欧洲的可再生能源投资为何增加（动荡的能源市场暴露了欧洲资本市场基础设施的脆弱性）

欧洲的可再生能源投资为何增加（动荡的能源市场暴露了欧洲资本市场基础设施的脆弱性）在能源和金融工具方面，中央清算所支持金融稳定。双边风险敞口和交易对手风险的复杂网络已被清算所管理的总风险敞口所取代，清算所从净额结算和流动性中获益。在COVID-19大流行期间，衍生品市场的压力似乎证明了这一总体政策假设的正确。正如中央清算所规则制定时众所周知的那样，清算所重新分配风险，但本身也可能成为金融系统压力的来源。对金融稳定的影响通过远期合约和期货，能源供应商承诺在特定时间和价格供应能源。交易商通过持有初始保证金向交易对手保证履行此类合同。随着标的现货价格的上涨或下跌，期货合约的保证金通过定期的抵押品赎回进行调整，始终为交易对手提供同等水平的保护。虽然期货合约通常在所谓的场外交易（OTC）市场进行双边交易，但它们越来越多地转移到中央对手方（CCP），能源合同也是如此。尽管根据欧盟法规，选择交易场所在很大程度上是自愿的。在能源合同的清算交易中，中央对手方（CCP）处于每笔交易的中间，

导读：欧盟中央清算框架的改革是资本市场联盟的重要组成部分，但改革不应受到当前能源动荡的驱动。能源衍生品市场的持续运作有着压倒一切的政策利益。中央清算，而不是双边场外交易，应该是首选的结算方式。一个成熟的清算基础设施将成为欧洲资本市场联盟的重要基础。鉴于中央对手方的系统重要性和它们可能产生的巨大风险，需要一个更具弹性的危机管理框架。这应该是任何监管改革的重点，也需要重新配置监管权力。编译如下：

传统上，能源供应商通过在期货市场进行交易来保护自己免受批发市场波动的影响，从而提高终端消费者对供应和价格的确定性。但由于当前能源市场的不确定性，能源供应商需要提供更多的抵押品，以应对无法履行承诺的风险，这意味着需要大量的流动性。这有可能进一步削弱能源部门的偿付能力，最终扰乱实体供应。

因此，一些国家向其能源供应商提供了大量流动性支持，其中最引人注目的是瑞典和芬兰于9月4日提供的350亿欧元的流动性工具，以及英国财政部与英国央行联合于9月8日提供的400亿英镑的援助计划。但这种支持是分散零碎的，并可能进一步分裂能源市场，因为各国的财政空间和政治意愿各不相同。在欧盟层面，欧盟委员会表示，它正在改革金融体系与欧洲能源部门的合作方式。这可能会对欧洲资本市场联盟产生更广泛的影响。

后危机时代推动中央清算

通过远期合约和期货，能源供应商承诺在特定时间和价格供应能源。交易商通过持有初始保证金向交易对手保证履行此类合同。随着标的现货价格的上涨或下跌，期货合约的保证金通过定期的抵押品赎回进行调整，始终为交易对手提供同等水平的保护。

虽然期货合约通常在所谓的场外交易（OTC）市场进行双边交易，但它们越来越多地转移到中央对手方（CCP），能源合同也是如此。尽管根据欧盟法规，选择交易场所在很大程度上是自愿的。在能源合同的清算交易中，中央对手方（CCP）处于每笔交易的中间，是每个卖方的买方和每个买方的卖方。通过这种方式，它确保合同的交付。初始保证金和随价格变化的追加保证金，确保每个成员在合同期限内有充足的抵押品得到保护。中央对手方（CCP）在制定保证金政策和管理抵押品催缴方面起着核心作用。

在能源市场中，相当大比例的交易在欧盟内部清算。除总部设在伦敦并受英国监管的ICE欧洲清算所之外，德国拥有的欧洲商品清算所（ECC）和瑞典的纳斯达克OMX 商品清算所在欧盟内部占据主导地位。这些中央对手方（CCP）和拥有它们的交易所在现货市场的能源实物交付中也发挥着重要作用。欧盟的中央对手方（CCP）在能源合同清算方面的突出作用与金融衍生品的情况截然不同，在金融衍生工具方面，欧盟的15个中央对手方（CCPs）仅发挥了次要作用，大部分交易仍通过英国的两个大型中央对手方进行清算。

对金融稳定的影响

在能源和金融工具方面，中央清算所支持金融稳定。双边风险敞口和交易对手风险的复杂网络已被清算所管理的总风险敞口所取代，清算所从净额结算和流动性中获益。在COVID-19大流行期间，衍生品市场的压力似乎证明了这一总体政策假设的正确。正如中央清算所规则制定时众所周知的那样，清算所重新分配风险，但本身也可能成为金融系统压力的来源。

原则上，中央对手方（CCP）受到高度保护。考虑到头寸的“匹配账簿”，中央对手方（CCP）的市场风险有限，但交易对手信用风险很大。在成员违约的情况下，清算所将把一系列损失依次分配给该公司抵押的抵押品、其在违约基金的份额、其他清算成员对该基金的份额，并最终分配给其自身的股本。这似乎提供了充分的保护。然而，尽管肩负着金融稳定的任务，但中央对手方（CCP）的治理实际上是为了维护清算所成员（通常是银行）的利益，其中巨大的损失是共同承担的。因此，中央对手方（CCP）在特殊情况下确实会破产，正如1987年香港期货交易所经历的情况，当地政府联合其他机构为其提供大额贷款才使其免于破产。

中央对手方（CCP）对其成员的保证金要求通常与基础价格的水平和波动性有关，自2022年2月以来，欧洲天然气和电力市场的基础价格急剧上升（图1）。虽然从事金融衍生品交易的银行和其他金融公司通常可以获得中央银行的流动性贷款，但能源交易商或其他非金融公司却无法获得。迄今为止，欧洲银行通过循环信贷额度基本上满足了能源交易商的流动性需求。由于能源部门的信贷评级被下调，这种获得流动性的途径无法获得保证。任何信贷限制都可能迅速加剧供应瓶颈。

图1 天然气期货合约和暗含的保证金（欧元/兆瓦时）

来源：Bruegel基于彭博社，欧洲央行2022年5月《金融稳定评论》和ICE Clear Europe的保证金数据。注：天然气价格数据是指荷兰基准TTF，即欧洲天然气基准价格。

欧洲半完成的中央对手方（CCP）框架

中央对手方（CCP）作为金融系统的相互连接体，其系统重要性与日俱增。中央对手方（CCP）变得非常像最大的银行，太大或太复杂而不能倒闭。欧洲监管中央对手方（CCP）的方式并不能充分反映它们作为金融稳定守护者的重要性。

与大多数其他发达经济体一样，欧盟也通过了要求衍生品通过中央对手方（CCP）进行交易的法规。一项已于2012年生效（648/2012，简称EMIR）的欧盟法规，反映了与美国《多德-弗兰克法案》对中央清算的类似要求。然而，与银行业不同，欧盟对中央对手方（CCP）的监管和危机管理框架仍然较为分散。

EMIR的2020年任务是，一旦欧盟委员会认为东道国法规是等同的，欧洲证券和市场管理局（ESMA）将授权第三国的中央对手方（CCP）从事欧盟境内的清算服务。这承认了清算业务的全球性质，以及英国脱欧背景下英国主要中央对手方（CCP）转型的必要性。然而，ESMA的权力仍然相当有限，因为它只进行较少范围的的同行评审和压力测试。另一项欧盟法律，即2021年关于中央对手方（CCP）决议的法规（2021/23号法规（EU）），导致危机管理或备用支持的非集中化，即使清算所可能会给个别欧盟国家的预算带来巨大损失。

自2022年初以来，欧盟委员会再次审查了欧盟内部清算的治理和监管。由于对英国中央对手方（CCP）同等监管的认可将于2025年到期，而且欧盟政策制定者近期一直在推动将欧元计价衍生品合约的清算转移到欧盟，因此这项审查显得格外紧迫。随着英国清算业务的转移，欧盟委员会现在应该为更具流动性的市场做好准备。

最大限度地减少能源市场动荡的溢出效应

然而，欧盟中央对手方（CCP）框架亟需的长期改革不应受到能源市场动荡的驱动。能源衍生品市场的持续运作有着压倒一切的政策利益。中央清算，而不是双边场外交易，应该是首选的结算方式，其强制清算的门槛较低。

中央对手方（CCP）通常要求抵押品为现金或主权证券；EMIR要求“高质量的流动资产”。委员会建议更广泛的抵押品也应包含在内，例如，包括不完全支持的银行担保。但这是有问题的，因为为大量衍生品交易定义监管基准的英国，都没有采取这种做法。

欧盟监管规定了中央对手方（CCP）的风险模型和从清算所成员处收集的抵押品，尽管清算成员反过来为其客户（如能源交易商）单独设定了抵押品要求。虽然该法规制定了一个基准，但市场参与者所需的实际保证金往往会受到附加因素的影响。干预中央对手方风险模型以缓解能源供应商之间的流动性压力是短视的。这不仅会危及单个中央对手交易所的稳健性，也会阻碍人们希望从英国清算过渡到表面上更轻松的欧盟制度。欧洲央行已经呼吁对保证金做法进行审查，这些做法应该更加透明，尽管这在短期内不太可能有帮助。

委员会还制定了一个更全面的议程，使追加保证金要求的能源公司获得流动性。如果各国政府要超越目前零散的响应，可能需要央行的流动性额度，而欧洲央行已经拒绝了这一措施。

全面的欧盟中央对手交易所框架

一个成熟的清算基础设施将成为欧洲资本市场联盟的重要基础。鉴于中央对手方的系统重要性和它们可能产生的巨大风险，需要一个更具弹性的危机管理框架。这应该是任何监管改革的重点，也需要重新配置监管权力。

中央对手方风险的复杂性、相互关联性和潜在的跨境溢出效应要求ESMA拥有更强大的权力。此外，还需要制定战略，管理中央清算对金融体系的更广泛影响，以及能源和金融市场之间的相互联系。这需要制定宏观审慎政策和一体化流动性条款。上述措施将解决中央清算的溢出效应，并巩固整个欧盟资本市场联盟的稳定（包括能源交易商等非金融市场参与者）。

决议权和流动性支持也应汇集在欧元区层面。虽然大多数清算所成员都是受监管的银行，可以获得欧洲央行的流动性，但银行业以外或欧元区以外的成员将受到更多限制。自2020年以来，欧洲稳定机制为单一的决议委员会提供的有限流动性支持增强了破产的欧元区银行解决方案的可信度。在危机情况下，中央对手方（CCP）及其成员可能同样面临巨大的流动性压力，甚至导致中央对手方（CCP）的破产。一个健全的危机管理框架将反映中央对手方（CCP）的系统性作用，并将反映在私人风险管理和抵押品要求中。

本文原题“Volatile Energy Markets Expose the Fragility of Europe’s Capital Market Infrastructure”，2022年10月刊于Bruegel官网。作者Alexander Lehmann，Bruegel非常驻研究员。

本篇编译：杨茜