国金融账户的借方，如果日本人购买了美国的国债或者股票，美国人就增加了负债，记为金融账户的贷方。

除了私人部门，政府部门资产的交易也反映在金融账户里。如果美国政府储备中增加了日元资产，则记为美国金融账户的贷方，如果日本政府的官方储备中增加了美元资产储备，则记为美国的借方。

经常账户和金融账户之和为零

理论上说，经常账户和金融账户余额之和应该是零。为什么呢？

简化一下，假如经常账户中只有商品的进出口（即使有其他，以下的结论也是不变的），如果美国的进口大于出口，贸易逆差，跟个人拿了别人东西但没有付账一样，贸易逆差就说明美国欠别人钱。

此时，美国有两种办法。第一种办法是，向对方借钱。如果要借钱，就要有借据，本国国债就是借据，所以美国会向外国人出售国债。

另一种办法是，减少持有的别国资产。比如日本持有大量的美国国债，这是日本的资产，如果日本对美国出现贸易逆差，欠美国钱，日本可以把美国国债卖了，拿到美元，支付对美国的欠款。

无论是借钱，增加负债，还是减少别国的资产，都是一国金融账户的贷方。所以如果一个国家的经常账户是逆差，那么其金融账户，净结果就是正( )的，即必然是顺差。如果经常账户是顺差，金融账户必定是逆差(–)，道理也一样。

而且，顺差和逆差的数字必然相等，因为它们是同一事情的两面，两种记录方式而已，前者是因，后者是果。这就是为什么经常账户和金融账户余额之和，必定是零的原因。

理论上应该是零，但是，国际收支平衡表中的数字毕竟是统计出来的，统计免不了误差和遗漏，比如外汇走私活动，就不可能全部被记录下来。因此，实际上是不会相等的，为了符合会计规则，必须人为让它们平衡。

办法是增加一个项目——误差和遗漏（errors and omissions account），用于抵销统计时的误差和遗漏。

这个项目可以体现在金融账户里，也可以单独列示。美国国际收支平衡表中误差列在金融账户里，中国是单独列一项。

贸易逆差（trade deficit）和顺差（trade surplus）哪个更好？

国际收支平衡表的项目很多。但一般人们最关心的还是商品的进出口，也就是贸易余额。如果一国的出口大于进口，就是贸易顺差，也叫“出超”，进口大于出口，则为贸易逆差，也叫“入超”。

很多人凭直觉，认为顺差比逆差好。在历史上，就出现过“重商主义”[1]的理论和经济政策，在欧洲大行其道200多年，但并没有使哪个国家真正富裕起来。因为这种理论本身就有内在的缺陷：如果各国都鼓励出口，限制进口，以邻为壑，出口又怎么能增加呢？

但是，重商主义重视出口，鼓励贸易顺差的思维方式，却延续至今。很多发展中国家实际上都偏向重商主义的政策，试图通过外贸部门，用出口拉动经济增长，增加本国就业。也有些国家似乎取得了成功，比如20世纪七八十年代的日本、新加坡、韩国。但是，认为贸易顺差可以强国，却是一种误解。

美国是经年的贸易逆差大国，日本则是顺差大国。但美国经济最近几十年来，技术创新不断出现，总体增长良好，是世界经济的发动机。而日本则在20世纪90年代后，陷入零增长甚至负增长的泥潭，难以自拔，举世关注。

中国更典型。历史上，中国一直是贸易顺差国，甚至在清帝国崩溃之前，中国也有巨大的贸易顺差。

让我们来看看顺差和逆差的实质。

说通俗点，贸易逆差的净结果就是用纸片换商品，而顺差的净结果则相反，是用真实的商品换纸片（国际通用货币，如美元）。

对于一个有顺差，且数额较大的国家，这些纸片（如美元）不能保留在手里，那样会天天贬值的（通货膨胀），必须使用它们。

怎么用？有人说，增加购买外国商品。这是不对的。因为顺差就是考虑了所有购买后的净结果，如果还能购买，就没有那么多顺差。

根据我们说的原理，有贸易逆差的国家就有金融账户的顺差，这些国家就要出售它的资产。有顺差的呢？要购买资产。所以，有顺差之后，就要用赚来的货币购买发行国的资产。

如果资产的收益率高，就皆大欢喜。但是，从投资安全的角度来看，顺差国所选择的资产大多应该是收益率较低的国债，而不是更高收益的产品，因为收益高的资产风险也高。以美国为例，对美贸易顺差的国家，基本购买美国的国债。我们前边已经说过，因为美国国债有美国国家的信誉做保证，被视为风险为零的资产，因此是对美顺差国的首选和主要购买对象资产。

但是，美国国债的收益率很低，只有大约2%。如果美国出现通货膨胀，实际收益率就更低，甚至是负的。幸亏美国的通货膨胀率一直不高，其国债勉强能保持正的实际收益率。考虑到顺差国为了获得这些顺差所付出的资源成本、环境代价，以及如果将这些资金换成本国货币，在国内进行投资的更高收益率，持有美国国债的机会成本已经超过了收益，得不偿失。

而逆差国（如美国）呢？一方面用纸片换来了真实的商品，另一方面，通过出售国债，为政府财政赤字（budget deficit）找到了融资通道，而且大量资金流入本国，利率可以长期维持在较低水平，有利于投资和经济增长。

所以，一个国家经常账户出现逆差，不是这个国家真有什么问题，而仅仅是因为该国国内经济环境良好，对投资者的吸引力更大而已。

其实，这也是生活的常识，我们每天去超市购物，而超市却从不买我们的东西，超市对我们就有贸易顺差，而我们则有贸易逆差，那么，我们觉得吃亏了吗？没有。

所以，不能笼统地说，贸易顺差一定就好，逆差就一定不好。

外汇储备（foreign exchange reserve）

国际收支平衡表的金融账户里，官方储备资产（official reserve assets）一项中，一个重要内容是一国政府的外汇储备。

为应对不时之需，个人必须要有储蓄，国家也要有类似的储蓄。外汇储备，也叫“外汇存底”，就是一个国家的储蓄，是一国货币当局或者中央银行持有，可以随时兑换成外国货币的各种资产。

外汇储备的形式很多，货币只是其中一种，而且只占较小比例，外汇储备主要不是货币形式，而是资产形式。

一国的外汇储备一般包括：在国外的外汇短期存款；外国银行的支票、期票、外币汇票；国外的有价证券，如外国政府债券、股票等。

注意，外汇储备跟国家官方储备资产是有区别的，除了外汇储备，一个国家的官方资产还包括其他方式，如黄金储备、特别提款权[2]等。

每个国家都要有外汇储备，至少有两个原因。第一，任何国家在对外经济活动中都可能出现国际收支赤字，通俗地说，就是欠外国人钱。如果没有外汇储备，国际收支赤字就没法弥补，国家的信誉就要受到损害，今后的国际贸易就会受到影响，该进口的东西进不来，人民的福利将会因此下降。有了外汇储备，就避免了这些尴尬。

第二，汇率的稳定对一个国家的对外经济活动，以及国内的经济稳定而言，至关重要。汇率若频繁、剧烈地变动，人们对未来的预期就会紊乱。有了外汇储备，政府就能对外汇市场进行干预，稳定汇率。即使是实行自由浮动汇率的国家，在某些特殊情况下，也要动用外汇储备干预外汇市场。

但是，凡事过犹不及，外汇储备的规模也不能没有限度。储备过多，对一国而言未必是好事，任何事情都有代价。

比如，如果日本的外汇储备中有大量美元存款，一旦美国的利率下降，或者美元贬值，对日本来说就是损失。

所以理论上，外汇储备有一个最优规模。经济学家们至今对此依然莫衷一是。美国经济学家罗伯特·特里芬[3]曾经给出一个标准：一国外汇储备的最佳规模，是其年度进出口总额的40％。

外汇储备与通货膨胀

很多国家货币可自由兑换（currency convertibility），无论本国居民还是外国居民，无论是对经常账户，还是对金融账户项目的外汇需求，都会予以满足，本币和任何外币都可以自由兑换。

但也有国家实行外汇管制，本币不能和外币自由兑换。这也分不同的情况，有的国家对本国居民，无论是经常账户还是金融账户的需求，一概不予满足。也有一些国家，对经常账户的需求予以满足，居民可以将本币自由兑换成外币，用于出国旅游、购物，但不能满足金融账户的需求，即本国居民不可以用本国货币兑换外币，去外国进行实物投资，买卖外国股票、债券等。

外汇管制带来的问题是一个国家的外汇储备过高，除了可能造成储备本身的贬值外，还助长国内通货膨胀。

实行外汇管制的国家，当企业取得外汇收入后，要按照外汇管理部门的要求，把外汇出售给指定的金融机构。金融机构除了按规定可以保留部分外汇外，其余的大部分必须再出售给外汇管理部门。这叫“强制结售汇制度”（mandatory exchange settlement and sales system）[4]。有的国家虽然不实行这种强制制度，但不允许资本项目自由兑换，企业留着多余的外汇也没有实际用处，因此也会出售给金融机构。这样，该国的外汇基本上就集中到了中央银行。

中央银行作为外汇的最后购买者，要按照官方的汇率，用本国货币跟企业交换这些外汇。中央银行是货币发行的垄断者，其用于购汇的这些货币都是基础货币，说白了，就是印的票子。

这些基础货币有乘数效应，可以倍增货币，增加了整个经济中的货币供给量。

但是对于商品市场来说，这些突然增加的货币是“天外来客”，市场上本来并没有与这些货币相对应的商品。如果这些货币冲击商品市场，就会带来通货膨胀，这对全体国内居民而言是一种变相的、隐蔽的税收。而如果它们冲击资本市场，就会助长资产价格，如股票价格的膨胀，可能会诱发金融风险。

所以，这再次提示，过多的贸易顺差绝不是什么好事情。一国追求的，应该是贸易基本平衡。

注释

[1]. 重商主义（mercantilism），一种经济理论，也是16~18世纪流行于西欧的一种经济政策。主张通过扩大出口，限制进口，积累财富（金银）。

[2]. 特别提款权（special drawing right，SDR），也叫纸黄金。是IMF（国际货币基金组织）分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国出现国际收支逆差，可用它向其他会员国换取外汇，弥补国际收支逆差，还可充当国际储备。但SDR只是一种记账单位，不是货币，使用时必须先换成其他货币，而且不能直接用于贸易或非贸易的支付。

[3]. 罗伯特·特里芬（Robert Triffin），耶鲁大学教授，著名的“特里芬悖论”（Triffin Dilemma）就是以其命名的。意思是，美元要成为世界货币，美国必须长期保持经常账户下的贸易赤字，以便让美元流出美国，其他国家得到足够的美元。但是美元要成为国际货币，美元的币值必须稳定，这意味着美国必须成为长期经常贸易顺差国。

[4]. 强制结售汇制度，如中国长期实行此制度。

第二十九章
资产泡沫和金融危机

金融危机（financial crisis）

给金融危机定义，不是一件容易事。经济学家还没就此取得一致。大致说，金融危机是一个国家或者一个区域，甚至全世界金融系统的指标出现恶化的倾向。

金融危机可以分为货币市场危机（如货币贬值）、资本市场危机（如股市大幅下跌）和金融机构危机（如银行倒闭）三类。

历史上著名的金融危机

郁金香[1]狂热。荷兰是郁金香王国，荷兰郁金香事件是人类有明确记载的第一次资产泡沫和金融危机。

16世纪，欧洲就从土耳其引进了郁金香。1634~1637年，荷兰掀起了郁金香抢购高潮，市民、农民、马车夫、伙计、随从……几乎所有荷兰人都卷入了郁金香狂热[2]。

郁金香球茎[3]的价格疯长。1636年时，一种9个球的郁金香球茎可以换一辆新马车。

而投机交易的方式也包括期货，炒作的人们不需要交割真的郁金香球茎。这更助长了投机气氛。

郁金香狂热突然在1637年2月4日这一天终止，人们纷纷抛弃郁金香球茎，导致价格暴跌。对何以在这一天郁金香球茎价格突然崩溃，至今还是一个谜。价格崩溃的结果是，那些靠借钱投机的家庭全部破产。

荷兰人并没有从郁金香狂热中真正吸取教训，在郁金香狂热破灭100年后，荷兰又掀起了一股完全类似的洋水仙狂热[4]。历史重演了。

约翰·劳[5]计划。18世纪初，一个叫约翰·劳的英国金融家移民到了法国，他写了几篇关于货币不足是经济衰微的主要原因，应该大力发行银行券的论文，劝说法国政府成功，因为法国当时正面临通货紧缩和政府债务缠身的麻烦。

1716年，法国政府准许其个人银行发行银行券，并有可与金币兑换的特权。此前法国对发行银行券是很谨慎的。劳编造了一个密西西比计划（The Mississippi Scheme），成立了密西西比公司，该公司声称获得了开采路易斯安那[6]金矿的权利，但实际上并没有这回事。

劳与法国政府、法国皇家银行玩了一个银行券循环游戏：皇家银行发行银行券，全部交给密西西比公司，公司再转交给政府用于还债，拿到银行券的居民再把银行券投入股市，买密西西比公司的股票。密西西比公司股价迅速上升。投入几千里布[7]（当时法国的货币单位），几个月就可以倍增成几百万里布。据说，当时的法国贵族中，只有两个人没有买密西西比公司的股票。

但公司没有开采金矿这回事，瞒不住所有人，尤其是上层人物。1720年年初，一位王子拿着大量的银行券到皇家银行要求兑换金币，这引起了其他消息灵通贵族的跟风。一时间要求兑换金币的人挤满了银行。密西西比公司雇流浪汉到大街上游行，制造要开发路易斯安那金矿的假象，但很快被戳穿。

密西西比公司股价一落千丈，破产者众多。此后，直到19世纪，法国对银行都存在抵触情绪。

南海泡沫。1711年，南海公司[8]成立，在议会中击败对手东印度公司和英格兰银行，接手了全部的国债（为与西班牙的战争而筹集），但条件是，垄断与西班牙殖民地的贸易特权，股价因此大涨。

跟郁金香热中的荷兰人一样，所有英国人都疯狂了，无心工作，全都涌到了投机中。不但普通人，连大名鼎鼎的牛顿[9]，也买了南海公司的股票，最后损失惨重。

南海公司的赚钱效应，催生了各种奇怪公司的成立，诸如“儿童运气提升公司”“铅中提炼银公司”等。南海公司认为这些公司是“泡沫”（Bubble），它们侵害了自己的利益，于是向议会提交了一个法案“The Bubble Act”（禁止泡沫公司法），并获得了通过。

这就是“泡沫”一词最初的由来。这些所谓的泡沫公司虽然被取缔了，但南海公司自己也受到了牵连，股价出现暴跌。

南海公司事件造成一大批地主和商人破产，英国在此后的100多年里，都禁止设立股份公司。

佛罗里达土地投机。20世纪20年代的美国，经济繁荣。佛罗里达[10]气候宜人，适合度假。当时汽车开始进入大众生活，驾车去佛罗里达成了时尚。佛罗里达的土地投机由此产生。其中有一个名叫查尔斯·庞齐[11]的人号称开发了一块“杰克逊威尔近郊”的土地，准备分割出让，其实是子虚乌有。1926年佛罗里达两次遭受飓风袭击，引发了土地抛售浪潮，投机泡沫破裂。

大萧条时期的股灾。20世纪20年代美国经济繁荣，也催生了股市投机。1924年纽约股市开始上涨，1928年加速上扬。1929年9月3日，股指达到最高点，但大经济学家费雪当时发表文章说，股价过几个月，还可以再高。人们忘乎所以，疯狂入市。

1929年10月24日，“黑色星期四”，股价暴跌。紧接着，10月29日，迎来“黑色星期二”，股价暴跌12.8%。道指从1929年9月的262点，跌到1932年7月的47点，只有原来的1/5。美国的国民生产总值[12]下降了约一半。失业率达到25%！这场波及当时几乎所有发达国家的金融危机，动摇了资本主义的基础，至今想起来还令人惊惧。

1987年美国股灾。1987年10月19日，美国纽约股市突然重挫22.6%，又是一个发生在10月的暴跌。这就是著名的1987年股灾，也叫“黑色星期一”。

亚洲金融危机（asian financial crisis）

东亚地区在亚洲金融危机爆发前，被认为是世界经济增长的楷模和发动机，世界银行也发表报告，盛赞东亚经济奇迹。先是亚洲“四小龙”——韩国、新加坡、中国台湾和中国香港，然后是泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾，都靠劳动密集型的出口实现了显著的经济增长。

这些国家和地区陶醉于自己的成就和外界的赞誉，期待能创造新的奇迹。但是，克鲁格曼（Krugman）却冷峻分析道，这些“奇迹”中根本没有技术进步，只是一味的高投入，是没有效率的虚假繁荣。外部有任何风吹草动，经济就会下滑。

果然，泰国就先出了事。泰国实行资本项目开放，大量举债，危机前的1997年7月，泰国的外债达到900多亿美元，而其外汇储备只有300亿美元。泰国出口受阻时，泰国政府没有调整经济结构，而是继续生产卖不出去的低技术产品。

当出口下降，泰国失去了增长的唯一动力，人们对泰国经济和泰铢（泰国货币）一下子就失去了信心。外汇市场上，泰铢对美元急剧下挫。

而泰国实行固定汇率制度，在汇率下跌后，为维护固定汇率，泰国中央银行动用了200多亿美元的外汇储备维护泰铢。但泰铢被狂抛的浪潮，还是阻遏不住。人们对泰铢的信心，已经崩溃。泰国政府在一天之内，就从绝不放弃固定汇率，到改口宣布立即放弃跟美元的固定汇率，于是泰铢大幅贬值。

索罗斯（Soros）是这场危机的大赢家。在外汇与汇率部分，我提到过他狙击泰铢的故事。他把当时泰国的一切看在眼里，派了两个助手到实地观察情况（其中一个助手后来成了巴西中央银行的行长）。助手汇报说，泰铢将大幅贬值。索罗斯于是决定做空泰铢。

索罗斯的方法很复杂，但道理很简单。索罗斯要想做空泰铢，手里就要有大量泰铢。他采取的办法是，先借入后抛出。至于怎么借，是质押还是别的方法，不重要。

假如他借了100亿泰铢，此时泰铢与美元的固定汇率是50泰铢换1美元，索罗斯在这个高位上卖出全部的泰铢，可得2亿美元。当泰铢贬值后，比如100泰铢换1美元的时候，他再用1亿美元就可买进100亿泰铢。中间的1亿美元，就是他赚的。据说索罗斯在泰国金融危机中，一共赚了20亿美元。

泰铢最后贬值了39%，几万家企业倒闭，大量家庭破产，270万人失业。

在资本国际流动频繁的条件下，一国哪怕是小国的危机，也很容易传染到一个地区甚至全球。泰国的货币危机很快就传到了与之同病相怜的印度尼西亚、新加坡、马来西亚、菲律宾，印尼盾贬值了72%，新元贬值了61%，这几个国家的经济增长率从8%左右，一下子降到低于4%。印尼的失业人数达到2 000万。

危机随后又传到了日本、韩国和中国香港地区。韩元贬值了36%，韩国前20名的大企业，倒闭了4家。韩国和中国香港经济均出现了负增长。所幸的是，香港政府动用1 000亿美元外汇储备，维护了港币的币值稳定。索罗斯以同样手法狙击港币落败，亏了8亿美元。

同期，中国经济也从1997年开始出现通货紧缩，直到2003年才缓过劲来。

次贷危机（subprime mortgage crisis）

进入21世纪的美国房地产市场，形势大好，价格不断飙升。银行发现了赚钱的机会。但只有让更多的人包括穷人都来贷款，银行才能发财。

银行对没有资格、没有还款能力的人发放的贷款，叫“次级贷款”，简称“次贷”[13]。

为什么穷人也敢贷款呢？因为次贷不用首付，前几年也不用付利息，过几年，房价上涨，把房子卖了，还能赚钱。相当于白用钱还赚钱，似乎没办法拒绝。

银行不是傻瓜，知道房价可能会下跌，穷人有可能还不上贷款，但是，它们有恃无恐，因为背后有“两房”。

“两房”，一个是“房地美”（Freddie Mac）[14]，一个是“房利美”（Fannie Mae）[15]，“两房”是政府性质的机构，不是银行，也不提供住房抵押贷款。它们做的事，是把银行的住房抵押贷款买下来。正是因为把这些贷款卖给了“两房”，如果有人还不上贷款，损失的就不止是银行，还有“两房”。而且银行还可以从“两房”获得源源不断的资金，继续做房贷。

“两房”也不是傻瓜，也要想办法规避风险。“两房”买下贷款后，把它们按期限、利率进行组合，打包处理，这叫“资产证券化”[16]。这些证券就是“住房抵押债券”[17]，即著名的MBS。

其后，投资银行出场。投资银行再把MBS买下来，再打扮包装一下，做成著名的CDO[18]，转卖给全球的投资者。

从最初的次贷到CDO经过了很长的链条，风险越来越大，人们不敢买，怎么办?

投资银行有办法，它们把CDO分解成风险较低的部分和风险较高的部分，风险低的不愁卖，可是风险高的CDO卖给谁？

投资银行就去找对冲基金[19]，风险越大对冲基金越喜欢，它们可以非常低的成本，从全球调动大笔资金（索罗斯的量子基金就是如此），买进高风险的CDO，然后凭三寸不烂之舌再卖出去。

可是，毕竟风险太大了，对冲基金心里也没底，就请来了保险公司，比如著名的美国国际集团（AIG）等。于是，又创造出了一种保险产品CDS（credit default swap），为继续出售高风险的CDO铺平了道路。

CDS是什么呢？假如没有人违约，一切相安无事，对冲基金每年可以赚10亿美元，但是如果出了事，人家找对冲基金公司要钱，就要赔10亿美元。于是，对冲基金找来保险公司说，给我做CDS，每年给你1亿美元保险费，一共5年，5亿美元保费。如果一切顺利，没出事，这5亿美元你就白拿了。

对冲基金想，不出事，除了给保险公司的5亿美元，自己还剩45亿美元；如果出事，保险公司会替我兜着。保险公司呢，也很精明，经过仔细调查，发现过去几十年市场一直良好，违约率很低，如5%。保险公司多找几家对冲基金，比如100家，就可以收500亿美元保费，而赔付正常的话，最多也就50亿美元。真是两全其美，成交。

还有一个角色不可忽视：信用评级公司，如标准普尔和穆迪[20]。次级债经过信用评级公司专家的妙手，立刻身价百倍，成了抢手货。

经过层层转手，次贷的衍生债券卖到了全世界每个角落，银行、保险公司、投资银行、对冲基金、个人投资者都有份。

问题在于，这些证券产品都是高杠杆的，比如几十倍甚至更高。开始的时候，所有人都赚钱，而赚钱的唯一原因是，产品的源头——美国的房价，一直在上涨。

可是，美国房价于2006年年底开始下跌，建立在房价上涨基础上的所有债券的价格也开始下跌，下跌到一定程度时恐慌出现，所有债券价格跟着跳水，大家疯狂抛售。次贷危机突然就爆发了。

CDS违约率急剧上升，不是5%，而可能是10％、20％甚至更高。如果一家机构买了100亿美元的CDS，其后10亿美元违约，也就是10亿美元的债券成了废纸，再加上它给保险公司的钱，一年1亿美元，5年5亿美元，这家机构就赔了15亿美元。

保险公司，如AIG，如果政府不救也得破产，如果AIG破产，整个次贷市场就会加速崩溃，这是美国不能承受之重。于是，美国政府两次共向AIG贷款1 228亿美元，从而接管了AIG，成为其最大的股东。同时，美国政府接管了“两房”，对其进行国有化处理，这也是为了稳住急速下滑的市场。

可是，次贷市场太大了，60万亿（估计规模）美元的CDS，即使只有10％违约，那也是6万亿美元。美国2007年的GDP才13万多亿美元，财政收入不过2万多亿美元，根本没有能力拯救整个市场。

银行首当其冲。银行把大量资金投在次贷上，资产状况严重恶化，美国有几十家银行倒闭，连花旗银行[21]也一度处于破产的边缘，幸亏政府提供了资金帮助。不过美国人的损失没有想象中大，因为美国已经把次贷产品卖到了全世界。

金融危机的原因：金融危机的三代理论模型

金融危机产生的原因过于复杂，解释难度极大，但有关的理论也一直在不断改进、完善中。

克鲁格曼等提出了第一代金融危机解释模型。克鲁格曼认为，一些小国，如果实行固定汇率制，但同时实行与固定汇率制不相称的政策，特别是为政府财政赤字融资的货币政策，鼓励政府大量借债，本币势必贬值，这将引发投机商对本国货币的冲击，很容易耗尽一个小国的外汇储备。该国只能放弃固定汇率制度，从而引发货币危机。

克鲁格曼的理论能很好地解释泰国及整个东南亚地区的货币危机。也有一些经济学家对克鲁格曼的模型进行了细节上的修正，它们共同构成了第一代金融危机模型。

第二代金融危机模型还是沿着克鲁格曼的思路，只是加入了预期的因素。该模型认为，金融危机具有“自我实现”的性质。因为如克鲁格曼所说，当一国实行内外不协调的政策时，投机者会提前预计到该国货币贬值，因此会提前投机购买外汇，政府维护固定汇率的成本也会大大增加，危机将提前到来。

第三代金融危机模型就更复杂多样，有大约九种不同的分模型。其共同点是，不再如第一代和第二代那样宏大叙事，着重于财政、货币和汇率制度，而是着眼于金融机构以及资产价格的变化。

比如，第三代模型中有一个著名的“道德风险危机模型”，也是克鲁格曼提出来的，他认为，政府对国内银行负债的隐性担保会助长银行借贷中的道德风险。道德风险使得银行从外国金融机构以低利率借入大量资金，然后投资于高风险高回报的项目，因为有政府最后的担保，银行只看见高收益，无视高风险，最后结果是不良贷款增加，金融危机爆发。所以，即使没有严重的财政赤字，亚洲金融危机也会发生。

何谓资产泡沫？

尽管很多人喜欢谈论泡沫，但什么是泡沫，根本说不清。

一个定义是，泡沫就是资产的价格超过了“实体经济”能解释的部分。具体说，如果一种资产的市场价格超出了它未来收益的现值（之和），就会产生泡沫。但现值本身难以估计，因为未来充满了不确定性。

有泡沫未必就会破裂，什么样的泡沫，或者说泡沫多大才会破灭，也没人知道，只有等到真的破裂后才会知道。大家都是“事后诸葛亮”。

无论是郁金香泡沫、1929年和1987年的美国股灾，还是20世纪90年代日本房地产泡沫的破裂[22]，都是突然间就发生的，事先没有任何征兆，而且至今都没有一个合理的解释。

其实，泡沫不单是资产价格的现象。人类的行为本身就有泡沫性质。除了耕田、织布、诊病等少数活动，人类的其他生产和生活都有泡沫性质。比如文学、艺术、宗教、教育、体育，都不是那么有用、那么实在，都或多或少地有点“没事找事”。

这是因为，人的智力常常过剩。做游戏、娱乐、比谁聪明，是人类应对乏味的必要活动，否则人会郁闷至极。金融市场，特别是金融衍生工具，在很大程度上也是人类想象和比赛智力和运气的产物。

资产出现的那一天，人们心里就知道会有破裂的一刻，但谁也没能力确定什么时候会破裂，这是集体一致行动才能“实现”的。人是恐惧的，也是贪婪的，过一天算一天，“我死后哪管洪水滔天”，也算是正常的心理。因此，搞清楚泡沫何时破，是想参透“天机”。

资产泡沫，说到底是人心浮动。大约2010年，中国人把绿豆和普洱茶的价格炒上天，难道不是郁金香狂热的翻版吗？为什么能炒起来？就因为把绿豆当成绿豆太乏味了，炒一炒，搅动人心。

金融创新和金融监管的冲突

政府、经济学家、公众，都在反思金融危机。对危机的痛恨，很容易引发对金融自由化、金融创新的不满，正如英国和法国过去因为金融危机，对股份公司和银行不满一样。

金融危机引起了强化金融监管的呼声。金融监管是金融监管当局对金融市场、金融机构和金融工具以及金融消费者，制定并执行规则的行为，比如许可证制度、利率管制、处罚、援助等。

金融创新，如金融衍生工具，分散了经营和投资的风险，发现了资源真正的价格，没有金融创新，很多新兴产业和技术进步就不会出现，金融创新帮助人类实现了部分梦想，其功劳远远大于其带来的损害。但金融监管也许会抑制甚至扼杀金融创新，是需要加以警惕的。

每次金融危机爆发后都会有新的监管措施出台。但金融创新深深植根于经济的需要，而且创新手段也是在监管压力之下的“创新”，因此监管本身实际上并没有真正遏制金融创新，金融创新一直在进行。反而是金融监管，却经常由于政府在稳定和发展之间权衡，而在松紧之间摇摆，尤其是发展中国家。

除了监管，有没有更好的方式，既不扼杀创新，又能抑制纯粹的投机活动？托宾曾提出对现货外汇交易征收全球统一的交易税，以抑制投机性交易，这就是著名的“托宾税”（Tobin Tax）。托宾税现在看来不可能，但未来也许会实现。

谁制造了金融危机?

《红楼梦》第十三回，秦可卿对凤姐说过这样的话：“常言道‘月满则亏，水满则溢’，又道是‘登高必跌重’。如今我们家赫赫扬扬，已将百载，一日倘若乐极悲生，若应了那句‘树倒猢狲散’的俗语，岂不虚称了一世的诗书旧族了!”

秦可卿的话用来形容金融危机，是很贴切的。

正如天地运行，白昼交替，时有四季，金融危机的发生也是很正常、必然的。完全避免、消灭危机，才不自然。

有人说，危机的爆发证明了市场的无效和失灵，不受约束的市场是万恶之源。这种认识是错误的。危机是市场正常作用的方式，而不是市场无效的标志，谁也欺骗不了市场，正如企业倒闭是市场作用的方式一样。

危机是一种自动纠正机制，把人们重新导向理性。无须过分夸大危机的后果，更无须因噎废食，阻止金融创新。

早有经济学家指出[23]，金融危机的根源根本不是市场机制，而是政府行为，是政府造成了危机。美国长期的低利率政策，东南亚国家过分松弛的财政纪律、不适当的汇率制度、对银行的隐性担保、对经济增长的过分追求，背后都有政府的影子。

在这个意义上，所有人，包括发生危机的国家，都应该感谢像索罗斯这样的投机家，而不是一味谩骂，好像做贼被人撞破恼羞成怒一样。[24]没有他们的投机，一些国家还在做着继续繁荣的美梦。危机是“天理”，凭什么毫无创新能力的国家能一直过好日子？