绿色农业十佳公司（全产业链的农牧企业）
绿色农业十佳公司（全产业链的农牧企业）公司营收稳步增长，短期受累猪价盈利承压。1.2. 短期受累猪价下行，公司业绩承压公司第一大股东、实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司，截止2022年一季度末，直接持有公司20.97%的股份。此外，北京融元宝通资产管理合伙企业（有限合伙）、新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业、中国银河证券股份有限公司分别持股5.08%、4.62%、2.89%。饲料、养殖、疫苗、农产品加工四大业务协同发展。公司以成为中国一流的健康养殖服务商和安全食品供应商为目标，成立二十多年来围绕养殖产业链不断延伸和发展，实现了现代畜牧业畜禽育种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，经过多年内生和外延发展，公司逐步形成了动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。
（报告出品方/分析师：浙商证券 孟维肖）
1. 天康生物：国内一流的全产业链农牧企业1.1.公司是国内一流的全产业链农牧企业
公司以饲料起家，逐步形成良种繁育-饲料-动保-畜产品加工的全产业链架构。
1993年，天康创始人在原兵团生物制剂实验中心的基础上成立了新疆天康技术发展公司，主营预混饲料生产和销售；2000年-2005年，公司涉足生物制药、种畜禽养殖和放心肉食品领域；2006年12月26日，公司在深交所成功上市；2008年，公司饲料业务从新疆走向中原、华北、东北，从区域性企业转向全国战略性布局；2009年，天康融资担保公司成立，天康生猪产业化养殖模式出台；2014年，公司吸收合并天康控股切入生猪养殖、屠宰加工业务；2015年之后，公司加速布局生猪养殖业务，养殖产能迅速提升。
公司第一大股东、实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司，截止2022年一季度末，直接持有公司20.97%的股份。此外，北京融元宝通资产管理合伙企业（有限合伙）、新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业、中国银河证券股份有限公司分别持股5.08%、4.62%、2.89%。
饲料、养殖、疫苗、农产品加工四大业务协同发展。
公司以成为中国一流的健康养殖服务商和安全食品供应商为目标，成立二十多年来围绕养殖产业链不断延伸和发展，实现了现代畜牧业畜禽育种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，经过多年内生和外延发展，公司逐步形成了动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。
1.2. 短期受累猪价下行，公司业绩承压
公司营收稳步增长，短期受累猪价盈利承压。
受益于饲料销售区域的持续扩张、兽用疫苗业务的稳步推进和养殖业务的快速布局，公司主营业务收入实现稳步增长。
2020年高猪价下公司养殖业务收入实现同比翻倍增长，同时下游生猪产能恢复带动饲料和疫苗产品放量，公司业绩迎来大爆发。
2021年公司饲料业务加速产业一体化建设，饲料销量及利润实现较好增长，疫苗随着市场苗拓展销量增长明显；但养殖业务受猪价大幅下跌影响，盈利同比出现大幅下降，导致公司陷入亏损。
2022年以来猪价持续低迷，同时下游免疫积极性受挫造成疫苗需求大量减少，公司业绩持续承压，2022Q1公司实现营业收入33.92亿元，同比增长1.58%，实现归母净利润-0.70亿元，同比下滑-123.12%。
饲料、玉米收储、生猪养殖业务贡献主要营收。
饲料业务是公司传统优势业务，多年来占据公司收入较大份额，生猪养殖业务则受行业影响较大。2021年公司饲料业务实现营收51.35亿元，占全部营收的32.62%；玉米收储业务收入38.31亿元，占比24.33%；养猪业务短期承压，仅实现收入17.61亿元，占比11.18%。分区域来看，公司疆内疆外收入均保持增长态势，目前仍以疆内收入为主。
毛利构成则以饲料、生猪养殖、兽用疫苗为主。
2021年公司饲料业务实现毛利6.86亿元，占比44.58%；公司兽用疫苗业务虽然收入占比有限，却贡献了较大份额的毛利，2021年兽药疫苗业务实现收入9.80亿元，占比6.22%，贡献毛利6.70亿元，占比43.57%。
盈利能力方面，公司兽用疫苗业务毛利率较高，但短期养猪业务拖累整体盈利能力下降。
2021年公司综合毛利率为9.77%，同比下降了68.47%。其中疫苗产品毛利率为68.38%，同比下降了0.87%；饲料产品毛利率为13.35%，同比下降了5.52%；屠宰加工及肉制品销售业务毛利率为3.85%，同比下降了94.09%；生猪养殖业务毛利率为-22.93%，同比下降了142.24%。净利率方面，2021年公司净利率水平-4.36%。
负债率稳定，偿债能力有保障。
截止2022年一季度末，公司资产率55.51%，同比仅上升1.4%；流动比率1.56，速动比率0.70，基本维持稳定。在同行大规模举债扩张导致负债率快速提高时，公司依旧保持良好稳健的资产结构，近5年资产负债率维持在55%左右，这主要系公司短期借款较低，且饲料和兽用疫苗业务能够提供较为充裕的现金流支持。
2.1.行业：上行周期开启，养猪业进入盈利阶段
猪价自4月开启加速上涨，养猪业步入盈利阶段。
2022年一季度迎来春节后肉类消费淡季，而市场生猪供应惯性增长，猪价持续下跌，2022年1月起，猪价从16.30元/kg一路震荡下跌至3月末的12.10元/kg，累计跌幅25.77%，实现上轮周期的二次探底。
4月以来，国内生猪价格呈现震荡上行趋势，生猪养殖逐渐减亏，乃至恢复盈利，截止2022年7月中旬，全国生猪均价突破23元/kg，相比3月末上涨85%。
养猪业全面进入盈利阶段，其中自繁自养出栏盈利达到660元/头，同比增长556.34%；外购养殖出栏盈利870元/头，同比增长171.67%。
近期供需双弱局面有望缓解，秋冬季猪价仍然乐观。
7月中旬以来猪肉消费受高温天气和疫情冲击陷入冰点，据涌益咨询统计，7月份样本企业月度平均屠宰量环比下滑22.24%，市场呈现供需双弱局面，猪价由前期的脉冲向缓涨转换，维持在20-22元/公斤附近震荡。但我们认为伴随供给边际向下而需求边际回暖，后市猪价仍然乐观：
（1）供给边际向下。
规模场在生产防护、装猪配置等方面的要求较为苛刻，产能恢复并非理想中那么迅速，下半年可出栏生猪量要略低于上半年，7月份多数上市猪企出栏量已经环比明显回落；散户当前生猪存栏量尤其在河南、山东、东三省、江苏、安徽等地区非常有限，出栏一头少一头；近期压栏和二次育肥情绪大幅降温缓，涌益咨询数据显示7月肥猪出栏均重环比6月仅上涨1.28%；今年猪肉月度进口量维持在10-15万吨，冻肉库存持续下降。
（2）需求边际回暖。
短期屠宰场日均屠宰量环比大幅下降一定程度上反应终端白条走货不畅，猪肉消费疲软。但我们认为立秋之后，大部分城市的最低温度在1-2周之后将会下一个很大的台阶，猪肉的消费势必会随着气温下降开始进入旺季，秋季开学、中秋备货乃至冬季腌腊等需求将会对猪价形成有力支撑，8月初日均屠宰量已经开始呈现企稳回升走势。
综上，我们认为秋冬季伴随供给趋减而消费复苏，猪价在当前水平上仍有继续上涨的可能，但也要警惕新冠疫情反复对消费的持续压制。
补栏趋于理性，有望打开明年猪价中枢。
首先今年猪价上涨的幅度印证了前期产能去化效果比较理想，其次从母猪价格判断行业补栏较为理性，行业实际产能并未大幅增加。
观察二元母猪价格走势发现，1-4月整体二元母猪补栏积极性不佳，规模企业多以自留为主，散户补栏量极其有限，种猪场存在种转商销售情况。5-6月受猪价上涨及仔猪补栏积极性提高影响，母猪补栏氛围好转，但二元母猪与三元母猪以自留为主，母猪价格涨势不及仔猪。
7月份养猪进入高盈利阶段，母猪补栏有所增长，但散户多以商转母进行配种，规模场以自繁自养育为主，整体市场后备母猪需求一般，7月底规模场50kg左右二元母猪报价多在1850元/头左右，相比年初并未明显上升，8月以来母猪价格已经开始回落，反映行业补栏情绪趋于理性。
因此我们判断，随着养户补栏积极性下降，仔猪、母猪价格逐步回落，前几个月的商转母大概率会在四季度出栏，行业实际产能并未大肆增加，有望打开明年下半年猪价中枢和盈利空间。
2.2.公司：产能稳步扩张，成本持续改善
2.2.1 出栏量持续增长，疆外产能加速布局
生猪养殖产能布局从疆内逐步拓展到疆外。
公司自2015年合并天康控股后切入生猪养殖、屠宰加工业务；2016年公司收购河南天康宏展农牧科技有限公司70%股份，拟在河南新增30万生猪产能，开始将生猪业务引向疆外发展；2017年12月公司发行10亿元可转债项目，其中5.86亿元用于新疆、河南的生猪养殖项目建设，其中新疆地区新增18.6万头商品猪产能，河南地区新增35.18万头产能；2019年公司拟在甘肃投资9000万建设生猪养殖基地；2021年公司通过定向增发募集资金20.67亿元，用于进一步拓展疆内外生猪产能。
产能建设完成后，生猪养殖业务将形成新疆、甘肃、河南各100万头养殖规模的“聚落式”布局，从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加工，每一个区域内形成一个完整的产业链。
根据公司公告，截止2021年底：
1）公司在新疆地区的100万产能已经全部建成且形成完整的产业链配套体系；
2）河南地区100万头育肥基地基本建设完毕，但育肥产能利用率还较低；
3）甘肃地区目前已建成70万头产能，计划2022年完成剩下30万头的项目建设。
预计到2022年底，公司在新疆、甘肃、河南三地合计产能达到300-350万头，并计划通过并购、合作等方式在川渝地区布局150万头养殖产能。
生猪出栏量稳步增长。
公司生猪出栏量从2015年的22.3万头增长至2021年的160.33万头，年复合增速高达41.12%。公司生产性生物资产自2019年开始保持高速增长，2021年在养殖亏损下，公司以优化种群结构为主，生产性生物资产同比基本持平。
根据公司公告，截止2021年底，公司存栏能繁母猪约12万头，并初步预计2022年完成220万头的出栏目标，其中新疆地区100万头，河南地区60-80万头，甘肃地区40-60万头。
2.2.2 成本优势明显，盈利能力突出
公司生猪养殖成本优势明显，新疆地区养殖成本低于全国水平。
2021年之前公司养殖成本维持在11-13元/kg，明显低于全国规模场的平均水平。
2021年公司饲料部门通过外购仔猪育肥涉入养猪业务，导致养殖成本升高，加上饲料原材料价格上涨及河南、甘肃两地产能利用率不高推升费用摊销，公司三地综合养殖成本快速上涨到19元/kg，但新疆地区养殖成本依旧维持在14.96元/kg的水平，成本优势依旧明显。
我们认为公司新疆地区养殖成本低于行业平均水平的原因主要包括：
（1）公司生猪业务以自繁自养模式为主，具有成本优势
通过自繁自养，首先公司无需支付委托养殖费用；其次公司自行控制饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节，通过各项生产管理制度实现各个生产环节的标准化、规范化作业；并通过大量采用先进、高效率的自动化设备，在饲养环节实现“精准饲养”、提高了人均生产效率，从而降低单位产品的生产成本；此外，公司自有的疫苗业务帮助公司提升生猪疫病防控能力，减少防疫费用。
（2）新疆、甘肃养殖密度低，具备天然的生物安全优势
新疆、甘肃地区养殖密度低，疫病发生和传染风险小。此处以每平方公里的生猪出栏量来度量养殖密度，根据国家统计局数据计算，2020年新疆平均每平方公里出栏生猪3.02头，甘肃平均每平方公里出栏生猪16头，远低于全国平均每平方公里出栏55头的养殖密度。依靠天然的生物安全优势，新疆、甘肃地区受非洲猪瘟疫情的冲击很小，在非瘟疫情严重的2018-2020年，新疆、甘肃生猪出栏量只出现小幅下降。因此公司在新疆、甘肃地区的生猪养殖业务受到疫病的影响较小，防疫成本降低。
（3）主要饲料原材料成本较低
饲料成本占据生猪养殖成本55-60%，其中玉米占饲料成本的70%左右，新疆地区玉米单产普遍高于全国平均水平，加上新疆自身的玉米消费需求相对较低，因此新疆地区玉米采购价格明显低于全国平均水平。公司在新疆伊犁、塔城等地设有专门的部门负责采购农产品，是新疆当地最大的玉米收储和销售商，低价采购玉米帮助公司降低了饲料成本。
公司养殖成本有进一步下降空间。我们认为公司在今明年养殖成本进一步下降的途径主要有：
1）饲料方面，公司通过协调饲料部门内部定价管理机制，有效降低养殖端饲料供给价格，此外饲料配方的调整、替代也有助于降低饲料成本；
2）费用摊销方面，甘肃、河南猪场逐渐满产，产能利用率的提高有助于降低头均费用摊销；
3）防疫方面：提高甘肃、河南地区猪场疫病防控能力，降低猪群死淘带来的损失；
4）猪苗方面：优化母猪结构、更新淘汰低效母猪，提高生产效率，降低猪苗成本。
2.2.3 强化食品战略，提高抗风险能力
公司积极探索下游肉制品深加工业务，从养好猪向卖好猪转型。猪价的大涨大跌导致公司养殖业务的业绩呈现较强的周期性波动。
公司将生猪产业链延伸至下游屠宰、肉制品加工等环节，控制屠宰环节有利于节省销售费用，且肉制品定价相对于生猪销售价格更加稳定，能够提高产品的附加值，降低猪价周期性波动的影响。
目前全资子公司天康食品已具备年屠宰200万头生猪的能力，在河南、新疆、甘肃以及川渝地区已全面拓展肉制品及中厨快消食品的加工业务。
天康食品自2020年10月进军中央厨房业务以来，先后开发酱卤类、预调品、手工水饺、香肠腊肉、丸子类、精切品六大系列超40个单品，深受消费者喜爱。2021年公司屠宰加工及肉制品销售实现营收17.34亿元，同比增速高达67.37%。
我们认为公司食品业务的不断扩大有望提升公司生猪产业链的盈利能力，降低周期性波动。
3.1.行业：免疫需求回升，板块业绩拐点已现
2022Q1是疫苗板块业绩最惨时点。
动保板块与猪价同频共振，2021年以来板块业绩出现明显下滑，我们据此推测2021年猪价开启下行通道后，养殖陷入亏损，养殖户可能存在为控制成本，简化免疫程序并向上游动保企业压价的行为，甚至可能停用了大部分非强制免疫疫苗；此外生猪存栏量的持续下降也减少了动保产品的绝对需求量，加上新冠疫情影响，动保企业与客户的粘性在今年一季度被斩断得较为明显，整体高端兽药、疫苗销售较差。
据国家兽药基础数据库的数据显示，2022Q1疫苗批签发出现分化：强制免疫的口蹄疫疫苗批签发数同比增长2.3%；而非强免疫苗批签发数大幅下滑，其中猪圆环同比下滑28.8%，猪伪狂和流行性腹泻疫苗分别同比下滑了40.7%和44.7%。
猪价脉冲带动免疫积极性回升，业绩改善逐步兑现。
自4月份猪价开启新一轮上涨后，下游养户免疫情绪有所好转，5、6月份动保产品的动销和毛利率得到明显改善，今年6月份口蹄疫、圆环、伪狂犬、腹泻、细小病毒、乙脑疫苗批签发次数分别同比 28.57%、 58.49%、 25.52%、-7.14%、 8.00%、 144%。
通过动保企业披露的中报业绩预告可以发现，二季度动保企业业绩环比有所改善，同比降幅明显收窄，板块经营拐点已现，预计下半年板块业绩将伴随猪价上涨实现持续的逐季回暖。
3.2.公司：产品厚积薄发，市场苗销售发力
兽用疫苗业务是公司优势业务。
公司是农业农村部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业农村部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业 10强。
根据公司官网显示，目前公司已形成了乌鲁木齐经济技术开发区口蹄疫疫苗、乌鲁木齐高新北区反刍动物和猪用系列疫苗、吉林梅河口（冠界）禽流感疫苗三大生产基地，完成了对主要家畜（禽）品种重大疫病疫苗、关键疫病疫苗产品的体系化、高质量供给。
疫苗产品矩阵丰富，优势产品市场份额高。
公司疫苗产品主要包含口蹄疫疫苗系列、猪瘟疫苗系列、猪蓝耳疫苗系列、布氏菌病疫苗系列、小反刍兽疫系列等。其中优势产品市场份额较高：口蹄疫疫苗市场份额达到25%，口蹄疫政采苗市占率多年保持行业前二；禽流感疫苗市场份额达到15%；布氏病菌疫苗、小反刍兽疫疫苗市场份额分别高达60%、75%。
专注研发，后备产品有望持续增厚业绩。
公司持续加大疫苗产品的研发投入，立足于新疆、上海两大研发中心，配套专业研发和技术人员近200人，连续3年每年产品研发与技术创新投入占兽用疫苗业务收入10%以上，目前公司已通过国家兽药GMP（2020版）验收的生产线16条、获得国家新兽药证书20张、发明和实用新型专利84项。
公司2020年投资超过2亿元的国家高等级生物安全三级实验室（P3）完成建设并已经投入使用，并于2022年3 月通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审。根据公司2021年年报显示，公司目前仍储备多个兽用疫苗在研项目，未来几年将不断推出新兽药产品。
其中2021年由公司自主研发、自主生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果，有望为公司持续贡献业绩增量。
稳固政采苗，做大市场苗。
为了响应国家“先打后补”政策，适应下游养殖规模化发展趋势，公司近几年在稳固传统优势明显的政采苗同时，高度重视市场苗的研发、生产和销售，不断加大力度推进战略大客户的进入和市场渠道的铺设。
根据公司公告显示，目前国内排名前30位的养殖企业中，公司疫苗产品已经进入90%以上企业；其次在市场化网络销售方面，公司在全国建立了100多个省市两级的经销商网络。
目前公司市场苗销售已经取得显著成果，2020 年公司市场苗在销售结构上占比约20%，2021 年已经超过40%，并预计2022年市场苗销售份额可以超过50%。
养殖景气或带动公司市场苗销售回暖。
市场苗的销售与养殖行情高度相关，2022Q1养殖行情低迷，养户主动免疫积极性受挫，公司市场苗销售面临较大压力，5、6月份伴随猪价持续上涨市场苗销售有所改善。
我们认为目前养猪业已经进入相对乐观的盈利区间，下游免疫程序将逐步回归正常，预计下半年公司市场苗销售收入和毛利率将会呈现明显的环比改善。
此外，公司政采苗受养殖行情波动的影响较小，下半年受益秋防带来的政采需求，公司整体疫苗销售业绩大概率能够实现同比正增长。
4.1 行业：存量竞争，大鱼吃小鱼
我国饲料行业进入缓慢增长阶段。
我国饲料工业发展至今已经历三个阶段：（1989年～2002年）起步发展阶段；（2002年～2014年）快速发展阶段；（2015至今）缓慢增长阶段。经过30多年的发展，下游生猪、肉禽、蛋禽等牲畜养殖量达到阶段性峰值，饲料行业逐步出现产能过剩的情况，2015-2021年间，饲料产量复合增速仅为1.4%，行业进入存量竞争时代。
规模化进程加速，行业上演大鱼吃小鱼。
2006年以来，饲料加工企业数量持续减少，2006年底全国企业数量为15810家，2020年降到了5016家，年产超10万吨以上企业家数持续提升，根据饲料工业协会数据显示，2021年饲料产量前20家企业市占率约为52%。
近两年饲料原材料价格上涨推升成本，行业利润滑坡，饲料企业间已经由单纯的产品竞争上升到涉及原材料采购、配方调整、原料套期保值等多方面的综合实力竞争，行业上演大鱼吃小鱼，上市公司在资金、技术具备多方面优势，将是整合行业中小产能的主力。
猪料、禽料仍占主要市场份额。
受下游养殖结构的影响，国内饲料产品以猪料、禽料为主，据饲料工业协会数据显示，2021年全国工业饲料总产量29344.3万吨，比上年增长16.1%。其中猪饲料产量13076.5万吨，占全部产量的44.56%；肉禽饲料产量8909.6万吨，占全部产量的30.36%；蛋禽饲料产量3231.4万吨，占全部产量11.01%；水产、反刍动物、宠物饲料产量分别为2293.0、1480.3、113.0万吨，分别占比7.81%、5.04%、0.39%。
4.2 公司：稳固疆内，开拓疆外
公司饲料业务立足新疆，并逐步向疆外拓展。
公司2004年饲料产量已经位居西北五省第一名，2021年公司饲料产量在新疆市场占有约50%市场份额，在当地拥有较强的话语权。2008年，公司通过定向增发收购河南宏展农牧集团，使饲料业务走出新疆，迈向华北、东北市场。
2020年公司通过优化薪酬体系激发组织活力，大举推进饲料业务，成功打开陕西、甘肃、宁夏、青海等市场，实现产销高速增长。截止2021年底，公司已经拥有饲料生产基地20余座，员工4000余人，年销售饲料超过230万吨，饲料产品涵盖猪、禽、奶牛、反刍、水产、预混料及添加剂，共8个系列、120余个单品，全方位满足不同畜种各生长阶段营养需求。
饲料销量保持高增长。
2017-2021年间，公司饲料销量从93.53万吨增长至231.25万吨，CAGR为25.30%。
伴随新建产能逐步放量，公司饲料销量有望维持较高增速，根据公司年报显示，公司预计2022年实现饲料产销300万吨、2023年500万吨的战略目标。
分品类来看，猪饲料销量随产能释放及养殖规模恢复保持稳步增长，未来猪料依旧占据最大比重；禽饲料受下游禽养殖趋向产业化发展的影响，外销量逐渐减少，未来禽料占比会逐渐降低；反刍饲料则得益于西北地区牛、羊等反刍动物饲养规模较大，整体外销量保持较高增速，反刍料将成为除猪料外另一个重要饲料产品，牛羊反刍料的比重会不断增加。
协同农产品收储业务，有效降低成本。
饲料业务营业成本中93%以上来自饲料原材料成本，其中主要原材料包括玉米、豆粕等，近两年玉米、豆粕等大宗农产品价格快速上涨，冲击公司饲料业务盈利能力。
公司依靠在新疆设立的专业收储公司，在原材料价格相对低位时收储部分原材料，有效降低原材料价格大幅波动的风险。
对比发现，公司饲料业务整体毛利率相对稳定，且处于行业领先水平。
5.1.报告总结
1、盈利预测
公司生猪养殖、兽用疫苗、饲料业务贡献主要的营收和毛利来源，我们根据公司发展规划和行业周期做以下假设：
（1）生猪养殖业务：出栏量保持高增长，成本改善空间大
根据公司公告，公司6月底存栏能繁母猪13.2万头，预计到2022年年底能繁母猪达到15万头，建成生猪产能300-350万头，2023年通过并购、合作等方式再增加150万头产能。根据公司出栏规划和目前约22的PSY水平计算，预计公司2022/23/24年分别出栏220/400/500万头生猪。
生猪价格基本与行业趋势一致，预计公司2022/23/24商品肥猪出栏均价分别为17.5、19、18元/公斤，出栏均重分别为113、115、115公斤。公司6月底育肥完全成本为16.8元/公斤，并通过提高产能利用率、提高疫病防控能力、降低饲料成本等途径不断降低养殖成本，预计到2022年年底实现16元/公斤的目标，预计公司2022/23/24年育肥成本分别为17/15.9/15.43元/公斤。
综上，预计公司2022/23/24年养殖业务分别实现收入39.72/80.81/95.78亿元，同比分别增长13.65%/103.66%/18.42%，毛利率分别为10.61%/23.05%/20.51%。
（2）兽用疫苗业务：猪价上涨刺激免疫情绪回升，疫苗新品持续贡献增量
2022年上半年受养殖亏损影响，公司市场苗销售面临较大压力，但政采苗保持不错的增长态势，5、6月份伴随猪价持续上涨，养户免疫积极性明显回升，公司市场苗销售逐渐回暖，加上下半年传统秋防带来的政采需求提振，预计2022年公司疫苗业务整体维持小幅增长。
公司正加速市场苗布局，预计口蹄疫、反刍疫苗等市场销售额将保持稳步提升，毛利率跟随下游养殖周期波动。
我们对公司主要的疫苗产品销售量和收入做以预测，毛利率根据下游养殖周期判断，并考虑到部分新品上市后可能贡献的业绩增量，预计2022/23/24年公司兽用疫苗将实现营收10.20/11.68/12.85亿元，分别同比增长4.10%/14.51%/10.02%，毛利率分别为63.40%/66.70%/64.80%。
（3）饲料业务：原材料成本压力缓解，西北产销有望延续高增
根据公司公告，2022年上半年公司饲料销量110万吨（去年113万吨），受原材料玉米、豆粕价格上涨，养殖亏损影响，公司饲料业务盈利能力预计承压。
但6月以来，玉米、豆粕价格有所回落，饲料成本压力得到缓解，加上下游养殖回暖后饲料需求提升，预计下半年饲料销量同比实现小幅增长。
此外，公司在2020年打开陕西、甘肃、宁夏、青海等市场，实现产销大幅增长（2020年饲料增长43.83%，其中西北区增长54%），布局西北市场为公司反刍饲料销量高增长打下基础。
根据公司发展规划，预计2022/23/24年饲料销量分别为280/400/520万吨，实现收入59.67/79.80/100.26亿元，同比分别增长16.20%/33.73%/25.63%，毛利率分别为12.20%/13.05%/13.68%
综上，预计公司2022/23/24年分别实现营业收入179.76/255.00/308.93亿元，分别同比增长14.18%/41.85%/21.15%，毛利率分别为13.96%/18.31%/17.52%。
2、估值分析
（1）对于养殖业务：
我们选取3家生猪养殖企业作为可比公司，根据Wind一致性预期得到2023年PE平均水平为10.75倍。我们预计公司2023年出栏400万头生猪，其中商品肥猪销售均价19元/公斤，完全养殖成本15.9元/公斤，出栏体重115公斤，则生猪养殖可贡献利润13.40亿元，根据行业估值水平，我们给予公司生猪养殖业务2023年10倍PE，得到养殖业务市值约134亿元。
（2）对于兽用疫苗业务：
我们选取4家动保企业作为可比公司，根据Wind一致性预期得到2023年PE平均水平为20.05倍。我们认为公司2023年疫苗业务将受益养殖景气周期实现业绩的同比大幅增长，预计2023年疫苗业务可贡献利润3.60亿元，根据行业估值水平，我们给予公司疫苗业务2023年20倍PE，得到疫苗业务市值约72亿元。
（3）对于饲料业务，根据公司发展规划，我们预计公司2023年销售饲料400万吨，单吨盈利80元，则饲料业务可贡献利润3.2亿元。饲料行业由于技术门槛和盈利能力较低，一般给予的估值水平相对偏低，我们给予公司饲料业务2023年8倍PE，则得到饲料业务市值约25.6亿元。
综上，考虑到粮食收储、农产品加工业务贡献的利润较少，仅计算公司养殖、疫苗、饲料业务，公司合计市值已经达到232亿元，相较于现在148亿元的市值明显低估。
3、报告总结
公司经过多年内生和外延发展，逐步形成了动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。
其中生猪养殖产能加速扩张，养殖成本优势明显，有望乘周期之风，为公司贡献超额利润；传统饲料业务则为公司经营管理提供了充裕的现金流支持；疫苗业务具备高毛利率，短期下游养殖端景气向上带动免疫情绪复苏，公司疫苗产品销售回暖或带动整体盈利水平提升，疫苗新品的推出有望持续贡献业绩增量。
基于公司未来2-3年的发展规划和行业情况，预计2022/23/24年公司分别实现营收179.76、255.00、308.93亿元；分别实现归母净利润3.91、19.69、21.38亿元，EPS分别为0.29、1.45、1.58元/股，对应PE分别为37.82、7.50、6.91。
通过对不同业务的估值分析，我们给予2023年养殖业务10倍PE、疫苗业务20倍PE、饲料业务8倍PE，得到公司2023年的合理估值约232亿，对应合理目标价17.13元/股。
5.2.风险提示
动物疫病风险：若国内动物疫病大范围爆发，将会对生猪养殖行业产生重大影响，一是疫病的发生将导致生猪的死亡，直接导致生猪产量的降低；二是疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对生猪销售产生不利影响。公司经营因此面临挑战。
生猪价格大幅波动风险：商品猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司成本，或者公司生猪出栏规模增长幅度低于价格下降幅度，公司业绩将会难以维持增长，甚至出现亏损。
饲料原料价格波动风险：饲料成本为养殖主要成本，饲料原料的价格直接影响到公司盈利水平。
食品安全风险：食品安全问题备受国家和消费者重视，公司主营生猪养殖业务，一旦发生食品安全问题，将会直接影响到公司生产经营和盈利能力，并对公司声誉造成长期影响。
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