商业零售行业的估值（狐说商道魔方服务IPO）
商业零售行业的估值（狐说商道魔方服务IPO）立业13年，魔方服务终于走到了港股资本市场的门口。但受长租公寓及房地产整体环境的影响，有市场观点认为此时或不是最好的上市时机。也有观点认为，魔方服务的赴港上市之举，对于租赁市场来说具有积极意义。不过，华平投资未直接参与魔方服务的管理经营，仅向魔方服务派驻4名非执行董事；两位酒店背景出身的职业经理人郑南雁和柳佳，负责魔方服务的战略方向和日常运营。以直营公寓为“基本盘”的魔方服务，仍在扮演“二房东”的角色，“包租”仍是其基本的业务逻辑。资本对于这种模式，似乎是看好的。招股书显示，魔方服务在2012年到2021年近9年的时间里，经历了5轮融资、11次股权认购，公司的投后估值从仅2.94亿港元暴增至76.02亿港元，翻了近25倍。“资方”上位，魔方服务创始团队的持股被大量稀释，最初的创始人葛岚在2017年“出走”；截至最后实际可行日期（下同），曾7次参与融资的华平投资成为魔方服务的控股股东，持股比
【编者按】是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这一世界的未来？是企业和企业家们。2021年9月以来，搜狐财经推出《狐说商道》栏目，聚焦各行各业的知名企业及企业家们，探寻企业经营的秘诀，致敬推动商业世界前行的企业家力量。
商业世界的变与不变、新时代的商业竞争法则正深刻地影响着企业的经营布局，更潜移默化地影响着产业的发展。《狐说商道》关注企业和企业家本身，也关注产业及产业的发展。
此为《狐说商道》针对“长租公寓运营商”系列报道的首篇稿件，继续聚焦正冲刺港股“长租公寓第一股”的魔方服务。
在《狐说商道｜魔方服务IPO：三年半创收42亿净利“过山车”，半年盈利41万骤降九成》一文中，搜狐财经重点聚焦了魔方服务近三年来的盈利表现。
以直营公寓为“基本盘”的魔方服务，仍在扮演“二房东”的角色，“包租”仍是其基本的业务逻辑。
资本对于这种模式，似乎是看好的。招股书显示，魔方服务在2012年到2021年近9年的时间里，经历了5轮融资、11次股权认购，公司的投后估值从仅2.94亿港元暴增至76.02亿港元，翻了近25倍。
“资方”上位，魔方服务创始团队的持股被大量稀释，最初的创始人葛岚在2017年“出走”；截至最后实际可行日期（下同），曾7次参与融资的华平投资成为魔方服务的控股股东，持股比例高达51.62%。
不过，华平投资未直接参与魔方服务的管理经营，仅向魔方服务派驻4名非执行董事；两位酒店背景出身的职业经理人郑南雁和柳佳，负责魔方服务的战略方向和日常运营。
立业13年，魔方服务终于走到了港股资本市场的门口。但受长租公寓及房地产整体环境的影响，有市场观点认为此时或不是最好的上市时机。也有观点认为，魔方服务的赴港上市之举，对于租赁市场来说具有积极意义。
不容忽视的是，作为一个重资金、重投入赛道中的运营商，在规模扩张下魔方服务的负债压力已现。截至今年6月末，魔方服务需在一年内偿还的银行及其他借款为10.49亿元，公司账面上的现金及银行结余却仅为6.92亿元。
或许，上市募资是解决魔方服务现金问题的一条明路。对于华平投资等私募基金背景的股东来说，若能助推魔方服务完成上市，无疑也是一种将投资实现变现的方式。
“资方”进场、原创始团队“淡出”
魔方服务本次上市的主体公司于2012年5月在开曼群岛注册成立，最初由公司的创始团队成员通过各自的境外投资公司进行持股。
其中，葛岚持股35.06%、陆欣持股32.05%、徐海燕持股5.59%，为前三大股东。葛岚作为公司最初的创始人，从2009年就开始在南京投资集中式长租公寓业务。
2012年6月即开曼群岛的主体公司注册成立一个月后，魔方服务便完成了A轮融资。那时，德同资本的直接全资子公司DT MF Investment以现金750万美元，认购了公司25万股A系列优先股。
在A轮融资结束后，魔方服务的投后估值约为3750万美元（约2.94亿港元）。紧接着的2013年2月，公司获得来自华平投资领投的6000万美元第一期B轮融资。
到了2015年5月，魔方服务完了第一期及第二期的B轮融资，并启动“公寓 ”战略，以为住户提供更多元的增值服务。
2016年4月，魔方服务完成C轮融资，并启动多品牌战略，当年9月随即推出了针对蓝领租户的9号楼公寓这一产品线。
此后，魔方服务又进行了5轮股权认购，到2021年9月E 轮融资结束。据此计算，共计11次的股权认购引入外部投资者，魔方服务获得累计融资额约6.5亿美元（折合人民币约为46.72亿元）。
同时，从A轮到E 轮融资中，魔方服务的投后估值一路拉高，从2012年的2.94亿港元上升至2021年的76.02亿港元，增长近25倍。
魔方服务A轮到E 轮融资概况（数据来源：魔方服务招股书）
多轮融资之下，魔方服务8名创始成员对公司的累计持股比例被稀释至仅6.92%，包括葛岚本人的持股比例也被降至2.86%。
具体来看，于2016年12月，作为魔方服务创始人之一的张红漫将其持有的73085股公司股份，以3936.2万元的价格转让。
半年后，葛岚通过境外投资公司GGX Holdings Limited将其拥有的37976股公司股份转让，代价为2499.96万元。陆欣则在2017年-2018年先后将约2033.39万股公司股份转让，代价共计约1.34亿元。
最终，参与了魔方服务7轮股权认购的华平投资成为公司的最大股东，其通过Peridot Gem Investment、Peridot Gem Group及Mordenite Gem三家境外投资公司，累计持有公司约51.62%的股权。
魔方服务截至最后实际可行日期股权结构
（数据来源：魔方服务招股书）
招股书披露，华平投资成立于1966年，是中国及东南亚最大的私募股权投资机构之一。其于1994年开始在中国投资，曾投资了58同城、神州租车、红星美凯龙等知名国内品牌，涉足行业包括消费、医疗、金融、高科技、房地产等。
截至今年6月末，华平投资管理资产超过850亿美元，目前已对超过40家地产企业投资超过65亿美元。在长租公寓领域，华平投资还是自如的投资者。
最近的10月6日，华平投资在中国的首笔人民币专项投资——中创新航在香港联交所主板成功上市，成为“动力电池港股第一股”。
CDPQ(Asia)和中航信托控制的HangFang Investment分别拥有魔方服务16.8%、12.5%的股权，为公司的第二大、第三大股东；紧接着便是德同资本通过DT MF Investment，持有魔方服务4.48%的股份。
其中，CDPQ(Asia)是 CDPQ的全资附属公司，后者中文名称为加拿大魁北克储蓄投资集团，是加拿大领先的机构基金管理公司；中航信托则上交所上市，隶属于国有的中国航空工业集团，主要从事信托管理、保险及证券交易中持有投资。
由此，魔方服务成为了由华平投资控股，多家基金机构担任重要股东的的公司。
酒店系职业经理人团队掌舵
目前，魔方服务的董事会由12名董事组成，包括1名执行董事、7名非执行董事及4名独立非执行董事。
作为控股股东的华平投资，共派出了4名非执行董事。在业务一线掌舵魔方服务的，则是一波酒店背景出身的职业经理人。
现年53岁的郑南雁担任魔方服务的非执行董事兼董事会主席，他于2018年4月加入公司，目前主要负责公司的重大战略决策、指定业务计划及提名高级管理层。
郑南雁在旅游与旅行业拥有逾20年的从业经验，于2005年7月联合创立七天连锁酒店集团，担任首席执行官兼联席董事会主席超8年。在2006年11月时七天酒店曾获得华平投资的注资，仅用四年时间就登陆了纽交所。
到了2013年7月，七天酒店从纽交所退市，完成私有化战略。作为七天酒店创始股东的何伯权和郑南雁，宣布与凯雷投资集团、红杉资本等机构共同组建新的酒店集团即如今的铂涛酒店集团，开始向向多品牌、中高端路径发展。
2013年12月至2019年4月期间，郑南雁作为铂涛酒店的创始股东，担任公司的首席执行官兼联席董事会主席，之后铂涛酒店被锦江酒店收购。期间，郑南雁参与创办的鸥翎投资，还参与了魔方服务2018年的D 轮融资。
郑南雁在魔方服务中的角色更像是“导师”，从招股书中也可以看到，前述郑南雁参股50%的鸥翎投资，对魔方服务的持股比例仅为3.25%。
现年44岁的柳佳，担任魔方服务的执行董事兼首席执行官，负责公司日常运营及管理。
她同样具有酒店系背景，于2014年加入魔方服务，在2008-2014年期间曾在华住酒店任职，还参与创办华住于2008年推出的经济型品牌酒店海友。
此外，分管魔方服务营销中心和业务发展中心的副总裁李亮和钱智康，也拥有多年的酒店管理经验。
李亮曾就职于锦江之星负责酒店营运及品牌营销，并在华住酒店有短暂的任职经历。2014年12月加入魔方服务，如今主要负责公司营销策略的制定及执行。
钱智康则于2015年3月加入魔方服务，在这之前在华住酒店任职超过5年，如今他主要负责公司的管理及运营租赁公寓、执行轻资产战略等。
尽管主要管理者多数系酒店背景出身，郑南雁领导下的魔方服务却很明确：长租公寓扩张要“去酒店化”。
在他看来，酒店是异地短租场景，主要聚焦跨城的商旅需求；而公寓则是同城长租场景，更聚焦同城需求。这两种业务场景所面对的客群、所运用的管理方式有着显著的不同，相比于像酒店的网络化扩张，公寓业务的关键在于要把重点城市做深做透。
账面货币资金储备不足以覆盖短期债务
长租公寓的市场仍旧广阔，据弗若斯特沙利文资料，中国租赁公寓行业市场规模在2021年底已大幅增长至1.8万亿元，预计到2026年底将进一步扩大到2.7万亿元，复合年增长率达8.4%。
而大浪淘沙之后，国内长租公寓市场的竞争仍高度激烈，分化也十分明显。对于企业来说，上市并不是公司发展的终点，而是另一发展阶段的起点。
有市场观点认为此时并不是冲刺上市的最佳时间，一来长租行业当前于资本市场的整体行情仍较冷，再叠加当前房地产市场行业处于下行周期，难免对行业带来影响。
谈及赴港上市，魔方服务在招股书中称，IPO募资所得主要用于业务扩张及战略性收购、更新技术基础设施及创新公寓产品、持续销售及营销工作等用途。
除了上市募资来助力规模扩张之外，当前公司面临着一定的资金压力，或也是魔方服务在盈利能力下滑时仍选择冲刺IPO的原因之一。
招股书数据显示，尽管以华平投资为首的外部投资方为魔方服务带来了超46亿元的融资，魔方服务近三年半的现金流表现却不算乐观。
截至今年6月末，魔方服务的融资活动所得现金净额为-4.98亿元；2019年至2021年间，分别为-2.68亿元、-2.7亿元、0.24亿元，即仅2021年为正。
同期，魔方服务的投资活动所得现金净额则均为净流出状态，上述三年半的时间里累计流出15.21亿元。
而长租公寓本身对资金的依赖、运营成本的高企，自然会让运营商存在一定的财务压力，魔方服务的身上也有这样的问题。
2019年底时，魔方服务的流动负债净额仅为7.03亿元，到了2021年已增至15.06亿元，复合年增长率达30.43%。
截至今年6月末，这一指标为15.43亿元。魔方服务称，主要是由于随着公司进一步扩大公寓租赁业务，租赁负债的即期部分有所增长，及其他应付款项及应计费用随着业务扩张而增加。
具体来看，同期魔方服务因收购附属公司而增加的租赁负债累计29.70亿元，报告期内仅这一项的即期部分就高达9.26亿元，而公司账面上的货币资金储备却只有6.92亿元。
就解决资金问题而言，上市募资不失为一种最直接的办法。不过，就中国长租公寓的发展史来看，港交所实际上并非国内的公寓运营商们寻求上市的热门去处。
此前的青客和蛋壳都是在美股上市，自如也曾时不时传出要赴美上市的消息。魔方服务如今选择港股上市，算得上是另辟蹊径。
无论魔方服务能否成为港股“长租公寓第一股”，找到一条规模、利润和现金流之间的平衡发展之路，仍是其要长期探索的命题。
运营编辑：张祎
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