套期保值科普（亏损百亿也在所不惜）

套期保值科普（亏损百亿也在所不惜）A股部分制造业公司的直接材料在营业成本中的占比很不幸的是，原材料还是制造业营业成本中的绝对大头。从有信息披露、具有代表性的部分A股上市公司数据来看，黄金珠宝和汽车制造，直接材料占比营业成本近95%；家用电器、电信电子、医疗器械等制造业，直接材料占比也较高，超过80%；而劳动密集型的服装、文具、白酒等产业的占比相对较低，约在50-60%左右。搞制造业的最怕啥？当然是原材料价格波动呀。马克思的《资本论》早就举过例子：资本家用买机器，雇佣工人，用棉花生产棉线。所以，制造业这种商业模式的三个核心要素就是资本(机器)，人员和原材料。搞过制造业的小伙伴都知道，设备、人员都是现成的，只要不出大纰漏，一年的成本支出几乎都是固定的，确定性很高。唯一不确定的，只有原材料。

这一段时间，青山控股在镍期货上的套期保值遭遇逼空的事件还没完。由于镍价两三天之内从2万多美元/吨涨到10万美元，据说持有20万空单（约20万吨镍）的青山控股损失可能高达百亿美元。

一把输赢就百亿美元？很多小伙伴对套期保值这个金融工具不甚了解。

那么，套期保值究竟是个啥呢？为啥制造企业热衷于搞这个玩意呢？最近头条上有很多小伙伴写文解释，但要么似是而非，要么不明不白，今天我就尝试一下，看能不能浅显易懂地说清楚套期保值这玩意。

轻松读懂的小伙伴，就给个赞吧。

1、制造业怕啥

搞制造业的最怕啥？当然是原材料价格波动呀。

马克思的《资本论》早就举过例子：资本家用买机器，雇佣工人，用棉花生产棉线。所以，制造业这种商业模式的三个核心要素就是资本(机器)，人员和原材料。

搞过制造业的小伙伴都知道，设备、人员都是现成的，只要不出大纰漏，一年的成本支出几乎都是固定的，确定性很高。唯一不确定的，只有原材料。

很不幸的是，原材料还是制造业营业成本中的绝对大头。从有信息披露、具有代表性的部分A股上市公司数据来看，黄金珠宝和汽车制造，直接材料占比营业成本近95%；家用电器、电信电子、医疗器械等制造业，直接材料占比也较高，超过80%；而劳动密集型的服装、文具、白酒等产业的占比相对较低，约在50-60%左右。

A股部分制造业公司的直接材料在营业成本中的占比

原材料占了大头，就会使得企业对原材料价格的波动特别敏感。所以，在很多制造企业的招股说明书中，都会有一段这样的话来提示原材料价格波动的风险：

未来若相关原材料价格发生大幅波动，且发行人不能通过合理安排来降低原材料价格波动的影响并及时调整产品销售价格，将对本公司的生产经营产生较大影响 从而影响到公司盈利水平和经营业绩。

那么，问题来了：原材料的价格波动影响究竟有多大呢？怎么衡量这个影响呢？

财务上有个说法，叫做敏感性分析，可以用来定量地衡量原材料价格波动对财务指标的影响。比如，原材料的采购成本上涨1.0%，对应业务的毛利率会下降多少。

举个简单的例子。诺邦股份（603238.SH）一家搞无纺布生产的公司。在2017年的招股说明书中，它测算了2015年的毛利率对直接材料价格的敏感性。根据财务数据，计算的大致步骤如下图所示，敏感系数为-1.66。

敏感性分析示意

-1.66是啥意思呢？就是说，原材料涨价1%，毛利率会变化-1.66%，相当于毛利率会打折，只有原来的98.34%了。

所以敏感性系数反映的是毛利率的折扣变化。要注意哦，不是毛利率变化，是毛利率的折扣变化。折扣变化，折扣变化，折扣变化，重要的事情说三遍。

数字越大，折扣就越狠。

同样的方式，还可以测算毛利率对产品销售价格变动的敏感性，比如，测得诺邦股份的这一敏感系数是2.16。也就是说，销售价格上涨1%，毛利率会折扣2.16%，只剩原来的97.84%了。与直接材料相比，毛利率对销售价格更加敏感。

为什么会有这样的差异呢？

仔细看过上面这个计算步骤图的小伙伴会发现，诺邦股份的直接材料成本只占营业成本的75.35%，这个比例与前面图中的数据相比是偏低的。

占比低，影响也就相对小。

极端的例子是前面图中长城汽车2010年的数据，它的直接材料占营业成本的比重达到了95.97%，而当年它的主营业务毛利率是25.33%。通过计算敏感系数发现，原材料价格如果上涨1%，长城汽车的毛利率将下降至22.19%，敏感系数为-12.40。

相当于原材料价格上涨1%，毛利率将打个88折！

原材料成本对于制造业经营这么关键，老板们就得想办法转移风险，比如，上游涨我也涨，但很多时候，米涨价了，买饭的人却未必肯干。所以这么看的话，最好的商业模式创新其实是代工，不操心原材料，也不用管产品价格，纯粹只挣一点加工费，省事又稳定。

但上上策还是应该想出个办法，锁定原材料价格。套期保值这个金融工具就是在这样的背景下诞生的。关键时刻，还得是金融支持实体经济嘛。

这里还要多说一句，对于炒股的小伙伴来说，制造业公司其实是绕不开的投资标的，A股60%以上的公司属于制造业。从上面的分析来看，原材料占比越高的公司，业绩可能越不稳定，投资风险就越大。实际上，原材料占比和敏感性系数的对比分析也能从侧面反映一家公司的产品是否具有高附加值、差异化、特性化等市场竞争力的优势。巴菲特说为什么四个轮子不是好生意，很大程度源于此。

2、工具和诱惑

套期保值是一种被广泛应用于平抑大宗商品价格波动的金融工具。

简单地说，就是存在一个与现货市场平行的期货市场。企业在两个市场采取相反、等量的交易策略，就能保障原材料采购支出的基本稳定。

所谓期货（Futures）嘛，就是买卖双方拟定好一个合约，议定好价格，承诺过了一段时间之后才交割实物的意思。所以，期货其实是一纸合约。炒期货，就是买卖这张纸。

具体怎么操作呢？

比如你是一家工厂的老板，现在的原材料价格是5000块一吨，你预计三个月后需要采购20吨的原材料。如果你认为这个价格很好，那你就买入20吨期货合约。那三个月后，会是什么情况呢？

首先，如果你选择交割实物，那不管价格是涨是跌，都跟你没关系。买入期货就相当于提前三个月就锁定了原材料价格。那很多人会说，提前三个月就买好，会不会占用企业很多资金呢？不会的，期货交易所允许你只交一定比例的保证金就可以了。比如，10%，10万块的货先交1万块就可以了。

注意这个保证金比例哦，对于实际经营者来说，他帮助企业解决了资金问题，但是对于投机者来说，相当于成倍放大了炒期货的收益和亏损。保证金比例越低，放大的倍数就越大，玩起来就越刺激。

期货的巨大风险和诱惑就在于此。

其次，你也可以选择不交割实物。如果价格涨了，你把手里的期货合约一卖，小挣一笔，然后再到现货市场高价买入20吨原材料。这一卖一买的盈利和亏损差不多，也相当于提前锁定了原材料的价格。

专业的说法，叫买入套期保值。

当然，如果期货市场价格跌了，那意味着你手里的期货合约也亏钱了，但同时你又能在现货市场挣回来，总的结果还是没变。

套期保值的操作原理示例

类似的，如果你是原材料企业的老板，你也可以选择卖出套期保值。比如现在原油是120美元一桶，这个价格很好，你很满意但是担心三个月后价格会下来，到时候你产生的石油就卖不上这个价了。这个时候你可以选择向期货交易所的做市商们（相当于股票的券商）借一些期货合约，提前卖出，三个月后待价格跌下来，你在便宜买入合约还给做市商。

这其实就是期货市场上的做空机制。就是这么简单，跟股票一样一样的。

做市商其实就是期货市场上的中间商。好比一个赌场内有很多个张赌桌，一个做市商就是一张赌桌的庄家。庄家手里握有大量筹码，也就是期货合约。当投资者多看时，可以向庄家买入一定数量的合约，待价格上涨后再卖给庄家获利。而当投资者看空某一种期货时，可以向庄家借一定数量的合约先卖出，待期货价格下跌后再买入同等数量的合约还给庄家。一卖一买之间的差价，就是投资者的利润。

由此也可见，期货的买卖双方（多方和空方）其实是不直接交易的，而是通过做市商这个中介，达成间接交易。而做市商通过买、卖报价的差价来获得收入，相当于是期货合约的批发商。

怎么样，小伙伴是不是比较轻松地理解了期货和套期的原理。但是，还没完，这当中还有一些问题值得我们深究。

3、交易的原则

善于思考的小伙伴们肯定发现了，套期保值之所以能够使得企业锁定成本，隐含的一个重要前提条件是期货市场的价格走势，必须与现货市场基本保持一致。万一走势不一致呢？那么企业的亏损不但不会变小，反而会随之放大。这是套期保值的风险所在。

比如，前面图中的示例，如果时间点2的时候，期货市场的价格跌至5000元，而现货市场仍维持6300吨高价，此时期货市场、现货市场都将出现亏损。相比于不进行套期保值，亏损反而被放大了。

当然，这样的极端情况是很罕见的。这次伦敦金属交易所的电解镍期货两三天飙升几倍的情况肯定就不正常，期货十万美元一吨，现货只怕三、四万都不一定卖得出去。

还有第二个值得思考的点是，期货交易的品种须与现货交易的品种保持一致。比如，这次青山控股的事情中，就有消息称，青山控股生产的镍品种是高冰镍，不是伦敦金属交易所镍交割的品种（电解镍）。

再比如，2016年7月，康普顿（603798.SH）的董秘在答复投资者提问时表示，之所以没有开展原材料套期保值业务的原因是：公司产品的原材料——基础油与国际原油价格有一定关联，但存在较多滞后因素，并且基础油平均价格主要是由基础油市场供需关系影响，故不适宜用原油期货进行套期保值。

所以，当企业需要的原材料与现有的期货品种不匹配时，也不宜采用套期保值工具。

从事粮油生产的道道全（002852.SZ）在2017年的招股说明书中，总结了套期保值业务的四项基本原则：品种相同、月份相同或相近、方向相反、不过量套保。

套期保值业务四项基本原则

原则简洁明了，对于其它交易品种和企业同样适应。但很多时候，生意人能不能挡住投机套利的诱惑，才是关键。很显然，如果青山控股的20万手空单（约20万吨）是真的，那肯定属于过量套保，因为资料显示，我国一年的电解镍产量也就16万吨。

其实不仅是青山控股，A股中每年都有一大把从事套期保值业务的而出现巨亏的案例。

最后，更加深入地思考一下，小伙伴们会发现，套期保值还揭示了一个朴质的生意真理：利差。

期货交易实质是套取了商品短期价格与长期价格波动的利差，相当于挣取了现在与未来在时间点上存在的价格差价，本质上是“反季节蔬菜”——有了冰箱之后，很多商家会把夏天产出的蔬菜冷藏起来，放到冬天再卖高价。而期货市场就相当于这样一个冰箱，给了人们套取时间利差的机会。

时间利差，在日常生产和生活中属于比较隐秘的存在，普通人很难发现它，而生意中最常见的是空间利差。比如一个地方产的橘子特别多，特别便宜，把橘子运至另外一个不产橘子的地方去卖，赚取的就是空间上的利差。

不仅商品有利差，一门生意、一家公司、一种资产的价格也存在这种时间和空间上的价格差异。各种各样的金融、资本市场正是为各种维度存在的利差而设计的。所以，对于干实业的小伙伴来说，即便你不玩金融，但了解了解金融是怎么运作的，也是有好处的。

利差是一切生意的利润源泉。所以，李嘉诚说生意的本质就是低买高卖。可谓大道至简。

#青山控股在镍期货上遭遇逼空#