公牛集团的发展历程（公牛集团专题研究）

公牛集团的发展历程（公牛集团专题研究）1.2.1 精准营销定位 优质产品延续良好口碑，品牌形象深入人心公司坚持以质取胜，在坚守产品质量的同时，通过营销将高质量与安全塑造成公司标签，建立了公牛的品牌优势，并以此获得品牌溢价，基于此可给予经销渠道丰厚利润，加速渠道扩张，树立了同行较难复制的营销渠道壁垒。公牛“安全”的品牌形象与渠道扩展形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中得以延续， 成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，这种壁垒的持续夯实是公司“走远路”的主逻辑。公司在深耕转换器业务的同时， 2007 年已开始进入墙开领域，前期主要采用 OEM 方式生产，此后随着产能释放，更多转向自制，墙开业务 2020 年营收已达 29.5 亿元。2014 年开始公司又逐步进军 LED、数码配件等领域，2020 年 LED/数码配件营收已分别达 7.7/4.2 亿元。虽然转换器收入占比仍超 50%，仍为核心，但近年来占比稳步减少

（报告出品方/作者：国金证券）

1、发展方向越发清晰，核心壁垒依然稳固

近年来市场开始对其转换器业务的未来增长显露担忧，但公牛其实早已对未来展开布局，并且随着新品类运营的越发成熟，现已正式明确未来发力方向， 将在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上持续深耕，从而形成长期可持续发展的产业布局。公牛“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中也逐渐得以延续。这一 良性循环将成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，壁垒的持续夯实将确保公司“走远路”的成功。

1.1 品类扩张早已开启，发展方向越发清晰

近年来，公司营收和归母净利润实现快速增长，2020 年营收和归母净利润分别为 100.5/23.1 亿元，CAGR5 达 17.7%/18.3%。疫情之后，2021H1 业务快速复苏，公司归母净利润将增加 61.74%到 92.85%，主要受大宗原材料价格上涨影响，行业产品售价整体提升；但公司全价值链精益运营水平不断提升促进了成本的有效管控，相较于竞品更好地克服了大宗原材料价格上涨的不利影响，推动了公司盈利明显提升。

公司在深耕转换器业务的同时， 2007 年已开始进入墙开领域，前期主要采用 OEM 方式生产，此后随着产能释放，更多转向自制，墙开业务 2020 年营收已达 29.5 亿元。2014 年开始公司又逐步进军 LED、数码配件等领域，2020 年 LED/数码配件营收已分别达 7.7/4.2 亿元。

虽然转换器收入占比仍超 50%，仍为核心，但近年来占比稳步减少，智能电工照明、数码配件板块已逐渐开始驱动规模增长，且墙开业务毛利率相较转换器更高，LED、数码配件毛利率也正处于逐步提升趋势中。整体来看，公司发展方向越发清晰，多品类发力下规模增长可期的同时，盈利能力有望进一步提升。

1.2 核心壁垒稳固构建“走远路”主逻辑

公司坚持以质取胜，在坚守产品质量的同时，通过营销将高质量与安全塑造成公司标签，建立了公牛的品牌优势，并以此获得品牌溢价，基于此可给予经销渠道丰厚利润，加速渠道扩张，树立了同行较难复制的营销渠道壁垒。公牛“安全”的品牌形象与渠道扩展形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中得以延续， 成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，这种壁垒的持续夯实是公司“走远路”的主逻辑。

1.2.1 精准营销定位 优质产品延续良好口碑，品牌形象深入人心

公司将高质量与安全塑造成公司产品的独有标签的同时，近年来对新增产品线 的细分定位也依旧精准。凭借安全可靠的产品品质在消费者心中塑造优质口碑与品牌形象，使得“公牛”品牌在转换器行业中顺利突围。由于公司新增产品线依然关乎用电安全，并且随着公司在对细分品类进一步精准营销定位后，公牛的优质品牌形象在更多品类上得以延续，从而消费者愿意继续支付品牌溢价， 品牌壁垒依然稳固。

1.2.2 渠道覆盖面进一步扩大，高利润 优管控延续强渠道粘性

线下渠道覆盖进一步加密

2020 年底，公司在各品类经销商的基础上，已在全国范围内建立了 75 万多个 五金渠道网点、近 12 万个专业建材及灯饰渠道网点及 25 万个数码配件渠道网点，进一步扩大较同业公司的终端网点优势，并且也明显领先白电企业的终端网点数。渠道深度下沉、终端覆盖面广是公司高市占率的基石，也是竞品短时间能无法企及，更是长期难以打破的壁垒。

强渠道粘性延续

原因一：渠道利润空间依然较大。依托高质量产品和精准定位营销，优质品牌形象为产品带来品牌溢价，同时依托优异的成本管控，拉大整体利润空间，并且更多让利渠道。近年来成本端扰动较大，但公司依然较好的保证了渠道利润。

原因二：专业化渠道管理持续绑定优质经销商和终端网点。（1）公司采用严格的准入退出与考核机制和滚动阶梯式折扣机制，激发经销商主动性，同时持续对经销商重新洗牌，保留优质经销商，有效助力经销商长期健康增长。（2）通过借鉴快消品销售模式，公司在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”， 该模式有效覆盖公牛 112 万个终端销售网点，使得经销商与网点之间深度连接。 专业化的渠道管理可持续筛选优质经销商，并且随着渠道管理的持续优化，单 一经销商和网点收入稳步提升，逐渐加深公司与优质经销商和终端网点的绑定关系。

1.3 持续推出激励计划，为新征程保驾护航

公司上市前后通过循序推进的多次股权激励计划，逐渐加码，深度绑定核心团队与公司利益，一方面彰显公司对未来长远发展充满信心，另一方面也为公司的持续发展夯实基础。

2、从财务指标看公牛之优质

公牛集团的净资产收益率持续远高于同业公司，2020 年达 26.9%。公司 ROE 相对于同行的领先地位主要是由于净利率与资产周转速度明显优于同行。公牛存货管控优异，近年来存货周转天数稳中有降，而其余同业竞争公司存货周转天数均有一定程度上升，整体存货周转速度慢于公牛。

公牛集团的应收账款周转天数要显著低于其他公司，主要由于公司对于经销渠道均采取“先款后货”的模式，公牛相较其余品牌对于经销商信用政策落实更彻底，也验证其经销商乃至终端动销较为顺畅。

基于公牛的采购体量，其完全可以进一步拉长付款账期，占据上游供应商现金流。然而公牛付款周期之所以较为稳定，且相对较快，一方面是由于其对下游收款较快，现金周转较好，使其有能力去更快付款，另一方面适当加快付款，使其与上游供应商合作关系更为健康，甚至可协商更优采购价格。

公司销售规模扩大并不会加大公司运营资金压力，公牛集团的运营能力、渠道控制能力有明显优势。基于公司对上下游掌控能力及存货管控力较强，公司净利润现金含量历年来基本均大于 100%，公牛净利润现金含量更为稳定，公司整体回款能力优异。

3、电连接业务：转换器依旧“现金牛”，新能源充电开启新成长

公司具备稳定高市占率的转换器业务已逐渐成为典型的“现金牛”业务，对于该传统业务依托公牛核心壁垒的稳固，从规模角度看仍可跟随行业扩容稳步增长，而从利润角度来看，规模效应带来的成本下降或适当重构与渠道利润的分成，利润弹性依然可期。此外，随着新能源充电品类的开拓， 公司电连接业务成长性将再次打开，根据测算预计 2025 年充电枪/桩市场规模将分别达 130/1211 亿元，公牛品牌形象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。

3.1 转换器属典型“现金牛”业务，高利润弹性依然可期

公司具备稳定高市占率的转换器业务已逐渐成为典型的“现金牛”业务，在稳定获取现金流的基础上可更好支撑其余业务扩张资金所需。核心壁垒稳固的转换器业务规模由此可继续获得稳定增长。公司有望通过重构与渠道利润的分成，在保障渠道利润体量增长的情况下，通过适当降低渠道加价率可明显提升公司边际盈利水平，利润弹性可期。

3.1.1 行业地位稳固，规模可继续稳步增长

预计 2020 年转换器市场需求约 8.2 亿个，总市场规模 为 226.7 亿元，预计 2020 年公牛转换器市场份额超 50%。由于核心壁垒的持续夯实，公牛在转换器领域的地位已经较难撼动，预计此后公司转换器业务仍将可跟随行业扩容而获取规模的稳定增长。

转换器总需求=家庭需求量 办公场景需求量 办公新增需求量

行业“量”“价”同增，驱动市场规模增长。（1）“量”增：转换器下游需求主要来源于家电品类日益丰富的电源连接需求。2012 年 中国小家电行业市场规模仅为 1673 亿元，到 2020 年市场规模已达 4536 亿元， 8 年复合增长率高达 13.3%。（2）“价”增：随着消费升级，消费者对于拥有高附加值的转换器需求也正逐步提升，并且消费者对转化器的价格敏感性相对较低。行业确有望依靠高附加值产品带动单价提升，进 一步驱动市场规模扩大。

3.1.2 利润分成有望重构，驱动盈利水平提升

渠道利润：公牛渠道加价倍数约为同行的 1.7 倍，小幅降低不会降低渠道稳定性；且随着零售价未来稳步提升，在零售价增长的情况下削弱渠道加价倍数， 对渠道盈利并不具备负向影响，反而将直接提升渠道盈利水平。

公司利润：一方面未来行业扩张带来销量增长和零售价提升会提高公司整体利润水平；另一方面渠道加价率降低，渠道利润部分转移至公司使得公司盈利水平进一步提升。

3.2 新能源充电市场前景广阔，公牛先发优势明显

依托新能源汽车景气度持续提升，我国新能源充电设备市场空间持续扩大，且根据对主流车企充电设备赠送政策汇总，可以推断充电枪市场需求来源仍然偏 C 端为主，为新能源充电品牌商快速发展打下坚实基础。目前各品牌仍处于起步阶段，销售渠道以电商为主，整体格局暂未明晰，公牛有望凭借插座构建的“安全”品牌形象和规模优势逐步提升市场份额。

3.2.1 充电设备市场空间持续扩容

2021H1 市场保有量为 603 万辆新能源汽车，同比增长 44.6%，预计随着市场对新能源汽车的接受度提升叠加政府各项补贴政策，新能源汽车渗透率将持续提升。预计充电桩和充电枪市场规模将随着新能源市场扩张而逐步增大， 2025 年充电枪/桩市场规模将分别达 129.7/1211.1 亿元。

目前便携式充电枪市场争夺仍处起步阶段。线上渠道销售充电枪主要有以下三类店铺：充电枪专营品牌店铺、汽车用品专营店以及民用电工龙头公牛专卖店。 自 2021 年 6 月公牛便携式充电枪在淘宝上架以来，近 30 天公牛充电枪在全网销量排名第一。便携式充电枪市场空间快速扩容的情况下，市场争夺仍处起步阶段，但公牛已逐步显示出其在该品类的潜力。

3.2.2 优质品牌形象 性价比助力，公牛先发优势明显

新能源充电设备与转换器同属电连接业务，充电枪品类特性与转换器类似，安全仍会是消费者的首要需求，因此公司有望凭借转换器业务搭建的“安全”品牌形象，更快占据消费者心智，逐渐奠定自身在新能源充电市场的先发优势。

同时，对比相同规格的其他品牌便携式充电枪的价格和品质，考虑到公牛更具品牌力，综合来看其更具性价比，并且其性价比并不是以牺牲渠道或公司利润而来，而是基于原有插座等品类的规模体量带来的供应链协同所致， 这将为其夯实在新能源充电市场的竞争力且进一步提升市场份额奠定基础。

4、多品类扩张的中长期高度可期

公司除转换器以外的其余品类拓展不仅可对公司短期增长做出贡献， 中长期来看也将有望达到公司在转换器领域的高度，支撑公司中长期增长。主要由于：（1）外部环境：智能电工照明和数码配件行业空间巨大，并且目前市 场份额仍较为分散，为公牛入局降低了难度；（2）内部优势：从品牌与渠道来看，转换器业务树立的安全、优质的品牌形象契合新品类拓展所需，并且公司拥有强大的线下渠道网络，由于拓展的品类均处于民用电工领域，渠道也将有较强的协同效应。公司依托转换器业务积累了原材料采购成本优势叠加大规模制造优势，可快速让新品类的成本具备竞争优势，进而一方面可进一步保证渠道利润空间，另一方面也可让公司进军更为看重成本的 B 端渠道时更具竞争优势。

4.1 外部：行业空间大且格局未定，后来者可居上

整体来看目前民用电工行业除转换器外，其余品类均仍处于无序竞争状态，并且这些品类的行业空间均较大，空间大 格局未定的行业环境为公牛新进入各品类降低难度，也使其将更多品类进一步做大奠定基础。

4.2 内部：渠道协同 成本优势为各品类拓展赋能

公司依托转换器建立的渠道优势与成本优势可较好为其余品类发展赋能，快速提升竞争力。从品牌与渠道来看，转换器业务树立的安全、优质的品牌形象契合新品类拓展所需，并且公司拥有强大的线下渠道网络，由于拓展的品类均处于泛民用电工领域，渠道也将有较强的协同效应。从生产端来看，公司依托转换器业务积累了原材料采购成本优势叠加大规模制造优势，可快速让新品类的成本具备竞争优势，进而一方面可进一步保证渠道利润空间，另一方面也可让公司进军更为看重成本的 B 端渠道时更具竞争优势。

4.2.1 渠道协同、品牌赋能为多品类发展助力

公司旗下各项业务的渠道和转换器业务渠道均有一定程度重合，转换器业务的深度下沉渠道为其他业务的渠道拓展打下坚实基础，助力各品类产品快速推广 和销售，提升产品知名度和市场占有率。同时，公司在转换器业务的高质量定 位和品牌形象也为各品类产品的品质营销和形象赋能，契合消费者对民用电工 行业的安全可靠的需求。

4.2.2 原材料相近 自制率提升突出成本优势

在制造端，公牛各品类原材料相近且与供应商合作稳定，大规模采购使其和竞争对手相比具有采购成本优势。此外，公牛借力 OEM 实现新品类的快速上市， 上市之后根据市场需要进行自制产能规划，提升自制率，进一步降低成本。

墙开和 LED 照明业务均具备成本优势。公司墙开业务与同业相比，由于单位材料成本的优势使得整体单位成本较低，展现出强规模效应带来的成本优势。 2015-2019 年公司 LED 业务的单位成本在同业中较低，虽有产品价格定位的缘故，但毛利率也处于行业较高水平，成本优势带来的利润优势依然凸显。

（1）原材料相近，大规模采购具有成本优势

公牛其它品类业务主要原材料和转换器相近，并且公司原材料占总成本超 80%， 对毛利率影响较大。为维持原材料整体采购成本的稳定，公牛与塑料、铜材等关键性原材料供应商建立了长期、稳定的战略合作关系。近年来前五大供应商采购占比维持在 20%以上，持续大规模采购有利于公牛在供应链端维持较高议 价能力。

塑料、铜材与五金等主要原材料采购具备明显优势。公司主要原材料采购额占总体采购金额比例稳步下降，虽然铜材、塑料等原材料市价确有下降，但主要仍是由于随着采购规模扩大与采购模式成熟，公牛开始拥有采购成本优势。

（2）借力 OEM 补充产能 助力新品上市，高自制率 强规模效应降成本

自制率持续提升，逐步形成规模效应降本。公牛在灯带、数据线、车充、移动电源等新领域，借力 OEM 实现新品类的快速上市。在市场开拓后期根据市场 需要和厂房建设情况进行自制产能规划；未来随着产能逐步扩张以及数字化、自动 化的推进，自制率有望进一步提升，公牛有望在产业链中把控更多利润环节， 从而获取成本与利润优势。

5、风险提示

1、B 端渠道扩张不畅：B 端渠道与现有优势渠道的重合度相对较低，渠道 布局低于预期将影响预期收入；

2、品类拓展不达预期：公司品类扩张由于市场竞争、消费偏好变化等不确 定性因素，存在不达预期风险；

3、原材料价格大幅上涨：公司原材料采购成本占比较高，若未来原材料采 购价格大幅上涨，将不利于公司的成本控制，进而影响公司业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」