荣泰按摩椅和奥佳华怎么选（荣泰健康VS奥佳华）
荣泰按摩椅和奥佳华怎么选（荣泰健康VS奥佳华）行业笔记的聚焦点和企业深度研究的聚焦点是错开的。对于行业笔记的撰写，核心是把这个行业的商业模式和未来发展空间的内在逻辑有理有据的阐述清楚，内部企业间的竞争格局的描述颗粒度要大一些。而企业深度研究的侧重点正好相反，其将重点关注该行业内具体企业的业务发展、管理层、竞争优劣势等方面。行业发展层面仅仅是其一个分析维度。PS：对于《按摩椅行业笔记》出现的研究信息本文均一笔带过，建议将两篇文章一起研读。（三）公司基本介绍（四）经营情况对比（五）未来关注点及风险点
申明：格菲研究院旨在研究优质上市公司，分享上市公司研究成果，而不从事任何荐股活动，更不提供具体交易指导，所有分析过的个股只作为公司基本面和估值层面的学术探讨。
全文共4100字，主要分为五部分。
（一）回答《按摩椅行业笔记》后续读者的疑问
（二）结论先行
（三）公司基本介绍
（四）经营情况对比
（五）未来关注点及风险点
PS：对于《按摩椅行业笔记》出现的研究信息本文均一笔带过，建议将两篇文章一起研读。
一、回答《按摩椅行业笔记》后续读者的疑问行业笔记的聚焦点和企业深度研究的聚焦点是错开的。对于行业笔记的撰写，核心是把这个行业的商业模式和未来发展空间的内在逻辑有理有据的阐述清楚，内部企业间的竞争格局的描述颗粒度要大一些。而企业深度研究的侧重点正好相反，其将重点关注该行业内具体企业的业务发展、管理层、竞争优劣势等方面。行业发展层面仅仅是其一个分析维度。
当然，大部分情况下，专门写行业笔记的次数还是较少的。因为，从投资实战的角度，确定性的优先级要明显高于弹性。而高确定性的投资机会往往产生于那些行业已经发展了较长的时间，其内部竞争格局也基本稳定，行业生命周期也已经迈过导入期，进入成长期渗透率快速提升阶段。因此，大部分分析研究主要以具体企业深度研究为主，而期间的行业空间分析仅作为其中的一个环节。
但对于按摩椅这个行业，其现阶段刚处于国内行业生命周期的导入期阶段，竞争格局不完全成熟，但其未来发展的空间非常大，确定性机会非常大。对于这类行业性投资机会，提前进行整个行业的大类研究，可以为后续抓住最肥美的确定性投资机会打下基础。
对按摩椅行业的看好的逻辑很简单：借鉴日韩国家的发展情况，国内该行业未来肯定会发展起来，行业空间至少有10-20倍的空间。行业确定性投资机会非常大。同时，荣泰和奥佳华这类按摩椅生产龙头厂商的财务属性非常好（利润为真，利润可持续增长，维持现有盈利不需要大额资本开支）。
但对于现阶段按摩椅行业作为投资机会谨慎的原因也非常简单：行业未来肯定能跑通，一旦跑通这部分的投资收益也是非常巨大。但什么时间能快速提升渗透率完全不确定。今年？明年？时间成本无法界定。当然，现在的这个位置，最多只输时间不输钱。基于概率和赔率，这就是给60分的原因。
二、结论先行我国按摩椅行业领域的双子星：荣泰健康和奥佳华在经营方面各有特色。
荣泰健康，专注于国内按摩椅行业自主品牌建设，其最大的优势是线下渠道的领先优势。但其品牌建设、大客户过度集中以及家族企业治理结构是其未来发展可能预见的最大的经营风险。
奥佳华，以自建 并购的方式实现国内 国际按摩椅多品牌的经营战略，其最大的优势是品牌和线上营销的影响力。但其业务杂乱、线下渠道开拓缓慢以及内部运营效率较低是其未来发展可能预见最大的经营风险。
对于这种受宏观经济周期影响较大且处于导入期的行业，一篮子买入两家国内龙头企业是最稳妥的投资方式。当前站在全球宏观经济周期的底部区间，具有很大的安全边际。
三、公司基本介绍荣泰健康是上海的一家专注于按摩器具的企业，2017年上市。其营收全部为按摩器具领域，80%以上为按摩椅细分领域。公司治理方面为典型的家族企业。林氏父子牢牢把控公司的控制权。
图1 荣泰健康股权结构
业务方面，内销高于外销。内销主要通过经销的方式进行自主品牌的按摩椅销售。外销主要是通过ODM的形式代工。产品方面，实行"荣泰"和"摩摩哒"双品牌战略。"荣泰"主要定位中高端（1-2万人民币）价位的按摩椅，"摩摩哒"主要定位于入门级按摩椅（5000元-1万元人民币）。
图2 荣泰高端品牌产品
图3 荣泰-摩摩哒入门级产品
奥佳华是福建厦门的一家聚焦于按摩器具、家用医疗和空气净化器领域的企业，2011年上市。其按摩椅细分领域收入占公司总营收的40%左右。公司治理方面，邹剑寒和李五令为一致性实控人，绝对控股。
图4 奥佳华股权结构
业务方面，外销为主。自主品牌国内外销售采取直销为主的模式，ODM为外销的主要模式。两者占比近似对半。产品方面，实行"OGAWA"和"ihoco"双品牌战略。"OGAWA"主要定位中高端（1-2万人民币）价位的按摩椅。"ihoco"主要定位于入门级按摩椅（5000元-1万元人民币）。
图5 OGAWA高端品牌产品
图6 ihoco入门级产品
图7 内外销统计图
（1）ODM
两家企业都是通过ODM代工起家的，现阶段，其占据全球按摩器具出口份额的前两位，奥佳华第一，荣泰第二。考虑到主要出口目的地的日、韩和欧美地区渗透率以及宏观经济的提升，ODM业务持续稳定的提升是可以预期的，同时也是公司业务的基本盘。
图8 2016 出口份额统计图
图9 按摩椅行业全球市场规模统计
（2）OBM
在自主品牌建设方面，奥佳华的整体发展好于荣泰，以2019年业务数据为基准，奥佳华OBM营收占总营收的44.5%，而荣泰这块仅占其总收入的34.6%。除此之外，奥佳华的客户集中度相较荣泰更为安全，其前五大客户占比近24%。而荣泰的前五大客户占比接近46%。
表1 业务结构对比 表2 客户集中度对比
表2 客户集中度对比
当前两家企业遭到了杀业绩和杀估值，两者均位于历史低位。而对于其未来业绩和估值预估是其股价能否反转的关键
从2018年开始，两家企业均遭到杀估值的情况。估值从之前的50PE回落到20PE以下。个人认为这是正常的均值回归。过去市场给予该行业高估值的原因是非理性的，是2017年开始的"共享经济"泡沫带来的炒作预期。但对于这种导入期的可选消费类企业，个人认为20PE是公允的。
图10 奥佳华历史股价走势
图11 奥佳华估值图
图12 荣泰健康历史股价走势
图13 荣泰健康估值图
四、经营情况对比PS：由于两家公司均有部分为非按摩椅业务，因此后续的经营数据均为剔除非按摩椅业务经营数据的统计结果
图14 营业收入统计图
图15 销售量统计图
图16 毛利率对比图
通过对比，近几年奥佳华的发展已经逐渐超越荣泰，不管是营收还是销售量方面。而毛利率的两者都是稳中有升，奥佳华的毛利率显著高于荣泰。但，2019年，两家企业的发展均出现了衰退的情况。
对于奥佳华发展速度明显快于荣泰的原因，个人认为：从2018年开始，奥佳华开始发力线上营销以及品牌建设，通过销售费用对比图，非常直观体现两者的经营策略的不同。对于按摩椅这类大件功能同质化产品，在行业竞争格局未充分稳定前，持续饱和的营销宣传是抢占该细分品类的关键。
图17 2020年奥佳华双十一统计
而奥佳华在营销宣传的进取性很好的抢在荣泰的前头。公司通过并购海外品牌的形式快速建立多品牌矩阵，旗下五大自主品牌奥佳华"OGAWA"、"FUJI"、"FUJIMEDIC"、"COZZIA"、"MEDISANA"分布亚洲、北美及欧洲三大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三。
图18 销售费用对比图
两家企业毛利率的提升的原因在于两者近几年均将主流按摩椅产品定位中高端，很好的提升了产品的售价。而按摩椅的原材料分布广泛，可以很好的控制成本。
表3 荣泰健康原材料分布
对于2019年，国内按摩椅龙头企业的荣泰和奥佳华均遭遇了业务的衰退，原因个人认为主要是宏观经济的不景气造成的。按摩椅作为具有奢侈属性且非必须消费品。
摘录自荣泰健康招股说明书
因此，按摩椅业务的发展与国民人均可支配收入及消费升级密切相关，而人均可支配收入变化及消费升级进程均受到国家宏观调控、经济运行周期的综合影响。2018年下半年开始，经济增长速度放缓。而由于滞后性，2019年开始，整个按摩椅行业需求端遭受明显的影响。
综上，奥佳华的整体经营相较荣泰更加主动。不管是从国外品牌布局还是审时度势的抢占线上增长红利，均体现公司管理层的进击力。
（1）资产负债表对比
表4 荣泰健康资产负债表
表5 奥佳华资产负债表
通过对比，两家企业的的资产负债表都十分干净。非主营业务的资产很少，奥佳华由于过往收购国外按摩椅品牌产生少量的商誉，荣泰暂无并购情况。奥佳华有少量的短期借款，但公司的可支配现金足够支付该笔欠款，无经营风险。
（2）财务全景
杜邦分析方面，荣泰明显优于奥佳华。具体分析，荣泰的净利率和资产周转率均明显高于奥佳华。而奥佳华的杠杆更大一些。如表6和表7所示。
表6 荣泰健康
表7 奥佳华
运营能力方面，荣泰明显优于奥佳华，如表8和表9所示。
表8 荣泰健康
表9 奥佳华
盈利质量方面，荣泰明显高于奥佳华
表10 荣泰健康
表11 奥佳华
综上，从财务的角度，荣泰的整体经营更加稳健，经营质量更加高效。
图19 研发费用统计
图20 奥佳华主导国家标准修订
在研发方面，荣泰的投入强度要强于奥佳华。但，在国家标准方面，奥佳华主导了按摩椅国家标准的修订。 由此可见，两家企业在产品研发方面没有明显的差距。
如表所示，荣泰专注于国内线下经销渠道的拓展，基本以每年200家店的速度开拓，据公司预计，天花板在2000-3000家左右。而奥佳华主要聚焦于五大自主品牌的直营店拓展为主，整体进度较慢。
表12 线下门店开拓统计表
2021年，荣泰和奥佳华分别发行了6亿和12亿的可转债，主要用于扩建产能。如表 所示，两家公司过往的产能基本处于满产满销的状态。但两家公司的管理层面对这种情况却都未采取激进的扩张策略，个人认为他们非常熟悉这个行业的发展趋势，毕竟该行业还处于消费者教育阶段，盲目的扩建产能可能会给公司的经营造成风险。
而站在2021年的这个时间点，两家企业都不约而同的选择扩建产能，均表明其都十分看好后续按摩渗透率的提升：
①全球疫情消灭了一波小厂商，因此，一旦疫情对经济的逐渐消退，会有一波补库存的红利，而奥佳华和荣泰作为全球出口按摩椅前两名的企业，将是最大受益者。
②2020年，中国东南沿海城市的人均可支配收入快速提升，均超过5万元人民币，而人均收入的提升是绝对按摩椅产品能否快速提升渗透率的核心指标。作为长年在按摩椅行业打拼的管理层，共同的行为均强烈看好行业后面的发展。而根据两家企业的产能规划，3年后，总产能能扩大1-2倍。
表13 产销及产能对比
风险点：
①家族企业的公司治理可能会影响公司决策的灵活性和开拓力
②大客户高度集中的风险：公司2019年营业收入的 36.20%来自韩国 BODY FRIEND
③线上营销的短板
关注点：
①公司后续是否引入专业的经理人，变革家族企业治理结构，补齐营销短板，提升管理层的进击力；
风险点：
①非按摩器具业务的发展影响公司的专注力
②线下渠道开拓缓慢
③内部运营效率拉低盈利能力
关注点：
①后续公司能够开启"归核化"，压缩非按摩器具业务，将运营重点聚焦到按摩器具业务的做大做强，加快线下渠道开拓进展，提升整体运营效率。
文章来自：格菲研究院
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