兴证固收转债趋势（兴证固收.转债）

兴证固收转债趋势（兴证固收.转债）当下的选择：一期or二期。站在本周五的时点，山鹰转债、万顺转2、晶瑞转2、希望转2可能更具相对优势。两期转债存在一定的套利机会。对于余额不低且没有明显股票化的两期转债，其收益之间具备明显的相关性，且相对定位可以方便的用修正溢价率来描述。这类转债新老券之间的相对定位维持在一个较为稳定的范围内，一旦出现明显的偏离，会逐渐出现均值回归的趋势。低余额转债容易成为筹码定价模式，第一期余额过低时可以忽略。万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二期转债时，老券余额都处于1亿附近。分析这一类型的两期转债并存的定价时，需要首先考虑余额的情况。很多时候可以忽略，老券明显会受到筹码交易的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸张的高于新券。如果存在一期转债明显偏股（甚至等于正股），也可以忽略两期定价的相互作用。当其中一期转债平价较高（如明显超过130），另外一期转债的定位其实可以按照普通转债和正股的定位去考虑

投资要点

并存多期转债的定价讨论

截至目前共出现过10组两期并存的可转债。A股诞生以来，共有44家公司发行过多期转债，其中新老券同时存续的情况只有10组。

一个朴素的认知：正股相同，走势相似，高平价的一期溢价率更低。转债定价的核心是正股（即使偏债品种，正股可能也是主导力量），正股决定的转换价值可以视作转债定价的关键，正股相同的两只转债，其转换价值的变动幅度完全相同。而且，如果按照信用债来看，二期转债虽然期限略有差异，但信用的底层是一样的。

低余额转债容易成为筹码定价模式，第一期余额过低时可以忽略。万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二期转债时，老券余额都处于1亿附近。分析这一类型的两期转债并存的定价时，需要首先考虑余额的情况。很多时候可以忽略，老券明显会受到筹码交易的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸张的高于新券。

如果存在一期转债明显偏股（甚至等于正股），也可以忽略两期定价的相互作用。当其中一期转债平价较高（如明显超过130），另外一期转债的定位其实可以按照普通转债和正股的定位去考虑，无需考虑转债间的影响，但是老券的转股溢价率或可作为新券定价的底线。

简单的实证检验：平价也许可以刻画两期转债的相似性。随着平价差距的扩大，两期转债收益率的特异性部分的相关性下降，平价相近的转债相似程度更高。

两期转债存在一定的套利机会。对于余额不低且没有明显股票化的两期转债，其收益之间具备明显的相关性，且相对定位可以方便的用修正溢价率来描述。这类转债新老券之间的相对定位维持在一个较为稳定的范围内，一旦出现明显的偏离，会逐渐出现均值回归的趋势。

当下的选择：一期or二期。站在本周五的时点，山鹰转债、万顺转2、晶瑞转2、希望转2可能更具相对优势。

市场策略：降准讲话后关注两条主线

从方向来看，降准后市场表现较好的可能有两个方向：1）延续此前上涨的方向，如21年7月后的新能源&军工；2）“宽信用”方向具备反弹的机会。

地产可能在“政策底”右侧，“资金底”可能已现，“基本面底”可能短期依然难以见到。

外部风险有可能扰动市场。从近期“变种病毒”扩散、鲍威尔偏鹰言论等因素下，美股特别是纳斯达克调整明显，风险偏好下降。

在转债估值高位高波动的情况下，跟随正股依然为可行方向。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期

报告正文

本周一希望转2上市，这是新希望发行的第二期可转债融资项目，从本周的市场表现来看，希望转2上市后希望转债定位逐渐走低，显然新券对老券带来了明显的压力。

历史上曾有多家公司多次发行转债，目前也有山鹰等多组两期转债同时存续的标的，而我们此前就此类情形只分析过两期中油EB的情况，因此有必要对多期转债的定价关系进行梳理和讨论。

1 并存多期转债的定价讨论

截至目前，共出现过10组两期并存的可转债。

从A股可转债诞生以来，共有44家公司多次发行可转债进行融资，其中山鹰国际发行过4次转债，东方盛虹、东方财富、南山铝业发行过3次（山鹰国际和东方盛虹均有过改名情况），其余公司均为两次。

大多数公司的新债发行是在上一期转债退市之后，正常思路分析即可，只需要额外考虑发行人对转债这一工具的理解力可能更高。随着近几年转债的扩容，2019年底开始出现在已有转债存续时发行第二期转债的情况，山鹰、桐昆是最早尝试这种操作的公司。

一个朴素的认知：正股相同，走势相似，高平价的一期溢价率更低。

对于同一家公司发行的转债，直觉上来讲应该有相似的走势。这一点并不难理解，转债定价的核心是正股（即使偏债品种，正股可能也是主导力量），正股决定的转换价值可以视作转债定价的关键，正股相同的两只转债，其转换价值的变动幅度完全相同。而且，如果按照信用债来看，二期转债虽然期限略有差异，但信用的底层是一样的。

考虑到溢价率和平价整体是负相关的，同一发行人的两期转债理论上应该还是高平价的一期溢价率更低，而低平价的溢价率更高。当然，如果两期转债均成为明显偏股性的品种，理论上溢价率应该是一致的。

但这样的常识在投资中的意义有限，一方面，转债价格的决定因素还包括估值层面、条款、供需等因素。另一方面，定性的描述高低对具体实操的意义有限，需要定量的分析。

低余额转债容易成为筹码定价模式，第一期余额过低时可以忽略。

万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二期转债时，老券余额都处于1亿附近，晶瑞转债更是只有5300万左右。分析这一类型的两期转债并存的定价时，需要首先考虑余额的情况。很多时候可以忽略，老券明显会受到筹码交易的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸张的高于新券。

从定位来看，万顺新材和九洲集团的两期转债转换价值都在80-130区间附近，而万顺的新老券修正溢价率之差达到32.81%，九洲的新老券修正溢价率之差达到28.42%，条款的差异显然不足以支撑如此大的定位差距。

从第一期本身享受筹码溢价的逻辑来理解这种差距更合适，也就是说虽然名义上存在两期转债，但对于多数投资者而言，无需关注第一期，也无需关注其定价对第二期的影响。当然，随着正股大涨，老券的高溢价被消化，定位明显较低的新券也实现了超越老券的回报。

特发转2上市时的定位是120元/31%转股溢价率，当时老券是300元/转股溢价率47%。显然，第一期只是个筹码，无需做额外的对比和讨论。

如果存在一期转债明显偏股（甚至等于正股），也可以忽略两期定价的相互作用。

当其中一期转债平价较高（如明显超过130），另外一期转债的定位其实可以按照普通转债和正股的定位去考虑，无需考虑转债间的影响，但是老券的转股溢价率或可作为新券定价的底线。

高平价转债很多时候可以按照等同于股票处理，特别是对于放弃赎回的情形更是如此。当然，目前的市场下，高平价转债仍然会享受一定的溢价，但整体跟正股属于线性关系。如果某期转债已经明显股票化，那么另一期转债的定位考虑正股显然更合适，无需考虑有溢价率股票化的另一期转债。当然这期转债的溢价率可以作为另外一期的下限。

晶瑞转2上市时，老券已经是类似于正股，转股溢价率在10%上下，新券定位其实无需关注老券的情况，按照独立的转债考虑即可。当然，股价本身是波动的，这与余额偏低的情形不同。

简单的实证检验：平价也许可以刻画两期转债的相似性。

剔除低余额和高平价（某期）中不需要分析的情况，实际可以分析的对象只有5组（即山鹰、新凤、健友、桐昆、赣锋，当然希望未来也可以作为分析对象），为了剔除提前赎回公告的影响，时间范围上选取新券上市日至其中一期转债发布赎回公告日（赣锋取2020年9月30日之前，老券平价基本在130以下）。通过将转债的收益对转换价值变动收益取残差，可以得到转债独立于平价变动的收益，即估值等因素带来的收益。我们将残差的相关性作为描述两只转债相似性的指标。

从结果来看，随着平价差距的扩大，两期转债收益率的特异性部分的相关性在下降，平价相近的转债相似程度更高。

两期转债存在一定的套利机会。

对于余额不低且没有明显股票化的两期转债，其收益之间具备明显的相关性，且相对定位可以方便的用修正溢价率来描述。但我们注意到，新券上市时，修正溢价率普遍低于老券，可能与新券上市后卖盘较高有关。但这类转债新老券之间的相对定位维持在一个较为稳定的范围内，一旦出现明显的偏离，也会逐渐出现均值回归的趋势。

山鹰转债和鹰19转债上市日期间隔一年左右，平价最为接近，新券上市时转换价值相差大约1.5元，走势来看是非常接近的，新老券修正溢价率之差在0-2%区间内波动。定位的大幅偏离会带来一定的套利机会，例如2020年7月6日，老券定位超过新券3.14%，如果从当日开始买入并持有一个月，老券/新券收益率为-2.42%/-0.26%（首尾日新老券成交额均在0.15亿水平附近及以上）。2021年2月23日，新券定位超过老券1.08%，从当日持有一个月计算，老券/新券收益率为-4.94%/-6.20%（新/老券首日成交额2.75/5.77亿，最后一日0.13/0.43亿）。

桐昆股份的两期转债来看，2020年5月18日新老券定位出现了极致的偏差，老券的定位已经处于相对极低的位置，持有一个月来算，老券/新券收益分别为4.66%/0.73%，而从成交额来看，首日新老券成交额在0.5亿附近，最后一日成交额新老券分别为0.15、0.27亿，具备可操作的空间。2020年8月18日也是出现了明显的偏差，老券的性价比较低，市场走势来看，随后桐20转债相对桐昆转债明显走强。

对于新凤鸣和健友股份发行的两期转债依然也有类似的情况，但需要注意的是，由于这些转债的余额普遍不低，在市场能够理性反应的情况下，新老券定位出现较大偏离的时刻其实相对有限；同时，转债成交额也对资金进行套利交易的行为有一定的限制。

当下的选择：一期or二期。

截至目前，健20转债已经发布提前赎回公告，其他依然存续的多代转债有山鹰、万顺、晶瑞和新希望。

站在本周五的时点，对于山鹰国际，从修正溢价率的角度出发，山鹰转债可能相对更优；对于万顺，在新老券已经位于高价的情况下，新券万顺转2的性价比更高；对于晶瑞，晶瑞转债此前已经多次发布不赎回公告，且余额所剩不多，但考虑到正股具备不错的成长性，以及规避可能的赎回风险，晶瑞转2可能是更优的选择；对于新希望，老券的修正溢价率依然显著高于新券，同时对标其他生猪养殖类转债，希望转2的定位并不高，因此希望转2可能更具优势。

2 市场策略：降准讲话后关注两条主线

本周收盘后，人民网消息称总理在会见国际货币基金组织总裁表示：围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力。此次降准时间点比较接近19年底水平，并且外部环境也有一定相似（经济动能较弱 通胀未进一步酝酿）。从历次的降准讲话至实际降准传导间隔来看，大概率在2周内会出现实质性降准。

从方向来看，降准后市场表现较好的可能有两个方向：

1）延续此前上涨的方向，如21年7月后的新能源&军工，20年6月后的食品饮料&医药&电子，20年3月后的食品饮料，19年12月的电子、医药，建材等，17年9月后的食品饮料、家电等。降准后增量资金的涌入，更多的可能进入前期高景气的行业，带来行情的进一步演绎。

2）“宽信用”方向具备反弹的机会。历史上来看，“宽货币”为“宽信用”开路，或者直接对于实体放款来“宽信用”的可能性较大，在经济动能趋弱的情况下，“宽信用”的必要性也显著提升，从本次对于实体的言论、对于地产融资边际放松的言论、恒大的表态等已经有一定的印证。

地产可能在“政策底”右侧，“资金底”可能已现，“基本面底”可能短期依然难以见到。短期内，地产产业链方向可能受到政策端改善的影响有所改善，建材、家电、家居、建筑等方向有反弹的空间，但也需要注意到，政策底向基本面底传递存在时滞，看到产业链整体改善依然需要看到“宽信用”生效。

外部风险有可能扰动市场。从近期“变种病毒”扩散、鲍威尔偏鹰言论等因素下，美股特别是纳斯达克调整明显，风险偏好下降。上周来看，国内对于疫情管控的优异表现、政策的定力下，A股具备较强的支撑性，外资同样呈现着高流入状态。但“滴滴”退市下，外盘对于中概股的酝酿可能加剧，不排除可能出现7月下旬美股&港股暴跌，带来对于A股的一定冲击（情绪 外资撤出影响）。另外，疫情 联储对于回归常态的加速下，美股在中期也可能有一定的下行空间，对于A股的影响在短期也可能无法消散。

宽货币”落地，“宽信用”预期下，转债短期仍可积极。

历次降准讲话后，多数时间转债市场实现上涨，其中转债估值、转债正股在多数时间内均获益。降准后市场增量资金会推高指数，宽松的流动性也能推高转债估值，叠加正股可能的表现，可转债在此阶段配置性价比一般较高。

虽然可转债性价比显然低于历史上多数时期。但在流动性向好、权益市场无虞的局面下，转债市场有望维持较高的估值水平，仍存在结构性机会。

在转债估值高位高波动的情况下，跟随正股依然为可行方向。一方面，依然推荐新能源扩散行情下的配置方向，包括了汽零、新能源车芯片、汽车电子、海缆等方向，并且对于锂电池、光伏高估值可以提升容忍度，并且产业链中下游可能更受益。另一方面，降准预期下，可以增加具备较高性价比的“宽信用”品种。

组合推荐：

根据合规要求，具体组合详见正式报告。

3 市场回顾

本周股市全面上涨

本周，上证指数涨1.22%，深证成指涨0.78%，创业板指涨0.28%。周一上证指数收跌0.04%报3562.7点，创业板指涨1%。两市成交额11776亿元，连续27个交易日突破万亿；北向资金实际净买入32.84亿元。汽车零部件掀涨停潮，锂电池产业链活跃，病毒防治、军工、节能电机以及电子烟概念表现较好。元宇宙概念股多数走弱，数字货币题材走低。周二上证指数收涨0.03%报3563.89点，创业板指跌0.22%。两市成交额超1.2万亿元，连续28日突破万亿规模；北向资金午后加速离场，全天净卖出34.11亿元，早盘一度净买入逾20亿元。数字货币及网络安全概念持续发酵，新冠检测试剂概念走强。白酒、永磁、锂电池产业链表现不佳。沪深两市主力资金净流出304.15亿元。大小指数全天分化，中证1000指数刷新逾4年高点；题材股炒作络绎不绝，而新能源板块资金分歧力度加大，北方稀土、天齐锂业资金净流出居前。周三上证指数涨0.36%报3576.89点，深证成指跌0.01%报14794.25点，创业板指跌0.64%报3473.37点；两市成交额连续29个交易日突破万亿；北向资金实际净买入30亿元。氢能源受关注，绿色电力午后发力，烟草概念近期反复活跃，化工行业回暖，国产软件仍有不俗表现，新冠检测概念维持活跃，农机板块受利好提振，多个热门题材回调，包括光伏、稀土永磁、风电、锂电池等。周四上证指数收跌0.09%报3573.53点，深证成指跌0.19%报14765.56点，创业板指跌0.19%报3466.91点。两市成交额11533亿元，连续30个交易日突破万亿；北向资金实际净买入30亿元。沪深两市主力资金净流出382.29亿元。周五证指数收盘涨0.94%报3607.43点，创业板指涨0.34%。两市成交额连续31个交易日突破万亿；北向资金全天单边净买入92.21亿元，本周累计净买入超150亿元。沪深两市主力资金净流出76.24亿元。

债市止盈情绪升温

上周债市在Omicron疫情爆发和货币宽松预期的催化下大幅走强，而本周这两个利多因素均出现弱化，债市止盈情绪升温导致长端出现回调。周一，经过一个周末消化后变异病毒引发的恐慌情绪有所降温，叠加资金面出现明显收紧，债市情绪转弱，当天210009上行1bp。周二，早盘PMI读数超预期和资金面紧张导致长端上行，午后疫情引发的避险情绪再度升温导致长端下行，全天210009收平。周三，尽管跨月后资金面大幅转松，但央行将逆回购操作量降至100亿仍对债市情绪造成负面冲击，叠加鲍威尔在国会听证会上对加速缩减购债的表态，债市情绪转向谨慎，当天210009上行2.25bp。周四和周五消息面平静，但止盈情绪下债市延续调整，两个交易日210009分别上行1.25bp和0.75bp。周五收盘后，李克强总理释放降准信号的新闻传出，夜盘国开收益率出现明显下行。本周十年国债活跃券210009累计上行5.25bp，十年国开活跃券210210累计上行3.55bp。

转债表现强于正股

本周转债指数/正股指数分别变动1.75%/1.70%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周小幅上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA 转债指数表现较好。分行业看，公共事业、电气设备、采掘、国防军工领涨。个券方面，鹏辉、钧达、正元转债领涨，维格、银河、台华转债跌幅较大。

4 市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共154只公募转债发行预案，合计拟发行金额2221.84亿元。本周 大中矿业(15.20亿元)、晓鸣股份(3.29亿元)、瑞鹄模具(4.40亿元)、淮北矿业(30.00亿元)发布董事会预案 银河微电(5.00亿元)、海优新材(10.04亿元)获得股东大会通过 锦浪科技(8.97亿元)、会通股份(8.30亿元)、苏利股份(9.57亿元)获得发审委通过 聚合顺(2.04亿元)、佩蒂股份(7.20亿元)、中天精装(5.77亿元)、天奈科技(8.30亿元)、杭锅股份(11.10亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有40家，总规模1446.95亿元。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】两期并存转债的定价关系——可转债研究》

对外发布时间：2021年12月5日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

研究助理：荆志

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。