通胀下的优质资产怎么配置（投资者如何面对）

通胀下的优质资产怎么配置（投资者如何面对）投资者现在该怎么办？在北美、英国和欧元区，衰退看上去无可避免。但是，由于中国和日本这两大经济体正在放松货币政策——在其他国家收紧时——全球不太可能发生十分严重的衰退。西方退出量化宽松意味着，自金融危机以来系统性存在的风险错误定价和资本错配现象正开始化解。市场正重新获得力量，英国央行入市干预前养老基金在英国国债市场引起的躁动就是例证。在公共赤字和债务都处于极高水平的情况下，债券义勇军(bond vigilantes)就会回来——在上世纪70年代末到80年代，他们在债券市场上演了罢买行动。当世界从一个去通胀的环境切换到通胀上升的环境，金融不稳定就在所难免。随着有关经济是会衰退还是软着陆的想法在人们的头脑里拉锯，加上人们有时还会担忧货币政策是否会过火（尤其是在美国），市场将会十分波动。我们现在所处的世界，是一个利率机制过去严重受到中国和其他新兴市场储蓄行为影响的世界。通过在过去30年左右的大部分

本文转自作者 | 约翰•普伦德

在考虑如何根据经济环境调整投资组合与个人财务时，投资者必须问一问：我们正处在一个什么样的世界？

当今时代已经陷入严重混乱。从最近英国政府债券市场的动荡和英镑汇率的波动中可以明显看出这一点。

在这些躁动不安的事件之前，英国财政大臣夸西•克沃滕(Kwasi Kwarteng)发布了令人震惊的“迷你”预算，该预算案对公共财政采取了不计成本的方法，同时，面对迫在眉睫的两位数的通货膨胀，英国央行(Bank of England)将基准利率微幅上调0.5个百分点，至2.25%。

尽管消费价格不断上涨，但英国央行现在已经从拟议的量化紧缩政策撤回到量化宽松政策。

这意味着从承诺抛售2007-09年金融危机以来购买的政府债券——即金边债券——转向再次开始购买。英国央行此举是为了应对养老基金所面临的危险挤压，这些基金缺乏抵押品来支持它们用来匹配其负债——即支付给领取养老金者的款项——的投资策略。

官员们无疑担心，作为世界上所谓最安全的资产之一，金边债券市场的失序可能会暴露出具有系统重要性的银行和其他金融机构的脆弱性，因为它们是资金紧张的养老基金的对手方。

不可避免的是，首相利兹•特拉斯(Liz Truss)所领导的政府已经失去了许多市场人士的信心。英国的借款成本现在比希腊或意大利还要高，尽管债务与国内生产总值(GDP)之比要低得多，只有86%，而这两个国家分别为157%和122%。

对于散户投资者来说，一个结论是，英国央行确保金融稳定的职责已经压倒了控制通胀的职责。

英国央行承诺到10月14日停止对金边债券市场的支持。如果它认为有必要在这一日期之后继续支持，那么衰退——可能是解决当前劳动力需求过剩的必要疗法——可能会被推迟，代价是通胀大幅走高。

投资者还应该意识到，大多数英国人将变得更穷，因为尽管英国央行采取了救援行动，但通胀正在侵蚀生活水平。抵押贷款人和企业的借款成本急剧上升，抵消了迷你预算的减税措施带来的好处。

市场目前预计，基准利率将在5%至6%之间见顶。

在考虑如何根据这些快速变化的情况调整投资组合和个人财务时，投资者需要把目光放在养老基金的惨败之外。他们必须问一问：我们正处在一个什么样的世界？

一个不断变化的世界

我们现在所处的世界，是一个利率机制过去严重受到中国和其他新兴市场储蓄行为影响的世界。

通过在过去30年左右的大部分时间里维持低估的汇率，以支持出口拉动型经济增长，中国和其他亚洲国家创造了巨额经常账户盈余，并积累了惊人的外汇储备。以中国为例，目前中国的外汇储备远超3万亿美元。

这些外汇储备——反映出这些国家储蓄高于国内投资的盈余——帮助压低了全球政府债券市场的无风险利率，同时推动了包括英国在内的发达国家依赖债务的经济增长。

2008-09年金融危机爆发后，各国政府实施了紧缩的财政政策，央行官员则采取了超宽松的货币政策，名义利率很低或为负值。

通胀之所以保持低位，部分原因在于供给侧出现了巨大冲击，即亚洲和东欧廉价劳动力进入世界经济，确保了发达国家资本与劳动力之间的力量平衡坚定地向资本所有者倾斜——而不利于工人。

劳动力相对于资本的廉价化导致了发达国家——尤其是英国——的投资减少和需求疲软。与此同时，其他因素也在向同一个方向推波助澜。

投资集团东方汇理(Amundi)旗下研究机构Amundi Institute主席帕斯卡尔•布朗克(Pascal Blanqué)认为，投资者对过高的股本回报率的要求，加上人为压低的资本成本，导致了“旧”经济多数行业的投资不足。与此同时，投资者对高股息政策、股票回购和并购——它们以牺牲资本支出和工人工资为代价——的隐性偏好也是因素之一。

布朗克补充道，人为压低的资本成本意味着，用于计算资产收入流净现值的贴现因子推高了资产价值，将资本和现金流从关键行业的生产性有形资产转移到别处，不进行新投资而只是利用现有资产。

这有助于解释，在疫情和乌克兰战争的背景下，人们感受到的短缺和通胀压力的影响为何远远超出了能源和食品行业。低贴现率同样推高了科技行业的市值。如果布朗克的投资不足论断是正确的，这意味着通胀下降的速度将慢于市场目前的预期。
即将到来的衰退

正如历史上经常发生的那样，疫情和战争使经济方向发生了巨大变化。低利率模式的许多特征已经发生逆转，尤其是由于新冠疫情和乌克兰战争。最引人注目的是，财政和货币政策之间的平衡已经被彻底颠覆。为了抗击新冠疫情，各国政府大举支出，而反应迟缓的央行官员正在用越来越激进的加息来应对不断飙升的通胀。

发展中国家的外汇储备积累已过峰值。虽然人民币对美元汇率上周跌至2008年以来的最低水平，但北京方面实际上正在调整政策方向，从出口拉动型增长转向增加国内消费。这将减少经常账户盈余，并遏制资金流出到美国国债市场。

中美地缘政治紧张加剧也预示着世界将进入一个中国与美国出现一定程度金融脱钩的时期。欧佩克(Opec)产油国同样可能停止用石油美元回过头去购买美国国债。这将给长期利率带来上行压力，尤其是在美国，并将迅速扩散到包括英国在内的其他地方。

劳动力市场则处于多年来最紧张的状态。英国铁路、垃圾清运和邮政系统发生的罢工告诉我们，劳资之间的力量对比在重新朝着工人一方倾斜。这种趋势在美国同样明显。因此，超低利率的时代结束了，各家央行将会发现，把通胀保持在目标范围内的难度大大增加。

人口结构的重大变化更是加大了这项任务的难度。查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)和马诺杰•普拉丹(Manoj Pradhan)在最近出版的《人口大逆转》(The Great Demographic Reversal)一书中提出，发达国家人口老龄化使劳动人口减少，从而重新使劳动者拥有更大的力量。

这推动了一场收入分配的斗争，在这场斗争中，年纪较大的人——他们比年轻人更积极参加投票——试图通过投票来弥补自己的收入。

与此同时，全球化——削弱了工会力量，使利率维持在低位的因素之一——正在后退。中美地缘政治摩擦以及乌克兰战争扰乱了企业在过去20年里建立的错综复杂的跨境供应链。

在这种新环境下，各国政府正从里根(Reagan)-撒切尔夫人(Thatcher)时代的自由市场意识形态后撤，重新拾起产业政策。它们正在鼓励跨国企业回流本国，并试图推动国内战略性产业的发展，如微芯片领域。在地缘政治压力下，国防支出跟着增加。政府可能在脱碳方面扮演越来越重要的角色。

以往在跨境投资中只看重经济效益的工业家如今致力于加强自家各项业务的韧性。在这种背景下，秉持小政府、低税收和自由化本能的特拉斯政府正在逆着强有力的全球潮流而动。

虽然央行官员们希望确保本国经济软着陆，但随着通胀超出了他们的预期，他们也明白，上世纪70年代滞胀时期的一大教训是，为了避免以后更严重的通胀和更大的衰退，当前出现温和衰退是值得付出的代价。

在北美、英国和欧元区，衰退看上去无可避免。但是，由于中国和日本这两大经济体正在放松货币政策——在其他国家收紧时——全球不太可能发生十分严重的衰退。

西方退出量化宽松意味着，自金融危机以来系统性存在的风险错误定价和资本错配现象正开始化解。市场正重新获得力量，英国央行入市干预前养老基金在英国国债市场引起的躁动就是例证。在公共赤字和债务都处于极高水平的情况下，债券义勇军(bond vigilantes)就会回来——在上世纪70年代末到80年代，他们在债券市场上演了罢买行动。

当世界从一个去通胀的环境切换到通胀上升的环境，金融不稳定就在所难免。随着有关经济是会衰退还是软着陆的想法在人们的头脑里拉锯，加上人们有时还会担忧货币政策是否会过火（尤其是在美国），市场将会十分波动。

投资者现在该怎么办？

在滞胀的情况下，债券无法对冲经济衰退和股市波动。多元化是很难实现的。债券熊市似乎注定要持续下去。新冠疫情和乌克兰战争之前盛行的十分自由的贸易和投资体制的逆转、对全球工业和基础设施进行重大改革以确保向低碳转型的需求、以及劳动力市场大幅收紧，所有这些都意味着，企业利润将面临压力，企业在国民收入中所占的份额将下降。这对股票来说不是件好事。

对于资产价格如何对这种新出现的通胀、低利润环境做出反应，最好的历史指南是1965年至1982年的大通胀时期，当时各国央行失去了对货币供应的控制，而且全球不得不应对1973年至1974年赎罪日战争(Yom Kippur war)和1978年至1979年伊朗革命(Iranian Revolution)之后的油价冲击。

根据基金管理公司保德信(PGIM)的数据，美国通胀率和失业率分别从1964年的1%和5%，升至1980年夏季的近14.5%和7.5%。

英国的情况要糟糕得多，上世纪70年代中期，零售价格指数通胀率达到近27%的峰值，而到80年代初，失业率达到两位数。黄金大幅上涨，但在1979年之后暴跌，而大宗商品也出现了类似的飙升，但在80年代贬值较少。70年代中期，英国的商业和住宅房地产泡沫破裂，但随后价格回升。实体资产被证明是经济风暴中的避风港。

研究公司TS Lombard的达里奥•珀金斯(Dario Perkins)认为，投资者现在需要寻求对实体经济的敞口，尤其是那些有望从去全球化、绿色转型和更高公共投资中受益的行业。他认为，在这个世界里，有形资产（如大宗商品、房地产和价值型股票）将表现良好，而以无形资产为基础的公司（如科技巨头）的主导地位将会被终结。

他补充称，低通胀和低利率有利于无形资产，但这种优势在通货再膨胀环境中消失了，而这不仅仅是因为无形资产的存续期更长。

如今，实物资产存在稀缺溢价，未来回报的不确定性增加，而且各种形式的金融工程也受到了抑制因素的影响——金融工程曾在2010年代推高了无形资产估值。以无形资产为基础的企业易于扩张，这意味着它们从全球化中获得了格外大的好处，而这一优势如今正在减弱。

因此，传递给投资者的一个信息是，平平淡淡才是真的时代回来了。

尽管如此，向低碳的转型意味着将会有新的增长机会。专业投资者的观点是，气候变化风险在市场上没有得到有效定价，这对主动型基金经理和精明的私人投资者是有利的。

不过，通货膨胀涉及政治上未获认可的价值从债权人向债务人转移，同时让寻求进入房地产市场的潜在债务人的日子更加艰难。

对于较年长的人来说，延长工作时间将是解决生活成本危机的最佳途径。我们都必须希望，政客和央行官员们能够找到一条通往低通胀环境的道路，同时避免太多的衰退痛苦。在英国，特拉斯政府不吉利的开局表明，预兆并不乐观。