电池回收光华科技（锂电回收新势力）
电池回收光华科技（锂电回收新势力）（1）技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综合回收率超过95%，铁、磷的回收超过98%，行业领先；从公司看，其大力发展锂电回收，并且技术优势明显，渠道加速建设：（3）政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展；（4）路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外；（5）回收市场近1700亿：根据我们测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。
（报告出品方/分析师：华安证券 陈晓 牛义杰 ）
1总论从行业看，我们认为回收等同于资源，2030年市场规模近1700亿：
（1）经济可行：金属价格高位触发锂电回收价值，回收本质上等同于资源；
（2）环境刚需：废弃锂电池含多种危险废弃物，安全回收势在必行；
（3）政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展；
（4）路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外；
（5）回收市场近1700亿：根据我们测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。
从公司看，其大力发展锂电回收，并且技术优势明显，渠道加速建设：
（1）技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综合回收率超过95%，铁、磷的回收超过98%，行业领先；
（2）产能提速：已具备1万吨梯次利用、1万吨三元电池回收产能；预计2022年9月物理拆解4万吨产能完成， 10月1万吨磷酸铁锂回收产能投产；另有5万吨回收产能在建，规划20万吨退役动力电池综合利用基地；
（3）渠道加快：公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道。
市场规模计算：2030年锂电回收市场将超千亿。下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀升，按照早期动力电池平均5-6年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。根据我们的测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。
公司技术：大力发展锂电回收，技术储备优势明显。
公司作为首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。
公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。
受益于多年的化学品技术积累，公司在三元和铁锂回收均具备技术优势，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收率超过95%。
此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过98%。
公司产能：公司加快产能布局，实现电池回收产业闭环。
目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，公司也计划在未来5年内总投资30亿元，在珠海规划建设年处理20万吨退役动力电池综合利用基地。
公司渠道布局：与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。
电池回收利用产业链的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自2018年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。
公司为国内PCB化学品龙头，布局5G市场，技术优势明显。
凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆，我国PCB产值占比逐步提高。
根据Prismark数据显示，2021年我国PCB产值达到442亿美元，同比增长26%，全球占比55%。
公司为国内PCB化学品龙头，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获5G通信行业领导品牌客户和国内中高端PCB领先品牌客户认证，实现上线量产，2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比增长63.85%。公司密切关注5G等新技术发展趋势和应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在5G电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。
根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 49.14/63.12/83.52亿元，归母净利为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE为39X/21X/12X。考虑到公司锂电业务将加速释放产能，技术优势领先，我们给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价35.62元，市值140亿元。
2.1 PCB化学品龙头，股权集中发展稳定
深耕行业40年，成为PCB化学品龙头。光华科技成立于1980年，是先进的专业化学品服务商，集产品研发、生产、销售和服务为一体。
公司主要业务涉及电子化学品、化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再生利用等领域，其中公司的PCB化学品产品已连续11年荣获中国电子电路行业专用化学品领域民族品牌第一名。
公司股权较为集中且稳定，其中实控人郑创发、郑靭和郑侠共计持股40.38%，其中郑靭和郑侠为郑创发儿子。目前公司共有8个子公司，主要业务涉及新能源材料、化学品和5G材料。
技术沉淀优势明显，产品性能领先。公司深耕行业40年积累多项发明专利，先后被认定为“国家高新技术企业”、“国家知识产权优势企业”、“国家企业技术中心”等，产品技术持续领先行业，下游客户认可度高。
2.2 营收稳步增长，研发投入逐年提高
营收端：公司近年来营收持续保持增长，2021年公司实现营收25.8亿元，同比增长28%，2022年1季度实现营收7.6亿元，同比增长44.6%。
利润端：近年来增速明显，重回增长态势。2019年较2018年下降幅度较大，主要系整体经济环境较差，金属价格持续下跌，下游需求弱，对各产品的价格产生一定的影响，各类产品毛利率较上年相比有不同幅度的下降。此后公司逐步修复，重回增长态势，2022年Q1归母净利3500万元，同比增长234%。
三费情况：三费逐年下降，公司盈利能力趋势向好。整体看，公司三项费用率呈现逐年下降的趋势，2019年至2022年Q1季度，销售费用率由6.45%下降至2.75%，管理费用率由10.35%下降至9.28%，管理费用率由2.25%下降至0.99%，公司盈利能力趋势向好。
研发费用：近年来公司积极开拓锂电材料及电池回收业务，为提高产品竞争优势，公司不断加大研发投入，近三年累计发研发费用超3亿元，目前公司研发团队超200人，其中硕士以上占比超28%。
3.1 新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发
新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发。自2013年消费者购车补贴政策正式启动，新能源汽车迎来爆发增长。2021年，我国新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长 157.5%，市场渗透率达到13.4%。
下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀升，按照早期动力电池平均5-6年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。
此外，动力电池回收具备环保利好及经济优势，是当前锂电产业链最值得期待的新环节，锂电回收市场蓄势待发。
经济角度：金属资源攀升加剧产业链成本压力。
2021年新能源汽车下游新能源汽车快速放量，导致上游原材料高度紧缺，目前碳酸锂均价在47万元/吨左右，较2021年年初涨幅接近8倍，电解钴均价为34万元/吨，较2021年年初上涨25%，电解镍均价为18万元/吨，上涨幅度为40%。一方面，不断上涨的金属价格加剧电池企业的成本压力，另一方面，金属价格的上涨则提升了动力电池回收的业绩弹性。
废旧动力电池金属含量丰富，是优质的城市矿山资源。
上游金属资源供给难以匹配下游高增的需求，导致价格一路高企，在锂、钴、镍等金属短缺的情况下，动力电池回收将提供新的供应渠道。
以三元系材料为例，每回收100g三元动力电池，可以回收12g镍、5g钴、1.2g锂、7g锰，而其他类型的动力电池也可回收数量不等的镍、钴、锂、锰等金属，废旧电池有色金属的含量远高于原生矿，因此废旧动力电池的回收价值巨大。
环保角度：废弃锂电池中含有多种危险废弃物，安全回收势在必行。
磷酸铁锂电池中含有的六氟磷酸锂、有机碳酸酯等化学物质都已列入我国危险废弃物名录。其中六氟磷酸锂具有强烈的腐蚀性，产生的有毒气体氟化氢，人体在吸入后，会强烈刺激上呼吸道。
另外有机溶剂会对大气、水体、土壤造成严重污染；铜等重金属最终也会通过生物链传递危害人类健康；而磷元素一旦进入湖泊等水体，极易造成水体富营养化，危害生存环境。
三元锂电池对环境的危害大于磷酸铁锂电池，其电极材料中包含有镍、钴、锰、氟等物质，如果这些物质得不到科学处置，会对土壤、水体造成长达50年的污染，而负极材料中包含的碳和石墨也会对空气造成粉尘污染。
政策支持：政策助力回收市场健康发展。
自国家工信部2009年颁布的《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》，新能源汽车企业的售后服务承诺须将电池回收纳入其中，到2021年《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》（征求意见稿），鼓励锂电企业加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本，近年来国家层面累计发布不少于30项锂电回收相关政策，其中文件名称含有动力电池或锂离子电池的政策高达18项，占比接近60%，其余政策多为和动力锂电池所在的新能源汽车领域相关的政策内容，政策经过多次修正，其细化程度也更强，有效助力电池回收市场健康发展。
3.2 回收工艺各有优劣，湿法应用最广
目前，动力锂电池的回收工艺按照过程划分可以分为预处理、二次处理和深度处理三个过程。
按照工艺划分，可以分为火法回收、湿法回收和生物回收。火法回收，又称为干法回收，其主要是指不通过溶液等介质，主要通过物理分选和高温热处理实现金属的回收；湿法回收，处理经预处理后所得的电极活性等材料，利用合适的化学试剂对材料中的有价金属进行浸出浸取，然后再进行分离，产出高品位的有价金属所对应的盐或氧化物等；生物回收，指利用微生物菌类的代谢过程来实现的。
三种工艺各有优缺点，结合工业生产和技术水平，目前在国内只有湿法回收工艺得到工业化广泛应用，而火法回收目前主要应用于海外，生物回收作为湿法回收和火法回收的“替补队员”，目前实验室试验阶段。
3.3 2030年锂电回收市场近1700亿
测算思路：依据三元电池向高镍化转型的趋势，其高镍化类型的三元电池占比逐步增高，给予三元各类型不同占比，因此我们得到2022-2030年三元电池分类型装机量（GWh），预估2030年三元装机量将达到520 GWh；依据铁锂电池在动力领域及储能领域未来有放量的趋势，预估2030年铁锂装机量将达到794 GWh。
我们假设三元动力电池报废时间为5年，磷酸铁锂由于更适合梯次利用，因此我们按照磷酸铁锂7年报废进行测算，根据我们的测算，预计2030年退役电池量将达437 GWh；我们按照碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴回收率分别为90%、98%、98%来进行测算，掌握核心技术的公司可1:1回收磷酸铁，因此我们预计2030年可回收碳酸锂23万吨，磷酸铁39万吨，硫酸镍346万吨，硫酸钴27万吨。
根据上游材料产能释放的预期，我们认为中长期看碳酸锂、磷酸铁、硫酸镍、硫酸钴市场价格有回落的趋势，因此我们给予金属盐远期价格分别为：碳酸锂20万元/吨、磷酸铁1万元/吨、硫酸镍3万元/吨、硫酸钴6万元/吨。我们测算2030年回收市场价值达1695亿元。
3.4 光华科技大力发展锂电回收，技术 渠道优势明显
首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。公司是首批符合国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》5 家企业之一，公司致力于打造锂电池全生命周期整体服务方案，从前驱体的制备，磷酸铁锂材料生产，退役电池回收利用三大板块发力，形成产业链闭环优势。
目前公司已掌握梯次利用技术、湿法冶金技术和分离提纯技术，公司生产的硫酸钴、磷酸铁、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂产品已通过IATF16949:2016认证。
自主研发精细拆解工艺，提高增值空间。传统的粉碎拆解方式由于其电池型号复杂，导致拆解兼容性差，且正负极材料混杂，一直存在着技术瓶颈。公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。
独有三元回收工艺，技术领先优势明显。公司在传统三元回收工艺上，提出来低温固相控制性自还原处理退役三元锂电材料的新方法。
目前锂价高位，回收价值凸显，公司为实现锂的高效选择性浸出，发明碳酸化水浸有限提锂的新技术，和传统工艺相比较，锂回收率提高了40%。公司集成优化萃取-吸附-超滤等多级提纯技术与装备，实现电子级、电池级产品的稳定生产。
开发铁锂回收技术，锂综合回收率超过95%。公司受益于多年的化学品技术积累，自主研发了磷酸铁锂回收产业技术，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收率超过95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过98%。
加快产能布局，实现电池回收产业闭环。目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，公司也计划在未来5年内总投资30亿元，在珠海规划建设年处理20万吨退役动力电池综合利用基地。
与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。电池回收利用产业链的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自2018年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。
4.1 全球PCB行业稳步发展，国内产值占比持续提升
全球PCB行业稳步发展。PCB即印制电路板，是重要的电子部件，作为电子元器件电气相互连接的载体。目前主要运用于计算机、通信电子设备、消费电子等领域。根据Prismark数据显示，2021年全球PCB行业产值达到了809亿美元，同比增长24%，受益于汽车电子、5G通信等新兴产业发展，PCB行业前景确定，发展态势良好。
国内PCB产值占比逐步提升。凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆，我国PCB产值占比逐步提高。根据Prismark数据显示，2021年我国PCB产值达到442亿美元，同比增长26%，全球占比55%。
4.2 公司为国内PCB化学品龙头，技术优势行业地位稳固
公司为国内PCB化学品龙头，营收稳步提升。PCB化学品的功能主要应用于集成电路互连技术，如PCB制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡工艺、新型无铅PCB表面处理工艺等专用化学品。
公司在行业内率先提出“PCB制造技术整体解决方案”的销售服务模式，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获5G通信行业领导品牌客户和国内中高端PCB领先品牌客户认证，实现上线量产。2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比增长63.85%。
布局5G市场，技术优势明显。公司密切关注5G等新技术发展趋势和应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在5G电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。
5.1关键假设与业绩预测
我们对公司 2022-2024 年的经营情况做如下假设：
1、锂电板块：目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，随着珠海规划建设年处理20万吨退役产能逐步释放，将为公司业绩带来新增量。我们预计2022-2024年公司锂电材料营业收 25.4/38.75/57.5 亿元。
2、PCB板块：受益于产能转移，PCB行业集中度将逐步提高，公司有望维持领先优势，我们预计2022-2024年公司PCB化学品营业收入为17.85/18.39/18.94亿元。
3、化学试剂：公司化学试剂业务有望维持稳定增速，我们2022-2024年公司化学试剂营业收入为3.09/3.18/3.28亿元。
5.2 估值
根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 49.14/63.12/82.52亿元，归母净利为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE为39，21，12倍。
考虑到公司锂电业务将加速释放产能，技术优势领先，我们给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价35.62元，市值140亿元。
风险提示新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、造成冲击，负极企业作为上游依赖对新能源电动车销量的判断，若电动车销量不及预期，直接影响行业发展。
电池回收市场竞争加剧。目前行业处在发展初期，产能较多且多以小规模不规范企业为主，不排除未来市场竞争加剧，导致电池回收成本进一步提高，影响公司锂电回收业务的盈利。
金属材料大幅下降。受益于锂金属价格上涨，磷酸铁锂电池回收价值凸显，不排除未来锂资源加速开发，供大于需导致价格下跌，从而影响磷酸铁锂电池回收价值。
产能释放不及预期。公司规划产能释放若不及预期，将导致公司出货量下降。
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