新时期价值投资策略（深度价值策略已穷途末路）
新时期价值投资策略（深度价值策略已穷途末路）“沃克斯纵身一跃，归于自己的宿命，但价值已开始回归”——对于沃克斯的悲剧，巴伦周刊如此写到。晨星公司的高级分析师Wolper评价到：“沃克斯践行着自下而上的投资策略，他对公司进行深入的研究，并对这些公司的价值热情辩护。全球积累了十分高企的债务水平，无论是公司还是个人，而这些困扰着他。另外，眼下市场上公司估值普遍很高，这使得沃克斯在股市疯狂上涨时，宁愿继续持有现金。”从某种意义上说，沃克斯的确是用“生命”践行了其价值投资的理念。然而在过去几年，随着价值股投资策略的收益一直落后于成长股，IVA旗下基金的表现也急转直下，尤其是自去年疫情爆发后，其价值投资策略更是元气大伤。就在沃克斯跳楼自杀事件发生前的一个半月，因投资者选择大规模赎回基金份额，在客户赎回潮下，其管理的资金而一度跌至不到10亿美元，IVA宣布将清算其资金并关闭，据了解沃克斯的人称，尽管沃克斯依然拥有数亿美元身价，但一些投资者不再信任
“献祭”价值投资2021年4月30日，美股标普500指数仍在不断刷新历史新高，但华尔街享有盛名的知名价值投资者、International Value Advis(IVA)联合创始人沃克斯(Charles de Vaulx)从他自己创立的公司办公大楼的10层一跃而下，跳楼自杀，享年59岁。
沃克斯，在华尔街圈内绝非无名之辈，2001年，他曾与其导师——传奇投资人Jea Marie Eveillard共同被评为晨星公司的年度最佳国际股票经理；沃克斯在2006年12月获得晨星公司年度国际股票经理亚军的几周后，以联合创始人、首席投资官和投资组合经理的身份创立了IVA，并迅速成长为美国增长最快的基金之一。
作为格雷厄姆的忠实信徒，沃克斯以秉持价值投资理念在业内立身。
在沃克斯漫长的职业生涯中，他青睐于投资那些被低估和冷门的股票，并且从未偏离过自己的深度价值投资方法。由于其主要倾向投资被市场低估的股票，在金融危机期间颇受欢迎，吸引了大量资金认购。沃克斯和他的合伙人Chuck de Lardemelle一度将公司规模做到了逾200亿美元的巅峰。
然而在过去几年，随着价值股投资策略的收益一直落后于成长股，IVA旗下基金的表现也急转直下，尤其是自去年疫情爆发后，其价值投资策略更是元气大伤。就在沃克斯跳楼自杀事件发生前的一个半月，因投资者选择大规模赎回基金份额，在客户赎回潮下，其管理的资金而一度跌至不到10亿美元，IVA宣布将清算其资金并关闭，
据了解沃克斯的人称，尽管沃克斯依然拥有数亿美元身价，但一些投资者不再信任他，这对他来说是最大的打击。
纽约邮报援引一位与沃克斯关系密切的人士的话称，“这从来不是钱的问题，沃克斯觉得他没有完成价值投资的使命，失去了继续活下去的理由。”
晨星公司的高级分析师Wolper评价到：“沃克斯践行着自下而上的投资策略，他对公司进行深入的研究，并对这些公司的价值热情辩护。全球积累了十分高企的债务水平，无论是公司还是个人，而这些困扰着他。另外，眼下市场上公司估值普遍很高，这使得沃克斯在股市疯狂上涨时，宁愿继续持有现金。”从某种意义上说，沃克斯的确是用“生命”践行了其价值投资的理念。
“沃克斯纵身一跃，归于自己的宿命，但价值已开始回归”——对于沃克斯的悲剧，巴伦周刊如此写到。
煎熬的“深度价值派”而在太平洋的另一端——中国A股市场上，深度价值派的基金经理日子同样也不好过。
长期以来，在A股市场一直坚持深度价值投资的知名基金经理曹名长，在2017年四季度发行的一款爆款基金：中欧恒利三年定开于2020年11月打开封闭，3年封闭期后，该基金三年的累计收益为11.72%，平均到每年年化收益仅为3.77%。
这个成绩，不要说和同类型的偏股混合型基金同期平均21.73%的年化收益相比相形见绌，甚至还不如一些低风险的银行理财。
投资者在失望之余纷纷用脚投票选择赎回，根据中欧恒利去年四季报披露的数据，短短一个月内这个产品的规模缩减了9成。而曹名长管理的另一只基金中欧价值发现的规模，已经从2018年的78亿，持续萎缩至目前的10亿出头。
（数据来源：WIND）
曹名长业绩不好的主要原因，同样是他的风格与最近两年市场的主流风格格格不入。曹名长的长期坚持低估值、低市净率、高分红的深度价值风格在A股市场同样不招待见。而且，这还不是他一个人的问题，其他类似风格的基金经理这两年过得也同样很不顺，例如丘栋荣、徐彦、何帅等。
对于一些不太熟悉股市和投资的新基民或许会感到疑惑：这两年散户纷纷表示“炒股不如买基”，纷纷投入明星基金经理的怀抱，选择价值投资做“时间的朋友”。国内监管层也表示，“A股炒小炒差炒新”的风气得到有效遏制，价值投资的观念深入人心，怎么还有基金经理搞价值投资还赚不到钱呢？
价值投资的两大分支在这里，有必要普及一下投资流派的基础知识：自从巴菲特的导师，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆第一次区分了“投资”与“投机”，开创了“价值投资”这一门派以来。价值投资近百年逐渐演化出了两大分支：深度价值和成长价值。
深度价值，更接近于格雷厄姆的“原教旨”价值投资，强调买入价格的安全边际，必须买的“足够便宜”，才能保证尽量不亏钱，按照这种思路，很容易形成捡“烟蒂股”的投资风格，即用很便宜的价格，买了大量质地平庸的公司。
而国人熟知的巴菲特，在格雷厄姆的基础上，吸收了费雪的成长股投资理念，成功实践了“成长价值”的投资理念。所谓成长价值，就是用合理、公允的价格（并不需要买入价格特别便宜），买入并长期持有成长性好的优质公司，通过优质企业的持续成长来获取收益。买入的价格贵贱是次要的，而买入资产是否优质，才是关键的。
打个简单的比方，深度价值的思维，是“（用现在的）三毛钱买（现在值）一块钱的公司”；而成长价值的思维，是“（现在用）一块钱买入（未来值）三块钱的公司”。
（图片来源：国信证券研报）
而目前A股市场追捧的明星基金经理，比如张坤、萧楠、刘彦春、葛兰等等，无一例外全部是“成长价值”派的，如果去看这些基金经理的持仓股票，估值都比较高，但买入的公司无一例外，全部是市场热捧的“核心资产”。
而如果在A股市场，想实现“深度价值”，能买到什么样的公司呢？从市盈率、市净率、股息率这些传统价值指标出发，能够选出的基本上都是银行、保险、传统（化石）能源、工程基建、公用事业类的公司。
这几个行业的股票，最近三年基本没涨，其中低估值的金融股更是被股民戏称为“金融三傻”，网络上知名的股票大V“招财大牛猫”干脆统一把这些一直不涨的低估值大盘股统称为“粪坑兄弟”。如果基金经理的持仓里主要都是这些股票，这两年的业绩表现自然可想而知。
（图片来源：新浪微博）
深度价值策略失效了？一直以来，低估值投资策略以其充足的安全边际和投资价值，受到众多投资者青睐，长期来看A股低估值策略也确实有效。东吴证券的研究显示，中长期视角下，低估值策略A股年化收益率9.7%；逐年来看，近20年里低估值策略年均胜出概率62%。因此，不能说深度价值策略完全无效。
（图片来源：东吴证券研报）
但是，低估值策略同样也有跑输市场的时候。历史来看，一旦流动性环境变宽松，市场对高估值股票的容忍度上升，低估值策略往往容易失效。东吴证券指出，由DCF模型可知，无风险利率下行降低投资机会成本，市场对风险资产估值会有所提升，由此会导致风险偏好上行，引起低估值策略失效。回顾历史行情可以看出，利率下行阶段（13-15年，以及19年至今）往往伴随着低估值投资组合的相对收益持续向下。
（图片来源：东吴证券研报）
除了流动性宽松这个因素之外，去年席卷全球的新冠疫情，更是让这些估值较低的价值类公司的经营“雪上加霜”。
深度价值风格的公司，多为周期及金融行业，顺周期特征明显。在去年新冠疫情的打击之下，国际大宗商品价格暴跌，原油期货价格一度跌为负值，传统化石能源类公司业绩遭遇重创。
而封锁令之下，交通运输等行业受到冲击乃至停摆，宏观基本面受到严重冲击。去年一季度我国GDP当季同比-6.8%，近30年来首次负增长，工业增加值同比在去年1月由正转负-4.3%，2月份更是暴跌至-25.9%。宏观基本面下行使得价值股盈利恶化，股价持续走低。
如果我们把视野从A股放大到全球，自2008年全球金融危机以来，全球市场价值股（表现为低估值）持续跑输成长股（表现为高估值）。在美股市场，价值股已经持续10多年跑输成长股。从MSCI全球价值指数和成长指数的相对表现历史来看，自1975年以来，价值股持续长时间（甚至长达10多年时间）跑输成长股，这种情况也是非常罕见的。
（图片来源：国金证券研报）
而美股市场上，这种价值股相对于成长股的弱势，和美联储在2008年金融危机后持续采用超常规量化宽松手段来拯救经济的大环境，是密不可分的。当新冠疫情在美国爆发后，美联储更是开足了马力印钞，在经济停摆期间维持居民的消费，因此美股市场上，价值风格与成长风格的收益差距，被拉开至历史的极端水平。
同属深度价值风格的大成基金经理徐彦在其管理的基金2020年度报告中坦言，自己的基金产品在同类型基金中处于后10%分位，（美国）超常规宽松的货币政策正在“严重削弱货币的根基”，导致之前的历史经验不完全适用于将来，对长期企业价值判断的难度大幅增加。
回首文初提到的沃克斯这位基金经理，其深度价值风格也正是在08年金融危机期间大放光彩，获得了市场的青睐而声名鹊起，又伴随着美联储的一次又一次的无限量宽松，而黯然失色。
说到这里，你是否会不由发出这样的感慨，一个基金经理的命运，固然需要自己的勤奋和努力，更重要的是历史宏观层面的进程，是否站在了你的这一边。
深度价值还能东山再起吗？时间来到2021年，随着新冠疫苗接种加速，主要经济体逐渐从疫情中恢复，价值股在过去两个月重新获得市场青睐，价值股占比更高的道琼斯指数近期开始跑赢成长风格的纳斯达克，而科技股占比更高的纳斯达克，自从年初美债利率超预期上行以来陷入震荡，IVA的清算似乎更像是“倒在了黎明前”。一位市场人士表示，“具有讽刺意味的是，沃克斯拥有的许多股票在过去几个月中已经大幅升值。”
而曹名长所管理的中欧恒利三年定开，截止5月7日，今年以来斩获超过9%的收益，不但跑赢了沪深300指数，而且在同类型的基金中业绩排名靠前，进入了“优秀组”的行列。
市场风格上，今年春节以来，申万低市净率指数（白线）维持横盘波动，而申万高市净率指数大幅下挫，低估值策略开始逐步跑赢市场和成长风格。
（价值风格指数（白）对比成长风格指数（红）WIND 2021.1.4-2021.5.7）
从行业表现来看，今年以来表现较好的行业，多为传统价值股居多的钢铁、采掘、银行等行业，深度价值的复苏似乎已经在路上。
交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏表示，从去年6月份开始，他就开始强调“价值王者归来”。随着价值和成长风格的分歧已经运行到了历史的极端，同时价值风格跑输的持续时间历史最长，洪灏敏锐捕捉到，价值和成长之间风格轮动的拐点隐约已经到来。
国金证券策略报告同样指出，首先，当前宏观经济正处在企稳回升的通道，如果明年疫情极大缓和，经济复苏强度持续加强，各行业上市公司业绩有望同步高增长，在高增长不稀缺的背景下，价值股或更为受益。
其次，经济复苏和政策收缩预期下，利率易上难下，高估值的成长股或存在估值调整压力，低估值价值股安全边际凸显。此外，当前市场通胀预期有所升温，通胀预期升温同样对价值风格相对更为有利。
那么，“深度价值”策略能否真的“王者归来”？如果全球经济复苏恢复，美联储逐渐缩减QE并逐步退出超常规的宽松政策；如果大宗商品持续上涨，通胀从预期落地为现实；那么价值股或许可以重新回归它应有的估值，均值回归定律将继续生效。反之，可能这些“深度价值派”还将继续承受煎熬。
结语无论深度价值是否“王者归来”，但是有一点可以肯定的是，任何一种长期有效的投资策略，都有其适用的宏观环境，和其暂时失效的时刻。回顾投资界的历史，“捡烟蒂”的格雷厄姆也好，讲究低估值和逆向投资的约翰涅夫也好，发掘并陪伴伟大公司的巴菲特也好，以投资“超级成长股”闻名天下的费雪也罢，在他们的职业生涯中，都有顺风顺水的高光时刻，也有后期流年不利、跑输市场，被质疑“廉颇老矣”的时候。
真可谓是“时来天地皆协力，运去英雄不自由。”
最后，回顾A股这三十年来的历史，和海外美股上百年的历史，唯一确定不变的，是变化，各种投资策略你方唱罢我登场，市场上的各种行业因子、估值因子也是“三十年河东、三十年河西”，风水轮流转。
美股有过“漂亮50”独领风骚的十年，也有小盘股连续跑赢大盘股15年的八九十年代；A股有过“ST股分散投资跑赢全市场”的时代，也有“白马股永远涨”的泡沫时期。最后，用一段老一辈策略大师凌鹏的话来结束本文：
“投资上什么东西是永恒的赛道？不是什么消费、医药、科技，也不是什么大盘、白马，而是周期，我说的周期不是指周期品，我说周期的思维是永恒的赛道。”
