餐饮行业下半场分析（餐饮半成品行业深度报告）
餐饮行业下半场分析（餐饮半成品行业深度报告）新冠疫情对餐饮行业带来较大影响，进而对上游速冻食材带来 负面影响。疫情影响未来可能持续趋缓，餐饮行业预计逐步温和修复，餐饮半成品行业 仍是蓝海市场。根据 IBIS 数 据，2019 年中国速冻食品餐饮端的销售占比约为 36%，其中速冻火锅料占比约 60%表 现突出，速冻米面及其他产品相对较低，以全行业 1200-1300 亿的体量来看，餐饮端市 场规模约 430-470 亿元。从 2019 年人均速冻食品食用量来看，美国人均速冻食品食用量最多，达到 60 千克；其 次是欧洲，人均速冻食品食用量为 35 千克；而日本人均速冻食品食用量为 20 千克；而 中国人均速冻食品食用量最低，仅为 9 千克。中国速冻食品起步较晚，与发达国家存在 一定的差距。随着居民消费水平提升，速冻食品被更多人接受，中国速冻食品消费需求 将会大大提升。以餐饮半成品为代表的餐饮供应链市场已成气候，关注餐饮行业需求修复。
（报告出品方/分析师：长江证券 董思远 范晨昊 徐爽 朱梦兰 石智坤 陈硕旸）
前言：餐饮供应链，反转渐至，不畏风雨不畏寒速冻食品行业保持较快增长，未来距离天花板仍有较大空间。
自 2013 年起，我国速冻食品市场规模不断扩大，2020 年市场规模已达 1393 亿元。
随着餐饮端对半成品食材的需求日益增强，半成品食材兴起丰富了速冻食品市场，赋予速冻食品行业新的发展机遇。
从 2019 年人均速冻食品食用量来看，美国人均速冻食品食用量最多，达到 60 千克；其 次是欧洲，人均速冻食品食用量为 35 千克；而日本人均速冻食品食用量为 20 千克；而 中国人均速冻食品食用量最低，仅为 9 千克。
中国速冻食品起步较晚，与发达国家存在 一定的差距。随着居民消费水平提升，速冻食品被更多人接受，中国速冻食品消费需求 将会大大提升。
以餐饮半成品为代表的餐饮供应链市场已成气候，关注餐饮行业需求修复。
根据 IBIS 数 据，2019 年中国速冻食品餐饮端的销售占比约为 36%，其中速冻火锅料占比约 60%表 现突出，速冻米面及其他产品相对较低，以全行业 1200-1300 亿的体量来看，餐饮端市 场规模约 430-470 亿元。
新冠疫情对餐饮行业带来较大影响，进而对上游速冻食材带来 负面影响。疫情影响未来可能持续趋缓，餐饮行业预计逐步温和修复，餐饮半成品行业 仍是蓝海市场。
本篇报告从行业供需视角出发并结合公司竞争能力，对餐饮供应链赛道进行分析。
餐饮 半成品供应链行业具备发展潜力，主要是其在需求端帮助连锁餐企标准化、高效化扩张， 培育商超、新零售、团餐等新渠道，同时推动食品研发创新；在供给端则受益日益完善的冷链物流网络以及分部更加均衡的产能。
在快速成长的行业中，具备深加工环节具备 核心能力，或有技术壁垒、或产能壁垒、或产品壁垒的生产型企业将最大程度享受行业 发展红利，缔造行业新格局。遵循上述逻辑，推荐冷冻烘焙食品领军企业立高食品，速 冻面米制品新兴 B 端龙头千味央厨。
餐饮半成品凭借“两易一高”的特点，在缓解餐饮企业运营难题的同时，未来将受益连 锁餐饮及新兴渠道的发展。
一是助力餐企稳健扩张，餐饮半成品具备易二次加工、易保 存、高标准化程度的特点，有助提升菜品性价比、加快制作速度、丰富 SKU，同时减轻 餐饮门店人工和租金压力，帮助连锁餐饮企业标准化、高效化扩张。
二是培育新兴消费 渠道，在零售方面，商超、新零售开始蚕食菜市场份额，提升了对供应链品质的要求； 在餐饮新渠道方面，团餐的发展将为速冻食品行业的发展注入新的活力。三是推动食品 研发创新，餐饮供应链半成品生产商普遍在产品研发上投入更大品类创新迭代能力较强。 主食类、点心类（尤其中式）以及小吃类未来或将成为餐饮半成品应用的主战场。
助力餐企稳健扩张
餐饮半成品食材的突出特点是“两易一高”：易二次加工、易保存、高标准化程度。首 先，由于半成品已经在工厂内完成前期预制，因此在餐饮门店销售时仅需简单加工，节 省人工和时间消耗；其次，相对于生鲜产品，餐饮半成品在低温下保质期通常为 6-18 个 月，时间显著更长；此外，餐饮半成品的标准化程度明显更高，有助于连锁餐饮企业的 品质把控。
半成品缓解餐饮企业运营难题
餐饮企业运营的主要痛点在于高企的人力、租金成本。根据中国饭店协会针对 26 个省、 市和自治区的 116 家餐饮企业的调研数据，餐饮行业占营业收入比例最高的三类开支分 别为原料进货成本、人力成本和三项期间费用。
2020 年人力成本和房租相关开支的同比增幅最大，均超过 3%。在目前的趋势下，人工成本的提升将会是大概率事件，而核 心商铺的租金长期来看预计也处于上升通道，将进一步加大餐饮企业的运营压力。
除运营成本外，对于连锁餐饮企业来说，门店扩张的管理难题也是制约发展的重要因素。
连锁餐饮企业在进行全国扩张时，时常面临管理半径过大的问题，使得产品、服务品质 标准程度难以保证。
在过去的发展过程中，不少知名餐饮品牌也都出现过管理不善带来 的食品安全问题。因此，如何从食材处理上减少门店的操作复杂度，是必须考虑的问题。
餐饮半成品的普及将帮助连锁餐饮企业提效扩张。
在创收方面，餐饮半成品有助提升菜 品性价比、加快制作速度、丰富 SKU 等，从而达到吸引消费者的目的。
在降本方面， 由于上游食品企业具备更强的生产规模效应，因此通常制造成本较下游餐饮企业更具效 率，选择半成品对餐饮企业降低原料成本有所帮助；此外，由于半成品在门店制作流程 简单，因此对减少厨房面积、降低人工依赖等方面也有所裨益。
正是基于这样的优势， 餐饮半成品可以有效帮助连锁餐饮企业拓店复制。
（1） 可变成本：原材料成本、能耗成本优化。
相对一般餐饮企业，餐饮半成品生产 企业单一 SKU 的生产量大、生产集中，因此显著更具规模效应。我们对比了 千味央厨、味知香以及同庆楼的部分原材料采购单价，作为餐饮半成品生产企 业，千味央厨和味知香相对同庆楼更低。
因此从产业链价值角度分析，采用餐 饮半成品相对门店全程制作更具成本优势。此外，由于生产的集中效应，工厂 制作的餐饮半成品将很大程度降低门店的能耗开支。
（2） 固定成本：人工成本、房租相关开支降低。
相较于门店现场制作，餐饮半成品 将大部分中前期环节转移到工厂内完成，门店层通常只需要进行简单的组合、 二次加工（复热）、摆盘等，因此对厨师数量及技术水平、厨房面积等要求更 低，因此对餐厅人工成本及房租相关开支有一定优化作用。
半成品受益连锁餐饮行业发展
近几年我国餐饮连锁化率逐步提升。根据美团的数据，在疫情的影响下，2020 年中国 餐饮连锁化率达到约 15%，较 2019 年显著提升。
分城市来看，2020 年一线城市餐饮 连锁化率已超过 20%，而五线城市仅为 10%左右，城市间餐饮连锁化程度的差别较大， 下沉市场具备更大的提升空间。
连锁化率提升将对餐饮企业的标准化程度提出更高的要 求，利好餐饮供应链企业的需求端。
国内餐饮行业景气度受疫情影响较为明显。
疫情发生前我国餐饮市场一直处于蓬勃发展 状态，2019 年门店规模出现井喷式增长；2020 年上半年受疫情直接影响开店率低于关 店率，然而进入下半年餐饮市场恢复生机，开店率明显升高，2020 年末门店规模甚至超过 2019 年。
但进入 2021 年，因为疫情反复不断，餐饮市场步入调整期，餐饮企业 转向保守操作，一些头部品牌关闭部分门店来抵御风险，门店规模回调至 860 万家。
连锁餐饮对冷链食材的需求主要体现在三个方面：
（1）连锁餐饮需要冷链运输来整体提 升食材的品质；
（2）由于连锁餐饮一般跨地域经营，且整体采购规模较大，企业可以通 过采用冷链食材来降低运输中的腐损率，进而降低成本（所节省的食材损耗成本超过冷 链物流成本）；
（3）连锁餐饮出于品控和降低店面运营成本等原因，更多的采用预制菜， 增加了对冷链的需求。
展望未来，连锁餐饮企业扩张势头有望保持超过行业平均水平的表现，餐饮半成品需求 潜力巨大。中国餐饮由于市场规模巨大、菜品种类地域性强、业态种类丰富等因素，导 致市场格局极为分散。
根据欧睿数据，中国餐饮连锁化渗透率距离美国差距较大，行业 头部玩家市占率也远低于国际水平。因此，在未来中国餐饮行业连锁化率及集中度提升 的过程中，餐饮半成品行业空间有望进一步打开。
此外，外卖行业快速发展，对快速响应的食材供应需求增加。
中国外卖交易额保持快速 发展，外卖用户规模及市场规模持续提升。外卖的核心特点是便捷性，配送时间成为影 响消费行为的主要因素。
因此，外卖餐饮店面临应对快速增长的订单与缩短配送时间的 需求，决定了其急需具备快速响应能力的食材供应商。餐饮半成品可以有效减少后厨的 准备时间，加快菜品制作的速度。
疫情影响下消费者养成了居家做饭或者是叫外卖的用餐习惯，进一步推动了外卖渠道以 及熟食、半成品零售的快速发展。
根据美团外卖平台数据统计，疫情后超过 55%的商户 选择了线上线下并重的未来经营方针，还有 7%的商户选择了线上为主的新经营模式， 其中不乏各类专注于线上渠道的新兴餐饮品牌。在餐饮零售方面，各大餐饮品牌纷纷利 用第三方平台、自有小程序以及门店自设零售区域发力零售渠道。
培育新兴消费渠道 除传统餐饮渠道之外，餐饮半成品对新兴消费渠道的适应能力也很强。
在零售方面，商 超、新零售开始蚕食菜市场份额，提升了对供应链品质的要求，近年来，产地仓、农超 直配等新模式发展迅速，这些新的销售模式对冷链依赖度高。
在餐饮新渠道方面，团餐 具有需求可预测、标准化高、综合成本低、可复制性强等特点，与速冻食品行业特点相 匹配，将为速冻食品行业的发展注入新的活力。
新零售渠道对品质要求更高 从国内食材的零售渠道看，菜市场仍然占近 50%的份额。菜市场的小商贩出于成本的考 虑也会较少使用冷链运输。
从消费端来看，部分传统消费习惯也导致了国内冷链食材消 费较发达国家依然有差距。以猪肉为例，根据 CCFA 的数据，国内猪肉消费以价格更低 廉的热鲜肉为主，需要冷链物流的冷鲜肉仅占 32.5%，较发达国家的 90%有较大差距。
商超、新零售开始蚕食菜市场份额，提升了对供应链品质的要求。
在食材的零售渠道中， 我国菜市场的份额逐年下降，由商超和新零售渠道替代。后者对冷链食材的需求量更大， 主要由于：
（1）通过冷链来整体提升食材的品质和可展示性；
（2）由于集中采购规模较 大，可以通过采购冷链食材降低腐损率，进而降低整体成本；
（3）参考日美等发达国家， 基本已不存在菜市场，商超渠道占据生鲜销售 80%以上份额，未来新零售渠道的比例将 进一步提升。
另一方面，近年来，产地仓、农超直配等新模式发展迅速，这些新的销售模式对冷链依 赖度高：
（1）农超直配模式中，农户跳过农业合作社、中间批发商等，直接和下游商超 签订协议，直接供应农产品。该模式将生产方和市场直接连接，形成产销一体化链条， 实现农户、商家、消费者共赢。而农超直配模式对冷链管理控制和产品标准化管理有极 其严苛的要求；
（2）新零售的出现极大地缩短了产地与消费者之间的供应链条，产地直 发模式应运而生。该模式凭借着强大的时效保障和优质的食品鲜度迅速的占据了消费者 心智，整体链条溯源能力极强，较普通快递在生鲜品控上更有优势。而产地直发模式优 势的保证极为依赖冷链物流的能力。
团餐等潜力业态增量可期
团餐市场的日益增长带来新的机会。
根据中国饭店协会的数据统计，2016-2020 年我国 团餐市场规模持续增长，市场总规模已从 2016 年的 0.9 万亿提升至 2020 年的 1.5 万 亿，复合增速达 13.6%。
我国团餐行业市场集中度较低，根据中国烹饪协会数据显示，2020 年我国百强团餐企业团体膳食收入为 1 026 亿元，同比增长 10.4%，市场份额占 比仅为 6.7%。
而根据中国饭店协会统计的数据，美国团餐行业前十强的市场集中度为 80%、日本和韩国约为 60%，对比美日韩，中国团餐行业的市场集中度极低。
餐饮半成品在团餐市场有望大展拳脚。
团餐市场具有需求可预测、标准化高、综合成本 低、可复制性强等特点，与速冻食品行业特点相匹配，将为速冻食品行业的发展注入新 的活力。
推动食品研发创新
专业餐饮半成品生产企业聚焦食品加工环节，主食类、点心类（尤其中式）以及小吃类 未来或将成为餐饮半成品应用的主战场。
餐饮供应链半成品生产商普遍在产品研发上投 入更大，推动食品工业的进一步发展。
从历史经验看，餐饮半成品的推广主要有两种路 径：需求驱动型（体现为存量替代）、供给驱动型（体现为增量挖掘），需求侧看，品类 价值越低、时效性要求越高、品牌效应越低的品类更适合半成品化；
供给侧看，技术难度越低、规模效应越高的品类则厂商越有动力将其半成品化。主食类、点心类以及小吃 类将会陆续涌现出更多半成品化的大单品。
产业链细分有助专业化发展 产业链聚焦分工，有利于行业专业化发展。
我们选取了 A 股上市的三类公司：
餐饮供应 链半成品生产商（南侨食品、立高食品、安井食品、千味央厨、巴比食品、宝立食品）、 食品 餐饮双主业公司（广州酒家）、餐饮企业（全聚德、同庆楼）。
分别对比了上述公司 的研发费用率，以及研发费用在营业利润加回研发费用总额的比率。可以看出，餐饮供 应链半成品生产商普遍在产品研发上投入更大，推动食品工业的进一步发展。
餐饮半成品公司品类创新迭代能力较强。
餐饮半成品公司通常以个别优势单品起家，之 后借助研发优势和渠道优势，拓展新的品类及新的客户。若能够保持敏锐的市场需求判 断、持续的研发及拓展投入以及充足的产能，细分赛道的龙头公司有机会迎来第二、第 三增长曲线。
餐饮半成品将在哪些领域大显身手？
在餐饮半成品历史发展过程中，不少单品已被验证取得成功。从历史经验看，餐饮半成 品的推广主要有两种路径：
（1） 需求驱动，存量替代：该类产品通常在餐饮渠道已经具备良好市场基础，但由 于各种制作工艺的问题，比较依赖手工现场制作。餐饮半成品企业通过研发投 入实现技术突破，实现工厂预制，进而提高在下游餐饮渠道的渗透率。典型的 品种为传统油条、芝麻球、包子等，逻辑体现为存量替代。
（2） 供给驱动，增量挖掘：该类产品一般本身不具备庞大的需求基础，核心原因为 门店制作工艺繁琐使得生产不经济，但餐饮半成品企业依托自身的生产工艺优 势和规模优势，实现半成品产品的高效率生产，并赋能下游渠道，从而带动下 游消费的提升。典型的品种为新型油条、蛋挞皮、甜甜圈，逻辑体现为增量挖 掘。
以千味央厨的油条产品为例，需求驱动及供给驱动双管齐下。
（1） 起步阶段：供给驱动。传统油条多为路边摊现做现炸，不仅耗时耗力，同时质 量与风味不稳定，使用地沟油、多次复炸以及明矾使用过量等食品安全问题常 见诸报端。针对这些问题，千味央厨率先切入工业油条领域，于 2006 年推出 千味央厨安心油条，开创中国工业油条品牌。
（2） 发展阶段：需求驱动。公司油条产品自推出后凭借过硬品质广受欢迎，积累了 良好的品牌声誉，公司也由此成为包括肯德基在内的众多餐饮品牌的油条供应 商。
（3） 成熟阶段：供给驱动。公司在工业油条领域已经摸索出一套先进高效的生产工 艺流程，有效降低了生产成本，同时规模效应也进一步带来成本优势，让公司 在面向注重性价比的餐饮客户时竞争优势突出。
除了品牌与成本优势，公司也 在积极延伸油条的使用场景，目前公司油条产品已经细分出火锅、快餐、自助 餐、宴席、早餐、外卖六大场景，针对不同场景推出了不同规格和口味的产品。
随着餐饮半成品生产企业研发的不断投入以及餐饮渠道餐饮半成品渗透率的不断提高， 将有机会涌现出更多餐饮半成品大单品。
从需求角度判断：核心 SKU 将以现制为主（配料逐步半成品化），非核心 SKU 向半成 品化发展。目前的餐饮行业门店类型分为三种，一是按菜系划分的全品类模式，二是主 打部分 SKU 的大单品模式，三是小吃快餐及外卖模式。
（1） 全品类模式（如小南国、俏江南等），由于通常价格定位中等偏上，菜肴的制作 未来仍将以现制为主，其他主食类、点心类存在较大可能半成品化；
（2） 大单品模式（如太二酸菜鱼等），通常核心 SKU 将保持较高程度的现场制作水 平，因为这是其树立品牌影响力的基础，而其他配套 SKU 可最大限度利用餐 饮半成品以优化效率；
（3） 小吃快餐及外卖模式（如肯德基、麦当劳等），价格以及出餐时间的限制使得餐 饮半成品广受欢迎，全面半成品化趋势明显。
从供给角度判断：需求驱动且技术容易突破的产品将更快半成品化。
随着食品加工技术 的进步，将会逐步缩小预制餐品和现制餐品口感差异，比如中式包点现包与速冻复热的 口感依旧存在一定差异。
此外，未来更多的半成品化产品将是需求驱动的，即下游餐饮 大客户提出需求，餐饮半成品企业进行技术突破与产业化，从投入产出比角度看更合适。
综合上述分析，我们认为主食类、点心类（尤其中式）以及小吃类未来或将成为餐饮半 成品应用的主战场。需求侧看，品类价值越低、时效性要求越高、品牌效应越低的品类 更适合半成品化；供给侧看，技术难度越低、规模效应越高的品类则厂商越有动力将其 半成品化，主食类、点心类以及小吃类有望陆续涌现出更多半成品化的大单品。
冷链运输基建的完善以及龙头公司产能布局的协同发展，满足并培育了下游餐饮速冻的 需求。
宏观角度看，目前国内冷链物流基础设施依然薄弱，对比美国、日本等国有较大 提升空间；过去几年，中国冷链仓储物流一直保持较高增速，预计该趋势将持续。
微观角度看，目前国内冷链物流服务主要由供货方提供，且大多数冷链企业规模较小；龙头 公司积极进行产能的全国布局，多区域多基地布局有助于降低仓储运输成本开支，并帮 助实现跨区域销售。
冷链物流基建日臻完善
宏观角度看，目前国内冷链物流基础设施依然薄弱，有较大提升空间。国内的冷链物流 概念刚刚兴起，在此之前的“冷链物流”主要是冻库和棉被车，而非现代标准的三温、 四温冷库，市场上有大量的需求没有被满足。
根据中物联冷链委数据，我国每千人冷库 保有量仅有 143 立方米，而对比美国、日本，该指标分别达到 440 立方米和 277 立方 米。根据 CCFA 的报告，除冷冻食品和水产品外，国内多数品类冷链渗透率低。
回顾过去几年，中国冷链仓储物流一直保持较高增速，预计该趋势将持续。根据 CCFA 数据，中国冷链物流市场规模在 2014 至 2019 年间复合增速达到 20.3%；根据艾媒咨询数据，中国冷库容量 2012 至 2019 年间复合增速达到 16.2%。冷链物流基础设施的 日益完善将为餐饮半成品行业需求的满足奠定基础。
微观角度看，目前国内冷链物流服务主要由供货方提供，且大多数冷链企业规模较小。
目前国内冷链物流服务的供应商以供货方为主，占比超过 60%，其次为购货方，主要原 因或许是供货方对冷链物流的使用频率更高，业务发展更具协同效应和规模效应。
但多 数冷链企业的规模较小，鲜有全国性的大型企业。
由于冷链物流在我国发展空间仍大，不少巨头公司开始布局冷链物流。
物流市场反应迅 速的电商及快递公司积极投入，如顺丰、京东等。未来，随着冷链运输的快速发展，以 速冻米面制品为代表的半成品食材销售半径将进一步扩大，有助于打开行业市场空间。
总体看，我国速冻食品的生产技术水平不断提升。一方面，速冻食品生产自动化水平不 断提高。早期的速冻食品生产以手工小作坊为主，生产效率低且安全卫生得不到保证。
随着行业技术的不断发展，各种机器设备的先进程度不断增加，行业自动化水平不断提 高，全行业的生产效率得到快速提升，产品质量安全也更加可控；另一方面，速冻技术 也不断发展。早期速冻技术的发展主要解决质量问题，如速冻技术的发展解决了速冻鱼 糜制品冷冻过程的蛋白变性问题。
随着速冻技术的产品的普及化，速冻技术的发展开始 向提高口感、营养价值等方向发展。 产能全国布局服务客户 从餐饮速冻的产销供给结构来看，华东地区供需两旺。
从供给来看，速冻食品整体销售收入主要集中在河南、山东、吉林等地。尤其是河南， 作为传统的农业和人口大省，培育了一众优秀的速冻食品企业；据前瞻数据监测1，按照 “速冻食品”的经营范围，速冻食品产业分布热力图呈现出河南、山东、吉林等北方城 市覆盖率较高的特点，这说明，速冻食品产业主要集中于以河南为代表的中部地区、以山东为代表的东部沿海地区、以上海为代表的江浙沪经济发达区域、以吉林为代表的东 北地区、广东地区和福建地区。
从需求端看，我们以在营餐厅数量为例，广东占比一骑绝尘达到约 12%。华东地区的江 苏、山东、浙江以及华中地区的河南占比也较高。粤菜相对来说讲究食物鲜味，速冻食 材的占比较少。
从公司角度来看，在全国冷链物流基础设施完善的同时，龙头公司积极进行产能的全国 布局。速冻食品的生产以华东地区、河南和广东为主，相关公司从总部所在地区市场开 始发展，逐步将产能投放至不同地区，以开拓新的市场。
单一基地和多基地两种方式所适用的发展阶段不同，餐饮半成品企业全国布局是趋势。
在考虑生产基地建设的时候，考虑因素包括管理半径、原料采购、生产效率、与销售地 距离、政府优惠政策等因素。单一基地的优势主要体现在早期阶段，公司管理半径小、 容易实现规模效应；而当企业规模发展到一定程度，多区域多基地布局的优势逐步显现。
从相关上市公司的经验来看，多区域多基地布局有助于降低仓储运输成本开支，并帮助 实现跨区域销售。仓储运输费用的开支与销售产品的类型、产地到销地的距离等息息相关。
以单个公司的历史趋势数据为例，立高食品、安井食品仓储运输费用率近年来实现 了较好的优化，与其销地产的产能布局策略息息相关。
短期长期兼顾，看好行业景气度提升
在下游需求存量替代 增量修复的趋势下，生产、储物流供给布局日益完善，餐饮供应 链龙头或迎景气提升。
短期来看，核心关注的指标为成本、需求及格局，成本压力依旧 存在但同比去年有向好趋势，同时产品提价也有望消化部分压力；需求修复仍要看疫情 影响及管控措施变化，但餐饮工业化存量市场贡献确定性较高；格局上看，即便短期有 竞争加剧，但龙头企业的受影响幅度以及未来优势塑造依旧乐观。
长期来看，快餐和其 他品类增速较快，瘾性较强且保质期较短的行业更适合餐饮半成品的应用；其中，生产 型企业更具竞争壁垒，下游客户的品牌效应和集中程度对中游半成品供应商影响较大。
短期关注成本、需求、格局演化 成本：上游涨价趋势仍在，提价转移部分压力 不同餐饮半成品企业由于产品不同，所用原料也有较大差异。煎炸类、烘焙类制品消耗 油脂、糖类及面粉产品较多；肉制品则主要消耗对应的肉产品。
过去一段时间，油脂类原料成本上涨压力较大。
烘焙所需棕榈油以及煎炸所需大豆油过 去 2 年时间均出现较大价格上涨，而食糖、面粉以及猪肉等一些原料价格稳定或有所回 落，预计将对不同企业带来不同影响。
效率提升 原料锁价 产品提价有望消化部分成本压力。
（1）对于半成品制造企业来说， 内部制造、运输环节的效率提升是消化成本压力最容易实现的手段，但影响程度有限， 近年来各大企业通过大单品规模效应、工厂智能化、销地建厂等方式以期提升制造环节 效率。
（2）原料采购方面，部分产品可以通过半年度、年度的锁价行为择机储备原料， 平滑成本压力。
（3）产品提价方面，大 B 客户通常采用定期定价模式，短期不具备提价 传导定力；而中小 B 则采取实时定价，去年底至今年初部分公司如安井、三全、海欣、 千味央厨、海融科技等均公告进行价格调整，一定程度上可转嫁成本压力。
需求：静待疫情后期复苏，食品工业趋势可期 2021 年商场客流受到疫情反复的影响，线下消费承压。
根据汇客云数据，2021 年全国 购物中心客流总体表现平稳，下半年受疫情反复和极端天气影响，客流有所下滑，国庆 假期场均日客流不如五一。城市应对突发疫情的适应性增强，2021 年下半年疫情恢复 指数呈现上升趋势。
2022 年以来，疫情对餐饮需求依旧有所压制。
由于 2021 年就地过年带来的高线城市餐 饮消费高基数，以及节后全国各地的疫情多点反复，2022 年以来餐饮消费依旧承压。 根据美味不用等数据，其所统计门店营业额一直未恢复到 2021 年同期水平；分拆业务 类型看，2 月上旬之前到店及外卖消费同比增长势头较好，但 2 月中旬之后则再度出现 承压，目前看离 2021 年水平尚有差距。
疫情对收入的影响提升了餐饮业对成本控制的迫切性，在未来疫情缓和之后，餐饮半成 品所带来的利润弹性可能更大。
我们对一般的应用餐饮半成品的餐饮门店模型进行测算。 在不使用餐饮半成品的情况下，假设餐饮门店全年营业收入 1000 万元，门店经营利润 率为 10%，当原材料成本降低 1%、人工及房租开支降低 1%时，门店经营利润将提升 7.7%。由此可以看出，餐饮半成品的应用将为餐厅带来可观的利润弹性。
总结来看，餐饮终端需求的压制依旧是短期餐饮供应链企业面临的主要问题，但不用过 度悲观。
（1）进入下半年后餐饮消费的同比基数走低，行业增速或迎来反转；
（2）餐饮 工业化仍处于渗透率提升阶段，存量市场贡献仍相当可观，如 2021Q3 立高、千味等依旧实现了同比 30%以上的收入增速。建议关注后续终端需求的恢复节奏，有望迎来存量 增量的共振。
格局：细分竞争或将加剧，龙头企业胜券在握
餐饮供应链公司可分为生产型和流通服务型，其中生产型企业更具竞争壁垒。餐饮供应 链体系市场规模超过万亿，在加工（预制菜、冻品、调理品等）、流通与服务等领域已诞 生百亿级公司。连锁餐饮和团餐的迅速发展带来对于规模化、集约化、稳定化供应链的 极大需求。此外，餐饮零售化趋势明显，以预制菜、冻品、调理品为代表的标准化/半成 品食材实现快速发展。
随着需求的快速扩容，部分品类、部分区域供给端可能迎来竞争加剧。
根据 NCBD（餐 宝典）发布的《2020-2021 年中国餐饮行业投融资分析报告》，2020 年餐饮供应链的融 资数量占比达 12.9%，金额占比更是高达 28.8%，可见资本对供应链环节的投入加大。
在餐饮半成品赛道中，由于行业具备运输半径受限、产品口味差异化、下游客户区域属 性较强等特点，目前各厂家呈现“区域分治”的局面，各自有优势的产品和区域，未来 不排除在部分品类、部分区域出现竞争加剧、利润率承压的阶段性现象。
以冷冻烘焙赛道为例，供给的增加趋势明显。
Hotelex、FHC 系列展（大餐饮、大食品 类型展会）中烘焙展商数量有所增加，说明烘焙企业正在打破原有局限，跨界到餐饮、 零售行业中，寻求更多机会。冷冻成品及半成品展商数量大幅增加，说明烘焙行业冷冻成品及半成品的供应链正在快速发展，产品品类更加多元化，配套服务也更加专业化。 与此同时，需求关注度也在提升。
面对日新月异的竞争格局，龙头企业以研发能力为矛、以规模效应为盾，有望持续脱颖 而出。对于优势成熟品类来说，公司可以依托现有的规模优势，通过低价竞争策略，来 挤压潜在竞争对手的成长，构筑护城河；对于新兴品类来说，公司可以利用技术的差异 化，并且牺牲部分利润（依靠优势品类支撑）来以低价策略抢占市场，待形成一定规模 效应后，有机会实现对原有领先企业的反超。
以安井食品为例，前期通过低价策略抢占市场，公司盈利能力后续快速修复。
2014-2017 年通过低价策略快速抢占市场，与之同时全国各地兴建配套产能，产品与渠道结构持续 调整，C 端产品及米面制品比例逐步提升，目前安井盈利能力处于行业领先水平。
综合上述分析，我们认为当前竞争格局虽存在一定不确定性，但并不会动摇龙头企业的 领先优势。
（1）当前餐饮半成品行业需求增长仍较快，足以容纳更多新进入玩家；
（2） 龙头企业在各自优势品类方面的护城河已逐步显见，面对可能加剧的竞争环境有较大战 略纵深；
（3）成本压力下，中小企业价格传导能力偏弱，行业格局或更多向头部企业倾 斜。因此，我们对龙头企业中长期的利润率表现仍保持乐观态度。 长期空间和格局前景向好 关注快餐和新兴品类 宏观层面看，餐饮行业中，快餐和其他品类增速较快。
根据灼知咨询的数据，预计 2016 至 2025 年餐饮行业整体复合增速将达到 8.8%，其中快餐和其他品类的复合增速分别 达到 10.8%和 10.0%，超过行业平均值。而作为行业主力的中式正餐，复合增速也维持 8.3%的较快速度。目前中餐市场中火锅、川菜和粤菜依旧是份额最大的菜系品类。
微观层面看，上瘾性较强且保质期较短的行业更适合餐饮半成品的应用。
从物质需求消 费的层面进行解构，衡量消费产品有两个最核心的因素：上瘾性和保鲜周期。
上瘾性决 定着消费的粘性，而保鲜周期则可以体现消费的频次。在餐饮赛道，根据上瘾性分析， 咖啡、茶饮、烘焙、甜品与火锅赛道属于需求潜力较大的赛道。
看好深加工生产企业
从所服务的行业来看，下游客户的品牌效应和集中程度对中游半成品供应商影响较大。
首先需要明确的是，连锁门店数量多的赛道更值得中游半成品供应商关注，头部集中效 应强的赛道中的头部企业可成为中游供应商提升知名度、获得品牌被背书的机会，通常 有利于新品刚起步阶段的半成品企业；而头部集中效应弱的赛道议价能力更向中游生产 型企业倾斜。
（1） 从行业连锁化程度看，小吃快餐、饮品、面包甜点、火锅是值得关注的品类。 我们从两个维度进行筛选，首先是细分品类连锁化程度，高于行业平均水平 15% 的品类包括饮品店、面包甜点、西餐、日本菜、小吃快餐、韩国菜和湘菜；其 次从门店体量来看，在连锁门店中，门店数量占比超过 5%的仅有小吃快餐、 饮品店、面包甜点和火锅四个，且恰好符合连锁化率高于行业平均值的特点。
总结来看，茶饮、面包甜点、小吃快餐都拥有标准化、零售化程度、产品链路 工业化程度高等特点，门店可复制性较强；火锅的标准化程度也高于一般中餐， 且受众群体广，因此也是较优的赛道。
（2） 从内部集中度再进行筛选，炸鸡汉堡属于典型的头部品牌规模较大的行业，其 余赛道相对分散。根据窄门餐眼的数据，我们列去了 7 大品类的品牌总数及品 牌门店数量 CR5/CR20 集中度。
从品牌总数上看，火锅、奶茶饮品、面包西点、 快餐的竞争十分激烈，炸鸡汉堡、甜品和小吃则相对缓和；另外我们计算了各 自品类品牌门店数量 CR5/CR20 集中度，炸鸡汉堡高达 70%，主要是华莱士、 正新鸡排、肯德基等规模领先，因此该品类适合借助头部企业培育主新单品； 小吃快餐属于连锁业态中相对分散的品类，因此中游供应商议价能力相对更高。
再将视角转回公司自身，我们认为优秀的餐饮半成品企业需要具备五大能力。
早期需具 备较强的产品研发力和客户服务力，帮助企业实现单品的突围和种子客户的培育；中期 尤其加大渠道管控力和生产优化力的提升，助力客户范围的扩容以及单品创新性、成本 优势等方面的护城河巩固；后期则需要考虑品牌和企业的市场影响力，进而寻求品类和 渠道的多元发展。目前市场上的餐饮半成品企业的成长路径分为两类，一类是初创期便 绑定了大 B 客户，另一类是以小 B 客户起家逐步发展，前者在早期相对更具优势，而后 者在中期相对竞争优势更强。
其中，标准化食材深加工能力构成餐饮供应链公司最重要的核心竞争力。
对于生产型供 应链公司，面向高成长和标准化程度高的下游行业、具有一定上游原材料控制力、具有 一定 C 端产品拓展能力，同样成为公司的核心竞争力。
优选好赛道 好公司。赛道选择来看，建议关注下游规模大、成长快，且品牌连锁化发 展较快的行业，在品类特性上优选符合当前消费趋势、具备消费者持续吸引力的品种； 公司筛选来看，生产型供应链公司竞争壁垒通常强于服务型公司，对优质生产型公司来 说，深加工能力是核心壁垒，此外若能在原料获取、新品研发、渠道把控上有相对优势 则将提升竞争力。
不同公司成长路径各有千秋。
回溯典型企业发展历史，餐饮半成品企业多数是以单一品 类起家，不断改造精进，成为细分领域的龙头，随后不断加大客户覆盖面以及新品研发。 以单一品种而言，大 B 起家型企业在单品的早中期发展阶段成长相对容易，因为有大 B 客户以销定研、以销定产的扶持，但在单品渗透率达到一定程度后有可能面临增长失速 的问题，因此需要考验新品研发及小 B 渠道拓展管理的能力。小 B 起家型的企业通常 初创期发展较为困难，但一旦进入成长、成熟期，其优秀的渠道管控能力可以帮助其快 速成长，后期若新品研发能够蓄力，则第二、第三增长曲线潜力不逊大 B 起家型。
依托上述分析框架，我们对 A 股餐饮供应链相关公司竞争力进行了对比，立高食品、安 井食品等当前的综合优势相对突出。
（1） 成长属性：各大公司深耕的行业均符合我们之前的框架，需求潜在规模大、连 锁化发展迅速，其中千味央厨、立高食品所在的赛道未来成长弹性或更大。
（2） 研发能力：惠发食品、南侨食品、立高食品的研发费用率领先，海欣食品和南 侨食品的技术人员占比较高。
（3） 生产能力：惠发食品在强大的研发投入下，品类多元程度较强；南侨食品生产 人员人效领先，和其产品属性单价以及生产自动化程度或有关系；立高食品固 定资产的周转速度最快，体现了优秀的产能利用及产销水平。
（4） 销售能力：直销方面，千味央厨对大客户的绑定能力较强，销售人员人效仅次 于南侨食品；经销方面，立高食品网络规模最大，安井食品的经销商创收能力 最强；此外，立高食品存货周转率和应收账款周转率均较高，体现其面对下游 客户拥有较强的议价能力。
除目前已经布局的企业外，潜在新进入者的影响也不容忽视。
根据前文分析，优质餐饮 半成品公司的核心优势在于深加工能力，此外原材料获取能力、研发能力、渠道控制能 力也是公司发展的必要因素，其中核心在于研发与深加工能力，目前 C 端销售企业及餐 饮产业链其他企业相对优势更强。因此建议关注上述几个环节的潜在入局竞争对手。
（1） 原材料获取能力：上游种养殖企业此方面优势较大
（2） 研发能力：聚焦 C 端速冻食品的企业以及以餐饮业务为主的企业有一定优势。
（3） 渠道控制能力：餐饮产业链的其他优秀供应商能力可以得到充分发挥。
公司主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。主要产品包括奶油、 水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休 闲食品。公司产品类型众多，规格多样，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多 规格的一站式采购消费需求，提高客户的使用便利性。
在以经销为主、直销为辅的销售 模式下，公司终端客户包括烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店等多种业态。
产能、渠道及研发三管齐下，公司有望迎来量价齐升：
（1） 产能方面：2021 年广州南沙生产基地第二厂区全面投入运营，第一厂区的挞 皮、甜甜圈等产线进行产能优化升级；三水原材料基地建设稳步进行，首期厂 房已封顶、奶油产线等相继安装；河南工厂已于 2021 年 10 月如期投入运作； 此外，预计浙江工厂第二厂区建设工作也将逐步推进。公司未来计划利用上市 募集资金和自有资金在佛山生产基地、浙江长兴生产基地和河南卫辉生产基地 开展产能扩建，并对原有部分产线设施升级改造，将形成华南、华东和华北三 大生产区域，五大型生产基地的网络化布局。
（2） 渠道方面：目前公司覆盖终端网点数量约 5 万个，全国烘焙门店数 40 多万个， 渗透率存在提升空间。根据公司 2021 年半年报披露，与公司合作的经销商超 过 1 800 家，直销客户超过 380 家。公司重视对客户的深度技术服务，帮助其 将公司产品转化为终端成品，并协助终端客户设计产品推广方案。
（3） 研发方面：目前烘焙门店使用冷冻烘焙食品的品类较少，随着技术突破，品类 有延伸空间。根据公司 2021 年半年报披露，公司品规超过 660 种，公司持续 优化产品结构，一是对原有的产品进行口味、规格等方面的升级；二是冷冻蛋 糕、麻薯等产品储备成熟，口味及规格的补充及进一步扩大；三是公司新品逐 步投入，如慕斯蛋糕、梅干菜肉饼、牛乳奶油、乳酸菌奶油夹心酱等。截止 2021 年中，公司已形成超过 100 个品规的储备。
价格方面，部分产品提价有望带来盈利能力优化。
基于主要原料、包材、辅材、能源等 成本持续上涨，及公司优化升级产品带来的成本上升等因素，公司决定对部分主要的冷 冻烘焙食品及烘焙原材料的产品出厂价格进行调整，上调幅度为 3%-8%不等，调整后 价格自 2022 年 1 月 4 日起按各产品调价通知执行。立高作为冷冻烘焙龙头企业，在渠 道、产品、技术等方面核心竞争优势突出，因此面对下游客户（尤其是中小客户）具备 较强的议价权，预计公司此次提价有望顺利传导。
短期业绩基数压力减弱，业绩有望环比改善，长期成长逻辑清晰。
考虑 到公司提价对 2022 年及之后年份的影响，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为1.65/2.12/3.10 元，对应 2022 年 3 月 22 日收盘价 PE 分别为 55/43/29X。
千味央厨：强化品类优势，打开下游空间公司定位于 B 端市场速冻面米制品解决方案供应商，成长稳健。
千味央厨是国内最早为 餐饮、酒店、团体食堂等 B 端市场提供速冻面米制品解决方案的供应商之一，一直致力 于 B2B 餐饮市场中速冻面米制品的研发、生产、销售。
2020 年公司实现收入 9.44 亿 元，同比增长 6.2%，归母净利润 0.77 亿元，同比增长 3.3%，2017-2020 年收入/利润 CAGR 分别约为 17%/18%。
公司产品丰富，SKU 齐全。公司产品分为油炸系列（油条系列以及油炸点心系列）、烘 焙系列、蒸煮系列以及菜肴系列，单品数量达到 300 ，并形成了油条、芝麻球等过亿大 单品。与家庭消费相比，餐饮业态的消费场景更为多元化。
公司依托现有的产品进行场景化的深入研究，以油条为例，目前已细分出火锅、快餐、 自助餐、宴席、早餐、外卖六大消费场景，针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火 锅涮煮油条、外卖专用油条等油条产品。
餐饮供应链企业成长空间足，千味央厨有望分享行业发展红利。
从渠道上看，公司大客 户第一梯队百胜中国开店加速，第二梯队海底捞和华莱士增速靓丽，另外公司还有第三 梯队储备客户，公司大客户打法清晰，先做各个消费场景的龙头，再用大客户灯塔效应 带动小客户的发展，同时增强对于经销商的服务稳步开拓经销渠道，大 B 和小 B 双轮 驱动成长。
从产品层面看，油条是禀赋，公司已经建立核心的竞争优势，凭借对于餐饮 需求的精准洞察以及强研发能力，不断进行品类延伸，米糕以及蒸煎饺等新品增速靓丽。
公司成长确定性强，盈利能力稳健。
公司此前披露股权激励方案，股权激励以营业收入 为考核目标，也彰显出公司对于未来发展的信心，同时有利于激发内部活力。
此次提价 逐步落地之后，有利于维持公司盈利能力的稳健性。我们预计 2021/2022/2023 年公司 EPS 分别为 1.06/1.41/1.93 元（考虑激励费用之后），对应 2022 年 3 月 21 日收盘价 PE 分别为 39/29/21X。
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