宏观经济形态分析（预计四季度GDP增速3.0）
宏观经济形态分析（预计四季度GDP增速3.0）综合来看，四季度面临的最大问题仍是有效需求不足，需求端而言，四季度GDP要达到3.0％存在一定难度。但我们还需要考虑政策底线诉求和后续可能的增量行为，以及举国体制下工增的关键牵引作用。此外，消费增速保持低位，地产投资继续磨底。在考虑四季度经济时，我们首先要判断增量政策效力与落实窗口，其次要结合基数进行评估。我们认为，基建投资在10-11月仍有韧性、12月小幅下滑，四季度仍能支撑经济增长；四季度制造业投资逐渐下行但幅度有限，到年底当月同比略低于10％；工增将继续引领经济增长，但由于基数问题、到年底同比可能在4％左右。前期支撑经济的出口大概率保持回落，年底达到-9％左右。
摘 要
三季度数据落地，工增、基建和制造业投资依然是稳增长核心抓手，此外各分项结构变化也体现政策的苦心和所付出的努力，例如汽车消费、青年失业率等。
当然，经济下行压力仍然显著，失业率仍不稳固，消费增速又有回落，地产维持低迷状态。
四季度数据会如何？
在考虑四季度经济时，我们首先要判断增量政策效力与落实窗口，其次要结合基数进行评估。
我们认为，基建投资在10-11月仍有韧性、12月小幅下滑，四季度仍能支撑经济增长；四季度制造业投资逐渐下行但幅度有限，到年底当月同比略低于10％；工增将继续引领经济增长，但由于基数问题、到年底同比可能在4％左右。
前期支撑经济的出口大概率保持回落，年底达到-9％左右。
此外，消费增速保持低位，地产投资继续磨底。
综合来看，四季度面临的最大问题仍是有效需求不足，需求端而言，四季度GDP要达到3.0％存在一定难度。但我们还需要考虑政策底线诉求和后续可能的增量行为，以及举国体制下工增的关键牵引作用。
我们预计四季度GDP增速3.0％，全年经济增速也能实现3％。
关键年份要注意政策在四季度的发力可能（2012年、2017年四季度环比均高于三季度），四季度环比虽然不至于高于三季度，但也需要考虑四季度环比高于预期的可能。
行至10月下旬，11月数据可能略弱于前期。债市能否就此展开交易？还需要观察政策行为和流动性状态。
对于货币政策，当前市场关注的核心问题是外围压力，10月24日晚离岸人民币汇率跌破7.3，从外部均衡角度考虑，短期内降准的可能性仍然不高。内外因综合考虑，资金面还是存在局部收敛的态势，隔夜资金利率预计趋向1.5％。
至于长端，我们认为目前1年期MLF仍然是十年国债的上限指引。短期或有交易波动，但是空间也有限，还是建议票息为主。
2022年10月24日，三季度经济数据出炉，整体超预期。三季度数据呈现哪些特征？线性外推，四季度经济怎么看？全年经济能达到什么水平？
1. 三季度数据有哪些需要关注的细节？
三季度GDP同比增速3.9％，季调环比3.9％，略超市场预期。
观察各项经济指标，9月工业增加值同比6.3％，三季度同比4.8％；9月固定资产投资、基建（包含电力）、房地产、制造业投资累计同比分别为5.9％、11.2％、-8.0％、10.1％，当月同比为6.7％、16.3％、-12.1％、10.7％；9月社会消费品零售总额同比2.5％，三季度同比3.5％；9月城镇调查失业率上行0.2个百分点（相对上月）至5.5％，31个大城市城镇调查失业率上行0.4个百分点（相对上月）至5.8％；9月出口同比5.7％，三季度出口同比10.2％。
其中规上工增、基建和制造业投资、出口是经济修复的主要支撑。
具体来看，超预期分项主要体现政策支持。
经济大省发力、重点行业发挥带头作用，工增显著回升。8月16日总理召开主要经济大省座谈会后，地方能动性明显提高，主要经济大省广东、江苏、山东和浙江工业生产分别增长5.5％、10.5％、7.6％和7.4％，较上月加快4.1、0.6、0.2和3.4个百分点。
政策性金融工具提振基建投资，专项再贷款助力制造业投资增速进一步上行。8月下旬3000亿元以上政策性金融工具追加、政策狠抓落实，基建投资增速进一步上行；9月2000亿元设备更新改造再贷款和前期出台的结构性货币政策发力、叠加税费缓缴和补贴政策落实，支撑制造业投资增速高增。
各分项结构也反映出积极因素。受基建需求提振，黑色金属加工压延和化工制造业规上工增同比增幅（相对上月）最高；国常会反复要求促进汽车等大宗商品消费、取消汽车迁入限制和汽车限购等，汽车消费维持高增速；国常会多次针对青年就业难问题进行部署，青年失业率持续回落。
不利的一面在于，首先，地产继续维持低景气度，销售短暂回升、拿地继续下探。
9月地产投资累计同比-8.0％，当月同比-12.1％（上月-13.8％），环比继续低于季节性。具体来看，销售、新开工、施工增速有所修复，其中销售表现最佳；竣工增速回落，但仍保持相对高增速。
季末冲量和政府购房提振销售。9月下旬商品房销售明显上行，似乎显示楼市景气度显著回暖，引发市场关注。但仔细观察可以发现，9月底商品房销售走势与6月有一定相似之处，并不能代表楼市内生性复苏。二季度末商品房销售回暖受部分二线城市集中网签释放销量影响，三季度末则受地方政府购房影响，且两者背后都有季末房企冲业绩、“以价换量”现象。进入10月，商品房销售再度走低，佐证上述观点。
此外，虽然保交楼政策正在落实，但仅竣工增速有一定反应，竣工增速变化不大；最为重要的是，土地出让数据继续下行，观察历史，企业拿地与地产投资观点基本一致。因此，在基数效应下，地产投资可能阶段性见底，但回升路漫漫。
其次，失业率反季节性上行，疫情反复导致25-59岁人口失业率和外来户籍人口失业率明显回升。
第三，居民收入仍待修复、信心低迷，社零增速回落，商品零售与餐饮收入缺口放大。
此外，工增与GDP缺口也进一步放大，疫情反复是核心困扰。
2. 线性外推，四季度经济怎么看？
四季度要经济数据考虑哪些问题？
一是增量政策效力。6月以来经济走势先冲高回落、随后渐近修复，微观主体扩张意愿偏弱，其中政策行为是最主要的外生影响变量之一。进入四季度，我们需要对现有增量政策效力做合理评估。
二是基数效应。疫情以后经济数据环比规律被打乱，导致个别月份环比大幅偏离季节性、同比波动较大，以消费最为明显。
前期哪些支撑项将继续发挥作用？
第一是基建投资。
6月29日国常会提出要发行3000亿元政策性开发性金融工具，8月24日追加新一批专项金融工具额度，截至目前第二批专项金融债已经全部发行并投放。
此外，8月18日国常会要求“依法盘活地方专项债限额空间”，随后两次国常会下达5000亿元新增专项债额度，并指出要“优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量”。
9-10月将是上述政策落实的重要窗口期，“金九银十”过后，政策效力开始边际减弱。结合基数效应，去年财政节奏后置、基建四季度略有上行，因此我们预计基建投资在10-11月仍有韧性、12月小幅下滑，四季度仍能支撑经济增长。
第二是制造业投资。
央行在三季度例会中继续强调结构性货币政策的关键作用，其中科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款从下半年开始投放，设备更新改造再贷款则是在9月13日追加的新工具，有望在四季度发挥更大效能，为制造业投资提供支撑。
当然，从制造业本身出发，终端需求疲软之下、企业盈利延续回落，企业预期也有所分化，制造业投资大幅上行亦有难度。
结合基数效应，我们认为四季度制造业投资逐渐下行但幅度有限，到年底当月同比略低于10％。
此外，从生产端考虑，工增将继续引领经济增长，但由于去年四季度工增基数明显上升，我们预计四季度工增同比有所回落，到年底约4％左右。
哪些分项明显回落？
出口主要受海外景气度影响。在欧洲能源危机、海外通胀高企、主要央行持续加息的情况下，出口大概率继续下行，到年底约-9％左右。
哪些分项继续形成拖累？
第一，消费增速难言乐观。
消费反映的是经济的结果。地产低迷、疫情反复、居民就业和收入不稳定、预期悲观之下，消费增速大概率低位弱修复。
第二，地产投资继续磨底。
保交楼相关资金落实确实可以托举施工增速，反映在建安投资层面，但体量可能有所不足、且进展偏慢。
另一方面，多家媒体披露“监管要求多家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元”，房企现金流压力边际缓解之下，地产投资增速可能筑底。
无论从历史还是逻辑出发，地产投资要企稳回升，商品房销售回暖是前提，未来还有待政策进一步提振。近期商品房销售呈现明显结构性差异，表现为一线城市销量基本回归季节性，但二线及以下城市销售分化严重、总体不容乐观。
总体来看，四季度面临的最大问题是有效需求不足，工增向上拉动经济、需求端则产生拖累，仅从需求端来看，四季度GDP要达到3.0％存在一定难度。但我们还需要考虑政策诉求、后续可能的增量政策追加，以及举国体制下工增的重要作用，保持底线思维。
综上，我们认为四季度GDP同比可能在3.0％左右，全年经济增速3.0％。
3. 小结
风 险 提 示
货币政策超预期收紧，疫情大规模反复，地产进一步下行
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证券研究报告：《全年GDP能否达到3％？》
本文源自券商研报精选
