对当下的指数格局有什么观点（因风口而起的天顺风能）
对当下的指数格局有什么观点（因风口而起的天顺风能）既然提到了风电行业，就要先明白风电企业在行业产业链中扮演的三种角色——风电设备商、风电整机商和风电开发商。一、风电塔筒发家新疆多山多盆地，独特的地形和平坦广袤的地势使其具有丰富的风力资源。在新疆，一共分布着九大风区。其中哈密北戈壁风区中，三塘湖大风区的年大风日（风力≥8级）多达116.6天，因位于“三淖盆地”风力强劲的上风区而得名。天顺风能（002531.SZ）目前旗下最大的风电场就坐落于三塘湖大风区，自2016年7月并网发电以来，一直源源不断地为天顺风能贡献着发电收入。
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原标题：杠杆虽好，也不要贪杯哟：因“风口”而起的天顺风能，风息之后往何处去？ | 独立评级
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
新疆多山多盆地，独特的地形和平坦广袤的地势使其具有丰富的风力资源。
在新疆，一共分布着九大风区。其中哈密北戈壁风区中，三塘湖大风区的年大风日（风力≥8级）多达116.6天，因位于“三淖盆地”风力强劲的上风区而得名。
天顺风能（002531.SZ）目前旗下最大的风电场就坐落于三塘湖大风区，自2016年7月并网发电以来，一直源源不断地为天顺风能贡献着发电收入。
一、风电塔筒发家
既然提到了风电行业，就要先明白风电企业在行业产业链中扮演的三种角色——风电设备商、风电整机商和风电开发商。
天顺风能作为老牌风电设备商，以风电结构件中的塔筒（风塔）起家，2005年1月成立，2010年12月在上交所上市。
自上市起，公司控股股东为上海天神投资管理有限公司，系实控人严俊旭100%持股的企业。
一直以来，公司的主业都是风塔及风塔零部件，目前已是风塔制造细分领域中的龙头。
至于风塔是什么？风云君特意找来了一幅风电整机主要零部件构成图，图中蓝框部分即是。
（风电整机主要零部件构成图）
二、跨多领域发展
1、发展历程
既然上了市，就能搞多元化发展了。
2012年起，天顺风能通过相关行业并购、设立子公司等方式逐渐扩大自身经营范围和规模，向产业链横向、纵向延伸，涉足风电叶片制造、风电运维、风场运营等多个经营领域。
下图是风云君根据时间线整理的天顺风能跨领域发展之路：
注：沈阳天顺指沈阳天顺金属有限公司、科创新源指深圳科创新源工业材料有限公司、丹麦埃斯比约资产指GARDIT A/S和Anpartsselskabet位于丹麦埃斯比约的经营性资产、宣力控股指宣力节能环保投资控股有限公司、南方广立指珠海南方广立风电设备有限公司、风速时代指昆山风速时代新能源有限公司、鹿风盛维指昆山鹿风盛维咨询服务有限公司、中联利拓指中联利拓融资租赁股份有限公司、Ambau指Ambau GmbH（受托管理方为Dr.GerritHölzle），下文同。
其中，2013年起天顺风能陆续在环保、新能源上进行投资。
2014年天顺风能与北京宣力投资有限公司（以下简称“北京宣力”）合资成立宣力控股，并于2014年2月、2015年1月收购宣力控股剩余60%股权，进军风电场运营领域。
这里风云君要卖个关子，风场业务需要好好画重点，下文中将频频提及。实际上，转向风场运营，风电整机龙头金风科技（002202.SZ）才是风电行业中第一个“吃螃蟹”的企业。
从事后看，天顺风能是看到了金风科技在2011~2012行业增长疲软时靠“开发风电场带动风电整机销售”模式依旧实现利润增长，跟风进入风电场运营领域。
2016年1月起，天顺风能继续深化多元化程度，相继往叶片、桩基制造领域布局。2017年更是通过控股子公司中联利拓开展与主业完全不相干的汽车融资租赁业务。
经过15年，天顺风能旗下涵盖多家负责不同业务的子公司并形成了以下的组织架构：
（来源：市值风云根据公司年报信息整理）
2、收入结构变动
受到以上经营范畴拓宽的影响，自2012年起天顺风能的主营收入结构如下图所示：
注：2019年1-6月收入数据摘自公司2019年中报第四部分
2015年以前，天顺风能的主营业务全部都是制造并销售塔筒或相关零部件。2016年起，天顺风能首个风电场新疆哈密风电场正式并网发电，获得发电收入。2017年起，天顺风能开拓了风电大叶片制造、叶片模具定制和售后叶片运维服务业务。
从上图中可以明显看出，尽管发电收入和叶片收入自出现的第二年起迅速增长，但收入最重要的构成始终是塔筒收入。2019年上半年，风电塔筒收入占总营收占比仍达到77.16%。
至于不同领域的业务具体盈利情况如何，后文再见分晓。
三、“坑爹”的风电场业务
1、巨额固定资产投入
天顺风能在产业链上的布局主要通过现金参股及收购达成，那么天顺风能的资金从何而来？
从现流表数据中可知，由于受原材料成本波动影响，经营性净现金流金额变动很大。而投资性净现金流一直为负主要是天顺风能把赚来的钱都投入到扩产改建项目和风电场项目。
当然，要想顺利地完成产业链布局及扩产的目标，仅仅靠主营赚的钱是远远不够的。毕竟风电场项目前期投入大，回流的现金流却需要在未来较长的一段时间内稳定流入。
为了能够弥补时间差带来的投入与产出差距，天顺风能必须借助杠杆来完成必要的固定资产投入。
这也是一般能源企业的现流表结构特点，经营产生的现金流量净额与筹、投资产生的现金流量净额间存在错位现象。
对于这类企业，我们更多地需要关注的是其使用的杠杆是否超出了企业的承受范围以及投建的资产利用率是否合理。
以下是天顺风能2012年~2019年6月末固定资产投入情况：
不难看出，自从2015年开始修建首个风电场项目后，天顺风能固定资产投入总额较上年增长了73.95%，并在2019年6月末飙升至54.06亿元，占总资产占比39.73%。
2、多种杠杆，偿债能力承压
与此同时，天顺风能的有息负债情况如下：
2016年，天顺风能同时在建的风电场项目多达5个，自该年起长期有息负债一直居高不下，借款结构比未开展风电场业务前恶化不少。
除2016年11月公司通过非公开发行股票募集资金净额19.68亿元外，还以子公司宣力哈密运营的新疆哈密风电场土地及167台风力发电机组、公司部分股权等作为抵押，与中信金融租赁有限公司（以下简称“中信租赁”）签订了12亿元的《融资租赁合同》，导致长期有息负债激增。
为增加筹资渠道，天顺风能分别于2016年6月、2017年8月发行了两期公司债券，每期债券金额为4亿元，期限分别为五年和三年，前者票面利率为5%，后者票面利率为5.4%。
两期债券均为到期偿还本金，预计2020年及2021年公司偿债压力会大增。
为给控股子公司中联利拓的汽车融资租赁业务筹集资金，2018年1月天顺风能发行了1.58亿元的资产支持证券，其中优先级证券利率为6.3%~7.2%。后来由于所需支付利息过高天顺风能提前赎回了大部分资产支持证券。
另外，2018年随着在建风电场项目的增加，天顺风能同时扩大长、短期有息负债规模。截至2019年6月末，天顺风能有息负债总额达到49.47亿元，是2015年起建风电场项目时期的6.7倍，资产负债率接近60%。
为此，每年天顺风能支付的利息费用占净利润的比例从2015年的7.26%上升至2019年6月末的33.03%。如不能维持净利润的持续增长，这个比例还将继续扩大。
3、风电场项目投资缺口大
风云君统计了截至2019年6月末天顺风能已披露的尚未转固、开始并网发电的风电场项目：
如上表所示，截至2019年6月末天顺风能已知预算的在建风电场项目，扣除已投入及预付的项目工程款，尚有35.6亿元的项目投资缺口。
加上目前还未披露预算的三个已核准未动工的风电场项目，天顺风能高固定资产投入、高负债的情况在短时间内仍将持续。
长期如此，一旦超过上市公司紧绷的偿债上限，那可就玩大发了。
值得一提的是，表中标黄的上思四方岭及白城查干浩特风电场自2015年起建至今已有3个多年头，工程进度或工程累计投入占比均低于2%，让人不禁对其工程不能正常履约的原因感到疑惑。
综合以上分析，不难看出，2015年是一个分水岭，自该年起天顺风能为抢占风电场资源下重手，在短时间内装入过多的风电场项目，导致报表和现金流恶化。
过犹不及，天顺风能已经快承受不起了。
四、盈利能力究竟如何？
要想检验天顺风能拓宽经营领域、承担巨额负债进入风电场运营是否真的有助于公司发展，最终还需要看这些业务是否有助于提高天顺风能的核心竞争力——盈利能力。
下面风云君根据目前天顺风能的主营收入结构分业务进行解析。
1、风电塔筒业务
（1）同行业毛利对比
首先来说说占天顺风能主营收入70%以上的发家业务——风电塔筒业务。
同为风电设备制造商，天能重工（300569.SZ）2006年成立、2016年上市，主营业务也是塔筒制造与销售，经营范畴与天顺风能高度重合，是目前天顺风能在国内上市公司中的主要竞争对手。
以下是二者在塔筒业务上的数据对比情况：
从图中可以明显看出，除2014年外，天顺风能塔筒的营收规模基本是天能重工的2倍以上。这与二者的客户群体分不开，天顺风能的主要客户还包含海外知名风电整机商Vestas、国电龙源南非公司等，而天能重工客户全部是国内风电整机商。
毛利方面，天能重工的毛利率2013~2016年都高于天顺风能，主要系天能重工还生产桩基与塔筒搭配售卖导致。
自2017年起，天能重工毛利大幅下滑，下跌程度大于天顺风能，抗跌性较弱。
2019年上半年，天能重工毛利率较天顺风能高约3个百分点，已有迎头赶上的趋势。
（2）自身毛利率波动动因
为弄清天顺风能本身毛利率的波动原因，风云君采用单吨售价和单吨毛利进行进一步分析。
从变动趋势上看，天顺风能塔筒业务单吨售价波动对单吨毛利影响不大，这说明对于塔筒业务毛利率而言，成本才是其变动的主因。
而天顺风能营业成本中87%以上系原材料成本。下图是天顺风能塔筒主要原材料钢材中厚板2012年至2019年9月的价格走势图：
结合上图不难看出，天顺风能2012年单吨毛利最高主要是由于当时市场环境相对后几年竞争激烈程度较低，单吨售价较高。2016年单吨毛利重回小高峰则是因为当时主要原料钢材中厚板价格位于历年的最低位，拉升毛利。
近三年，即使天顺风能单吨售价不断提高，但由于中厚板价格重新上扬导致单吨毛利依旧没有大的突破。
照这个态势看，未来中厚板价格依然制约着天顺风能塔筒业务的毛利。
（3）存货问题不容小觑
看了销售端数据，再来看存货端数据。
从对比数据看，天顺风能的存货周转率基本是天能重工的2~3倍，天能重工基本上要花比天顺风能1.7~3.6倍的时间才能把存货销售出去。
相较之下，天顺风能的存货周转更为灵活。
但自2016年起，天顺风能存货周转率逐渐降低，2019年6月末创下新低，存货周转天数激增至201天，这是从所未有的情况。
天顺风能对此的解释是在手订单增加导致备货增加。由于缺乏公开披露的在手订单数据，无法印证这个理由是否真实合理。
此外，近三年占据天顺风能存货43%~54%的是原材料，根据前面的主要原材料钢材中厚板的最近价格走势图，如果中厚板价格持续下跌，天顺风能可能存在一定的存货跌价风险。
2、风电场运营业务
按照发展时间和主营收入占比的顺序，接下来要讲的是风电场运营业务。
风电场运营的收入根据运营模式的不同可以是发电收入或转让溢价。天顺风能目前在风电场业务上是直接运营，收入来源是发电收入。
由于目前风电场项目（含总装机容量）依然需要经发改委或地方政府投资主管部门核准才能动工、运营，且单个风电场发电的上限为当地风力资源利用最大值，因此，上网电价成为影响风电场盈利的主要因素。
就上网电价而言，自2009年7月下发《关于完善风力发电上网电价政策的通知》（以下简称“《通知》”）后发改委四次下调标杆上网电价，最近一次下调在2019年5月。
根据《通知》的规定，截至2019年8月天顺风能已经并网发电的风电场中，新疆哈密风电场属于Ⅲ类资源区，其余四个位于山东和河南的风电场都属于Ⅳ类资源区。
这两类资源区对应的最新标杆上网电价较2018年分别下调0.06元/kwh和0.05元/kwh。2020年将再次都下调0.05元/kwh，2020年后将推行平价上网和低价上网。
先来看天顺风能与风电行业中率先进入风电场运营领域的金风科技（002202.SH）2019年以来的风电场业务毛利对比：
从图中可知，天顺风能自2016年开始风电场运营业务以来毛利利率与金风科技逐渐趋同，这与国家逐步推行平价上网电价的趋势相关。
2019年上半年天顺风能毛利率小幅上涨，主要由于南阳桐柏项目由原来的部分并网发电转为全部并网发电、新增菏泽李村二期项目并网发电导致。
受政策影响，在无新增风电场项目原原风电场发电稳定的情况下，上网电价的逐步下调会导致天顺风能2019、2020的毛利减少12.24%和8.77%。待2021年平价上网时，毛利将进一步下降。
此外，如天顺风能手中储备的几个已核准的风电场项目在2020年末前未能并网发电的，将无法享受国家补贴。
前面提及的建设进度未达预期的上思四方岭及白城查干浩特风电场，将可能会丧失抓住最后补贴的机会。
3、风电叶片业务
最后了解的是天顺风能的叶片业务，风云君选取了中材科技（002080.SZ）与其进行对比。
相较于中材科技，天顺风能在叶片业务上起步较晚，2017年天顺风能叶片收入仅为中材科技的5.61%。到2019年上半年，这个指标已经达到了12.9%。
在营收规模上，天顺风能的增速较大。
毛利方面，从图中可以得知，2017年天顺风能处于叶片业务开发初期，产量小毛利低。2018年逐步量产后毛利大幅提升，甚至还高于老牌玩家中材科技。这可能与天顺风电开展风叶运维、对叶片业务毛利率有所加成有关。
总地来说，仅就目前而言，天顺风能在叶片制造细分领域初步取得一定成效，但在风电场运营和原风塔制造领域都存在瑕疵。
综合前文截至2019年上半年的现流表情况，不论天顺风能在其余经营领域如何“造血”，都仍填不了风电场运营巨额固定资产投入的大坑。
五、募资多，分红少
算上2010年12月上市首次公开募资，天顺风能上市九年来一共募集了31.94亿元募集资金净额。
募了这么多钱，那分红情况怎么样呢？风云君选取了同行业公司与天顺风能一同对比：
从上表中可以看到，同样是上市九年，天顺风能上市以来累计分红6.61亿元，占累计净利润比例较泰胜风能（300129.SZ）少4.54%。
另外，除增发用于并购外泰胜风能上市以来的募集资金净额为10.68亿元，远少于天顺风能上市后募得的募集资金净额31.94亿元。
从这个角度说，天顺风能上市以来融资了31.94亿元，却只将其中不到21%返还给股东作分红，是不是有点吝啬了？
六、半年报披露出现低级错误
风云君在收集数据时，发现天顺风能的2019年中报中存在着低级错误：公司2019半年报营业收入分产品收入与附注营收分类数据有出入：
（来源;：2019半年报第四部分“营业收入构成”）
而附注中的其他业务收入则为：
（来源：2019半年报第十节附注“七(35)营业收入和营业成本” ）
注：此处已剔除“融资租赁”收入
二者的“其他业务”收入相差25.82万元，也不知道哪个指标才是正确的。造成失误的原因未知，截至风云君发稿日还未校正过来。
此外，分业务的收入构成部分，所有涉及增幅的数据全部都照搬去年数据、今年数据计算错误——
（来源：公司2018年半年报）
说实话，作为一家上市了9年的上市公司，按理说外披应该十分规范，能犯下如此低级的错误着实出乎风云君的意料，其余披露数据的可靠性一下子也大打折扣。
七、结语
相较于陆上风电，目前政策对于海上风电的调控力度较弱。
2019年5月发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》中明显看出即便海上风电上网电价有所下调，也比陆上风电上网价格高很多。
未来广阔的海上风电市场和近乎两倍的上网电价差价，足以让风电企业心动了——这不，2019年9月，天顺风能又斥资2200万欧元进行了海外海上桩基生产资产的收购。
值得注意的是，天顺风能为风电场业务签订的贷款和融资租赁协议，需以公司资产作为抵押。受此影响，受限资产占总资产比重在2018年末一度达到32.95%，虽然2019年6月末该指标降低至27.18%，但不排除未来该指标因风电场业务持续投入仍有增长的可能。
天顺风能踌躇满志地跨进风电场运营，现在却因仍在筹建中的多个风电场项目和庞大的负债“骑虎难下”，想要像“老玩家”金风科技溢价转让风电场给企业“回血”，还得咬着牙先把风电场都建完才行。
对此，风云君只能说一句，杠杆虽好，也要谨慎哦~
以上内容为市值风云APP原创
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