祥鑫科技可转债价值（生物质能热电联产龙头企业）
祥鑫科技可转债价值（生物质能热电联产龙头企业）一、正股基本面正文下修宽松，债底保护较好。长集转债票面利率中规中矩，下修条款较为宽松，或表现出公司较强的转股意愿。以对应正股4月3日收盘价测算，转债平价为99.40元、对应转股溢价率0.61%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.60元、YTM为2.45%，债底保护较好。综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.4元，选取评级相同、规模相近的奥佳（上市首日收盘价122.2元、溢价率3.97%）、柳药（上市首日收盘价125.74元、溢价率26.61%）、孚日（上市首日收盘价109.4元、溢价率6.89%），考虑到其业务的稀缺性，预计本次转债上市首日价格在115元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4亿元，进一步假设网上410万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可以关
摘要
长青集团拟发行8亿元可转债，扣除发行费用后全部用于铁岭、永城生物质热电联产项目、蠡县热电联产项目以及流动资金的补充。
生物质发电、热电联产储备项目丰富，2020年多个项目有望投产。公司从燃气具生产销售起家，2004年开始切入生物质能发电领域，2015年开始投建满城工业集中热电联产项目。燃气具国内销售品牌为创尔特，国外销售以OEM/ODM为主、客户较为稳定，近年来燃气具销售增长有所停滞。环保热能项目方面，2018年公司满城工业热电联产项目投产，2019年鄄城生物质发电项目投产，为公司带来较大收入与利润增量，贡献公司近年主要的收入与利润增量。而目前公司工业集中热电联产在建项目3个，生物质发电在建项目10个，储备项目丰富，且部分已经接近投建尾声，预计2020年仍有不少项目集中投产，wind一致预期2020年公司收入、利润分别增长65.93%、68.38%。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月7日收盘价对应PE（TTM）为21.3X，估值处于上市以来的低位。A股上市公司中，与公司业务（燃气具 生物质发电）相近的公司较少，燃气具销售企业华帝股份最新PE（TTM）为13.2X，生物质发电尚无对应标的，选取垃圾发电的瀚蓝环境（16.7X）、绿色动力（27.2X）比较，公司估值尚可。
下修宽松，债底保护较好。长集转债票面利率中规中矩，下修条款较为宽松，或表现出公司较强的转股意愿。以对应正股4月3日收盘价测算，转债平价为99.40元、对应转股溢价率0.61%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.60元、YTM为2.45%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.4元，选取评级相同、规模相近的奥佳（上市首日收盘价122.2元、溢价率3.97%）、柳药（上市首日收盘价125.74元、溢价率26.61%）、孚日（上市首日收盘价109.4元、溢价率6.89%），考虑到其业务的稀缺性，预计本次转债上市首日价格在115元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4亿元，进一步假设网上410万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可以关注。
风险提示：在建项目投产不达预期；政策变动风险
正文
一、正股基本面
两人共同控制的民企。截至募集说明书签署日，何启强直接持有长青集团25.77%的股份，麦正辉直接持有长青集团23.06%的股份，同时何启强与麦正辉通过两人各持股50%的新产业公司持有长青集团11.97%的股份，两人为一致行动人，共同为公司的控股股东与实际控制人，两人均为中国籍、同时拥有几内亚比绍居留权、香港居留权。质押方面，实控人何启强、麦正辉分别质押其持有的6.74%、4%的股权，占持有股权的26.15%、17.36%，质押比例尚可。
公司以燃气具的生产销售起家，后逐渐将业务拓展至环保热能业务（包括生物质资源综合利用、集中供热暨热电联产等节能减排业务）。燃气具方面，内销产品包括燃气热水器、燃气灶具、燃气壁挂炉等；而外销产品主要包括燃气烤炉和燃气取暖器等，外销以OEM/ODM为主。环保热能产业包括垃圾发电、生物质能发电以及热电联产，垃圾发电的收入主要来自于垃圾处理费与售电收入；生物质能发电则主要为收购秸秆等农废作物、并进行发电，收入主要来自于售电收入；2015年1月公司取得河北满城热电联产项目，进入供热领域，收入主要来自于售电与售汽。
从公司的收入结构来看，2019年上半年公司收入9.92亿元，分产品看，燃气具收入3.93亿元、占比39.61%，其中户外及取暖用品收入2.42亿元、厨电收入1.45亿元；环保热能业务收入5.99亿元，收入占比60.39%。近年来公司燃气具业务收入增长几乎停滞，甚至出现下滑，收入增长主要来自于环保热能项目。分区域来看，近年来由于环保热能业务收入的上升，公司国内收入占比逐渐提升。
公司毛利率反转回升。2019年上半年公司综合毛利率28.77%，比2018年继续上升。分业务来看，燃气具业务由于2019年主要原材料价格企稳，且公司积极调整产品结构舍弃低毛利产品，因此公司燃气具毛利率上升；而环保热能业务则由于2018年开始公司发电项目逐步投产，毛利率逐渐提升。
负债率快速上升导致公司财务费用率快速增长。公司当前环保热能的生物质发电以及热电联产项目均依赖较高的初期资产投入，后期才可获得稳定的现金流。2017年开始公司资产负债率快速上升，从2016年的不足40%攀升至2019年三季度的62%，也由此公司的财务费用率当前已经上升至2.51%。
过去两年公司利润快速增长。2018年6月公司满城工业集中供热项目投入运营，2019年山东鄄城生物质发电项目投入运营，随着以上环保项目的投产，公司毛利率逐渐提升，带动公司利润快速增长、过去两年利润复合增速达到80%以上。
公司生物质能储备项目丰富，将为公司带来稳定的业绩增长。截至2019年三季度末，公司投入运营的生物发电项目为5个，装机容量161MW，其中鄄城项目（35MW）于2019年三季度末投产。热电联产的满城项目于2018年6月开始投入运营。而在建项目方面，工业集中区热电联产中的2个项目已经接近尾声，预计2020年可以投产；生物质发电、热电联产项目目前在建共10项，且在顺利建设中，累计装机规模超过300MW。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为8亿元，扣除发行费用后全部用于铁岭、永城生物质热电联产项目、蠡县热电联产项目以及流动资金的补充。
目前以上3个项目均在建设中。
1）铁岭长青生物质热电联产项目，安装建设1台高温高压1×130t/h生物质锅炉，配1×35MW抽凝式汽轮发电机组，项目建设期20个月。截至2019年三季度已经累计投资21 585万元、占比总投资54.57%；
2）永城长青生物质能热电联产工程项目，安装建设1×140t/h振动炉排、高温高压、生物质燃料锅炉，配1×35MW抽凝式汽轮发电机组，项目建设期12个月，截至2019年三季度投资进度为35.04%；
3）蠡县热电联产项目建设期12个月，新建3台110t/h高温高压循环流化床锅炉、2台15MW背压式汽轮机和2台15MW发电机组。本项目的建设一方面可向蠡县周边各分散的企业提供工业用蒸汽，另一方面替代各企业自备的小锅炉，为当地燃煤减量作出重要贡献。截至2019年三季度投资进度为47.55%。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为8亿元，发行期限6年。初始转股价为8.31元，按初始转股价计算，共可转换为9626.96万股长青集团A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.98%，对流通股（非限售）的稀释率为20.96%，对流通股稀释率偏高。转股期从2020年10月15日起至可转债到期日（2026年4月8日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率设置中规中矩。
信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款宽松，1）转股价修正条款（10/20，85%），较市场常规设置偏宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率与市场平均水平相当，下修条款较为宽松。公司发行公告日前一日收盘价为8.26元，对应平价为99.40元。本次发行的长集转债评级为AA、期限为6年、4月3日6年期AA级中债企业债YTM为4.1808%、中证公司债YTM为4.1784%，综合以上本文取YTM为4.18%，测算转债纯债价值为90.60元，债底保护较好。
四、投资建议
生物质发电、热电联产储备项目丰富，2020年多个项目有望投产。公司从燃气具生产销售起家，2004年开始切入生物质能发电领域，2015年开始投建满城工业集中热电联产项目。燃气具国内销售品牌为创尔特，国外销售以OEM/ODM为主、客户较为稳定，近年来燃气具销售增长有所停滞。环保热能项目方面，2018年公司满城工业热电联产项目投产，2019年鄄城生物质发电项目投产，为公司带来较大收入与利润增量。而目前公司工业集中热电联产在建项目3个，生物质发电在建项目10个，储备项目丰富，且部分已经接近投建尾声，预计2020年仍有不少项目集中投产、为公司带来业绩增长。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月7日收盘价对应PE（TTM）为21.3X，估值处于上市以来的低位。A股上市公司中，与公司业务（燃气具 生物质发电）相近的公司较少，燃气具销售企业华帝股份最新PE（TTM）为13.2X，生物质发电尚无对应标的，选取垃圾发电的瀚蓝环境（16.7X）、绿色动力（27.2X）比较，公司估值尚可。
下修宽松，债底保护较好。长集转债票面利率中规中矩，下修条款较为宽松，或表现出公司较强的转股意愿。以对应正股4月3日收盘价测算，转债平价为99.40元、对应转股溢价率0.61%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.60元、YTM为2.45%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.4元，选取评级相同、规模相近的奥佳（上市首日收盘价122.2元、溢价率3.97%）、柳药（上市首日收盘价125.74元、溢价率26.61%）、孚日（上市首日收盘价109.4元、溢价率6.89%），考虑到其业务的稀缺性，预计本次转债上市首日价格在115元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4亿元，进一步假设网上410万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可以关注。
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