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分布式光伏系统厂,分布式光伏东风已起

分布式光伏系统厂,分布式光伏东风已起关联方晶科能源光伏组件全球领先,上游产业链支持协同发展。公司第一大股东为晶科集团,穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华为实际控制人,共计持股比例 29.49%,其中李仙德与李仙华为兄弟关系,陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至 2022Q1,公司前十大股东持股比例 58.74%,其中金石鹏博为员工持股平台,持股1.87%。公司业务范围覆盖光伏运营全流程。公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏 储能离网服务、光伏 多能的综合能源服务等,可提供一站式整体解决方案。公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。

(报告出品方/分析师:中泰证券 汪磊)

1.公司概况:光伏开发、建设、运营清洁能源服务商

1.1.深耕分布式光伏十余年,造就光伏运营行业领跑者

晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商 前身“上饶晶科工程”于2011年成立,2020年公司在 A 股上市。

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公司以“改变能源结构、承担未来责任”为使命 专注电站开发、电站服务、能源服务三大主营板块 根据公司公告,截至2022年Q1,公司光伏电站持有规模达2.9GW,电站遍布20余个省份;截至2021年底,公司运维电站规模5.28GW,其中对外代运维规模2.36GW。

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公司业务范围覆盖光伏运营全流程。

公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏 储能离网服务、光伏 多能的综合能源服务等,可提供一站式整体解决方案。

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公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。

公司第一大股东为晶科集团,穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华为实际控制人,共计持股比例 29.49%,其中李仙德与李仙华为兄弟关系,陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至 2022Q1,公司前十大股东持股比例 58.74%,其中金石鹏博为员工持股平台,持股1.87%。

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关联方晶科能源光伏组件全球领先,上游产业链支持协同发展。

2022年于科创板上市的晶科能源(688223.SH)系公司实控人控制下另一企业,主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化,为公司所在行业上游企业。

为减少关联交易,公司目前向晶科能源采购金额和比例较低,2021年公司向晶科能源采购金额0.27亿元,占营业成本的0.79%,但二者仍然可在其他方面形成协同:

(1)有利于公司凭借“晶科”品牌优势获取资源和项目;

(2)有助于公司形成对光伏组件价格趋势的了解和判断;

(3)有助于公司更好的认识组件运作特性,提高运维效率。

此外,2022年2月公司与晶科能源签订框架合作协议,公司利用晶科能源自有建筑物及场地进行分布式光伏和储能项目建设和运营并收取服务费和电费,预计该协议为公司每年增加2862.38万元营业收入。

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1.2.从 EPC 到运营,业务结构初步稳定

历史业绩有所波动,改善拐点初现。受光伏531政策和新冠疫情影响,公司在2018-2020年有过两次较大的业绩下滑,2021年公司营收情况初步好转,实现营业收入 36.75 亿元,同比增长 2.44%;净利润 3.61 亿元,同比降低 24.13%。

2022 年 Q1 公司实现营业收入 5.73 亿元,同比降低 18.81%,净利润-0.60 亿元,同比提升 46.04%,一季度为光伏发电淡季,虽仍为亏损,但同比来看亏损幅度大幅收窄。

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光伏运营为基本盘,EPC 业务波动较大。公司业务主要分为光伏发电运营和光伏电站 EPC 两个板块,2021 年光伏发电运营收入 27.76 亿元,占比 75.54%;光伏电站 EPC 收入 8.89 亿元,占比 24.19%。

光伏发电运营板块由于公司自持装机量较为稳定,收入和毛利率保持稳定,光伏平价没有对公司电站运营收入产生较大影响。EPC 板块自 2020 年以来受疫情及产业链价格波动影响,体量和毛利率都有较大变化,盈利能力减弱,目前占营收比重已大幅降低。

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毛利率总体上升,财务费用率上涨较快。低毛利率的 EPC 板块收入比例减小背景下,公司整体毛利率得以提升,2017-2021 年间上升 2.72pct。受期间费用率提高影响,2021 年净利率下滑至 10.24%。期间费用中,财务费用率有较大增长,2017-2021 年间上升 9.52pct。

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资产负债率持续优化,应收账款存在一定压力。2017-2021 年间,公司资产负债率持续优化,从 79.04%降低至 57.92%,降低 21.12pct,改善幅度较大。公司 2019 年以来应收账款周转率均小于 1,公司 2021 年应收国家电网电费账面价值 44.19 亿元,占全部应收账款的 90.40%,推测应收补贴压力较大导致了财务费用率的上涨。

2022 年 3 月,国家发改委、国家能源局、财政部发布《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》;5 月,国务院常务会议指出将拨付 500 亿可再生能源补贴。可再生能源补贴如能发放,将进一步改善公司资产负债结构,提升盈利能力。公司经营性现金流除 2022 年 Q1 外均保持在较为安全的水平。(报告来源:远瞻智库)

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2.分布式光伏高歌猛进,组件价格有望下行

2.1.“双碳”驱动能源结构转型,光伏装机规模有望快速增长

“双碳”目标持续推进,光伏有望走向主力电源。我国于 2020 年 9 月 提出“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和”目标,为有效推进“双碳”目标落地,能源结构低碳化转型势在必行,未来风光等清洁能源在 一次能源消费中的占比将显著提升,并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。

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根据国家能源局数据,截至2021年底我国光伏装机量306.56GW,占全部装机的12.90%,2021 年光伏发电量3270亿 kWh,占全部发电量的3.93%,所占发电量比重较低,具备充分增长空间。

根据《中国“十四五”电力发展规划研究》,从电源装机结构来看,到2050年,中国清洁能源(含水电、核电、风电、光伏)装机规模有望达到45.23亿千瓦,在总装机容量中占比为70.13%,其中光伏装机规模为22.48亿千瓦,在总装机容量中占比为37.40%。

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测算“十四五”期间光伏每年装机有望突破 90GW。

2021年 4 月 19 日, 国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事 项的通知(征求意见稿)》,提出2021年,全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右,后续逐年提高,到2025年达到16.5%左右。

根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据,为预测不同电力类型2025年装机规模,我们做出如下假设:

1)2022-2025年GDP年均增长率为 5%;

2)假设电力消费弹性系数为 1;

3)2025年,光伏发电量占社会用电量的比例分别为 7%,利用小时数 为 1050 小时;

4)发电量与用电量比值为 1。

基于以上假设进行测算,2025 年全社会用电量为 10.10 万亿千瓦时,光伏发电量为 7073 亿千瓦时,对应装机容量为 673.62GW,相较目前装机量增加一倍以上;二者差值为 367.06GW,即 2022-2025 年平均每年新增装机容量 91.77GW。在政策支持推动下,光伏装机规模增长的确定性较高,且增速有望保持较快的态势。

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2.2.硅料厂商大幅扩产,组件价格有望下行

硅料供给不足,光伏组件价格目前居于高位。根据 PVInfoLink 数据,光伏组件价格走势与多晶硅价格基本保持一致,2022年以来价格仍在上 涨,但相较2021年上涨趋缓。

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6月8日多晶硅价格261元/kg,相比去 年同期上涨26.70%;182单晶硅片价格6.78元/片,同比上涨14.33%;182单晶电池片价格1.185元/W,同比上涨 11.79%;182单晶组件价格 1.93元/W,同比上涨8.43%。根据 Rystad Energy 数据,光伏组件成本中硅料成本从2020Q3 的 0.025 美元/W 上涨到 2021Q4 的 0.11 美元/W,涨幅达到 340%。

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多晶硅主流厂商大幅扩产,组件价格有望下行。

根据 Wind 数据,2021年我国多晶硅产能为55.65万吨。2021年以来,多晶硅龙头厂商协鑫科技、通威股份、东方希望、特变电工、大全能源等均有扩产计划,五家企业规划新增产能达203万吨,仅计算单期项目规划的条件下,新增产能也达到了101.5万吨,其中部分产能2022年可投产。多晶硅的大幅扩产有望缓解硅料供给紧张的局面,从而带动光伏组件价格降低,提高光伏项目投资收益率和开工积极性。

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2.3.整县推进政策力度较大,看好分布式光伏发展

分布式光伏新增装机已超过集中式项目。根据国家能源局数据,2021 年我国新增光伏装机 54.88GW,其中新增分布式光伏装机 29.28GW,占比 53.35%,首次超过集中式光伏装机规模。截至 2021 年,国内分布式光伏累计装机规模达107.51GW,在国内光伏总装机规模中占比为35.13%,较 2020 年的31.15%增加 3.98pct。

分布式光伏中,2016-2019年工商业分布式新增装机占比较高,2020-2021年户用分布式新增占比超过工商业,迎来快速发展。

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政策支持力度较强,“整县推进”推动分布式光伏规模化发展。

2021年6月20日,国家能源局发布《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》,提出在具有比较丰富屋顶资源的县(市、区)规模化开发屋顶分布式光伏,并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。

676 个试点县预计开发规模超过 100GW。2021 年 9 月 8 日,国家能源局综合司发布《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》,全国各省(自治区、直辖市)及新疆生产建设兵团共报送试点县(市、区)676 个,全部列为整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点,试点县报送数量最多的省份为山东、河南、江苏、甘肃、河北。

参考公司所签订的整县推进框架协议,单个县的初步开发规模约为 0.2GW,则 676 个试点县的开发规模有望达到135GW。

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地方政府积极推进整县开发,项目逐步开始落地。

各地政府积极制定整县推进工作方案,推动当地屋顶分布式光伏项目的开发建设。根据国家 能源局数据,不完全统计,2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW,主要分布在山东、河南和浙江;累计并网容量 17.78GW,主要分布在山东、浙江和广东。从上报的项目开发主体来看,央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过 60%。

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分布式项目成本低于集中式电站。

根据中国光伏行业协会数据,2021 年我国地面光伏系统初始投资成本为 4.15 元/W,工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W,户用由于规模较小、设备简单,通常造价更低。

分布式光伏造价低于集中式的原因主要有:

(1)集中式项目接入电压等级较高,通常为 110kV 及以上,电气设备和送出工程造价较高,而分布式项目通常接入 35kV 及以下电压等级,就近消纳;

(2)集中式项目需租赁土地并支付植被恢复费等相关费用,分布式项目无需租赁土地,仅部分项目需支付屋顶租金;

(3)集中式项目通常需建设综合楼和生活区,分布式项目无需建设;

(4)集中式项目开发流程较分布式更为复杂,项目前期管理费用较高。

同时,分布式初始投资中组件占比更高,能够更充分受益于未来组件价格的下降。

图表 24:地面光伏初始投资结构 图表 25:工商业分布式光伏初始投资结构

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分布式光伏项目收益率良好。

假设分布式项目初始投资为 3.74 元/W,我们对项目 IRR 和发电小时数及电价的关系进行测算。由于分布式光伏多采用自发自用、余电上网的模式,自用部分通常以工商业电价或居民电价为基础进行结算,整体电价一般高于集中式项目。

当电价高于 0.40 元/kWh 时,发电小时数在 1000-1500h 的项目 IRR 均超过 6%;当电价在 0.35 元/kWh 时,发电小时数在 1200h 以上的项目 IRR 均超过 6%。(报告来源:远瞻智库)

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3.轻装上阵迎发展,多维拓展迎变局

3.1.电站基本盘稳固,资产质量持续优化

公司电站运营板块基本盘稳固。自 2018 年开始,公司保持在 3000MW 左右的光伏电站资产规模,截至 2022Q1,公司总装机容量 2911MW,其中集中式电站 2064MW,占比 70.93%,分布式电站 846MW,占比 29.07%。公司的发电量情况也比较稳定,2021 年全年发电量 34.65 亿 kWh,其中集中式占比 77.57%,分布式占比 22.43%。

图表 27:2017-2022Q1 公司装机结构(单位:MW)

图表 28:2017-2022Q1 公司发电量结构(单位:亿 kWh)

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公司电站分布广泛,积极开拓海外版图。

截至 2022Q1,公司自持电站分布于全国 20 余个省份,华东区域占比较高,分别占集中式电站的 40%和 分布式电站的 66%。

公司亦积极开展海外业务,自 2017 年开发海外光伏发电市场以来,公司充分利用全球资源整合能力,与法国电力集团(EDF)、阿布扎比未来能源公司(Masdar)、韩国电力公司(KEPCO)、法国道达尔(Total)、等多个全球能源巨头和大型财团进行过良好的业务合作。公司拟收购阿布扎比 1.2GW 太阳能电站 20%股权,目前合作正在协商中;收购阿根廷 San Huan80MW 太阳能电站 100%股权,目前股权变更已完成。

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出售业务常态化,提高资产周转效率。由于光伏项目通常投资回收期长达 10-15 年,且可再生能源补贴下发较慢,公司从 2019 年起出售了部分存量补贴项目,提高平价项目在持有资产中的比例,从而控制应收账款规模,提高资产流动性,提前实现投资收益。2021 年,公司出售电站 11 座,合计容量 448MW,成交金额 8.48 亿元。

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打造精品工程,EPC 业务规模和盈利有望回升。2019-2020 年间,公司 EPC 施工量下降较快,2021 年有所回升,完成施工量 356MW,同比增长 56.83%,但受组件价格上涨及疫情反复等影响,EPC 盈利能力有所减弱。

未来公司推行“精工程”战略,将健全工程管理体系,严格工程计划管理,实施全过程成本管控,从项目预算管理、动态成本跟踪、成本效益分析三个角度实施精细化管理,有望通过打造精品工程提升 EPC 业务收益质量。国家能源局预计 2022 年全国光伏新增并网 108GW,较上年新增并网容量增加 95.9%,新开工项目规模可观,预计公司 EPC 施工规模也将继续回升。

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3.2.在手项目储备丰富,发力分布式光伏

项目开发斩获颇丰,多省指标名列前茅。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW,较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、广西和甘肃三省所获光伏指标规模均领衔民企第一,在江西、山东、广西分别获得1120、450、400MW项目指标。同时公司完成大基地项目签约规模约20.8GW,提前锁定资源,奠定后续项目开发基础。“双碳”政策推进以来,大型央企、地方国企、民营企业等各界资本大举涌入新能源项目竞争,公司仍能获取大量指标和资源,体现出自身具备较强的竞争力。

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突破原有业态,进军风电项目。

根据公司官网,2022年 3 月,公司中标乌鲁木齐 100MW 保障性并网风电项目,该项目资源优质,年满负荷小时数在 3200h 以上。2021年 7 月,公司与安徽省肥东县人民政府签约 2GW 基地项目,其中规划 0.5GW 风电项目。公司一直以来从事光伏相关业务,此次进军风电行业,有望进一步提高公司在项目开发和申报上的竞争力。

发力分布式光伏成果斐然。2021年,公司新设分布式事业部,推动分布式光伏业务发展再上新台阶。凭借整县推进政策东风,公司与 75 个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议,为未来分布式业务快速增长奠定基础。公司公告合作协议中,15 个项目规划规模达 3.04GW,以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。

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开展户用光伏业务,实现分布式业态全覆盖。2022年 4 月,公司发布户用光伏品牌“晶能宝”,业务模式主要分为销售模式和合作开发模式。

销售模式下,由用户出资或融资建设电站,并享受发电收益,公司提供系统勘测、设计、安装和运营维护的一条龙服务;合作开发模式下,公司与用户共同合作开发电站,按照双方约定合理分享光伏电站收益,用户无需出资建设。

目前,晶能宝的首个户用电站已成功并网,有望乘户用分布式快速发展的东风,为公司发展增添新助力。

3.3.多元化业务拓展,打造新能源一站式解决商

专业实力背书第三方代运维业务发展。运维费用是电站并网后的重要支出,运维水平对生产安全、电站运行状态、设备可利用小时数等方面造成影响。公司有超过 8 年的电站运维经验,目前有专业运维团队 600 余人,运维站点分布在 24 个省份。

过去,公司代运维电站以关联方下属电站为主,近年不断拓展独立业务,2021年 9 月中标华电 291MW 光伏电站运维,12 月中标华电 750MW 光伏电站运维。

2021年,公司代运维规模达2360MW,同比增长38.82%;运维收入8488万元,同比增长 53.23%。

图表 35:2018-2021 年公司代运维规模 图表 36:2018-2021 年公司运维收入

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积极进行运维相关研发,打造科技化运维。

公司自主研发行业领先的O2O运维管理系统结合电站集控平台,拥有上海及海宁2个远程智能化集控中心,通过大数据技术和智能分析平台,为电站效率提升、电站融资和综合电力市场化交易提供真实的数据支持。

公司还在无人机巡检方面进行研究和探索,有望通过无人机技术实现故障准确定位,为光伏电站安全、高效运行保驾护航。

新增综合能源服务,开展购售电业务。

2021年,公司全资子公司晶科慧能新增开展综合能源服务,专门在工业园区、开发区等负荷集中区域开展配售电、天然气分布式能源、储能以及用户侧能源管理等多种服务业务。

晶科慧能现已在14个省份取得售电资质,2021年完成签约电量87亿千瓦时,交易电量48亿千瓦时,签约客户1985户,实现综合能源服务收入2732万元,同比增长94.69%。

未来晶科慧能有望和公司分布式业务产生协同,为工商业客户提供更为全面的能源服务。

4.盈利预测与估值

核心假设:

基于公司各项业务过往发展情况和在手资源,结合光伏及分布式光伏细分行业的政策发展,我们对公司经营做出如下假设:

光伏电站运营业务:2021 年公司获得项目指标 3.6GW,签约大基地项 目 20.8GW,与 75 个县区政府签订了整县推进协议。结合公司已获得项目指标及储备资源,我们假设公司 2022-2024 年地面电站净新增量为 2.0GW、2.0GW、2.5GW,工商业分布式电站净新增量为 0.3GW、0.4GW、0.4GW,户用分布式电站净新增量为 0.1GW、0.2GW、0.2GW。同时, 光伏行业装机高增带来增量运维需求,预测公司 2022-2024 年第三方代维规模分别为 5GW、9GW、12GW。

我们测算公司2022-2024年光伏电站运营业务整体收入增长率分别为 17.49%、41.36%、33.10%,考虑到平价电站占比增加,总体毛利率会呈下降趋势,假设毛利率分别为 52.23%、50.87%、50.38%。

光伏 EPC 业务:“双碳”目标下,光伏装机量在十四五期间预计保持高速增长,带动光伏 EPC 需求。上游硅料扩产幅度较大,组件价格有望下行,降低光伏建设成本,提高项目开发商开工意愿,我们认为公司 EPC 业务规模有望回升、盈利能力得到修复。

我们假设2022-2024年公司光伏 EPC 业务规模分别为 0.50GW、0.75GW、1.00GW,收入增长率分别为124.91%、46.25%、29.91%,毛利率保持为10%。

财务费用:由于行业高杠杆特性,公司财务费用占营业总成本比重较大。基于公司未来新增装机规模及电费补贴下发预期,我们假设公司2022-2024年新增长期借款分别为51.23、41.45、48.47亿元,按 6%/ 年计息。

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我们选取从事光伏电站运营的正泰电器、林洋能源、芯能科技 3 家公司作为可比公司,2022-2024年,可比公司 PE 估值的平均值分别为16.96、13.32、10.66倍。正泰电器和林洋能源的制造业收入占据了一定比重,公司与基本只从事光伏运营的芯能科技估值水平接近。鉴于公司2021年获取了大量项目指标和资源,未来成长性较强,可给予一定的估值溢价。

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晶科科技作为行业领先的清洁能源供应商和服务商,业务范围不断拓展,可提供光伏一站式整体解决方案。2021年公司开发战绩斐然,获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW,完成大基地项目签约规模约20.8GW,完成与 75 个县区政府的整县推进签约,未来公司规模有望快速增长,并拓展第三方代维、综合能源服务等新的业绩增长点。

预计2022-2024年公司的营业收入分别为52.61、75.35、99.36亿元,分别同比增长43.17%、43.22%、31.86%;2022-2024年归母净利润分别为5.68、7.88、9.50亿元,分别同比增长57.41%、38.63%、20.63%。

预计2022-2024年 EPS 分别为0.20、0.27、0.33元,对应 PE 分别为26.13、18.85、15.62 倍。

风险提示

新能源项目推进不及预期的风险:目前公司获取大量项目指标及资源,但其落地过程中可能存在建设条件改变从而无法开工或建设成本大于预期的风险,导致公司业绩增长不及预期。

光伏组件价格下降不及预期的风险:目前光伏组件价格维持高位,如未来价格持续走高,存在公司项目无法按期开工或收益率不及预期的风险。

行业规模测算偏差的风险:报告中的行业规模测算基于一定假设条件,若实际情况与假设存在较大偏差,存在不及预期的风险。

市场竞争加剧的风险:光伏行业发展前景广阔,可能会吸引众多市场主体参与到行业竞争之中,从而使得行业竞争加剧,导致公司收入和盈利能力下降。

政策不及预期的风险:国家政策是光伏行业发展的重要驱动力,“双碳”目标政策推进背景下,光伏行业快速发展,若未来政策执行力度不及预期,则可能会导致光伏行业规模扩张不及预期,并使得行业内企业的收入和利润增长受限。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理,可能存在信息滞后或更新不及时的状况,难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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