彤程化学6万吨橡胶助剂项目（特种橡胶助剂龙头）

彤程化学6万吨橡胶助剂项目（特种橡胶助剂龙头）面板光刻胶方面，北旭电子是中国大陆第一家 TFT-LCD Array 光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，在京东方的份额达45%，在国内面板光刻胶市占率约为 19%，位列国内第二大供应商。IC 光刻胶方面，2021年公司 G 线光刻胶的市场占有率达到 60%，I 线光刻胶和 KrF 光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力等13家12寸客户和17家8寸客户，子公司北京科华是唯一被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。2020年，公司开启转型之路，分别收购北京科华和北旭电子35.54%和45%的股权切入光刻胶领域，同年与全球化学龙头巴斯夫合作引入 PBAT 技术，在全生物降解材料领域发力。2022年5月，公司再次收购北旭电子约33%股权，完成后公司将持有北旭电子81.14%股权并实现控股。三大业务协同发展，强强布局铺平发展之路。橡胶助剂业务方面，公司是全球最大的轮胎

（报告出品方/分析师：中泰证券 王芳 杨旭）

一、特种橡胶助剂龙头，拓展光刻胶 全生物降解打造材料平台型企业

1.1 特种橡胶助剂领军企业，战略转型进军光刻胶 全生物降解材料

立足传统汽车轮胎橡胶助剂业务，打造电子化学品平台型企业。

彤程新材成立于1999年，总部位于上海，是全球领先的新材料综合服务商。成立初期，公司开展橡胶助剂的代理业务，后实现以橡胶用酚醛树脂为主的特种橡胶助剂自主生产，产品包括增粘树脂、补强树脂和粘合树脂，产量占国内特种橡胶助剂总产量的50%，2021年度公司位列国内加工型橡胶助剂企业第一名。2018年，公司成功在上交所上市。

2020年，公司开启转型之路，分别收购北京科华和北旭电子35.54%和45%的股权切入光刻胶领域，同年与全球化学龙头巴斯夫合作引入 PBAT 技术，在全生物降解材料领域发力。2022年5月，公司再次收购北旭电子约33%股权，完成后公司将持有北旭电子81.14%股权并实现控股。

三大业务协同发展，强强布局铺平发展之路。

橡胶助剂业务方面，公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，生产和销售的轮胎橡胶用高性能酚醛树脂产品全球领先。

IC 光刻胶方面，2021年公司 G 线光刻胶的市场占有率达到 60%，I 线光刻胶和 KrF 光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力等13家12寸客户和17家8寸客户，子公司北京科华是唯一被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。

面板光刻胶方面，北旭电子是中国大陆第一家 TFT-LCD Array 光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，在京东方的份额达45%，在国内面板光刻胶市占率约为 19%，位列国内第二大供应商。

在继续深耕传统业务加强龙头地位的基础上，公司重点发展电子材料，继续推进全生物降解材料业务，致力于成为一家电子化学品平台型企业。

1.2 董事长是实控人，高管团队产业经验丰富

董事长控股公司，一致行动人合计持股比例达66.08%。

截至2022年6月7日，公司第一大股东彤程投资持有公司49.33%股份，公司创始人、董事长 Zhang Ning 持有彤程投资100%股权，是公司实际控制人。

公司第二大股东维珍控股持有公司16.75%股份，Liu Dong Sheng 持有维珍控股100%股权，Liu Dong Sheng 与 Zhang Ning 系夫妻关系，两人合计持有彤程66.08%股权，实现绝对控股。

另外宇通投资、陕西煤业分别持有公司 7.95%和 3.04%股权。

公司拥有实力雄厚的管理团队。

除创始人 Zhang Ning 外，公司还有周建辉、丁林、袁敏健等多位拥有丰富产业经验的高管，大部分曾任职于各大国内外知名企业。

公司管理团队以董事长 Zhang Ning 为核心，丁林先生主要负责经营工作，袁敏建、韩鸣、董翔龙等高管负责各个工厂的生产工作，张旭东先生曾任京东方合肥厂厂长，负责显示面板光刻胶产业化。

1.3 深耕橡胶主业，重点发力电子材料

疫情致橡胶主业承压，光刻胶成为第二增长极。

2018/2019/2020/2021年公司的营收分别为21.75/22.08/20.46/23.08亿元，同比增速依次为 14%/2%/-7%/12.83%，归母净利润依次为4.12/3.31/4.10/3.27亿元，同比增速分别为30.93%/19.81%/24.17%/-20.44%。

2016-2021年，公司营收 CAGR 为 5.9%，净利润 CAGR 为 4.48%。期间，2020年营收同比下滑7.34%，主要因为在疫情的影响下公司酚醛树脂销售均价同比下滑了13.26%，但同年归母净利润同比 24.17%，主要原因是公司获得投资收益 1.7 亿，若剔除投资收益的影响，则2020年实现归母净利润 2.4 亿元，同比-10.69%。

2021年营收同比增长12.83%，但净利润同比下滑了20.44%，原因主要是原材料大幅度涨价带来毛利率承压。

苯酚、甲醇等是公司传统主业的重要原材料，苯酚的上游是纯苯，2021年因为原油价格上涨导致纯苯等原材料大幅上涨，从2021年年初的价格最低点到年末的最高点涨幅超过60%，对公司毛利率产生明显影响。

此外，2020年 1 月开始新会计准则实施，运费被纳入公司的经营成本，公司整体经营数据受到了一定的影响。

图表 4：2016-2021 彤程新材营业收入 图表 5：2016-2021 彤程新材归母净利润

分产品来看，2021年自产酚醛树脂产品仍贡献超过67.41%营收和 71.51%毛利润。

2018-2021年公司自产酚醛树脂营收分别为14.85/15.72/14.38/15.56亿元，同比分别 25.80%/ 5.86%/-8.52%/8.21%，分别占公司总营收的68.26%/71.20%/70.27%/67.41%，2021年2月份公司并表北京科华后，公司全年电子化学品实现 1.1 亿元营收，自产酚醛树脂营收占总营收比重下降了 2.86pct，但占营收比重仍超过67%，同时占总体毛利润比重达 71.51%，是公司主要营收/利润来源。

从盈利能力来看，除贸易业务维持稳定，2018-2021年各产品的毛利率水平均处于下滑趋势，2021 年自产酚醛树脂、自产其他产品的毛利率分别同比下降了 9.52pct 和 14.04pct，而新业务电子化学品毛利率为 32.54%，未来随着电子化学产能的进一步释放以及规模效应的显现，毛利率有望持续改善。

从子公司的角度来看，科华/北旭营收增长迅速。

2019/2020/2021年北京科华营业收入分别为 0.70/0.89/1.04 亿元，年均复合增速为 21.89%；2021年北旭电子面板光刻胶业务实现销售收入 2.56 亿元，同比增长 22.70%，北旭电子将于今年并表，增厚公司的营收体量。

分季度来看，2021 年公司业绩受原材料与海运价格影响有所波动。

2022年 Q1 公司营收为 5.72 亿元，同比基本持平，归母净利润 0.72 亿元，同比-50.47%。2021年分季度来看，Q1-Q4 分别实现营业收入 5.74/5.98/5.42/5.94 亿元，同比分别 25.72%/ 22.97%/-2.72%/ 8.89%。

分别实现归母净利润 1.45/0.92/0.39/0.51 亿元，其中 Q1 同比增长 128.85%，Q2-Q4 同比分别-21.28%/-73.93%/-37.65%，毛利率/净利率出现了较大的波动，Q1 高增长主要得益于公司新释放产能积极抢占了国内市场份额，在海外市场加大国际轮胎客户的销售和新产品开发，以及参股子公司中策的投资收益增加。2021Q2-Q4 毛利率/净利率波动主要由于原材料、运费价格走高。

从历史数据上来看，公司 2017-2020 年整体毛利率基本维持 30%以上，而公司 2021Q1-Q4 毛利率分别为 34.11%/28.70%/22.42%/14.50%，同比分别 4.29/-4.29/-12.2/-21.43pct， 2021Q1-Q4 净利率分别为 25.68%/14.21%/6.14%/7.4%，同比分别 11.39/-10.76/-22.07/-7.76pct。

随着全球疫情的好转以及成本的持续向下传导，公司毛利率/净利率有望回升至正常水平，电子材料业务也有望在2022年实现放量，给公司快速成长注入动力。

受疫情影响，2018-2020 年公司海外贸易收入占比下降。

2018-2021 年公司在中国地区的营业收入为 17.26/17.60/16.8/18.49 亿元，占营收比例79%/80%/82%/80%；在海外其他地区的营业收入为4.49/4.48/3.61/4.59亿元，占营收比例21%/20%/18%/20%。2018-2020 年海外占比逐渐降低，21 年有所回升，随着疫情的好转，以及公司在海外市场经营战略的调整，海外贸易业务有望持续向好。

图表 10：海内外收入分布情况（单位：亿元）

产销率接近100%，产能限制发展。

2018-2021年公司自产酚醛树脂的产量为7.94/9.49/9.51/12.08万吨，销量为7.82/9.09/9.58/12.97万吨，产销率分别达到了98.4%/95.74%/100.74%/107.39%，持续维持高位。

各业务积极扩产，产能瓶颈有望打开。

2021年公司公开发行 80 018 万元人民币的可转换公司债券，期限 6 年，主要用于 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期）、6 万吨/年橡胶助剂扩建项目、研发平台扩建项目、补充流动资金。

可生物降解材料项目（一期）将建设 6 万吨 PBAT 产能，达产后预计实现营业收入 11.47 亿元，净利润 3.15 亿元。

橡胶助剂项目 共计扩产各类橡胶助剂 6 万吨/年，目前已经完成了部分产能建设，达产后预计实现营业收入 7.92 亿元，净利润 1.05 亿元。

另外，公司通过彤程电子投资 5.6988 亿元（建设投资）在上海化学工业区建设年产 1.1 万 吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂项目，即将完成全部建设并进入试生产，开展不同品种产品的客户验证。随着光刻胶及配套试剂项目的投产，公司光刻胶市占率将进一步提升。

1.4 首席科学家领衔，研发实力卓越

传统业务研发投入稳定，与科华并表后研发费用快速提升。

2018到2020年公司的研发费用为0.93/0.90/0.83/1.47亿元，研发费用率为4.30%/4.08%/4.04%/6.35%，2018-2020研发费用率较为稳定，主要是由于公司传统业务已较为成熟，2021年公司研发费用率同比提升了2.31pct，主要是由于光刻胶高壁垒高难度的特性，公司加大对电子材料研发的投入力度。

研发进展顺利，专利申请数量不断增加。

2021年公司累计专利申请数量达 475 件，其中发明专利 341 件、实用新型专利 132 件，外观设计专利 2 件。电子领域专利量增长迅猛，3 年内在集团专利量占比中增长接近 20%。

电子化学品领域专利主要面向光刻胶、玻璃粉、电子酚醛等重点开展专利布局，同时也积极布局在电池材料、显示材料、抛光液等领域的专利布局；截至2021年 12 月 31 日，公司在光刻胶、电子酚醛领域的专利申请约 40 件，授权专利 9 件。

图表 14：公司研发进展顺利，累计专利申请数量不断提高

科学家团队实力雄厚，把握行业前沿。

公司聘请了张立群、陈学思、陈昕等杰出专家分别担任公司的轮胎橡胶树脂、可生物降解材料、电子材料业务的首席科学家。其中张立群先生是中国工程院院士，现任北京化工大学党委常委、副校长，主要从事橡胶材料等领域的研究。陈学思先生是中国科学院院士，中科院长春应用化学研究所研究员，也是可生物降解材料领域的专家。陈昕女士是北京科华创始人，也是中国半导体光刻胶的领军人物。首席科学家制度有利于公司跟踪行业发展前沿，提升产品与技术水平。

研发人员占比较高，本科及以上学历的员工占比40%以上。

截至2021年12月31日，公司共拥有970名员工，其中技术人员228人，占比24%，高于同行业可比公司雅克科技（15.2%）、南大光电（19.3%）等。从学历上来看，公司拥有博士15 人，硕士98人以及本科学历员工284名，本科及以上学历的合计占比达41%。

图表 16：公司技术人员占比24% 图表 17：本科及以上学历的员工占40%以上

二、电子材料：光刻胶亟需国产替代，公司是 IC 面板光刻胶双龙头

光刻胶是光刻工艺核心材料，助力制程持续升级。

光刻胶发展至今已有百年历史，现已广泛用于集成电路、显示、PCB等领域。作为光刻工艺 的核心材料，光刻胶帮助将掩膜版上的图形转移到衬底表面，其分辨率直接决定了特征尺寸的大小，其质量和性能直接影响制造产线的良率，高壁垒和高价值量是典型特征。

全球市场持续扩容，2023年有望突破百亿美金。

光刻胶作为制造关键原材料，随着未来汽车、人工智能、国防等领域的快速发展，全球光刻胶市场规模将有望持续增长。根据 Reportlinker 数据，全球光刻胶市场预计2019-2026年复合年增长率有望达到6.3%，至2023年突破100亿美金，到2026年超过120亿美元。

大陆市场增速高于全球，2022年有望超过百亿人民币。

叠加产业转移因素，中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平。根据中商产业研究院数据，2021年中国光刻胶市场达93.3亿元，16-21年CAGR为11.9%，21年同比增长11.7%，高于同期全球光刻胶增速5.75%。

随着未来 PCB、LCD和半导体产业持续向中国转移，中国光刻胶市场有望不断扩大，占全球光刻胶市场比例也将持续提升，预计到2026年占比有望从2019年的15%左右提升到19.3%。

显示、PCB、IC 是三大应用领域，合计占比超 70%。

根据应用领域的不同，光刻胶可分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD）用光刻胶、半导体用光刻胶和其他用途光刻胶。根据 Reportlinker 数据，2019年PCB、半导体和平板显示光刻胶占比分别为27.8%、21.9%、23.0%，为前三大应用领域。

2.1 行业：半导体光刻胶——自给率极低，国产替代空间广阔

全球半导体光刻胶市场增速远高于全球光刻胶平均水平，占比不断提升。

据 SEMI 统计，2021年全球半导体光刻胶市场规模达24.71亿美元，较上年同期增长19.49%，2015-2021年 CAGR 为12.03%。2019年全球半导体光刻胶市场规模分别为约为18亿美元，半导体光刻胶占整体光刻胶比重约21.9%，到2021年占比提升至26.85%。

大陆半导体光刻胶增速超全球两倍。

分地区看，中国大陆半导体光刻胶市场依旧保持着最快增速，2021年市场规模达到 4.93 亿美元，较上年同期增长43.69%，超过全年半导体光刻胶增速的两倍；中国占比全球半导体光刻胶市场比重也将从2015年约10.4%提升到2021年接近20%。

按曝光波长分，全球 ArF/EUV 光刻胶占比超 50%，为国际主流。

半导体光刻胶按照曝光波长不同可分为 g 线（436nm）、i 线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）以及新兴起的 EUV 光刻胶 5 大类，高端光刻胶指 KrF、ArF 和 EUV 光刻胶，等级越往上其极限分辨率越高，同一面积的硅晶圆布线密度越大，性能越好。

根据 TECHCET 数据，从市场分布看，2021年 ArF 光刻胶占全球光刻胶市场规模的比例为 48.1%，KrF 占比 34.7%，G/I 线占 14.7%。

ArF（包括 ArFi）光刻胶已是集成电路制造需求金额最大的光刻胶产品，随着集成电路产业超先进制程持续 发展，ArF 光刻胶持续迎来广阔市场机遇。

图表 26：2021 年全球不同类别半导体光刻胶占比

随着全球半导体产业的发展，制造工艺技术节点的不断缩小，KrF 和 ArF 光刻胶市场需求量更大，增速更快，是推动当下光刻胶市场快速增长的主要因素。

从市场规模增速来看，EUV 光刻胶发展最快，但处于发展初期体量较小，2021年仅约 0.51 亿美元，预计到2025年达到 1.97 亿美元，2020-2025CAGR 达 48.8%；增速第二快的是 KrF 光刻胶，其2021年全球市场规模为 6.9 亿美元，预计到2025年达到 9.07 亿美元，2020-2025年 CAGR 为 8.2%。

ArF 光刻胶（ArF ArFi）2021年全球市场规模为 9.55 亿美元，预计到2025达到 10.72 亿美元，2020-2025 CAGR 为 3.5%；较为低端的 g/i 线光刻胶预计市场规模变化不大，占比缩小。

图表 28：不同种类光刻胶市场规模预测（百万美元）

全球普遍扩产，产能增加带来光刻胶需求增加。

在经历 2019 年半导体周期低谷后，得益于下游需求旺盛，全球主要晶圆厂均加大了扩产力度，从资本开支的数据来看，各大晶圆厂于2020年、2021年开始加大资本开支投入，2022 年资本开支指引的强度均强于2021年，2018-2022年合计的资本开支 YoY 分别为-22%/9%/21%/25%/29%，开支强度逐年递增，标志了扩产力度的加强，随着晶圆厂产能的提高，光刻胶的用量也将随之 大幅提升。

长鑫、长存扩产，本土光刻胶加速导入。

受益于居家办公及娱乐需求，终端电子产品与云端服务器出货大增，带动相关存储需求成长，全球存储大厂积极扩产，长鑫、长存也紧抓历史机遇快速扩充能产能。

根据 DRAMe Xchange 数据，随着长鑫长存的扩产，我国 DRAM 的市场份额有望分别从 2021 年 4%提升到 22 年 8%，NAND 市场份额也有望有一定提升。

全球 DRAM 产能预计到 22 年达到 160 万片/月，相比 21 年提升 6.4%，全球 NAND 产能预计到 22 年达到 177.4 万片/月，相比 21 年提升 5%。

随着全球存储产能的扩容以及中国大陆份额的提升，一方面光刻胶整体需求将提升，另一方面也有利于本土光刻胶导入，加速国产替代进程。

大陆光刻胶国产化率极低。

半导体用光刻胶被日本企业垄断，国产化率仅 10%，目前我国仅实现 g 线、i 线、KrF 光刻胶量产，ArF 光刻胶大都处于研发或送样阶段，EUV 光刻胶尚处于早期研发阶段。

平板显示用光刻胶，主要产地为日本、韩国和中国台湾，其中彩色光刻胶、黑色光刻胶国产化率仅为 5%，雅克科技收购 LG 化学该板块业务后成为国内最大供应商。

TFT 光刻胶，中国大陆大部分产能仍为进口。PCB 光刻胶，湿膜及阻焊油墨已经基本是实现自给，国产化率达 46%，而干膜光刻胶仍需大量进口，主要供应地区在日本和中国台湾。

2.2 行业：面板光刻胶——面板产业链持续转移，有望加速国产光刻胶导入

TFT-LCD 正性光刻胶面板光刻胶主要分为彩色光刻胶、黑色光刻胶、触摸屏用光刻胶和 TFT-LCD 正性光刻胶。彩色光刻胶、黑色光刻胶主要用于制备彩色滤光片;触摸屏用光刻胶主要用于在玻璃基板上沉积 ITO 制作触摸电极;TFT-LCD 正性光刻胶主要用于微细图形加工。

彩色光刻胶市场份额超过 60%，但自给率极低。

彩色滤光片是液晶显示器实现彩色显示的关键器件，因此在面板光刻胶中占比最大。根据富士经济数据，2018年全球彩色光刻胶市场规模占面板光刻胶比重超过 60%，TFT 光刻胶、黑色光刻胶分别占比 23%与 14%。

从竞争格局来看，由于彩色光刻胶和黑色光刻胶的技术壁垒高，全世界的生产几乎被日本、 韩国厂商所垄断，彩色光刻胶的主要生产商有 JSR、住友化学、三菱化学等公司。黑色光刻胶主要生产商有东京应化、新日铁化学、三菱化学等。

总的来说，目前国内彩色光刻胶、黑色光刻胶国产化率极低，仅为5%左右，国内布局来看，欣奕华建设了国内最先进的彩色光刻胶自动化洁净生产线，但产量较少，江苏博砚完成了黑色光刻胶的开发和中试工作，实现了正常百公斤级供货能力。

图表 34：显示面板结构 图表 35：全球各类面板光刻胶规模占比（2018年）

光刻胶约占 LCD 面板制造成本的 10%，直接受益于 LCD 市场的扩大。

根据 TrendBank 数据，彩色滤光片占面板成本的 21%。彩色光刻胶和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，在彩色滤光片材料成本中，彩色光刻胶和黑色光刻胶在整体成本中占比约 46%，因此可以测算光刻胶在 LCD 面板中的成本占比大约为 9.66%，光刻胶的市场直接受益 LCD 市场的扩大。

全球 LCD 光刻胶市场规模超 13 亿美金，2021-2026年 CAGR 为 2%。

根据 QY research，全球 LCD 光刻胶市场稳步上升，2020年达到 13.98 亿美元，预计2026 年达到 15.75 亿美元。2020-2026年 CAGR 为 2%。未来有望受益于 LCD 电视的大尺寸化、高清化趋势，LCD 面板出货面积不断提升，充分传导至面板光刻胶需求。

根据智研咨询数据，预计2019-2023年我国 LCD 光刻胶市场规模将会从 40 亿元提升到 69 亿元，4 年 CAGR 14.6%，预计国内市场占比也将从2019年 47.9%提升到2023年74.6%。

图表 38：2016-2026全球 LCD 光刻胶市场规模（亿美元）

图表 39：2019-2023年中国 LCD 光刻胶市场规模及占比变化

产业持续转移，为国内 LCD 光刻胶提供巨大市场。

随着日本、韩国、中国台湾等国家和地区新建 LCD 产线速度减慢甚至关停现有产线，以及 中国大陆厂商的异军突起，中国大陆面板产线建设活跃，为全球新型显示设备和原材料提供了主要市场。

四大国产厂商已占据 LCD 面板行业一半以上出货面积。

根据群智咨询数据，2021H1 京东方，TCL华星、惠科、彩虹光电四大国产面板厂商出货面积分别达到 20.5、14.9、8.5、5 百万平方米，在全球十大面板厂商出货面积占比达到 58.1%，预计随着产业转移持续以及在建产能释放，到 23 年国内厂商出货面积合计占比将到达约 67%。国产厂商份额的提升有利于本土光刻胶产品的导入，加速国产替代进程。

2.3 公司：科华 北旭深度布局光刻胶，有望引领国产替代浪潮

IC 光刻胶业务：g/i 线光刻胶份额领先，KrF 光刻胶加速导入，ArF 已 在研发

光刻胶营收快速增长，g/i 线市占率领先。2021 年公司半导体光刻胶业务实现营业收入 1.15 亿元，同比增长 28.80%；公司半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 50.22%；KrF 光刻胶产品较上年同期增长 265.80%。根据公告，公司 G 线光刻胶的国内市场占有率达到 60%，I 线光刻胶国内市占率达到 20%。

客户开拓取得突破：I 线光刻胶和 KrF 光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储、华力微电子、武汉新芯、华润上华等 13 家 12 寸客户和 17 家 8 寸客户，12 寸客户增长 160%，8 寸客户增长 70%，8-12 寸用户销售收入持续提高。

子公司北京科华的 I 线光刻胶已接近国际先进水平，其种类涵盖国内 14nm 以上大部分工艺需求；KrF 产品在 Poly、AA、Metal 等关键层工艺完成了重大突破，获得客户批量使用；同时 TM/TV、Thick、Implant、ContactHole 等工艺市占率持续提升。

产品验证顺利：公司抓住国内 KrF 系列光刻胶供应短缺机会，在 G-I 线 和 KrF 光刻胶的开发上持续发力。

从产品上来看，公司 21 年新增 21 支新产品通过客户验证并获得订单，新产品销售额在半导体光刻胶总收入中的占比达到25.96%创历史新高。

产品序列方面，21支新品包括 248nm 光刻胶 10 支，I 线光刻胶 9 支，LED 及先进封装用光刻胶 2 支，如国内首款 248nm 负性光刻胶 DKN 系列产品，高分辨 I 线光刻胶 C7600 系列 产品及厚膜 ICA 光刻胶 C9120 系列产品。

扩产产能投产在即：根据公告，公司年产 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂项目，已进入洁净间及机电设备的安装高峰，预计2022年投产并进行客户验证。

公司半导体业务目前主要由北京科华负责，未来彤程电子上海厂投产后 将与科华协同发展电子材料业务。北京科华成立于2004年，是目前中国最大的集成电路光刻胶本土供应商，是集先进光刻胶产品研、产、销为一体的拥有自主知识产权的高新技术企业，也是唯一被SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。

图表 42：北京科华重要发展回顾

北京科华作为国家 02 专项中 KrF 光刻胶的承担单位，已实现可以批量供应 KrF 光刻胶给本土 8 寸和 12 寸的晶圆厂，未来将进一步推进国产化替代。

北京科华拥有中高档光刻胶生产基地，分别有百吨级环化橡胶 系紫外负性光刻胶和千吨级负性光刻胶配套试剂生产线、G/I 线正胶生产线（500 吨/年）和正胶配套试剂生产线（1000 吨/年）、百吨级 248nm 光刻胶生产线。

光刻胶原材料合成、配方及相关基础评价能力等实力雄厚。北京科华生产的 KrF 光刻胶 2014 年进入市场，所开发出的产品种类涵盖 TM/TV、Thick 、Implant 、Contact hole 、DRAM 等领域。

2018年，由中科院化学研究所、中科院理化技术研究所、北京科华联合承担的 02 专项项目“极紫外光刻胶材料与实验室检测技术研究”通过验收，该项目完成了 EUV 光刻胶关键材料的设计、制备和合成工艺研究、配方组成和光刻胶制备、实验室光刻胶性能的初步评价装备的研发。

北京科华在不断完善质量管理体系的同时，不断通过提高硬件水平来提高质量保证能力。其拥有原子吸收仪、自动滴定仪、等离子光谱仪、离子色谱仪、Track、stepper 等测试设备，能够满足原料指标确定、产品可靠性与稳定性等各种试验要求；生产线在线检测设备齐全，并大量运用防错技术，有效防止不合格的产生和流出；在工作中积极运用如 APQP、PPAP、MSA、FMEA、SPC 等先进的质量控制工具和方法，保证工作和产品质量。

北京科华产品序列完整，应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等，产品类型覆盖 KrF（248nm），G/I 线（含宽谱），Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的 BP 系列等。

北京科华与杜邦达成战略合作。

2021年 11 月 8 日，杜邦电子与工业事业部和北京科华宣布开展一项合作计划，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。

杜邦是全球领先的半导体材料供应商，已推出大量荣获认可的光刻产品，包括 ArF、KrF 和 I/G-line 光刻胶，以及碳膜涂层 (SOC)、抗反射涂层 (BARC)、先进表面涂层和光刻胶配套试剂。该合作将帮助北京科华快速提供各类高性能光刻材料，助力国内客户的发展。

面板光刻胶：持续发展 TFT-LCD 正性光刻胶，产能释放在即

公司面板光刻胶业务主要由北旭电子负责。北旭电子成立于1994年，是中国大陆首家TFT-LCD Array 光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，现有产品满足 A-Si、IGZO、OLED 等主流面板技术使用要求，同时在 G4.5~G10.5 所有产线均实现量产销售。

产品：突破技术短板，多品类面板胶积极开发中。

面板用 4-Mask 高感度光刻胶新品持续量产销售，满足 Array 工艺所有 Layer 适用，突破了 原有产品不能适用 Halftone 的瓶颈，有效解决目前的技术短板；AMOLED 用光刻胶通过客户小批量认证；高耐热光刻胶完成样品开发。此外，高耐热光刻胶、低温光刻胶也在积极研发中，预计2022年实现量产销售。

图表 47：高耐热胶在高温下的性能优越

产能建设方面：北旭潜江工厂年产 6 000 吨正型光阻项目已于2022年 1 月份正式投产并完成产能转移，目前处于爬坡阶段，产能释放有效保障公司发展。

彤程电子拟再次收购北旭股权，面板光刻胶布局再深入。

2022年 5 月，公司发布公告，彤程新材全资子公司彤程电子拟以 1.97 亿人民币向峥方化工收购其持有的北旭电子33.0050%股权。本次收购完成后，公司将持有北旭 81.14%股权，北旭将成为公司控股子公司。天津显智链投资中心持有北旭剩余 18.86%股权，公司大陆光刻胶龙头地位持续巩固。

树脂与电子酚醛：多产品顺利验证/供货

在光刻胶树脂方面，根据公司公告，面板正胶树脂工艺验证顺利，已转入工厂生产装臵进行批试；半导体高端 I-line 高分辨树脂实验室研发进展顺利，进入中试；PHS 树脂在试制中。

电子酚醛方面：

1）覆铜板用电子酚醛完成6108/6107/6109/6108M65多个产品的大试和量产，2）新产品完成6121的产品开发工作，并顺利实现大试；环氧塑封料用电子酚醛完成6101/6103/6104的批试，目前6101已经得到昆山兴凯半导体材料有限公司的认可，并正常供货。

三、橡胶助剂：持续深耕加强龙头地位，新能源车需求驱动行业发展

3.1 行业：橡胶助剂稳定增长，未来受下游新能源车驱动发展

橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品的总称，随着橡胶工业的发展，橡胶助剂产品的类别及种类不断丰富。

按橡胶助剂种类可分为通用型橡胶助剂和特种橡胶助剂，通用型橡胶助剂在橡胶制品生产过程中被广泛、大量使用，且各类产品在性能及技术上较为成熟；特种橡胶助剂在改善橡胶工业产品的性能及质量、提高橡胶制品的生产效率、增强异质材料的粘合性等方面起到了重要的作用。

根据 Notch Consulting Inc. 统计，特种橡胶助剂占橡胶助剂总需求量的比例约为36%。各种橡胶助剂相互配合，通过一定的配比才能使橡胶制品达到稳定的最佳状态。

橡胶用酚醛树脂是重要的特种橡胶助剂之一，为汽车/轮胎用特种材料。酚醛树脂是以酚类化合物与醛类化合物经缩聚而制得的一大类合成树脂，具有良好的耐酸性能、力学性能、耐热性能，广泛应用于橡胶制品、防腐蚀工程、胶粘剂、阻燃材料、砂轮片制造等行业。

在汽车轮胎应用领域，酚醛树脂根据功能分为增粘树脂、粘合树脂、补强树脂，增粘树脂用于改善轮胎加工过程中的粘性，粘合树脂可提高骨架材料与橡胶之间的结合强度，补强树脂可有效提高橡胶材料的机械强度。

我国已成为全球主要橡胶助剂生产国和供应国。

根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，2021年中国橡胶助剂工业总产值295亿元，同比增长32.9%；销售收入289亿元，同比增长32%；出口额92亿元，同比增长89.7%；总产量137.03万吨（不包括预分散母胶粒），同比增长10.61%；出口量37.56万吨，同比增长29.5%。

虽然外围仍受新冠疫情、国际贸易摩擦、原材料价格上涨、海运费大幅提升等不利因素的影响，但中国橡胶助剂行业仍取得历史最好数据。

行业增长稳定。

根据中国橡胶工业协会于2020年11月发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂“十四五”产量预测目标173万吨，规划目标“橡胶助剂行业发展的速度平均在年5.7%”。

橡胶助剂行业受苯酚等上游原材料价格波动影响。

橡胶助剂行业产品种类繁多，所使用的原材料也不同，主要有苯酚、间苯二酚、异丁烯、二异丁烯、甲醛等，根据公司公告，2017年公司生产业务采购的原材料中，苯酚占比最大，达到 38%，间苯二酚、异丁烯分别占比 25%和 20%。

苯酚是生产增粘树脂和补强树脂的主要原材料，2020至今，苯酚价格从2020年4月低点4625元/吨上涨到2022年 6 月约10900元/吨，涨幅高达 136%。

苯酚价格上涨主要有两方面原因，一方面因为2021年原油价格上涨，导致苯酚的原材料纯苯等大幅上涨，成本向下传导；另一方面，苯酚最主要的下游是双酚 A，进而是聚碳酸酯。2021年国内聚碳酸酯的产量提升较多，因此对原料苯酚的需求增长。

3.2 公司：特种橡胶助剂龙头，积极外延布局扩大影响力

公司有着15年以上的高端酚醛树脂的开发和产业化经验，处于行业领先地位。

公司从样品开发，到小试中试，量产化具有系统化高效的国际化水平。目前，公司自产产品型号达200余种，二异丁烯（自有技术），对叔丁基苯酚全球领先。

在汽车/轮胎特种材料领域，目前公司生产的橡胶用酚醛树脂处于全球领导地位，公司连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商。

根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，在2021年度加工型橡胶助剂企业和橡胶用酚醛树脂排名中，彤程新材分别排名第一位，公司连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商，公司特种助剂的产量占全国产量的比重逐年提升。

公司客户资源丰富。

公司已与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。

公司生产的高纯度“对-叔丁基苯酚”在聚碳酸酯行业中使用，是亚洲最重要的供应商之一，主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。

贸易业务方面，公司是德国 BASF、EVONIK、法国道达尔、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。

树脂研发生产的外延布局。

2021年 1 月，成功收购全球领先的酚醛树脂生产商瀚森化工在镇江的工厂—瀚森树脂（镇江）有限公司的 100% 股权，并将其更名为彤程电子材料（镇江）有限公司。

彤程电子镇江工厂集研发和生产为一体，年产能4万吨，业务涵盖环氧塑封料、覆铜板等电子行业用特种树脂，还涉及航天航空材料、罐听树脂、耐火材料、岩棉等行业。

开发的产品包括酚醛树脂、PHS 树脂、丙烯酸酯类树脂、PAC、PAG、电子级PGMEA等电子化学原材料，增强了公司在电子级酚醛树脂的研发、生产优势，并将与下游光刻胶的生产形成协同效应。

四、可降解：持续推进，与巴斯夫合作PBAT前景广阔

4.1 行业：禁塑令推荐生物降解需求快速提升

生物降解塑料下游主要应用于包装、农业、3D 打印、现代医药、纺织业等。其中，农业领域的塑料袋和地膜领域是我国生物可降解塑料最具潜力的市场，我国每年塑料袋消耗量在70 万-80万吨，农用地膜消耗量120万吨以上，将为生物可降解材料带来广阔空间。

根据艾瑞测算，至2025年，外卖包装、农膜和医疗领域将会释放可降解塑料需求494.8亿元、72.7亿元和0.172亿元。

可降解塑料种类丰富，PLA、PBS、PBAT、PHA是生物降解材料未来的主要发展方向。可降解塑料主要分为光降解塑料、生物降解塑料和光生物降解塑料三种。

光降解塑料的分解需要充足的光源，具有很大局限性。生物降解塑料根据原料不同又分为生物基生物降解塑料和石化基生物降解塑料两大类。在包装、纺织和农膜领域中，PLA 和 PBS 消费量较大，而在医用植入材料等一些高附加值领域中，PHA 使用最广泛。

PLA 具有一定的耐菌性、阻燃性和抗紫外的能力，因此可用于医用绷带、一次性手术衣、医疗固定装臵、室外装臵物等方面；PBAT主要市场是塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。

PBAT 是应用前景最好的可降解材料之一。

PLA、PHA 等材料存在热稳定性差、脆性大、生产质量不稳定等缺点，还会消耗大量的粮食作物。石化基生物降解塑料是指以化学合成方法将石化产品单体聚合而得的塑料，主要原料有 PTA、乙二酸、丁二醇等油基或煤基化工产品，典型产品包括 PBAT、PBS、PBSA 等，其中 PBAT 是已二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，既有良好的延展性、断裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性，是目前生物降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。

禁塑政策推动，全球范围内完全生物降解塑料需求快速提升。

2021年9月，国家发改委、生态环境部联合对外发布《“十四五”塑料污染治理行动方案》，方案明确，到2025年，塑料制品生产、流通、消费、回收利用、末端处臵全链条治理成效更加显著，白色污染得到有效遏制。

可降解塑料的应用是塑料污染治理的一个重点。

全球应用的降解塑料中，传统的淀粉基部分降解塑料仍占38%的比例，由于历史原因，淀粉基仍然是最大的品种。而 PLA 和 PBAT 分别占全球市场的25%和24%，两者占据了全生物降解塑料的大部分市场。

PBS占到8%的市场份额，但由于其整体商业吸引力较弱，目前发展PBS的厂家比 PLA 和 PBAT少。

随着人们环保意识不断加强，我国生物可降解塑料的市场需求正出现爆发性增长态势，近几年来成为全球最大生物降解塑料消费市场。

伴随着科技进步、规模化生产、社会环保意识提升，可降解塑料未来具备高成长性和广阔的市场需求空间。

我国 PLA 原料主要依赖进口，PBAT 处于领先地位，产能快速扩张。

根据艾瑞咨询数据，目前我国有52家企业在建或拟建PBAT产能，预计未来3-5年，我国可降解材料产能将会达到459万吨。此外，在产能布局上，企业更偏向于技术更先进的PLA方向，其拟建产能大约可达300万吨，可以有效覆盖餐饮市场、农业地膜应用及医用场景下的需求。

4.2 公司：前瞻布局可生物降解材料，平台型公司再添一翼

携手巴斯夫积极布局可生物降解材料。2020年5月，公司与 PBAT 发明者巴斯夫发布全球联合声明，通过引进巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。

与高校合作研发，参与制定行业标准。

公司与北京工商大学合作开发海 水降解测试方法、可海水降解的配方及制品，初步完成了PBAT/PGA 前期配方的优化。公司作为中国塑料加工工业协会降解塑料委员会理事会员单位，积极参与制定生物降解材料相关国家标准

公司引入巴斯夫全球领先全套 PBAT 技术。

巴斯夫是具有完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业，授权公司使用巴斯夫专有技术和指定使用相关设备进行生产和销售。公司正在加紧建设 PBAT新产能和开发生物降解塑料改性料用于更多高端领域，从而实现通过上下游一体化为客户提供完整的生物可降解解决方案。

上海化工园区建设顺利，产能有望释放。

2022年公司在上海化工园区建设的10万吨/年可生物降解材料项目（一期）将开车并逐步释放产能，同时，公司生物可降解材料在后端垃圾堆肥处理上的各种新技术应用方面也取得了一定的进展，取得了不少应用专利。

五、报告总结

公司深耕特种橡胶助剂多年，目前已是大陆特种橡胶助剂龙头，通过收购北京科华和北旭电子深度布局光刻胶领域，I 线光刻胶和 KrF 光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储等知名晶圆厂，叠加海外龙头减产以及下游需求的旺盛，有望引领光刻胶国产化的浪潮，不断提升市场份额。

此外，公司积极布局光刻胶上游树脂，随着原材料自给率的提升，光刻胶的毛利率有望持续提升。

此外，获巴斯夫授权的 PBAT 业务也将伴随下游市场需求释放实现放量，市场空间广阔。

在三大业务的共同发力下，公司有望快速成长。

具体盈利预测如下：

橡胶助剂：将受益于下游新能源车放量稳定发展，同时由于2022上半年疫情影响今年营收增速或将放缓，我们预计2022/2023年营收增速为1.58%/9.16%。2021年由于原材料价格的持续上行，橡胶助剂业务毛利率承压，而随着公司持续向下游传导成本，毛利率有望逐步回升，预计2022/2023年毛利率分别为28.26%/29.76%。

电子材料：目前公司已实现 g/i 线、KrF 光刻胶的批量供应，成功导入中芯国际、华虹宏力等知名晶圆厂，彤程电子上海厂1.1万吨半导体及面板显示光刻胶即将投产，在国家战略需要 替代需求旺盛的背景下，公司有望快速提高市场份额，我们预计2022/2023年营收增速为169.7%/47.4%，随着产品结构的优化，以及原材料树脂自给率的提升，毛利率有望持续提高，预计2022/2023年电子材料毛利率分别为39.13%/42.49%。

生物可降解材料：由于可降解塑料符合政策导向以及当代环保需求，中国可降解塑料行业规模在快速增长，预计2021-2025年CAGR达27.5%，PBAT作为降解塑料的主流产品前景广阔。

公司引入了巴斯夫成熟的 PBAT 技术，且公司10万吨/年可生物降解材料项目（一期）即将建成投产，下游需求快速提升 产能释放，生物可降解材料业务营收有望快速提升，预计2022年将实现从 0 到 1 的突破，营收达到4.71亿元，2023年增速为22.71%。

随着产能规模的提升，规模效应的显现，预计毛利率逐步上升，2022/2023年为28.55%/26.43%。

我们预计公司2022/2023年营业收入分别为30.21/35.61亿元，净利润为3.84/5.02亿元，对应估值为52.6/40.2倍。

我们选取国内光刻胶相关公司晶瑞电材、南大光电、华懋科技作为参考，2022/2023年可比公司 PE 平均为55.31/40.38倍，高于公司对应估值，且公司是大陆光刻胶以及全球特种橡胶助剂龙头，有望引领光刻胶国产替代浪潮，叠加快速发展的可生物降解材料业务打开广阔成长空间。

六、风险提示

光刻胶研发进度不及预期的风险：光刻胶壁垒高、难度大，研发投入大，存在研发不及预期的风险。

下游客户导入不及预期风险：光刻胶切换成本较大且验证周期长，存在客户导入进度不及预期的风险。

橡胶原材料涨价且不能传导的风险：公司目前传统橡胶业务营收占比超过90%，若上游原材料价格出现波动，且若公司无法将价格转移到下游客户，将对公司整体毛利率产生较大的影响，存在业绩波动的风险。

报告中所使用的数据未及时更新风险。报告中引用较多第三方数据，若引用来源没有及时更新数据，存在数据滞后的风险。

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