巴菲特成功的投资伯克希尔（理解巴菲特的下一步）
巴菲特成功的投资伯克希尔（理解巴菲特的下一步）首先，本文简单回顾巴菲特2019年度公开信的5大看点： 鉴于财报发表于2019年，外届一般称其为巴菲特2019年致股东公开信，但信中主要讨论的是伯克希尔·哈撒韦公司在2018年的得失。 作者：Whitney Tilson James Early 贝瑞研究 持有巴菲特公司的股票，就像拥有一只多元化的“标普指数基金”。 “股神”巴菲特于北京时间2月23日发布了一年一度的《巴菲特致股东信》，旗下伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也公布了2018年财报。
对于伯克希尔·哈撒韦公司的未来预期，许多投资者都有同样的观点：伯克希尔·哈撒韦公司是一家经营良好的工业巨头，但它发展得太庞大，可能无法跑赢标普指数。
编者按：100个人中有99个知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希尔•哈撒韦公司，但要读懂巴菲特，会背金句只是浮云，对于投资者而言，不如从伯克希尔入手，了解巴菲特的“操盘术”。
年度巴菲特股东大会5月4日将在美国奥马哈举行，腾讯财讯将全程视频直播，而我们也将推出“从伯克希尔读懂巴菲特系列策划”，为您更深入还原股神。
此为第一系列《神秘的伯克希尔》第二篇章
作者：Whitney Tilson James Early 贝瑞研究
持有巴菲特公司的股票，就像拥有一只多元化的“标普指数基金”。
“股神”巴菲特于北京时间2月23日发布了一年一度的《巴菲特致股东信》，旗下伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也公布了2018年财报。
鉴于财报发表于2019年，外届一般称其为巴菲特2019年致股东公开信，但信中主要讨论的是伯克希尔·哈撒韦公司在2018年的得失。
首先，本文简单回顾巴菲特2019年度公开信的5大看点：
1. 经营业务今年实际业绩很好（账面表现不好，因受到新会计准则的影响）；
2. 投资业务今年不景气；
3. 股票回购项目（大部分）仍未到位；
4. 沃伦•巴菲特将不再在公开信的第一页将伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值变化与标准普尔500指数（S&P 500）进行比较，而是展现股价的波动情况；
5. 伯克希尔·哈撒韦公司的投资价值可能被低估了。
下面，本文对上述要点逐一进行详解：
伯克希尔2018年的经营情况并不像看上去那么糟
事实上，这一年生意发展得很好。而2018年最大的变化是会计准则的改变，其要求把有价证券的未实现损益显示在损益表上。总体来看，公司2018年的税前收入（不包括投资收入）增长了49％（若对保险收益的巨大变化进行调整，增幅则为10％）。
以下公开数据显示了2018年的营收情况：
资料来源：SEC-10K
公司绝大部分的收益来自于两个方面：一是保险承保利润的大幅提高（经营性利好），另一个是税率的大幅降低（一次性福利）。理解后者非常重要：一些新闻稿错误地将“operating earnings” 标注为税前利润，但实际上这是税后利润。
为了更好地理解潜在的盈利增长，必须剔除较低税率带来的一次性收益，从而研究税前盈利。下图所示的税前盈利是伯克希尔·哈撒韦公司在其提交给美证券交易所的10K报告中透露的，详细数据位于报告中的K106页（10K under Business Segment Data， page K-106）。
图片来源：SEC-10K
年信中一些其他财务数据也看着不错：
● 巴菲特购买的盖可保险公司（GEICO）2018年业绩表现惊艳，营收增长13.3％，并扭亏为盈，从亏损3.1亿美元到实现24亿美元的利润；
● 巴菲特以及再保险和能源业务的负责人之一阿吉特•贾恩（Ajit Jain）都不看好2018年的承销环境，因此大幅削减了伯克希尔·哈撒韦公司的再保险业务量，营收方面下降34％，但亏损从36亿美元减少到11亿美元；
● 投资收益增长13.3％；
● 其他大部分经营业务业绩稳健，美国最大铁路运营商（BNSF）利润增长8.5％，制造业利润增长12.5％，服务业和零售业利润增长17.0％，部分抵消了伯克希尔·哈撒韦能源公司和供应链服务公司迈克莱恩公司（McLane）利润分别下降1.1％和17.8％的影响。
整体而言，不包括投资收入的经营业务税前利润从165亿美元增至246亿美元，增长49％。即使不包括保险业的扭亏为盈，伯克希尔的税前利润也增长了9.6％。
投资业务今年不景气？
不难看出，伯克希尔旗下的一些大型企业已经出现投资亏损，最明显的是卡夫亨氏公司（Kraft Heinz）。作为全球第二大的食品公司，卡夫亨氏2018年第四季度的股票投资组合实际亏损为285亿美元，账面反映亏损为360亿美元，主因约75亿美元的递延税减免。伯克希尔·哈撒韦公司的公开新闻稿曾提及：“任何一个单一季度的投资损益通常都是没有意义的，提供的每股净利润数据都可能会误导那些对会计准则知之甚少或一无所知的投资者。”但对于卡夫亨氏而言，这依旧是一个巨大的打击。
大部分股票回购项目未到位
与许多投资者一样，前对冲基金经理人惠特尼蒂尔森（Whitney Tilson）对伯克希尔第四季度股票回购的缓慢步伐表示非常失望。2018年，伯克希尔回购了约13亿美元的股票，不到已发行股票的0.3％。A股每股平均收购价约为30万美元。
大部分回购操作发生在12月中旬，当时该公司回购了790股A股，并没有回购B股。如果伯克希尔当时更积极一些，同时投资B股，它可以实现上述回购金额的数倍。
伯克希尔全年仅回购了13亿美元的股票，在同期标准普尔指数下跌4.4％，而公司股价上涨2.8％的形势下，伯克希尔·哈撒韦公司的总体账面价值仅上涨0.4％。
巴菲特确实写了不少关于股票回购的文章。他在接受CNBC采访时也解释说，他一直在就一笔大交易进行谈判（最终没有达成）。投资者或可期待巴菲特明年进行更大规模的回购。
值得关注的是，巴菲特的回购价格高于账面价值，但又低于内在价值（这是他最近的资产配置方法，大约1.4倍）将降低每股账面价值并增加每股内在价值，加剧前一个较低的值代表后者的情况。
伯克希尔·哈撒韦公司的实际经济价值更高
巴菲特将不再将伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值变化与标准普尔500指数（S&P 500）进行比较，而是将其与股价变化进行比较。主要有以下几个原因的考虑：
●当伯克希尔购买更多股票时，会降低公司的每股账面价值（并增加公司的内在价值）。
●伯克希尔·哈撒韦公司的股票投资组合与其全资子公司的业绩表现相比，可谓相形见绌。
●伯克希尔·哈撒韦公司的全资子公司账面价值已经失去相关性（根据会计人员要求），因为它们的“实际经济价值”要高得多。
伯克希尔·哈撒韦公司的投资价值可能被低估了
估算伯克希尔内在价值的一种直接方法是，计算每股现金和投资，并对经营业务的价值进行估算。按照调整后的税前利润（除去投资收益，以及保险业务14亿美元的年度收益，该值接近过去10年的平均水平）的12倍计算，伯克希尔·哈撒韦公司的经营业务估值接近标准普尔500指数的估值倍数。
2018年，伯克希尔每股现金和投资收益为195771美元，经调整后的税前利润增至13773美元。因此，现在我们对每股内在价值的估计值为364000美元。
这个方法不一定“正确”——它得到的只是一个估计值。但如果这个估计值是准确的，就意味着以当前股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司的A股股价较其内在价值折价17％。
说到内在价值，下表显示了其内在价值在过去18年中的稳步增长：
而我们认为，拥有伯克希尔公司的股票更像是拥有一只多元化的“标普指数基金”。有些年份，它的表现会略好于市场，有些年份则会略差于市场。但其领先市场的卓越表现可能难再重现。
本文作者在伯克希尔·哈撒韦公司不拥有投资头寸。（完）
（腾讯财讯、贝瑞研究联合出品 ）
本文源自国际金融报
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