露营旅游企业（云旅游系列行业深度报告）
露营旅游企业（云旅游系列行业深度报告）相比16-17年发展较快的房车营地，帐篷营地与自然融合度更高，在自然资源支持下开辟更多“露营 ”活动。 精致露营概念在海内外走红，Glamping=Glamorous Camping，主打远离自然条件恶劣的户外环境，追求享受户外。新增营地以帐篷营地、帐篷酒店为主，例如大热荒野旗下 20 家连锁露营地，定位野奢；嗨 king20 家营地更多在景区、特色小镇等开辟特色营地。从21年清明假期开始，根据马蜂窝数据显示，2021年“周边游”的搜索热度同比增长2.5倍，其中3-4月春游旺季搜索热度增长3-5倍。2021年十一假期天猫露营用品销售量同比增长50%。2022年春季综艺《一起露营吧》与小红书等社交平台内容教育下，露营需求再度爆发：小红书关于“露营”笔记数从22年初100万 笔记数，到5月底接近350万 笔记数。根据通联数据，22年1-4月天猫淘宝露营野炊装备累计成交额31.8亿元，环比翻
（报告出品方/分析师：华创证券 王薇娜）
一、户外市场大众化，需求快速爆发（一）疫情带动近郊户外运动，中国户外市场持续增长
1、疫情防控催化，户外与露营需求大幅提升
疫情防控需求使得居民跨省流动受限，入住酒店花费不菲且可能增加风险暴露，周边游形式的户外活动热度增加，露营成为家庭聚会、朋友出行、接触户外的首选。
从21年清明假期开始，根据马蜂窝数据显示，2021年“周边游”的搜索热度同比增长2.5倍，其中3-4月春游旺季搜索热度增长3-5倍。2021年十一假期天猫露营用品销售量同比增长50%。
2022年春季综艺《一起露营吧》与小红书等社交平台内容教育下，露营需求再度爆发：小红书关于“露营”笔记数从22年初100万 笔记数，到5月底接近350万 笔记数。根据通联数据，22年1-4月天猫淘宝露营野炊装备累计成交额31.8亿元，环比翻倍增长。2022年1-4月通过携程报名露营游用户是2021年全年5倍以上。
供给端逐步优化，露营体验感提升，精致露营与“露营 ”产品走俏。
精致露营概念在海内外走红，Glamping=Glamorous Camping，主打远离自然条件恶劣的户外环境，追求享受户外。新增营地以帐篷营地、帐篷酒店为主，例如大热荒野旗下 20 家连锁露营地，定位野奢；嗨 king20 家营地更多在景区、特色小镇等开辟特色营地。
相比16-17年发展较快的房车营地，帐篷营地与自然融合度更高，在自然资源支持下开辟更多“露营 ”活动。
2、中国千亿泛户外市场，户外参与度仍偏低
露营热度带动户外相关产品需求快速增长，中国泛户外市场以鞋服消费为主。我们估算中国泛户外市场近4000亿元。
根据通联数据，21年运动户外产品线上成交额共计3382亿元，线下渠道以迪卡侬为代表，我们预计2021年迪卡侬中国贡献营收超125亿元（2017年中国迪卡侬260 家门店实现105亿元收入，目前在中国已分布308家门店）。
根据通联数据，以线下为主专业户外市场约410亿元。我们预计泛户外市场中鞋服占比超6 成，户外用品占比约 3 成，大约1200亿元，旅游产品等占比低于1成，根据中国钓具网数据 2020年中国户外用品市场规模达1693亿元；根据通联数据21年天猫淘宝登山野营旅行 用具销售规模达506亿。
中国运动参与度较低，其中露营渗透率不足 1%。
中国参与户外运动人口约为 1.3 亿（2019年），在城镇人口中渗透率为15%，在总人口中渗透率约为9%。
欧美由于人文历史背景、对于户外生存教育的重视，所以户外参与度普遍较高。美国户外运动人口1.6亿，参与度为53%；以英国、德国、法国为代表的欧洲国家户外运动参与度也均超 5成。
相较而言，日本参与户外运动的人口大约有800万，户外参与度为 7%（20年略受疫情影响仅有610万人）。美国日本露营活动渗透率分别为14%/1.6%，中国渗透率不足1%。
户外运动泛指在自然环境进行的具有体验或探险性质的健身项目，既包含休闲需求，也包含野外生存型运动。中国户外运动更偏好徒步、健身登山、露营，兼具专业与休闲需求，消费粘性偏低但门槛低、潜在参与度高，适合亲子出行、朋友出行。相较海外较长户外运动发展历程，留存大量专业户外运动爱好者。
我们认为休闲式户外运动发展会先于专业式户外运动，户外运动规模化发展需要具备以下条件：
消费端：
1）人均 GDP 超 1 万美元，具备经济基础；2）GDP 增速承压，期内人们工作压力较大，高线城市消费者更向往“一夕乌托邦”，且偏好低成本的旅行方式；3）户均汽车保有量较高，每千人汽车保有量达 300 辆左右。
供给端：
1）城市公园、郊区露营地、景区露营场景增加，资本推动露营地连锁化，标准化管理；2）户外设备快速适应中国市场需求，提高露营体验感。
（二）中国露营市场现状：小荷才露尖尖角
露营消费是休闲户外消费的典型，露营消费方式主要有四类：
1）公园露营，半日游为主，载体主要为城市公园（缺乏营地规划，密度高，缺乏商业化设施），消费者自带帐篷/天幕，人均消费 0-80 元（门票费）；
2）精致露营/搬家露营，以 2 天 1 夜露营为主，设备全，人均消费 150-200 元（门票 营位租赁费、自备设备），拎包入住则人均 700 元以上，载体主要为商业化露营地（具备必要水电设备，甚至娱乐化项目，帐篷密度较低）；
3）房车露营，过夜需求，载体主要在商业化房车营地，消费者自备/租赁房车，游玩时间 1 天以上，人均 600 元起（房车租赁 550 元~1700 元 门票 50 元/天）；
4）小屋露营，以多日游为主，主要在远离城市的郊区、中西部地区、丘陵/山岭/高原地带，更具特色。
16-17 年在政策带动下，开出较多连锁营地的均为汽车/房车露营地，比如曾在新三板挂牌的奇瑞途居营地，旗下有 20 汽车营地。
1、露营消费者：年轻人尝鲜需求为主，亲子游具有持续性
千禧一代为主力军，女性参与者更多，以朋友出行、家庭亲子游为主。根据露营天下数据，2017 年预订房车露营的 90 后、00 后仅占 9%。根据马蜂窝数据，2021 年露营消费者中 90 后、00 后占比攀升至 43%，4 年间大幅提升 28pct；80 后占 44%，基本维持稳定；70 后占比大幅下降，仅占 10%（17 年占比 28.6%）。
对比美国 OIA 数据，露营消费群体各年龄段分布相对均匀，Z 世代综合占比 32%。中国女性参与者更多，17 年房车露营男女比例基本均衡，21 年女性消费者均明显超过男性（男性：女性=36%:64%）。而美国则是男性参与者更多，性别比为男性:女性=54%：46%（近 8 年未改变）。
消费人群结构变化与海外形成差异的主要原因：
1）从中国消费需求端看，亲子游占比仅 3 成。年轻朋友出行“尝新需求为主”，日本露营人群 8 成以上与家人一同前往，更多追求与家人一起（占比 41%）、孩子健康成长（20%）接触大自然（37%）。根据马蜂窝数据，目前中国消露营者更追求“逃离城市”（占比 36%）与“新体验”（占比 30%），尚未养成长期持续性露营需求。
2）年轻的 Z 世代出行预算低，符合露营主要定价区间，愿意尝试过夜露营。根据 OTA 平台统计数据，Z 世代外出住宿每晚消费均价为 175 元/间（Y 世代 196 元/间；40 岁以上 235 元/间），露营每晚平均租赁费（自带帐篷）大约 150-198 元左右，符合 Z 世代可接受价格区间。Z 世代更能接纳新生文化，“Z 世代”更偏好非标准化住宿类型，比如民宿、露营，且外出群体露营时，8 成愿意进行过夜露营。
2、高线城市露营需求旺，华东为主，华北增速快
一线、新一线城市贡献超 7 成客流，且较 19 年占比提升 2.5pct。我们认为：
1）高线城市工作生活压力相对更大，公园露营地较少，更向往特色商业化露营地。
2）其次，高线城市汇集年轻中产，高校数量多，均是露营主要消费客群。根据马蜂窝数据，北京、成都、上海、广州为 Top4 露营消费需求城市，合计贡献露营者超 3 成。
3）高线城市附近商业化成熟露营地也更多，根据连锁露营地嗨 king 的选址要求，一般开设在人口体量 300 万 城市，距离城市 80 公里以内（驾车时间约 1h）。
露营主要人群集中于华东、西南地区。
2020-2021 露营出游人群华东/西南/华南分别占比为 25%/21%/21%；其他地区出游人群相对较少，但露营搜索热度高，需求正在快速增长。
我们认为，华北、东北等地受制于地形与气候，导致其露营需求较低，近期快速增长也受益于冬季冰雪户外活动热，逐步培养消费者定期进行户外活动的需求。
3、露营需求集中于春秋，地形与距离偏好限制
“看山看海”仍是主力需求，草地、湖畔等营地受追捧。在露营活动中 80%消费者会选择自驾前往，所以营地分布在高线城市 3h 以内（1-2h 选择占比更高），以承接高线城市“逃离城市”、寻求新体验的露营地。景观偏好热度排行中 Top2 分别是海岸、山景，根据艾媒咨询数据，草原、湖畔型营地被更多消费者选择。
地形、气候与消费人群布局，导致中国露营旺季淡季明显，而海外受益于地形以及亲子游，夏季仍是旺季。中国高线城市大多位于东部平原，此类型营地夏季温度高过热，冬季较冷，均不适宜露营。虽然我国山地、高原、丘陵占地面积 67%，但均位于西部地区，不符合“精致露营”自驾 3h 以内的要求，更多作为长途旅行目的地。夏季露营地大多选择在森林、海边。日本森林覆盖率 67%，美国森林覆盖率 34%，中国约为 23%。
中国露营地由于淡旺季明确，全年平均出租率低于美国以及国内度假酒店。
根据《2017中国露营地行业投资报告》，中国超 5 成营地淡季出租率仅为 20%，旺季（春秋季 3-5 月，9-11 月）6 成营地出租率达 90%，全年平均出租率 38%。
相比之下，美国营地数量多且出租率高（平均出租率 69%，其中小屋露营出租率 53%），夏季均为旺季（7-10 月），20 年略受疫情影响，出租率仍达 49%，21 年 4-10 月美国优秀露营地（如 Big Hollow）出租率达到 60%。
中国多数度假酒店入住率在 17 年也能达到 60%。我们认为，历史数据中国露营地的年均出租率低于北美和普通度假酒店，但在精致露营的风潮下，提供拎包入住的露营地出租率应能大幅提升。（报告来源：远瞻智库）
二、露营地：缺乏行业标准，低 capex 且利润率较低（一）户外需求承载地：帐篷营地取代房车营地，如日方生
目前中国营地供给量以及规范化、连锁化程度均较低，无法满足四季的露营需求；相较于度假酒店、房车营地，帐篷营地 capex 更低，门槛低，故近年开设露营地也越来越多。但目前营地缺乏运营标准、盈利水平波动大，对出租率依赖度高。
1、中国营地数量不断攀升，格局分散，缺乏标准
中国营地数量远少于海外，露营相关企业与营地数量快速攀升。
根据企查查、中商产研院数据，截至 2021 年中国共有超 3 万家“露营”相关企业，仅 21 年新增超 2 万家，22 年 1-4 月新增露营相关注册公司超 7000 家。
根据露营天下数据，2017 年底已建成 825 个露营地，在建 448 个；同期美国露营地保有量已达 2.7 万家，日本也已建成 1650 家露营地。
根据通联数据，近几年美国露营地维持 1.4 万家以上，我们认为，中国市场露营地淡旺季明显、消费者持续性略低，造成盈利模式不稳定，推广较慢。
现露营地市场规模小、格局分散，但 21 年录得强劲增长。
根据艾媒咨询数据，2020/2021 年中国露营地市场规模约 168/299 亿元，增速分别为 12%/78%。露营地市场格局分散，虽 19 年已建立 1565 家露营地，相关企业超 3 万家；高增速背后是较小的基数和较差的创收能力，根据国家统计局数据，我国露营地法人企业仅 17 家，限额以上住宿业露营地（营收达 200 万元以上）2018/2019/2020 年营业收入分别仅有 0.3/1.02/1.25 亿元，利润分别为 0.1/-0.08/0.14 亿元。
露营地行业标准缺失，与民宿归属同样特种行业。
部分营地大多提供过夜食宿，与民宿酒店类似，属于特种行业，需取得经营许可证，办理完备的“六证一书一证”，但大多数露营地缺乏规划，拿证相对混乱。21 年 11 月湖州市也进一步对营地供水、洗漱淋浴等基础设施以及安保等提高标准，但目前行业标准仍不完善。
2、露营地轻资产，利润率较低，缺乏稳定性
露营地 capex 相对低，小规模露营地回本周期更快。根据我们下表的成本测算目前 200 亩营地投资额 2000 万元左右（露营天下数据 17 年单个营地需 4000 万元左右）。
每亩投资额 10 万/亩（VS 度假酒店投资额 900 万元/亩）。小规模露营地大多投资现成景点，投资金额 100-200 万，占地面积 60 亩左右，小规模露营地回本周期约 6 个月。
露营地经营模式相对灵活，营地利润率 3-8%。帐篷露营地规划用地相对灵活，旺季可增加出租营位，淡季可撤帐篷出租场地。
根据露营天下数据，2017 年优秀露营地年平均营业额为 1068 万元，收入中 57%来自于营地出租（合约 610 万元），43%来自于出租空闲场地、娱乐餐饮等项目，优秀营地平均净利率 8%。
根据《2017 中国露营地行业投资报告》，中国优秀露营地平均年接待量大约为 3 万人/年（以单个营地 200 个营位为例，每个营位 3 人，平均每个营位使用 50 次/年）。以营位租赁费 200 元，每个营位出租收入为 3 万元/个/年；帐篷定价 1200 元/晚，每个帐篷出租收入 6 万元/年。
营地生意不稳定性较高。
主打汽车营地的途居露营 14-16 年收入、毛利率波动大，龙山露营地毛利率 14 年/15 年利润率分别为 91%/46.5%，而 16 年 1-7 月降至-5.7%。根据露营天下数据，2017 年优秀露营地平均 ROI 为 4%，但有过半露营地 ROI 低于 3%。
露营地消费门槛较低，人均消费 150-200 元/天，由半日露营向过夜露营转变，精致露营定价较高，人均 600-800 元/晚。
根据大热荒野微信公众号数据，旗下露营地预定基本需 要 50 元门票（节假日部分露营地 80 元） 营地帐篷位 148 元；拎包入驻的帐篷人均 600-800 元/晚；2017 年露营者住宿平均消费 158 元（考虑通胀，现价 172 元/人/晚）；Glamping 高端营地帐篷数量少，定价 2000-3000 元/晚。
3、中国露营地连锁率较低，资本与景区助推行业发展
海外已有成熟连锁露营地公司，中国露营地连锁率低。国内近期获融资，大热荒野旗下仅有 30 个露营地，预计今年将实现 40 家露营地；嗨 king 计划开出 50 个营地。
除此之外，旅游景区也在开拓营地作为新的服务项目，如三特索道旗下的内蒙古克什克腾旗黄岗梁国际休闲旅游区已经在提供房车、帐篷营地服务，未来海南猴岛等也有望叠加露营 服务。
公司也披露其他营地相关投资，如千岛湖田野牧歌牧心谷休闲运动营地（拟投资金额 3.5 亿元）、南漳漫云古村三特营地（拟投资金额 5400 万元）、安吉大竹海三特营地项目（共投资 7.9 亿元）。相较低投入的粗放营地，景区拥有天然自然资源优势和管理经验，拓宽的营地服务具备特色化标签。
海外连锁露营地为露营渗透率攀升提供基础。
国家公园、国家森林、政府所拥有的公园，营区多为公共营区；商业化运营的营地中美国最大连锁营地品牌 KOA，1962 年创立，1969 有 262 家露营地，1972 年有 600 家特许经营点，KOA 率先建立露营地系统，目前在北美共有超 500 个露营地（约 16500 个营位），年均家庭客户超 100 万户。
KOA 旗下露营地形式多样，基本涵盖所有露营需求。
KOA 旗下有 KOA Journey（位于公路旁，以房车营地简单停留为主）、KOA Holiday（配备洗护淋浴设备和小屋）、KOA Resort（配备更多娱乐设施）。
KOA 旗下露营地的主要收入来自于营地营位出租、会员注册、食品销售收入，成本主要是人力成本费用（费用率 20%）、设施折旧（9%）、食品销售成本（7%）、维护费（6%）、设备成本（4%）等，根据 KOA 披露旗下 Holiday 露营地经营利润率基本约 25-30%，符合上文我们对露营地模型拆解，美国露营地稳定的盈利模型背后是稳定的出租率，我们认为在户外行业逐步发展成熟的过程中，露营的需求将持续攀升，不再是类似密室逃脱类的“尝鲜需求”，帐篷营位全年出租率达 14%（约 50 次），可将露营地经营利润率提升至 30%。
（二）参考海外户外行业发展，中国处于短期供需双震
1、美国户外行业发展成熟，经济与政策双向促进
美国户外运动市场发展成熟，现已拥有庞大的用户群体。根据 Outdoor Foundation 的调查报告显示，2020 年美国徒步旅行人新增 810 万，整体参与户外运动的人数达到 1.6 亿，户外参与率高达 52.9%。2020 年，美国户外行业贡献 4%GDP，创造了 430 万个就业岗位，约占美国就业人口 3%。美国户外运动参与度高，除了历史人文背景外，我们认为有以下主要推动因素：人均 GDP 跨入 1 万美元门槛、GDP 增速开始放缓、国家公园保有量高、户均汽车保有量的快速提升、户外用品技术进步。
美国户外运动产业经历 80 年的教育推广在 1980s 爆发，根据户外运动的作用与属性，大致可将美国户外运动发展分为三个阶段：
Ⅰ.正规化推广阶段（1900s-1950s）：重视户外技能教育，保护森林与国家公园。
受西欧移民潮与战争影响，专业组织或协会把户外运动技能推广进教育手册，从小培养野外生存能力。1916 年《美国国家公园管理法》颁布，此后的不断完善为户外运动的发展提供 了天然的环境基础。
Ⅱ.奠定基础阶段（1950s-1980s）：政策支持户外休闲运动，汽车保有量持续提升。
1963 年推出《户外休闲法案》规定促进户外运动属于政府责任，随后内务部户外休闲活动管理局（BOR）创立。连锁化露营地逐步建立，KOA 截至 1970s 已拥有 600 个特许经营露营地。1950 年汽车保量突破 300 台/每千人，1950s 公路和旅游设施的大力发展，扩大出 行活动半径。
Ⅲ.商业化快速发展阶段（1980s-至今）：人均 GDP 稳定在 1 万美元以上，营地供给规模大幅提升。
1）受通货膨胀影响，联邦政府削减对国家公园和环境保护区的投入，开放自然资源买卖，将户外活动的管理权力下放至当地政府；截至 21 年美国共有 421 个国家公园，州立公园超 2000 个；
2）政府设立促进户外运动基金，补贴露营企业启动资金的 25%-50%。受益于政策支持，私营户外设施与用地快速增长，1982 年 KOA 旗下拥有超 900 个露营地。
随着欧美户外行业发展成熟，围绕着户外需求的产业链逐步完善：
1）户外用地：连锁露 营地如 KOA 等、专业高尔夫球场等；
2）专业户外场地预定平台：职业俱乐部、户外 OTA 平台如 Hipcamp、Outdoorsy 等；
3）户外品牌：Columbia、The North Face 等；
4）专业户外用品零售商：迪卡侬、REI 等。
2、中国户外行业基础已固，逐步走向爆发
经济基础：中国人均 GDP 已突破 1 万美元，且正在经历增速放缓。2019 年，中国人均 GDP 首次突破 1 万美元，2020 年在疫情的影响下实现同比增长 2.87%至 10435 美元。复盘美国与日本的户外行业发展历程，我们认为人均 GDP 突破 1 万美元后将迎来户外行业的初步发展时期。
据国家统计局数据，2013-2021 年全国居民人均可支配收入从 18311 元 增长至 35128 元，剔除疫情影响，人均消费支出中教育、文化和娱乐的占比逐步提升至 11.7%（20 与 21 年略受疫情影响娱乐消费）。
随着基础物质需求的满足，人们追求更高层次的精神享受；GDP 增速放缓，工作环境的内卷会驱使人们生活更向往大自然，户外行业有望迎来需求快速增长期。
教育政策：“双减双增”，增加家庭参与户外活动时长。
2021 年 9 月国家出台了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》通知，教育部表示在落实“双减”同时会推动“双增”，即增加参加户外活动、体育锻炼、艺术、劳动的时间机会和增加接受体育、美育课外培训的时间机会。
上文我们提到重视户外教育是美国发展户外行业的基础；在露营者亲子游复购率与粘性较高，日本露营者 9 成都是亲子游，露营需求的留存率将进一步提升，更加可持续增长。
汽车保有量增长，房车销量上升，助力露营行业蓬勃发展。8 成露营人群均自驾出行，截止 2020 年，我国基于城镇人口每千人的汽车保有量突破 300 辆（已到美国 1950s 汽车保有量水平）。
从路程网和房车行联合发布的数据来看，2021 年中国自行式房车的销量大幅增长，其中 2021 年 2-3 月分别同比增长 540.6%和 151.2%。
美国数据露营消费人群中近 7 成会选择房车出行，新能源车后排空间更大，其保有量也在快速提升，露营的需求将进一步被激发。
政策驱动旅游与运动蓬勃发展，利好露营等户外运动。自 2016 年国家体育总局、国家旅游局共同发布《关于大力发展体育旅游的指导意见》后，其他部门就露营地建设、自驾运动、山地户外等不同产业分类发文扶持引导。2019 年 10 月发改委发文对旅游类产业结构进行指导，鼓励户外用品装备的开发营销；2021 年 8 月，《全民健身计划（2021-2025 年）》，建设完善体旅设施，打造精品示范基地，旨在进一步促进旅游、交通等行业消费复苏进程。
综上，我们认为目前需求端正在发展初期，疫情防控催化短期近郊旅游快速增长，但露营人群长期可持续增长，需要相对高频的亲子游以及喜欢户外的消费者。（报告来源：远瞻智库）
供给端的持续优化也将提高露营体验：1）目前露营地业态连锁化率低，标准不统一造成消费者不敢尝试过夜露营。2）户外用品功能性更强，渠道型产品更具优势，制造门槛较低。
中国千亿泛户外市场，除鞋服消费外户外用品零售额约 1500 亿以上，线上占比超 3 成。根据 COA 数据，户外用品市场格局相对集中，中国户外品牌数量于 2016 年达到最高峰后基本维持稳定，CR10 稳定在 50%以上，且保持小幅上升。
海外品牌由于发展较早，且定位中高端市场，其中北面、哥伦比亚等品牌稳居销售 TOP10， 而国内品牌多定位大众市场，但增长亮眼。
Columbia 21Q3 在中国市场仍增长 20%，21 财年亚太地区销售收入2.5亿美元（合约16.3亿RMB），增长10%以上；The North Face2021 财年亚太市场销售额同比增长 17%，在中国有 221 家门店。
探路者品牌 21 年销售收入 8.3 亿元，同比增长 62%；牧高迪旗下户外产品 21 年内销收入 3.08 亿元，同比增长 90%。中高端户外品牌虽体量较高，但增速低于国货大众品牌。
露营等户外用品一般使用年限较长，复购来源于品类升级型需求。
一般露营需要具备以下设备：帐篷/天幕 睡袋 折叠床/充气床垫 折叠桌 折叠椅，单次露营设备合计价格大约 1300 元。每件装备平均 2kg/个，所以消费者也基本自驾出行并会匹配折叠车以搬运用具。专业户外运动者更偏好专业户外品牌，大众化露营消费则对比主要参考指标选择中等、性价比帐篷。
户外产业链相关 A 股上市公司主要有牧高迪、浙江自然、浙江永强、探路者、三夫户外。
（一）牧高笛：帐篷 OEM 龙头，三大品牌覆盖全渠道
牧高笛创立于2003年，通过“冷山”露营帐篷及户外用品切入国内市场，2004、2007陆续建立自主生产基地，采取自主生产 外协加工结合，建立产品研发中心。
坚持“露营专业主义”打造出大牧（定位专业露营）、小牧（高性能出行服饰）两个内销品牌，2021年合计贡献3.06亿收入，同比增长90%，品牌毛利率33.94%。外销 OEM/ODM 贡献 7 成营收6.15亿元。公司2021年实现营业收入9.23亿元，主营业务收入9.22亿元，同比增长 43.56%。
综合毛利率24.9%，较去年略下滑0.6pct。实现归母净利润0.79亿元，同比增长71%。围绕户外属性，主要销售帐篷及装备、鞋服、配件及其他。21年生产239万件帐篷，销售221 万件，贡献收入7.7亿元，同比增长44%，毛利率23%。服装及鞋子贡献 1 亿元收入， 同比增长 14%，毛利率35%。
OEM/ODM 外销：占比近 7 成，毛利率略受影响，需求相对稳健。
2021 年公司实现 OEM/ODM 代工帐篷出口营收 6.15 亿元，同比增长 28%，毛利率 20.4%，同比下滑 2.54pct （主要系原材料成本、运费成本提升导致）。主要出口至欧洲、大洋洲，分别占比外销 77%/6%。下游客户以迪卡侬等 B 端客户为主（迪卡侬拿货额占年销售额 34.3%，前 5 大客户采购额总占比约 52%）。
内销：品牌立于线下渠道，线上高增长高毛利。
21 年公司实现线上销售 1.09 亿元（大牧品牌），同比增长 125.72%。占比品牌销售的 35.45%，毛利率 39.86%，较去年 9.58pct；实现线下（包含大牧团购渠道）销售 1.98 亿元，同比增长 74.52%，专业装备分销及团购渠道贡献 1.1 亿营收（yoy 192%）。
公司也在 To B 渠道快速整合，2021 年通过旗下全资子公司认购大热荒野 10%股权，并委派一名高级管理人员担任大热荒野董事。线下直营店（小牧品牌）年末共计 30 家，新开 10 家/关闭 4 家，贡献 2784 万元收入，同比增长 21.8%；线下加盟店（小牧品牌）仍在调整中，新开 19 家/关闭 70 家，年末共计 196 家门店，贡献营收 5845 万元，同比增长 11.8%。
上半年为公司外销旺季，海外/国内户外品牌旺季在下半年。
公司上半年确认外销收入约占全年营收 5 成（占全年外销收入 6-7 成，与其他户外产品外销公司相似），下半年是品牌销售旺季，下半年品牌收入约占全年品牌收入 6 成左右。尤其是目前线上与团购渠道快速增长，Q1 大牧品牌贡献 0.74 亿元收入，线上贡献 0.3 亿/团购渠道贡献 0.45 亿元，分别增长 119%/253%；Q1 小牧略受线下渠道影响贡献应收 0.19 亿元，同比下滑 10.6%。
我们认为帐篷消费需求功能属性更明显，对比主要品牌帐篷、天幕、充气气垫的指标，差异度较低，主要在大小与高度、外账面料（防晒防水材料）、抗风级别（5-6 级）、支架材质（铝合金相对贵）有所差异；目前迎合市场有比较多“初露营者”，品牌相继推出“3 秒打开式帐篷”定价仅 200 元左右。牧高笛帐篷定价适中，且新推出的揽胜系列，定价高，颜值高，更符合家庭精致露营需求。
公司 2021 年实现归母净利润 7861 万元，同比增长 71%，净利润率 8.5%同比提升 1.3pct。 Wind 显示公司历史估值中枢为 39X PE。根据公司 2022 年一季报，期间实现营收 3.3 亿元，同比增长 56.09%，其中外销业务收入 2.34 亿元，同比增长 43.98%；品牌业务收入 9292 万元，同比增长 98.16%，一季度归母净利润实现 3677 万元，同比增长 71.28%。
（二）浙江自然：户外用品代工龙头，大客户资源稳定
公司成立于 1992 年，前身是天台县旅游品厂，2021 年 5 月成功上市，主营充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品的研发、设计、生产和销售。
海外需求增长叠加产能释放，业绩高增。
受益于海外户外运动产品的需求增长以及公司产能的逐步释放，2021 年实现营收 8.4 亿元，同比增长 44.9%，实现归母净利润 2.2 亿元，同比增长 37.6%，增长亮眼。
充气床垫为最大品类实现收入 6.4 亿元，同比增长 47.1%，贡献超 7 成；户外箱包 1.1 亿元，同比增长 59.6%，占比 13%；头枕坐垫 0.56 亿元，同比增长 37.4%，占比 7%。
盈利能力维持较高水平。18-21 年公司综合毛利率 35%-39%，维持较高水平，但受到上游大宗原材料涨价以及会计准则变化（履约成本相关的运输费用调整到营业成本）；净利率 26%，18-21 年增长 10pct，费用管控效果较好。作为公司优势品类，充气床垫毛利率最高，2021 年毛利率 42.7%。
主销欧美地区，占比超 6 成；迪卡侬占比 3 成。公司产品主要销往欧洲（占比 44%）、北美洲（占比 17%）、大洋洲（6%）等户外需求较高国家；前五大客户贡献近五成收入。
其中迪卡侬占比 3 成，已合作超 12 年，21 年迪卡侬渠道实现销售额 2.4 亿元，同比增长 29%。ODM 生产模式为主，研发能力强，持续推陈出新。
公司 ODM 贡献七成营收，ODM 与 OEM 相结合的方式占比 25%。公司重视产品设计研发能力的持续提升，18-21 年研发费用率平均值 3.6%，积淀了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等关键生产工艺，并能根据对市场需求的把握，设计和开发新产品供客户进行选择。
公司 22 年 Q1 实现营收 3.3 亿元，同比增长 46.6%，募投项目带来的产能释放，实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 37.8%。
（三）浙江永强： 户外休闲家具制造龙头，海外跨境品牌高增长
浙江永强创建于 1992 年，主要产品包括休闲家具、遮阳伞、帐篷、火炉等，外销占比近 8 成。公司在 2014 年设立检测中心，2015年成为业内首家通过CNAS 认证的企业实验室，目前在美国、德国都成立了研发设计团队，在以临海为中心，宁波、河南、山东为副中心区域布局制造基地。
公司 2021 年实现营收 81.5 亿元，同比增长 65%，毛利率 14%（19-20 年毛利率约 28%，下滑 14.2pct 主要系会计准则调整、原材料成本提升）。21 年实现归母净利润 1.25 亿元，同比下滑 76%（主要系交易性金融资产投资收益及公允价值变动收益下滑）。
ODM 制造与品牌发展“双循环”。
作为国内早期的户外休闲家具制造商之一，浙江永强产品主要出口欧美地区，与家得宝、劳氏、塔吉特、山姆等大型商超及户外专卖店建立了长期的合作关系。公司 2013 年成立美国电商品牌 SUNVILLA，建立海外仓并整合全球供应链，大力发展跨境电商业务。
国内渠道：2011 年浙江永强全资收购 MWH，2014 年赋名“曼好家”正式进行国内渠道建设和生产销售。2014 年 4 月浙江永强收购临海永金管业有限公司，切入户外烧烤用具赛道，开始为消费者提供烤炉等金属制品，扩充应用消费场景。金属制品营业收入呈上涨趋势，2021 年销售量为 9.26 万吨，且由于公司销售订单大幅增加导致库存量较去年增长 36.36%。
后疫情时代利好户外休闲产业，产品订单大幅增长。
受益于防疫常态化，美国及欧洲多国逐渐放宽疫情的出游防控限制，2021 年浙江永强户外休闲家具及用品销量达 3738 万件，同比增长 57%；休闲家具贡献营收 52.4 亿元，同比增长 60%；遮阳家具营业收入达 24.3 亿元，同比增长 70%。公司 22Q1 实现营收 31.5 亿元，yoy 15%；实现归母净利润 1.4 亿元，同比下滑 41.6%。
（四）探路者：布局多品牌矩阵，跨界收购打造第二增长曲线
帐篷起家覆盖户外鞋服，构建差异化品牌矩阵。公司成立于 1999 年，以帐篷产品起家，现业务涵盖户外服装（占比 73%）、户外鞋品（占比 16%）、户外装备（占比 9%）等领域。品牌矩阵差异化定位，旗下拥有探路者TOREAD（贡献7成）、Discovery Expedition、TOREADKIDS、Toread.X 四大品牌。21 年实现营收 12.4 亿元，同比增长 36%，综合毛利率 40%，销售费用率 25%，实现归母净利润 0.54 亿元，业务结构调整导致近年来利润波动较大。
公司 2012 年正式开启多品牌运作的战略布局，形成了自有品牌“探路者” 合资授权户外休闲品牌“Discovery Expedition” 电子商务户外品牌“ACANU”的品牌矩阵；2013 年起公司拟转型成为户外旅行综合服务平台，通过并购重组从单一户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商的转变，旅行服务板块一度是公司最大的收入来源。
17 年起公司主动对与户外用品主业不相关的业务进行剥离和退出，至2020年旅行服务仅占比营收1%不到，逐步回归传统主业。2021 年公司实现营收 12.4 亿元，同比增长 36.2%，其中户外服装收入 9.1 亿元，yoy 33%，户外鞋品 2 亿元，yoy 52%，户外装备 1.2 亿元，yoy 36%；实现归母净利润 0.54 亿元，扭亏为盈。9 月公告称拟以自有资金 2.6 亿元收购北京芯能 60% 的股权，进军 LED 芯片行业，积极打造第二增长曲线。
自主研发 外包生产，促进产品竞争力提高。
公司采用外包模式进行产品生产，轻资产运作下综合毛利率稳步提升，2021 年为 40.4%，较 20 年增长 6pct。此外，公司注重研发投入，强化在版型结构、材料科技、加工工艺等方面的核心能力，先后为中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、神州十三号载人航天任务等项目提供服装支持。21 年公司拥有 129 位研发人员，研发费用率 3.5%，较行业内其他公司投入比例较大。
（五）三夫户外：300 品牌代理商，收购 X-BIONIC 补充自有高端品牌线
户外品牌专业代理商。公司成立于 1997 年，代理、经销国内外 300 多个中高端专业户外运动品牌的零售商，品牌涵盖 TheNorthFace 北面、Columbia 等。
2021 年公司实现营收 5.56 亿元，同比增长 18.8%；综合毛利率 50.3%，增长 6.9pct，实现归母净利润-0.26 亿元，亏损收窄。
21 年公司自有品牌收入 1.21 亿元，占比主营收入 25%，其中新收购瑞士黑科技高端运动品牌 X-BIONIC（中国区所有权）实现收入 0.93 亿元，yoy 130.09%。
分产品看，户外服装收入 3.2 亿元，同比增长27.3%，贡献收入近六成，毛利率56.2%（ 9.6pct）；户外鞋袜 0.98 亿元，增长 31.9%，占比17%，毛利率 50.6%（ 8.1pct）；户外装备 0.62 亿元，增长25.3%，贡献约一成收入，毛利率38.0%（-4.6pct）；户外服务 0.64 亿元，增长34.9%，毛利率36.4%（ 6.2pct）。
公司以门店销售为主体，截至2021年底在全国18座城市（北京、上海、南京、杭州、成都、深圳等）拥有48家连锁门店，贡献 5 成营收，2.8亿元，同比增长29%；线上销售收入1.7亿元，贡献3成营收，同比增长21%。22Q1实现营收1.3亿元，同比增长1.93%，实现归母净利润239.7万元，同比增长8.9%。
疫情缓解后露营需求留存率低，露营地缺乏标准，海外露营需求下滑等。
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