中金策略指数（中金首席策略师）

中金策略指数（中金首席策略师）经济冲击：伤害类似经济危机，但应对政策不同以下是采访实录王汉锋2005年至2010年在中金公司从事经济与市场研究，2010年至2012年在高盛任中国A股首席策略师。2013年重新加入中金公司研究部后，负责中国策略研究。他多次被国内外机构评为最佳中国策略分析师。复盘美股在3月的暴跌，王汉锋指出这与2008年金融危机有很大区别，并且这其中存在“负反馈”机制。具体而言，长期低利率导致复杂交易策略的规模大幅增长，加剧了市场在波动性上升后进一步抛售股票的情况。他认为，美股上半年低点应该已经出现，标普500指数未来半年再次跌破前期低点的可能性较小。随着美股“财报季”的到来，他认为市场在疫情发展之外将重点关注盈利受损情况。针对国内近期备受市场关注的“新基建”概念，王汉锋表达了谨慎的态度。他认为，短期市场概念最终要落实到公司盈利上，因此投资者更应该关注长期趋势的影响。

4月17日中国国家统计局公布，今年一季度国内生产总值同比下降6.8%。中国经济出现在过去四十多年里极为罕见的季度负增长。国际货币基金组织4月14日则发布预测，预计2020年全球GDP增速为负3%。

“根据我们的估计，这是二战之后全球经济面临的最大挑战，基本上可以说‘没有之一’。” 中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋4月8日对《巴伦周刊》中文版如是说。

新冠病毒肺炎疫情发生后，中金研究团队曾大幅调整了对于2020年中国经济增速的预测，一度引发市场关注。王汉锋对此解释称，这一调整背后主要的风险变化在于疫情在海外的快速蔓延。疫情对海外主要经济体的打击将拖慢中国的复工节奏、冲击外需，并且全球供应链中断也会影响中国。

从股市的情况看，此前美股罕见的快速暴跌以及接连“熔断”，巨大的动荡也造成A股的北向资金大幅流出。王汉锋说，在美国采取一系列刺激经济、注入流动性的措施后，流动性拐点在3月20日已经出现，流动性紧张已经大幅缓解。

王汉锋2005年至2010年在中金公司从事经济与市场研究，2010年至2012年在高盛任中国A股首席策略师。2013年重新加入中金公司研究部后，负责中国策略研究。他多次被国内外机构评为最佳中国策略分析师。

复盘美股在3月的暴跌，王汉锋指出这与2008年金融危机有很大区别，并且这其中存在“负反馈”机制。具体而言，长期低利率导致复杂交易策略的规模大幅增长，加剧了市场在波动性上升后进一步抛售股票的情况。

他认为，美股上半年低点应该已经出现，标普500指数未来半年再次跌破前期低点的可能性较小。随着美股“财报季”的到来，他认为市场在疫情发展之外将重点关注盈利受损情况。针对国内近期备受市场关注的“新基建”概念，王汉锋表达了谨慎的态度。他认为，短期市场概念最终要落实到公司盈利上，因此投资者更应该关注长期趋势的影响。

以下是采访实录

经济冲击：伤害类似经济危机，但应对政策不同

《巴伦周刊》中文版：我们该如何准确描述疫情造成的巨大经济冲击？目前是否已经导致了“经济危机”？

王汉锋：这个定义是人为的，你管它叫“金融危机”也好、“经济危机”也好，这不重要。

重要的是，一些表征显示出情况很严重。根据我们的估计，这是二战之后全球经济面临的最大挑战，基本上可以说“没有之一”。

它本质上不是因为经济原因引起的。这是一场自然灾难，就像一场持续的两个季度的雪灾。在政策应对上，也会跟经济危机不一样。

但它现在对经济的伤害类似于经济危机，比如说大规模的失业，以及长时间的经济停滞。

《巴伦周刊》中文版：一旦疫情出现拐点，各国采取的货币和财政宽松政策是否会导致资产价格快速上升和通胀上行的风险？

王汉锋：通胀在短期内不是问题，因为整个产能的闲置比例很大。但是，长期来看——比如一年之后——有没有风险就难说了。通胀风险和资产价格风险在9至12个月之后的时间里会高一些。

未来的3至6个月，重点还是在修复疫情冲击、修复丢失的产能利用率、修复丢失的需求上。这种情况下，应该不会出现通胀大幅上升的情况，通胀持续大幅上升的概率比较小。

《巴伦周刊》中文版：疫情发生后，中金公司宏观经济分析师对于2020年中国经济增速的预测值从起初的6.1%大幅下调至2.6%。你们看到了什么样的风险变化？

王汉锋：自武汉采取隔离措施之后，A股开始有一些下跌。春节假期结束后，我们的观点是此次疫情可与2003年的“非典”类比。基于当时的情况，很难预见到现在的情况。

2月中下旬中国新增感染数开始走低，但疫情在海外的传播势头引起我们的警惕，比如当时的韩国和意大利。根据我们对国内疫情的了解，新冠病毒传染性非常强，致死率比普通流感要高。如果海外一些国家防控不及时的话，对整个经济的伤害就比较大。此后我们也看到海外的股市开始调整。

3月初我们重新评估了整个情况，我们认为可能不宜再将此次病毒疫情与“非典”简单类比。海外的应对速度不像中国这么及时，有可能会造成比较严重的后果。我们重新评估后认为，中国的复工节奏会被拖慢、外需可能会受到很大冲击、全球供应链中断会影响中国。

我觉得这些调整和修正都是非常及时的，在市场也有一定的领先性。

A股：“聪明钱”又回来了

《巴伦周刊》中文版：我们还注意到，美股暴跌一度导致中国等新兴市场出现资金外流的情况。现在美元流动性问题已经得到缓解，并且欧美货币政策再次宽松，您对外资流向有何判断？

王汉锋：在此次市场剧烈波动的时候，出现了一定程度的流动性紧张的情况。投资于新兴市场(包括中国)中的国际投资者不得不降低头寸以弥补他们在本国市场的损失。这就造成了一定程度上的资金的外流。2月20号之前海外资金有大幅流入、自那之后大幅流出，基本上是这样的趋势。

但资金大幅流出的情况从3月20号开始有所缓解。部分原因是，美国当时推出了稳定经济、稳定信用风险，以及降低流动性风险的一系列措施。

现在回过头来看， 3月20号左右就是一个流动性的拐点。从4月7号的情况看，互联互通北向资金大幅净流入100多亿。所以，国际流动性紧张情况大幅缓解后，外资流动会逐渐稳定下来。

《巴伦周刊》中文版：A股市场中，以北向资金为代表的外资被认为是“聪明钱”。您怎么看待外资在A股市场中的影响力？

王汉锋：北上资金总的体量其实并不大。从2014年沪港通开通、2016年深港开通到现在，累计有大约1万亿元的投资头寸。这在A股总市值中的占比大约也就是2%-3%、占流通市值4%-5%左右。

但是，外资持股期限一般比较长，并且一般严格执行“基本面投资”的纪律，所以它们在A股的投资收益要大幅好于市场平均水平。我们曾经把外资持股最集中的50只股票做成一个指数。我们从中看出，从2003年到现在，这些外资的年化收益率接近20%。考虑到上证综指的长期走势，这一收益水平是很突出的。

近些年这些外资在A股产生了明显的示范效应。国内的一些大型机构——包括一些公募基金、新兴成长私募基金——都按照这种方式来管钱，并且发展非常快。你会发现，市场上基于基本面投资的机构占比越来越高，基本面投资这种风格越来越受到关注。

我觉得这些趋势还会进一步深化。之前A股当中散户的比例一直都比较高，但最近这些年机构投资者的比例在上升、个人投资者的比例开始有所下降。这种趋势下，外资尽管体量不大，却给A股市场的风格带来了很大影响。

新基建：从概念回到盈利上来

《巴伦周刊》中文版：“新基建”近来热度很高，您如何看待其中的投资机遇？这一概念有炒作的成分吗？

王汉锋：“炒作”是指它超出了合理范围，但资本市场上很难说什么叫合理。如果从估值来看，“新基建”概念有一些炒作的成分。

我觉得大家过于关注所谓的“新”、“旧”。基础设施建设其实无所谓“新”和“旧”。有些人为了影响政策，故意把这个东西包装出来，提出一个概念。实际上，基于中国实际需求来看，“新”、“旧”基建都有空间。

从二级市场的情况来看，“新基建”主要与科技行业相关，而这些行业整体的增速比那些传统的基建要快。去年下半年到今年头一两个月，整个科技板块涨幅比较大，热度也比较高，这也给了一些人包装和炒作的理由。

但是，概念最终还是要回到盈利上来，看你盈利能不能兑现、能不能实现可持续的较快增长。

我个人认为，不要过度关注这些认为包装的概念，而要看它的实质内容是什么。比如5G，今后更多需要关注5G周期发展可能带动的领域，也就是真正与应用相关的领域，如物联网、车联网、VR等等。此外，这次疫情催生的一些在线模式也值得关注，如在线会议、在线教育、在线医疗、在线办公等等。

投资者应该关注这种长期趋势如何令一些公司受益，而不要过度关注短期概念。

《巴伦周刊》中文版：近几个月来，您在研报中多次推荐“高股息策略”。这一策略如何在A股市场具体运用？

王汉锋：我提出高股息策略，最主要的原因是整体的利率水平在下降。比如，中国10年期国债收益率现在大约2%多一些。海外主要经济体已经是零利率或近零利率。以往利率在3%-4%的时候，5%的股息率可能就没有那么大的吸引力。但现在整个利率水平下降，5%股息率的吸引力就很大了。所以， 高股息策略当前值得关注。

但是，这个策略并不适合每个人。对于个人投资者而言，由于股价波动比较大，追求4%-5%的股息实际上有些不划算。但对于那些寻求稳定收益的机构资金，在估值相对低位承担股价小波动的风险去追求稳定的股息收益，这是值得的。

另一方面，A股当中其实有很多高股息的股票。如果一些股票的估值比较低，而股息比较高，并且基本面比较稳健，那么我觉得它们的股息就值得重视。A股当中交通基础设施板块、公共事业板块、消费板块的股票，如果其股息率达到4%-5%甚至更高，我觉得是有吸引力的。

美股：高估值已得到修正，阶段性低点已过

《巴伦周刊》中文版：现在回过头来看，美股此轮罕见大跌有“超跌”的成分吗？

王汉锋：美股暴跌后，很多人就说金融危机来了、大萧条要来了。但从机理上看，这与2008年金融危机应该不在同一层面。

市场表现出“下跌快、下跌幅度大、波动大”的特征，主要是因为背后存在负反馈机制。具体来说，过去多年持续的低利率导致一些复杂交易策略的规模大大增长。当股票出于综合因素下跌时，市场的波动率就会上升；而当波动率上升，这些策略需要降低波动率，就卖掉那些波动率大的资产，比如股票。

你会发现，股票下跌导致波动率上升，而波动率上升导致股票进一步被抛售，它就形成了一种负向循环。

至于说是不是“超调”，我们先要搞清楚什么是“正常水平的调整”。美国在下跌之前估值就偏高；而在“负反馈”之外，疫情还导致美股盈利下修。因此，基于正常预期来看，这种下跌幅度应该说并不意外，它并没有“超调”。

《巴伦周刊》中文版：美股此前经历了30%以上的暴跌后，又回升了超过20%。您如何看待当前市场所处的位置？熊市最低点是否已经过去？

王汉锋：我觉得美股应该已经过了阶段性的低点。今年上半年的低点应该已经出现了，标普500指数未来3-6个月再次跌破前期低点的可能性应该比较小。

最重要的原因是，我们对新冠病毒肺炎疫情有基本的判断。根据中国的经验，从防控措施升级到疫情新增病例见顶，应该有两三周的时间。中国是两周，其他的国家可能会长一点。海外国家很多是从3月中下旬开始升级防控措施，到现在应该已经进入一个很重要的观察期。

与此同时，为了应对这次疫情的冲击，各国政府出台了规模和力度空前的纾困政策，这些政策应该会对修复经济损伤有一些帮助。

第三，这一轮调整过后，美股此前的高估值问题已经得到修正。在本轮暴跌之前，美股的估值仅次于互联网泡沫破灭前夕，现在应该回到了历史均值附近。接下来要看盈利损失的情况。如果说盈利受损程度跟之前预期接近，那么这个市场应该会进入一个相对正常的区间——虽然可能也会有大幅波动，但不会再像2月底到3月底那段时间那么恐慌。

从投资者的角度，短期仍需要关注疫情。我们这些结论都是建立在疫情发展基础上的。后续可能还需要观察是否还有更大力度的政策来修补经济受到的冲击。这次的情况与2008年金融危机不同。金融危机是人跟人的斗争，疫情是人跟病毒的矛盾，所以政策出台的效率比金融危机的时候要高得多。

第三个需要关注的是，一些新兴市场、欠发达地区——比如东南亚、南亚一些国家——疫情现在正在升级。这些地方收入水平相对落后，医疗条件、医疗资源相对落后，并且人口众多。这些地区在全球经济当中的比例相对小，但他们抗击疫情的过程可能会更长一些。