阿里巴巴的商业逻辑和纵深布局（阿里巴巴深度研究与投资策略）
阿里巴巴的商业逻辑和纵深布局（阿里巴巴深度研究与投资策略）我们预计阿里巴巴电商 GMV 未来三年年均复合增长 13%，主要受益于电商 渗透率持续提升，预计 2021 年我国实物商品线上渗透率有望达到 27.5%。 主要由于： 疫情进一步加速电商的渗透率，推动 GMV 增长。根据国家统计局数据，2019 年中国的社会消费品零售总额达到 41.2 万亿元，同比增长 8%。 其中，全 国网上零售额 10.6 万亿元，比上年增长 16.5%。实物商品网上零售额 8.5 万 亿元，同比增长 19.5%，线上占比达到 20.7%，同比提升 2.3 个百分点。受 疫情影响，今年 1-5 月份，社会消费品零售总额为 138730 亿元，同比名义 下降 13.5%；而实物商品网上零售额 33739 亿元，逆势增长 11.5%，线上化 进一步提升。竞争格局方面，阿里巴巴在大电商领域确实面临一定压力：下沉市场，拼多 多的迅速崛起，攻势凶猛；短视频平台抖音和快手切入直播
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阿里巴巴：攻守有道，内外兼修下沉 直播，推动电商业务稳步增长
截至 7 月 30 日，阿里巴巴年初至今股价表现涨 18%，跑赢恒指（-12%），但 落后于另外几大互联网巨头涨幅，如腾讯涨 42%，美团涨 91%。
下沉市场和直播带货推动电商渗透率进一步提升，虽然加剧了电商混战，但 阿里巴巴龙头地位仍难以被撼动，核心商业继续保持健康增长（三年 CAGR~30%）。
竞争格局方面，阿里巴巴在大电商领域确实面临一定压力：下沉市场，拼多 多的迅速崛起，攻势凶猛；短视频平台抖音和快手切入直播带货，分食直播 电商蛋糕；本地生活服务，美团继续压制。但我们认为市场过度担忧，围绕 大电商的局部战争从未缺席。拼多多带来变数，但尚未触及阿里淘系电商的 核心用户及商品品类，阿里巴巴通过聚划算和淘宝特价版予以防守阻击；直 播电商天花板有限，淘宝直播仍是直播风口最大的受益者，且短视频平台与 电商平台的关系，合作大于竞争；同城零售或成为下一个风口，阿里巴巴依 靠多矩阵布局，在非餐饮外卖弯道超车。
网购渗透率持续提升
预测电商收入未来三年年均复合增长 30%，主要受益于 GMV（成交额）的 稳步增长和货币化率的持续提升。电商业务是阿里巴巴的主要收入和利润 来源。阿里巴巴的业务包含核心商业，云计算，数字文娱和创新业务四大板 块，其中 2020 财年核心商业的收入占比 85.6%。而核心商务又包含国内零 售、国内批发、国际零售、国际批发、菜鸟网络和本地生活服务等，其中国 内零售（淘系电商）是核心商务业务收入的主要来源。2020 财年，约 76% 的核心商业收入来自中国零售商业业务，约贡献集团收入的 65%。
疫情进一步加速电商的渗透率，推动 GMV 增长。根据国家统计局数据，2019 年中国的社会消费品零售总额达到 41.2 万亿元，同比增长 8%。 其中，全 国网上零售额 10.6 万亿元，比上年增长 16.5%。实物商品网上零售额 8.5 万 亿元，同比增长 19.5%，线上占比达到 20.7%，同比提升 2.3 个百分点。受 疫情影响，今年 1-5 月份，社会消费品零售总额为 138730 亿元，同比名义 下降 13.5%；而实物商品网上零售额 33739 亿元，逆势增长 11.5%，线上化 进一步提升。
我们预计阿里巴巴电商 GMV 未来三年年均复合增长 13%，主要受益于电商 渗透率持续提升，预计 2021 年我国实物商品线上渗透率有望达到 27.5%。 主要由于：
下沉市场用户增量
下沉市场成为电商行业的主要增量。在 GMV 增量上，三线及以下城市是网 上零售额增长的主要驱动力。在网购用户增量上，预计未来主要新增用户来 自于三线及以下城市。过去一年，阿里新增用户中 70%来自低线城市。
根据 CNNIC 和 Trustdata 数据统计，一二线城市网购渗透率分别为 81%和 72%，增速放缓，上升空间有限。三线及以下城市网购渗透率约为 30%，低 于整体中国网购用户渗透率。根据 Mob 研究院的统计数据，下沉市场月活 跃用户规模维持在 6.7 亿左右，占整个移动互联网超一半的用户份额。
直播带货成为电商风口
2019 年中国在线直播用户规模达 5.04 亿人，较 2018 年增长 10.6%，2020 年 预计增至5.26亿人。艾媒预计2020年中国直播电商市场规模将会达到 9160 亿元，同比增长 120%。根据淘宝数据，2019 年，淘宝直播 GMV 突破 2000 亿元。2019 年双十一淘宝直播实现 GMV 近 200 亿元，占双十一总交易额的 7.5%。
直播带货不同于传统的电视购物，主要在于，直播带货得益于网红经济受追 捧，粉丝忠诚度高；直播带货，互动性强，更容易助推购物欲望。此外，商 品的高性价比是影响购物的最主要因素。
同城零售的兴起
疫情加速了同城零售业务的快速崛起。同城零售主要包括商超百货、水果生 鲜以及药物。同城零售和即时配送成为消费者离不开的生活场景，围绕“一 小时生活圈”的线下新零售市场需求巨大。我国目前实物商品的线上渗透率 约 25%，但绝大部分的消费仍是在线下场景完成。
随着我国外卖即时配送网络的逐渐完善，我们预计同城零售有望成电商行 业新的增长点。中国外卖行业在过去几年经历了高速增长。2019 年市场规 模达到 6035 亿元，同比增长 30.8%。除传统餐饮外，目前外卖即时配送服 务已经延伸到超市、生鲜等更多生活场景，这使得外卖成为了全时段、跨品 类的重要消费场景，加速了同城零售的发展。
阿里电商的整体变现率将持续改善。2020 财年，淘宝和天猫 GMV 占比为 51%和 49%。从 GMV 增速来看，天猫和淘宝分别为 23%和 9%。我们预计未 来天猫 GMV 占比将继续上升。由于天猫的整体变现率要高于淘宝，也将有 助于淘系电商整体变现率的提升。随着天猫 GMV 占比的提升，整体佣金率 也会有所改善。主要收入包括客户管理收入、佣金收入和其他收入。其中， 佣金仅针对天猫平台商家收取，客户管理费对淘宝和天猫平台的商家都会 收取。佣金收入主要按天猫商家 GMV 的百分比收取，根据不同品类，0.3%- 5%不等。客户管理收入包括营销服务，关键词和广告展示位竞价，以及其他 营销推广活动。
2020 财年，客户管理贡献 53%的收入，佣金收入，占比 21%。客户管理变 现率为 2.66%，去年同期为 2.54%，佣金变现率为 2.22%，去年同期为 2.37%。 受益于信息流广告，客户管理的货币化率还会继续提升；佣金率或面临一定 压力。
下沉市场阻击战，阿里电商龙头依然稳固
相比于京东，阿里巴巴最大的竞争压力来自于增势迅猛的拼多多，拼多多通 过“农村包围城市”，用户量增长迅猛。拼多多的崛起，确实对阿里的淘系 电商形成一定压力，但我们认为尚未触及淘系电商的核心用户和商品品类。 阿里通过淘宝特价版和聚划算，有望加速在下沉市场的渗透。
1.淘宝特价版对标拼多多，加快下沉市场渗透。
阿里巴巴采取多产品的组合挖掘更多的下沉市场用户。主攻 C2M（顾客对 工厂）的淘宝特价版结合主打品牌的聚划算，加速对下沉市场的渗透，以应 对拼多多对其市场份额的侵蚀。
淘宝特价版自 2020 年 3 月，以“极致低价”为特点正式上线，已有 120 万 商家入驻，其中外贸商家超过 50 万家。以 C2M 模式，节约厂商与客户中间 的流通成本和销售推广成本，为客户提供更低价和具性价比的产品。“超级 工厂计划”，计划在未来三年帮助 1000 个产业带企业升级为产值过亿的超 级工厂，为产业带企业创造 100 亿新订单，在全国范围内重点打造 10 个产 值过百亿的数字化产业带集群。背靠阿里的淘宝特价版可利用其庞大的用 户数据、云计算服务，结合阿里供应链和蚂蚁集团的金融服务，可有效提高 工厂的经营效率和降低其经营成本，以其成本优势而吸引更多的客户。
低线用户价格敏感，通过现金激励有望抢夺新用户。与拼多多“拼团享受低 价”的模式不同，淘宝特价版缺少社交流量加持，淘宝特价版的用户增长需 要依靠更为直接的现金激励。低线城市用户对价格更为敏感，用户粘性不高。 根据 Questmobile 数据显示，淘宝特价版新增用户中 76%来自下沉市场，与 拼多多用户重合度高。
2.拼多多迅速崛起，阿里巴巴电商龙头地位依然稳固。
在用户数量方面，目前阿里巴巴的活跃用户为 7.26 亿，而拼多多用户已增 长至 6.28 亿，和阿里巴巴的差距在逐渐缩小。但拼多多在收入和 GMV 方面 和阿里巴巴仍有很大差距，分别为阿里电商的 1/10 和 1/6。
用户方面——拼多多以农村包围城市，三四线用户比例要高于阿里巴巴和 京东。而对于阿里巴巴，年轻女性用户才是淘系电商最为核心的用户，而拼 多多尚未触及。对于消费意愿最强的年轻女性买家中，拼多多的品牌定位还 相对薄弱。早期的拼多多切中的是中低端市场用户，在高端市场的布局，相 对缺失。拼多多通过百亿补贴，向一二级市场渗透。
从商品品类来看——天猫上的服饰 美妆，仍是主要 GMV 销售品类，而这 两大品类的货币化率也相对较高。拼多多以标品为主，由于低客单价，变现 率也较低。拼多多的补贴品类集中在 3C 产品、家电美妆、母婴百货等，SKU （商品种类）相对有限。
从价格方面——拼多多百亿补贴，虽然阿里巴巴和京东都有跟进，但考虑到 自身 GMV 体量，拼多多针对单件商品的补贴力度更大，且由于销售品类侧 重于高频消费日常用品，ARPU 要远低于阿里巴巴和京东。
直播电商，合作大于竞争
直播电商天花板有限，且短视频平台与电商平台的关系，合作大于竞争，淘 宝直播仍是直播风口的长期受益者。
1.直播带货能力，淘宝直播仍然领先。
目前中国布局电商直播行业的平台主要分为两大类，一类是电商平台，如淘 宝直播、蘑菇街；一类是内容平台，如抖音、快手等，通过接入第三方电商 平台的运营模式。根据 Wemedia《直播电商主播 GMV6 月榜》显示，前 50 主播中，淘宝 28 个，快手 19 个，抖音 3 个。从交易额来看，淘宝榜总额达 到 35.5 亿元，快手以总销售额 30.8 亿屈居第二，抖音直播销售额为 7.3 亿。
随着直播带货风潮的自然冷却，市场份额会进一步向头部集中。淘宝直播与 其他直播带货不同的是，除了典型的网红带货外，不光有头部主播，商家自 己的直播也占到相当比例。淘宝直播里，商家自播场次占比超过 90%，GMV 占比 70%。目前，有将近半数的从事直播带货的 MCN 机构仍处于亏损，而 委托带货的厂商又面临高坑位费，低价和高退货率等问题。随着监管政策的 出台，以及直播带货风潮的自然冷却。我们认为，长尾网红逐渐退出市场， 带货流量或逐步向头部 KOL 集中或厂商自营。
2.短视频与电商，合作大于竞争
与电商平台相比，短视频平台的优势是流量，而阿里的优势在于选品的精准 度、效率的转化、SKU 丰富度及供应链管理。目前，短视频平台直播带货， 既有自营业务，同时也支持第三方电商平台。根据 Questmobile 从抖音流向 淘宝的比例，由 2019 年 3 月的 23%上升至 2020 年 3 月的 35%。根据艾瑞 数据统计，快手平台跳转第三方的 GMV 占比达到 55%，抖音跳转第三方的 GMV 占比 62.5%。 整体来看，短视频与电商的关系，仍是合作大于竞争。
同城零售：下一个风口
1.同城零售，或成为阿里在在本地生活新的增长点。
同城零售是阿里巴巴“新零售”战略的持续深入。我们看好阿里在同城零售 的发力，多业务矩阵，覆盖生活品类和消费场景，有望实现在非餐饮外卖领 域弯道超车。目前，阿里围绕“同城零售”，整合旗下资源，包括天猫淘宝、 苏宁、银泰、盒马、大润发，还有阿里本地生活（饿了么、口碑）。
阿里巴巴扩大同城零售布局。2019 年，饿了么旗下的“蜂鸟”宣布独立品 牌，升级为“蜂鸟即配”，对标美团推出的“美团配送”；2020 年，菜鸟网络 收购即时物流平台点我达；饿了么全面升级为生活服务平台。今年 5 月，阿 里巴巴宣布成立同城零售事业群，业务主要包括天猫超市、商超、饿了么等 旗下新零售板块。近期淘宝官网也宣布在北上广深及成都、杭州、武汉等全 国 16 城上线“小时达”服务。
在本地即时零售领域中，阿里巴巴主要面临来自美团和京东达达的竞争，各 自约占四分之一的市场份额。相对于普通的即时配送业务，阿里同城零售的 优势在于：
阿里的多矩阵协同。除即时配送外，阿里旗下还拥有线上的天猫超市和 阿里健康大药房，线下的盒马、银泰和大润发等商超。线上线下相结合 的模式，有效扩大了其覆盖的服务场景以满足不同的用户需求。
阿里仍将本地生活服务视为重要流量入口。蚂蚁金服把支付宝从金融支 付平台升级为数字生活开放平台，通过支付宝对饿了么及口碑进行流量 支持。饿了么新增消费者中有 48%来自支付宝 app。
88VIP 会员卡，增强用户粘性。由于阿里巴巴生态更加丰富，其 88VIP 带 给用户更多权益。成为“88VIP”之后，会员可以打通优酷、饿了么、淘 票票、虾米等全年 VIP 会员的权益，使其更具吸引力。
2.生鲜电商，高频、刚需，有望成为外卖之后新的线下流量入口。
生鲜电商高速增长。生鲜电商是同城零售中重要细分。根据欧睿，我国整个 生鲜市场交易规模，已超 5 万亿，但线上渗透率却不到 3%。目前生鲜电商 经营的产品类目主要包括：肉类、水产、水果、蔬菜，四大类合计占比超过 90%。随着生鲜电商模式的发展成熟，预测到 2021 年，我国生鲜电商市场 的交易规模有望突破 3000 亿元。
阿里巴巴或成为生鲜电商最大受益者。生鲜电商是零售巨头的游戏。根据网 经社电子商务研究中心，在 4000 多家生鲜电商入局者中，盈亏持平占 4%， 亏损达 88%，巨额亏损占 7%，仅 1%实现盈利。因此生鲜电商市场基本上是 几大电商巨头的游戏，主要由于生鲜电商前期依靠烧钱培育市场和搭建冷 链物流体系，新玩家难以维持。而阿里巴巴通过天猫超市，盒马鲜生和饿了 么，多维度打造生鲜电商壁垒，或成为最大收益者。
互联网进入下半场，逐渐由消费互联网向产业互联网过渡。根据 CNNIC 统 计，截至 2020 年 3 月，我国网民数量超过 9 亿，互联网渗透率达到 65%。 随着互联网人口红利逐渐减弱，互联网企业逐渐从服务 C 端向赋能 B 端转 移。与美国互联网公司相比，中国互联网公司市值靠前的公司多集中于 To C 企业，To B 企业占比较少。随着企业服务时代的到来，To B 企业或 To B 业 务的价值将会被重估。
阿里巴巴积极布局云计算、金融科技、智慧物流等领域，依靠技术引擎，为 产业互联网构建基础设施。阿里云，位居亚太市场第一，未来市场空间广阔； 蚂蚁金服，打造金融科技超级独角兽，大数据优势逐渐凸显；菜鸟网络，深 耕智慧物流赛道，同城 下乡 出海，驱动未来增长。
阿里云，受益于数字经济升级，未来盈利可期
阿里云创立于 2009 年，为阿里巴巴数字经济体及外部机构提供一整套云服 务，包括弹性计算、数据库、存储、网络虚拟化服务、大规模计算、安全、 管理和应用服务、大数据分析及物联网服务。目前，阿里云在全球 20 个地 理区域内运营着 61 个可用区，覆盖 6 大洲，70 多个国家，2800 的 CDN 节 点。阿里云已拥有超过 100 万的付费用户。
我国公有云市场保持高速增长。根据中国信通院数据，2020 年我国公有云 市场规模有望达到 950 亿，同比增长 42%。由于我国云计算起步较晚，目前 云市场仍以 IaaS 为主，占 62%。其次为 SaaS，占 33%；PaaS 占比仅为 5%。 而美国云计算市场发展相对成熟，SaaS 是云市场中的最主要的组成部分。
阿里云是世界第三大、亚太地区最大的 IaaS 服务提供商。根据 Gartner 数 据，阿里云在全球公有云市占率为 9%，位居第三，落后于亚马逊的 44.6% 和微软的 17.7%。从营收增速来看，2019 年阿里云营收 52 亿美元，同比增 长 64%，在不断缩小差距。同期，亚马逊 AWS 营收 346 亿美元，同比增长 36%；微软 Azure 收入为 180 亿美元，同比增长 64%。
根据信通院公布的数据，阿里云在国内公有云市场份额占据 41.9%，位居第 一，其次为腾讯云 12.0%；中国电信（天翼云）第三，占据 7.7%。
受益于对云计算的巨大需求，阿里云业务增长迅速。过去三年年均复合增长 超过 100%，虽然 2020 财年，增速有所放缓，仍有 62%的增速。我们认为上 云的长期趋势并未改变，云计算行业在未来几年仍将保持高速增长。而阿里 云作为行业龙头，或将抢占更多市场份额。我国云计算仍处于发展早期，云 行业基本处于亏损状态，阿里云也不例外。但随着付费用户增多，阿里云的 亏损率在逐年改善，2020 财年调整后 EBITA 率已收窄至-4%。我们预计阿里 云仍将保持高速增长，未来三年年均复合增长 42%，主要由于：
数字经济的强劲发展为云市场扩大创造巨大需求。根据Canalys的数据， 2019 年，中国云基础设施支出增长了 63.7%，达到 107 亿美元。中国的 云计算市场已经是世界第二大市场，但仅是世界最大云计算市场美国的 十分之一。云计算仅占国家 IT 支出的 2.7%，而 IT 支出仅占 GDP 的 1.4%。 相比之下，美国的云计算占 IT 支出的 11.4%，IT 支出占 GDP 的 4.7%。相 对于美国，中国云计算市场仍有很大增长空间。
政策利好行业发展。“新基建”主要包括信息基础设施、融合基础设施和 创新基础设施三方面内容。其中，云计算是信息基础设施的重要组成部 分，各类云服务需求纷纷涌现，私有云、共有云、混合云等云服务也将 在交通、物流、制药、金融等多个领域加快落地。
疫情加速了传统企业的上云进程。新冠疫情刺激下，数字经济、远程办 公应用火爆以及企业自身 IT 基础设施建设的急迫，云计算市场需求或被 进一步引爆。企业可能会加速云计划，以促进远程工作和远程交互。
5G 流量爆发，加速云计算升级。随着 5G 时代的到来，全球的数据量将 迎来又一次的爆发式增长，也为云储存创造了极大的市场需求。此外， 5G 的普及，将促进云游戏，VR/AR/高清视频，无人驾驶，智能制造等行 业的升级，而这些行业背后也需要云计算的强力支持。
云计算出海是未来增长点。Gartner 统计，2019 年，全球云计算 IaaS 市 场同比增长 37%，而亚太市场增长更快，同比增长 50%。IDC 预测，由于 中小企业对云计算的需求增加，到 2025 年，东南亚的云计算市场规模将 超过 400 亿美元。Garnter 数据显示阿里云在亚太市场中位居第一，市场 份额由 26%上升至 28%。
由于受数据保护等原因，阿里云在美国市场扩张面临很大挑战，所以将 业务重心布置在亚太地区。近日，阿里云宣布，2020 年将再度扩建印尼 数据中心，并在菲律宾成立生态联盟，加速进军菲律宾市场。
云计算，赢者通吃。云计算是重资产行业，前期需要投资建设大量 IDC。 To B 产品一旦形成规模，后期巨大的迁移成本是最大的护城河，云计算 先发优势明显。今年 4 月，阿里云宣布未来 3 年将投入 2000 亿元，用 于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未 来的数据中心建设，阿里云的数据中心和服务器规模将再翻 3 倍。
云计算行业的生态丰富度将会伴随企业用户的增加而快速提升，每一个 新进的参与者都能对这种进化有所贡献；一旦积累用户数量足够多，就 能通过正面反馈形成技术优势。
此外，阿里巴巴完善的生态系统也将成为相对于同业的优势。云计算发 展到后期，增值服务便成为促使差异化的重要举措。产品和业务的融合 将是未来的趋势，阿里巴巴在电商、物流、金融等领域的行业经验，有 望带来更加多元的合作模式。
云计算长期利润可期。阿里云目前仍未盈利，但长期利润率可参考 AWS （Amazon Web Service）。AWS 在连续亏损多年后，目前营收保持在 35% 以上的增速，经营利润率可达到 25-30%，主要得益于强劲的市场需求。 利润率的提升主要得益于规模经济：单个服务器购买成本随采购数量增 加而下降，且后期维护成本较低，主要是机器的折旧成本。此外，阿里 云目前以 IaaS 为主，但公司表示未来会考虑向下游延伸，由于 SaaS 的 利润率要高于 IaaS，也将有利于改善利润率。
蚂蚁金服，打造金融科技超级独角兽
蚂蚁金服近日宣布将在 A 股和港股同步上市，将进一步释放其金融科技业 务价值。蚂蚁金服，起步于 2004 年成立的支付宝，于 2014 年 10 月正式成 立。阿里巴巴持有蚂蚁金服 33%的股权。截至 2020 年 3 月 31 日，蚂蚁集 团及其全球 9 个本地数字钱包合作伙伴所服务的活跃用户数已达 13 亿。
蚂蚁金服已获得银行、保险、信贷、财产管理、征信等各领域的金融牌照。 蚂蚁金服旗下有支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、 芝麻信用等子业务板块。根据蚂蚁金服数据，截至 2019 年 6 月底，中国每 10 个支付宝用户就有 8 个使用了蚂蚁金服至少三种服务，4 个使用五种服 务，包括支付、财富管理、小微信贷、保险和信用服务。蚂蚁集团旗下各个 业务，相互协同发展。
1.金融科技还存在巨大增长空间，相对于传统金融机构，蚂蚁金服拥有诸 多无法比拟的优势
关注长尾用户。互联网金融具有低门槛、流程简洁、高效等优势，蚂蚁 金服服务对象为数量众多的小微客户。由于这些小微客户没有资产抵押、 难以获得商业银行贷款。蚂蚁金服基于大数据分析，能够简化放贷流程。
应用场景更加多元化。支付宝已发展成为综合性的数字生活服务平台， 功能涵盖便民生活（充值、信用卡还款、生活缴费、车主服务等）、财富 管理（余额宝、花呗、借呗、蚂蚁保险、网商贷等）、资金往来（转账、 红包、收款等）、第三方服务（滴滴出行、饿了么、淘宝、高德地图、盒 马、优酷视频等），场景类布局逐渐丰富。此外，支付宝小程序提供各种 各样的第三方服务，蚂蚁金服的丰富场景覆盖是传统金融机构所难以实 现的。
技术赋能将成为蚂蚁金服未来发力的方向。在国家金融科技监管趋严的 大背景下，互联网企业在金融领域的拓展受到约束，蚂蚁金服今后的发 展方向将是弱化金融属性，强化技术服务属性，突出科技服务在自身业 务的比重。
蚂蚁集团通过为服务业提供包括 AI、区块链和风控能力等科技解决方案 以获取技术服务费。蚂蚁金服表示，五年内，技术服务费占蚂蚁集团总 收入的比例将从 2019 年的 50%左右上升到超过 80%。此外，从 2014 年 起，蚂蚁金服就陆续战略投资恒生电子、Paytm、朝阳永续、润和软件、 伟达金科等金融科技企业，布局金融基础设施，聚焦金融专业平台建设。
充分挖掘大数据价值。蚂蚁金服的优势在于拥有数量庞大且不同维度的 用户数据，以及在此基础上的大数据分析能力。蚂蚁金服拥有实名身份 信息、通讯信息、历史所有交易的交易数据、信用卡信息等等。芝麻信 用，是个人征信领域最有力的竞争者，为大数据风控提供有力支持，并 且已经在信用卡、消费金融、酒店、出行、公共事业服务等上百个场景 为用户、商户提供信用服务。蚂蚁金服未来重点布局继续向大数据风控、 生物智能识别、机器人智能客服等方面延伸。
2.蚂蚁金服营收模式拆解
支付是蚂蚁金服的流量来源，是所有金融与科技业务的基石。目前，支付市 场格局相对稳定，支付宝和财付通双寡头垄断，都开始通过转账收费、信用 卡收费变现。目前，支付宝国内支付面向 B 端商户收费率约为 6‰，面向 C 端大部分不收费，而信用卡、提现费率约为 1‰。根据艾瑞统计，2016Q1- 2019Q1，我国线上电商支付的交易规模，增长了 105%，而线下扫码支付的 交易规模增长近 90 倍。根据易观国际数据，2020 年一季度，支付宝在移动 支付的市场份额为 55%，位居第一，腾讯金融以 39%，排名第二。
消费金融为蚂蚁金服最大的利润来源。花呗与借呗自 2014 年上线，一直是 蚂蚁金服最主要的利润来源。目前，花呗、借呗、网商贷合作的外部银行超 过 100 家。根据尼尔森报告，消费类贷款是年轻人占比最高的信贷类型，其 中，互联网分期消费占月收入的 16.9%，信用卡占 13.7%。而年轻人消费贷 款主要用于提升生活品质与满足休闲娱乐，也体现出消费升级对消费贷款 的需求刺激。根据百度金融数据，我国消费信贷/GDP 比率由 2012 年的 4.4% 提升至 2018 年的 13.1%。
菜鸟网络，智慧物流未来空间广阔
菜鸟网络，为核心电商业务保驾护航。菜鸟网络，专注于提供智慧供应链服 务，目标是与物流合作伙伴一道，加快实现“全国 24 小时，全球 72 小时必 达”的物流网络。菜鸟网络的 2020 财年营收 222 亿，同比增长 49.4%，也 是核心商业中增速最快的业务，菜鸟包裹的处理量约占中国快递总量的 50%。 我们认为中国电商行业的快速发展将为智慧物流创造巨大市场需求，我们 预测菜鸟网络收入未来三年年均复合增长 32%。
菜鸟网络极大提高了物流配送效率。菜鸟通过完成对电子面单和地址库等 行业信息化标准，建立并完善仓储、驿站和自提柜等硬件，路由分单、大数 据调度等系统，用户收、发件 APP 等入口，实现了快递物流全链条的建设。 电子面单的普及极大地提高了快递自动化；按照四、五级地址库进行路线规 划，可以规划出更好的配送方案，节约成本。
阿里在“四通一达”持续投资，继续加大协同效应。阿里先后入股“四通一 达”，包括百世汇通，中通，圆通，申通和韵达。菜鸟全面嵌入阿里的电商 流程。菜鸟制定标准，提供技术支持，而快递公司在运输、中转、派送的基 础环节中去执行物流配送，双方是分工合作而非竞争关系。
2019 年，菜鸟曾提出“一横两纵”战略：“一横”是指推动全行业数字化升 级，“两纵”是指推动新零售供应链和全球化供应链数字化升级。同时，菜 鸟提出未来三年的数字化目标：一，将和快递行业一起每年为超过 10 亿人 次提供全新寄件服务；二，菜鸟驿站方面，将和快递行业共建 10 万个社区 级站点；三，菜鸟 IoT 技术方面，将和快递行业共同连接智能物流终端 1 亿 个。
中国电商业务的快速发展为菜鸟业务提供了保障。根据艾瑞预计，2020 年 我国快递年订单量将达到 788 亿单，同比增长 24%。我们预计未来三年中国 电商业务仍将保持 20%的年均复合增长率，也将为菜鸟带来更大需求。我国 的智慧物流才刚刚起步，未来仍有很大发展空间。
而菜鸟网络，作为中国智慧物流的领军企业，也将受益于跨境电商、即时配 送和农村快递三大趋势。
跨境电商的快速发展，或推动发力海外市场。随着跨境电商的快速发展， 全球物流体系有待进一步整合。通过物流体系的渗透，也将有助于往阿 里在海外电商行业的进一步渗透。
“懒人经济”促进即时配送物流市场的发展。中国即时配送市场用户规 模不断扩大，即时物流配送成为近年来我国物流行业增速较快的细分领 域。据艾瑞咨询数据显示，过去五年间，国内即时送的年均复合增速达 74%。未来，随着零售业变革的不断深化，即时物流配送平台必然会从同 城、小件、外卖领域切入，逐步拓展到生鲜、商超配送领域，甚至更为 广泛的快递末端领域。随着同城零售进入行业混战，同城物流、即时送 作为同城零售供应链中的重要一环，也将迎来新一轮加码。
“农村电商”加速下沉市场物流建设。两会政府工作报告中指出，电商 网购、在线服务等新业态在抗疫中发挥了重要作用，要继续出台支持政 策，全面推进“互联网 ”，支持电商、快递进农村，拓展农村消费。目 前，乡村物流网络的布局更多是在乡镇一级，村级网络相对薄弱。保障 “网货下乡”和“农货进城”双向顺畅流动，也是菜鸟未来必须重点发 力方向。
产业互联网布局，支撑未来长期增长
阿里巴巴在产业互联网的布局，不限于云计算、科技金融和智慧物流。阿里 巴巴看准企业服务赛道，通过科技引擎，B 端赋能，助力数字产业升级。阿 里巴巴十分重视的基础科学的研究，成立达摩院，布局 AI、芯片、量子计算、 区块链、IoT 等技术领域的研究，为业务发展提供技术支持。
芯片领域——阿里巴巴成立“平头哥”半导体公司，先后发布“玄铁”、“无 剑”和含光 800 AI 芯片，为企业提供普惠算力。在人工智能和芯片领域，阿 里巴巴先后投资了商汤科技、旷视科技、深鉴科技、寒武纪和中天微等国内 知名企业。中美关系日趋紧张，国产半导体行业具备巨大的发展潜力。
智慧办公&在线教育——疫情期间，复工需求加速了远程办公的渗透率，阿 里钉钉下载量急速上升，位于远程办公下载榜第一。除了面向企业客户，钉 钉在教育领域也开辟了全新赛道，根据阿里钉钉数据，中国约有 14 万所学 校，300 万个班级，1.3 亿学生通过钉钉线上复课。此外，联合国教科文组 织也首推阿里钉钉作为视频会议、教学直播和团队协同通讯平台。“云钉一 体”不仅是“云 办公软件”的概念，而是一种“云 新型操作系统”的新模式。此 前，Facebook、Twitter 此前宣布在条件允许的条件下，员工可以选择“永远” 在家办公。远程办公或成为未来趋势，逐步常态化。
物联网——根据IDC数据，中国智能音箱市场在2019年经历了爆发式增长， 其中天猫精灵以 1561 万台的出货量稳居中国市场第一，同比增长 87.9%。 目前，天猫精灵已经接入了超过 800 多家 IoT 平台，覆盖超过 80 个品类， 1100 多个品牌，支持 4900 多型号，2.72 亿可连接设备。阿里宣布今年将在 天猫精灵的内容和服务生态上再投入 100 亿元，进一步扩大生态圈。天猫精 灵将全面接入阿里经济体包括文娱、健康、教育、购物等内容服务领域；阿 里将针对 AIoT 生态圈进行升级，打造百款千万级妙物智能设备；天猫精灵 还将与支付宝小程序打通，今年 7 月将会 170 万 支付宝小程序进入天猫精 灵设备。背靠阿里体系，天猫精灵生态将日益完善。
财务分析及预测（详见报告原文） 预计收入未来三年年均复合增长达 30%
2020 财年，阿里巴巴收入同比增长 35.3%，达到 5097 亿，主要得益于 GMV 的增长和变现率的改善。利润方面，2020 财年调整后净利润为 2111 亿，调 整后净利率为 41.4%。
疫情对电商佣金和本地生活服务等业务有一定影响，但同时也为阿里健康、 盒马和钉钉带来更多流量，加快了线下服务的数字化进程。一季度，线下物 流受到影响，2020 年 1-3 月公司收入同比增长 22%，增速有所下滑。从长期 来看，疫情进一步加速了线上化，利好电商行业。我们预测公司收入未来三 年年均复合增长 30%。
分部收入来看，核心商业业务仍将保持稳健增长，云计算业务是公司未来的 主要增长点，数字文娱和创新业务是核心业务的重要补充。其中核心电商商 业收入年均复合增长 30%，主要受益于 GMV 和货币化率的双重推动。云计 算板块，由于市场需求旺盛，我们认为云计算仍将保持高速增长，未来三年 年均复合增长 42%；数字文娱板块，未来三年年均复合增长 9%；创新及其 他板块未来三年年均复合增长 26%。
核心商业仍将保持稳健增长。2020 财年核心商业收入为 4361 亿，近三年年 均复合增长 48%。我们预计未来三年年均复合增长 30%，主要得益于 GMV 的持续增长。我们预计核心商业的收入占比将稳定在 85%左右。
云计算是公司未来的增长点。2020 财年云计算收入为 400 亿，近三年年均 复合增长 82%。我们预计未来三年年均复合增长 53%，将受益于广阔的云业 务需求，云计算在 FY2023 的收入占比预计将从现在的 8%增长至 10%。
2020 财年，数字媒体及娱乐、创新业务收入分别为 269 亿和 66 亿，占总收 入的 5%和 1%，我们预测两个细分板块未来三年的年均复合增长分别为 9% 和 26%。
利润率基本保持平稳
2020 财年毛利率为 44.6%，GAAP 净利率为 29.3%，调整后净利率为 41.4%。 2021 财年的毛利率和净利率或受到疫情的影响而有所下滑，我们预计毛利 率和调整后净利率分别为 43%和 27%。长期来看，低利率的云业务占比在逐 步提升，但云业务自身的利润率将持续改善。此外，阿里云目前以 IaaS 为 主，未来会向下游 SaaS 延伸，也将有利于利润率的提升。
我们预测 2021-2023 财年，公司净利润分别为 1523 亿，2190 亿和 3213 亿， 年均复合增长 29%。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浦银国际）
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