回收再生塑料行业：再生塑料行业龙头

回收再生塑料行业：再生塑料行业龙头创始人刘方毅先生有丰富的创业经历和管理经验。公司创始人刘方毅先生同时兼任英科医疗董事长，深耕再生塑料及医疗手套行业 30 年，现任中国塑料加工工业协会副会长、中国塑料再生协会常务理事、中国合成树脂协会塑料循环利用分会副会长。公司股权结构相对集中，实际控制人为刘方毅。根据公司公告，截至 2022H1，公司第一大股东为淄博雅智投资有限公司，持股比例 32.45%。刘方毅为公司实际控制人，其通过雅智投资、英科投资和上海英新共持有公司 40.29%的股权。 2002 年公司成立上海基地，研产画相框线条产品；2010 年，公司成立镇江基地，打造再生塑料回收事业部，向产业链上游拓展；2018 年，为应对我国固体废物进口禁令，公司将 PS 粒子产能转移至新建的马来西亚英科工厂，并于 2019 年成立马来西亚二期基地，建设 PET 循环再生利用项目；2021 年，公司成功登陆科创版，进一步加快产能布局，2

（报告出品方/分析师：德邦证券 李骥 郭雪）

1. 英科再生：塑料循环再生利用高科技制造商

1.1. 二十载潜心塑料再生，全产业链布局加速扩张产能

塑料循环再利用全产业链运营商，全球布局加速产能扩张。

公司从事可再生资源的回收、再生、利用业务，打通塑料循环再利用的全产业链，将塑料回收再生与时尚消费品运用完美嫁接。

2002 年公司成立上海基地，研产画相框线条产品；2010 年，公司成立镇江基地，打造再生塑料回收事业部，向产业链上游拓展；2018 年，为应对我国固体废物进口禁令，公司将 PS 粒子产能转移至新建的马来西亚英科工厂，并于 2019 年成立马来西亚二期基地，建设 PET 循环再生利用项目；2021 年，公司成功登陆科创版，进一步加快产能布局，2022 年公司越南基地成立，至此公司拥有山东淄博、上海奉贤、安徽六安、江苏镇江、马来西亚及越南六大生产基地。

展望未来，根据公司官网，英科再生将围绕塑料循环再生利用全产业链的优势，扩增再生 PS 产能至 30 万吨，再生 PET 产能至 100 万吨，纵向拓展 PE、PP、HDPE 等多品种塑料循环利用领域。

1.2. 股权结构稳定，创始人深耕塑料行业

公司股权结构相对集中，实际控制人为刘方毅。根据公司公告，截至 2022H1，公司第一大股东为淄博雅智投资有限公司，持股比例 32.45%。刘方毅为公司实际控制人，其通过雅智投资、英科投资和上海英新共持有公司 40.29%的股权。

创始人刘方毅先生有丰富的创业经历和管理经验。公司创始人刘方毅先生同时兼任英科医疗董事长，深耕再生塑料及医疗手套行业 30 年，现任中国塑料加工工业协会副会长、中国塑料再生协会常务理事、中国合成树脂协会塑料循环利用分会副会长。

股权激励发布彰显发展信心。

2022 年 3 月，公司发布股权激励草案，拟授予董事、高管、核心技术人员等 427 人共 159.76 万股，约占公司总股本的 1.2%，授予价格为 28.90 元/股。激励计划设定了以 2021 年净利润为基数，2022-2025 年净利润增长率分别不低于 15%、32%、59%、90%，保证年复合增长率不低于 17.41%。

1.3. 打通塑料回收利用全产业链，技术领先优势显著

公司围绕塑料循环利用已建立一条完整的产品研发和商业化产业链，包括塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广等各阶段。

在塑料回收端，公司自主研发 PS 泡沫减容机，大幅提高 PS 泡沫塑料回收效率，并有效降低回收转运成本，已在全球超过 50 个国家应用。公司与全球 400 余个回收网点建立深度合作，形成覆盖全球的可再生塑料回收网络，保障公司持续稳定获得相对低价的原材料来源。

在塑料再生端，公司拥有先进的塑料再生造粒技术，生产的高品质再生 PS 粒子纯度达到 99%，在性能指标上接近新料的水平，生产成本低于新料粒子，具有性价比优势。

在塑料利用端，公司依托专业团队，积极横向、纵向拓展再生塑料产品及应用领域。生产再生 PS 线条、环保成品框等时尚消费品，实现再生塑料的高价值利用。

1.4. 营收利润持续高增，现金流保持充裕

公司业绩近年来持续增长。

根据公司公告，公司营业收入从 2017 年的 10.17 亿元提升到 2021 年的 19.90 亿元，年复合增长率达 18.27%；归母净利润从 2017 年的 0.67 亿元提升到 2021 年的 2.40 亿元，年复合增长率达 37.57%。

2020 年公司营收、利润均出现大幅度增长，主要由于 2020 年 4-12 月期间公司与英科医疗签署委托生产合同，生产利润率较高的一次性防护面罩等一次性防护塑料制品，全年实现 1.99 亿元的营收，显著提高了公司当年营收和利润水平，2020 年 12 月公司与英科医疗协议终止一次性防护面罩业务合作，未来公司将不再从事该业务。

整体来看，随着可再生塑料需求量持续提高和公司新建项目的不断投产，公司有望实现产销两旺，营收利润均可保持较快增长。

根据公司 2022 年半年报，2022 上半年公司实现营收 10.71 亿元，同比增长 18.47%，实现归母净利润 1.44 亿元，同比增长 27.43%。

业务结构整体稳定，环保塑料成品框、线条、塑料粒子贡献公司主要营收。

分产品来看，环保塑料成品框、线条、塑料粒子为公司主要收入来源。除 2020 年因公司开展一次性防护面罩及眼罩业务导致当年业务结构出现较大调整外，近几年公司业务结构总体保持稳定。2022H1 公司环保成品框、线条、再生塑料粒子收入分别占公司总收入的 53.36%、24.25%、18.66%，合计占公司总收入的 96.27%。

主要产品毛利率保持稳定，整体净利率稳中向上。

2017 年以来公司主要业务毛利率保持稳定增长，环保塑料成品框毛利率由2017年的26.14%增长到2022H1 的 32.29%，线条产品毛利率由 2017 年的 29.49%增长到 2022H1 的 30.41%。

整体来看，2017-2022H1，公司毛利率总体维持在 29%左右，毛利率水平较高；净利率由 2017 年的 6.59%增长至 2022H1 的 13.45%，盈利能力不断增强。

2020 年公司毛利率、净利率均出现较大幅度增长，主要由于疫情期间公司新增生产一次性防护面罩及眼罩业务，其毛利率高达 66.15%，成为带动当年公司毛利率、净利率高增的主要原因，随着 2021 年起公司不再生产一次性防护面罩，公司 2021 年整体毛利率较 2020 年下降 5.81pct，2022H1 公司毛利率达到 28.67%，总体已趋于平稳。

境外业务营收占比高，国内业务增速较快。

在国内出台“禁废令”的背景下，公司加速境外产能布局，2021 年公司境外业务营收占比为 74.27%， 2017 年至 2021 年，公司境外业务营收从 8.05 亿元上涨到 14.78 亿元，CAGR 为 16.40%，国内业务营收从 2.08 亿元上涨到 5.08 亿元，CAGR 为 25.01%。

具体来看，北美区域一直是公司营收最主要来源，2019 年受中美贸易摩擦影响，北美区域营收占比有所下降，2020 年随着公司防护面罩大量销往北美区域，北美区域营收占比回 升，当年营收占比接近公司总营收的 50%。

毛利率方面，2021 年公司境外业务毛利率达 33.01%，较国内业务毛利率高出 12.22pct。

控费能力出色，研发费用持续提升。

2017-2022H1，公司期间费用率（不包含研发）由 2017 年的 17.85%下降到 2022H1 的 7.22%；其中销售费用率整体大幅度降低，由 2017 年的 9.12%下降到 2022H1 的 4.65%，管理费用率也呈逐年降低趋势，由 2017 年的 7.05%下降到 2022H1 的 6.38%，财务费用方面由于公司外销占比较高，主要以美元结算，公司美元资产大于美元负债，汇兑损益易造成公司财务费用波动，受益于 2022 年来美元不断走强，2022H1 公司的财务费用率为-3.81%。

研发费用上，公司不断重视技术研发，研发费用率整体稳步提升，从 2017 年的 3.63%增加到 2022H1 的 4.68%，研发费用由 0.37 亿元增长至 0.97 亿元，CAGR 为 27.21%。

经营现金流持续增长，资产负债率不断优化。

2017-2021年，公司经营性现金流净额整体保持高增长态势，由 2017 年的 1.07 亿元增长至 2021年的 2.82 亿元，经营性现金流保持充裕，2021 年公司期末现金余额达到 5.58 亿元，为公司将来产能扩张提供了充分保障。

资产负债率方面，2018 年由于马来西亚英科资金需求，公司新增较多借款，导致 2018 年末的资产负债率有所增加，2019、2020 年公司偿还了较多借款，资产负债率较 2018 年大幅度下降。公司资产负债率低于大部分可比公司，整体负债水平正常。

2021 年公司资产负债率为 16.82%，同比下降 10.8pct。充沛的现金流和低负债结构为公司未来的产能提升奠定坚实基础。

2. 塑料再生利用成全球潮流，千亿蓝海市场正式启航

2.1. 全球塑料产生量逐年增长，再生塑料替代效益显著

全球塑料产量庞大且逐年增长。塑料因具有质量轻、绝缘耐腐蚀、导热低、易成型、成本低等一系列优点，广泛应用于建材、包装、汽车、家用电器等国民经济领域，成为全球工业生产和人们日常生活中最重要的基础材料之一。

根据 Plastics Europe 的数据，2020 年全球塑料产量达 3.67 亿吨，2012 年至 2020 年复合增长率为 3.08%，在高产量的基础上持续保持增长。中国居世界塑料产量第一位，2020 年中国塑料产量占全球塑料产量的 32%，高于北美地区的 19%和欧洲地区的 15%。

发展再生塑料是缓解塑料污染，实现碳减排的有效途径。

塑料化学结构稳定，难以自然降解，其不当使用和处置造成了严重的环境污染和极大的资源浪费。部分废弃塑料在焚烧处理过程中释放大量有毒气体，产生大量粉尘和烟雾，严重污染大气环境并产生大量的温室气体。

参考 Jefferson 等人的研究，再生塑料在能量消耗和二氧化碳排放上都远小于原生塑料，以 PET 为例，在一般情况下与生产原生 PET 相比，再生 PET 可减少 58.8％的碳排放；根据北京石油化工学院发表的《中国塑料的环境足迹评估》，每吨废塑料再生造粒仅排放 0.6 吨二氧化碳，再生塑料既减少了垃圾处置量，也提升了塑料制品的环境友好性。

发展再生塑料有助于减少我国石油对外依赖。

立足我国石油资源匮乏的国情，2021 年我国原油进口对外依赖度达到 72%，根据王琪等，《我国废弃塑料污染防治战略研究》中，进口石油约 1/3 用于合成塑料制品。发展再生塑料，实现废弃塑料的循环利用，有望缓解我国的“石油依赖症”。

2.2. 政策助力再生塑料发展，需求 供给双重保障

各国积极出台政策，制定可再生塑料具体渗透率目标。再生塑料行业的发展关键在于两点：

（1）下游对再生塑料的需求度；

（2）废弃塑料的回收率。

根据经济合作与发展组织（OECD），全球尚未形成塑料生命周期循环，考虑塑料回收过程中的损失，仅有 9%的塑料垃圾最终被回收再利用，接近 50%的塑料垃圾最终进入卫生填埋场，19%的塑料垃圾被焚烧处理，另外 22%的塑料垃圾被不当处置或泄漏到环境中，可再生塑料行业增长潜力巨大。

近年来，随着世界各国对环境、能源、安全等问题的重视，再生利用逐渐成为废弃塑料的首选处理方向，主要国家纷纷明确相应时间节点的再生塑料渗透率目标和废弃塑料回收率目标，并积极配套相应政策。

全球大型企业也对塑料包装再生料使用提出明确目标。

2019 年 10 月，艾伦•麦克阿瑟基金会（Ellen MacArthur Foundation）同联合国环境规划署（UNEP）合作发布了全球预防废塑料污染的首份周年进展报告《新塑料经济全球承诺》 （New Plastics Economy Global Commitment）。

根据公司 2021 年年报，已有超过 1000 家大型企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，如雀巢、百事可乐、可口可乐、玛氏、联合利华等，签署全球承诺的品牌商和零售商的原生塑料使用量在 2021 年已显示达峰迹象，预计到 2025 年将下降近 20%。

我国废塑料回收再生网络覆盖广，废塑料回收再生量逐步增长。

中国的再生塑料行业拥有着最完整的产业链、最精细的行业分工、最丰富的行业经验、最完 善的产品应用和最多样化的运行模式。

据中国物资再生协会测算，2017~2019 年，国内废塑料回收再生量持续稳步增长，2020 年受新冠疫情影响国内废塑料回收再生量出现较大下滑约为 1600 万吨，2021 年我国废塑料回收量达 1900 万吨，同比增加 19%，回收率达到 31%，是全球废塑料平均材料化回收率的近 1.74 倍，回收利用产能约占全球 70%，年产值超过 1000 亿元。

同期美国、欧盟、日本的本土废塑料回收率分别只有 5.31%、17.18%和 12.50%。

2.3. 再生 PS PET 市场空间超过千亿

PS、PET 塑料应用场景广泛，再生利用简便。根据 Plastics Europe 的统计， 2020 年全球 PET 和 PS 的消费量分别占塑料总消费量的 8.4%、6.1%。

PS 的下游应用领域主要集中在建筑材料（建筑保温板材、踢脚线等）、框类产品（相框、 画框、镜框）、电子电器、日用品和办公用品等。PET 则多被用于制作矿泉水瓶、饮料瓶等容器，成为替代玻璃的、更耐用的食品包装材料。受热融化的特性使 PS、PET 塑料更易于被加工处理，达到回收再生利用的目的。

再生 PS、PET 价值逐渐释放，优质赛道孕育千亿市场。

根据麦肯锡预测，2030 年全球 50%的塑料可以被回收或重复使用，达到每年 2.2 亿公吨，再生塑料年市场规模将达 550 亿美元。

我们假设未来全球塑料产量保持平稳增长，PS、PET 塑料的使用量占比分别维持在 6.10%、8.40%，未来全球塑料回收率和再生利用 率将共同提升。

再生塑料价格上，参考 2022 年 10 月再生 PS 塑料均价，为 8500 元/吨；再生 PET 方面，我们假设非食品级再生 PET 和食品级再生 PET 的消费占比为 8：2，参考 2021 年非食品级再生 PET 塑料均价 4540 元/吨，食品级再生 PET 价格按照当前 15000 元/吨，2023-2025 年 12000 元/吨计算。我们测算到 2025 年，再生 PS、PET 市场规模合计将达到 1203 亿元。

3. 回收-再生-利用全产业链布局，四大优势筑造高商业壁垒

3.1. 覆盖 PS“回收-再生-利用”全产业链，横向拓展再生 PET 业务

塑料循环再生利用高科技制造商，创新性打通塑料循环利用全产业链。公司通过“回收-再生-利用”模式覆盖全产业链，凭借稳定的原材料供应渠道，先进的核心技术，强大的科技创新能力，新颖时尚的产品设计理念，独创的 PS 循环利用模式，积累了优质客户资源，成为全球领先的 PS 塑料循环利用企业，并将不断纵向拓展 PET、PE、PP、HDPE 再生利用领域。

公司投资建设的马来西亚英 科 5 万吨/年 PET 回收再生项目，在 2022 上半年已完成破碎、清洗、脱标、自动分选、造粒、增粘等生产工艺模块调试，生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子，正式踏入 r-PET“瓶到瓶”高值化应用的优质赛道。

当前，在回收端，公司自主研发设计制作各类型的泡沫回收设备并销往全球，2021 年销量超过 100 台；在再生端，截止 2021 年末，公司再生 PS 粒子产能为 9.72 万吨，再生 PET 粒子产能 5 万吨/年（2022H1）；在利用端，年产 120 万箱 PS 仿木、仿金属、仿石材框条。随着未来公司新建产能的不断释放，有望持续巩固塑料再生全产业链优势。

回收端：回收领域覆盖全球 400 多家企业，销售设备形成良性互动模式。

公司不直接参与源头回收，而是立足全球塑料回收站点，从累计超过 400 家可再生塑料回收企业采购可再生塑料原料，形成了覆盖国内外的可再生塑料回收网络。

在 PS 再生领域，公司主要回收 PS 泡沫塑料，针对 PS 泡沫体积大、密度低、回收点分散、运输成本较高等难点，公司立足回收设备研发，依托镇江基地自主研产了适用多种场景的多款回收设备，将低密度、大体积的 PS 泡沫塑料缩小至原来体积的 1/50（由泡沫冷压机压缩）和 1/90（由泡沫热熔机熔融增密），在场站现场实现减容增密，大幅度降低了仓储、运输等物流成本，使得来源于世界各地的可再生 PS 泡沫塑料实现集中高效回收。

公司通过向回收站点销售回收设备，在获取利润的同时，建立了与各回收点的长期合作关系，保障公司获得稳定的原材料供应，形成良性互动模式。

除 PS 塑料外，公司储备了 PET 回收设备技术，建成后将利用公司现有的全球回收网络回收以 PET 饮料瓶为主的可再生 PET 塑料。

再生端：优质再生造粒关键技术，打造高品质再生粒子。

公司回收的 PS 泡沫塑料经过粉碎、筛选、配料，通过双螺杆挤出机（或单螺杆挤出机）熔融塑化、脱挥、除杂、化学接枝或物理改性、切粒等一步法实现了再生和改性，较废料而 言，改善了再生粒子的力学性能和加工性能，并且可以根据不同应用领域需求，定制满足不同性能要求的再生 PS 改性材料。

公司的高品质再生 PS 粒子纯度高达 99%，能够多次回收循环利用，在熔融指数、冲击强度、拉伸强度、伸长率、弯曲强度、弯曲模量等性能指标上已经接近新料的水平，且成本更低，具备性价比优势。

同时，公司在马来西亚“5 万吨/年 PET 回收再生项目”已经生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子。

公司生产的高品质再生 PET 粒子，使用 100% 消费后塑料（PCR），已经取得了美国食品和药物管理局（FDA）、欧洲食品安全局（EFSA）、全球回收标准（GRS）、HALAL 清真等认证，并正在有序推进其他第三方机构以及大品牌商认证。

利用端：再生粒子深加工，提高产品附加值。

公司将再生 PS 材料经过多种技术处理，制成时尚精美的装饰产品，分为成品框和线条两类：

（1）成品框，包含相框、画框和镜框，同传统木框材料相比，再生塑料具有耐磨、抗腐蚀等特色，在表面处理工艺上更简洁且品质稳定。

随着公司环保成品框生产工艺逐渐成熟，在原有的仿木、仿石、仿金属的基础上进一步加强画面艺术设计、成品装裱，不断提高产品附加值。

公司的相框、画框及镜框产品的环保性和设计性受到国际大型零售商、装饰品商的认可，已销售至全球多个国家和地区的中高端家居装饰市场。

（2）线条，产品可作为踢脚线、顶角线、腰线等，用于建筑装饰领域，具备环保、性能稳定、款式丰富的特点，不仅实现材料替代的目的，还突破了木材、石材和金属材质线条在款式设计及加工方面的局限性，令生产更加灵活化。

另外，公司利用再生 PET 净片，生产复合材质的高品质 r-PET 片材。

再生 PET 片材可用于吸塑成型，具有高强度、高透光特性。后续可进一步深加工成食品生鲜盒、各种托盘包装等产品，广泛用于食品包装、电子包装、医疗包装等领域，可销售至零售业、生鲜果蔬业、电子电器业、药品生产业等，销售渠道与再生 PS 制品渠道实现协同。

3.2. 四大优势塑造强大核心竞争力

3.2.1. 全产业链布局，显著提高抵御风险能力

塑料再生粒子价格随原油价格波动，具备周期属性。再生粒子与新料粒子有可替代性，售价主要受新料粒子价格波动影响。而新料粒子作为以石油为原料制取化工产品，价格与原油价格具有较强关联，因此再生粒子售价也受原油价格影响。

“回收-再生-利用”全产业链布局，纵向调节提高盈利能力。

当石油价格处于上升周期时，新料粒子价格也会随油价上浮，再生粒子将获得更大的议价空间，带动再生粒子价格上涨，提高公司再生粒子业务的盈利能力；当石油价格处于下降周期时，新料粒子和再生粒子价格将同样下降，公司可利用自有的再生塑料制品业务削弱再生粒子价格下降的不利影响，通过生产高附加值的再生塑料消费品确保整体盈利能力。

三大环节协同，业务良性循环。

回收端保障了充足的生产原料供应，而再生端和利用端又促进了回收端的积极性，公司得以长年稳定地向全球回收点采购原料，有助于公司维护全球塑料回收网络，为公司切入再生PET赛道打下夯实基础，在行业内的竞争优势愈发明显。

3.2.2. 全球渠道覆盖，兼具成本和价格优势

提早布局全球回收网络，采购体系长期稳定。针对国内再生塑料回收体系相对分散，单个回收点的回收量小，回收成本较高等劣势，公司于 2005 年起便开始自建全球回收网络，十余年投入大量人力、资金建设，不断开拓新的供应商并积极维护现有供应商。同时通过向全球各地回收点推广塑料回收设备，同国内外各回收点建立深度合作，保障公司在全球回收网络的强大的竞争优势和稳定的原材料供应。

根据公司公告，公司供应商来源广泛，从全球累计超过 400 家可再生塑料回收企业采购可再生 PS 塑料原料，不存在严重依赖于少数供应商的情形，2021 年公司前五大供应商采购额仅占公司年度采购总额的 16.96%，供应链具有较强稳定性。

境外采购价格优势凸显，海外建厂有助降低生产成本。

据环资司，截至 2021 年，我国塑料产量约占全球塑料产量的 32%，而废塑料回收利用产能约占全球 70%，对废塑料的需求明显高于国外。

根据公司招股书，从国外采购的可再生塑料成本较低，2012-2018 年期间，国内外再生塑料采购价的均差在 1000 元/吨至 2600 元/吨之间。

2017 年我国“禁废令”政策出台，取缔废塑料进口，国内再生塑料企业无法再获取较为低廉的废塑料供应。而公司依托全球回收网络和马来西亚基地，在获取稳定、便宜废塑料货源的同时，还可以将废弃塑料加工成可再生塑料粒子后出口到中国（我国允许进口再生塑料粒子），进一步优化了毛利率和营收能力。

完善超强营销网络，建立全球优质客户资源体系。

针对境内外市场，公司搭建国内 国外双营销网络。国内销售网络：公司在境内共有营销网点 25 个，分布各省份主要城市，能有效辐射周边城市，覆盖公司主要目标市场。

营销网点方便各地客户实地参观，展示公司线条、成品框产品，实现线上线下联动营销。

海外销售网络：公司通过参加展会、定期拜访、邮件沟通等方式开发销售渠道并巩固销售网络。

目前公司已经建立了一套遍布全球的优质客户资源体系，包括全球知名品牌，例如沃尔玛、Nitori 等。

凭借优异的产品质量、领先的设计理念、完善的客户服务体系，公司已将产品销往北美、日本、东南亚、西欧、东欧、中南美以及大洋洲地区，为后续公司的业务拓展创造了良好渠道。

依托国外消费市场，持续提高产品附加值。

截止 2022H1，公司三大产品成品框、线条、塑料粒子的毛利率分别为 32.29%、30.41%、14.51%，成品框和线条产品的毛利率显著高于塑料粒子。

根据公司官网，截至 2020 年公司年绿色应用约 120 万箱 PS 仿木、仿金属、仿石材框条；随着今年上半年越南“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”一期项目成功投产，极大的扩充了成品框、线条产能，并省去了粒子进口回国的运输成本，实现境外“回收-再生-利用”的闭环，减轻关税政策对公司利润的扰动。

未来，公司有望进一步提高成品框、线条的销售量，辐射并服务东南亚及全球客户，实现营收和毛利率的共同增长。

此外，公司在马来西亚已投产的 5 万吨/年 PET 回收再生项目，生产食品级、片材及纤维级再生粒子饮料包装，其中，得益于欧盟法规强制性添加、大品牌商承诺使用等因素，食品级再生 PET 粒子供不应求。

截止 2022 年 4 月，欧洲地区 r-PET 市场售价粒子价格已经达到创纪录的每吨 2300-2500 欧元，甚至高于原生 PET 粒子，呈现价格倒挂现象。

3.2.3. 规模化优势凸显，政策支持下有望进一步提高市占率

公司再生 PS 和 PET 市占率领先，规模化生产实现降本增效。

在 PS 回收再利用领域，根据中国物资再生协会再生塑料分会，2021 年中国再生 PS 颗粒产量为 80 万吨。公司 2021 年再生 PS 粒子产量为 6.19 万吨，市占率达到 7.73%，生产规模领先于同行业其他企业。

在 PET 回收再利用领域，公司马来西亚基地“5 万吨/年 PET 回收再生项目”已经投产，在建 “10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目”，共将形成 15 万吨/年以废旧 PET 瓶为主的处理能力，高于行业内大部分企业的产能。庞大的产能有助于提高公司对上游原料的议价能力，并不断降低单位生产成本，实现降本增效。

深化再生塑料领域供给侧改革，市占率有望进一步提升。

2015 年工信部的发布《废塑料综合利用行业规范条件》，提高再生塑料回收利用产业的门槛，规定 PET 再生瓶片类企业新建企业年废塑料处理能力不低于 30000 吨，已建企业年废塑料处理能力不低于 20000 吨。

废塑料破碎、清洗、分选类企业，新建企业 年废塑料处理能力不低于 30000 吨，已建企业年废塑料处理能力不低于 20000 吨。

塑料再生造粒类企业新建企业年废塑料处理能力不低于 5000 吨。已建企业年废塑料处理能力不低于 3000 吨。《规范条件》的发布将逐步淘汰一批处理能力低的小厂家，有助于公司进一步提高市占率。

3.2.4. 立足创新，技术驱动竞争能力提升

核心技术打造塑料回收再生利用护城河。经过多年的自主研发，公司在再生塑料回收设备、粒子、线条、成品框等方面掌握了诸多先进生产工艺技术。

根据公司公告，截至 2022H1，公司累计获得发明专利 10 件，实用新型专利 100 件，外观设计专利 27 件，软件著作权 16 件。

公司的核心技术包括：废弃泡沫塑料减容增密技术及装备、废弃聚苯乙烯泡沫优质再生关键技术、再生聚苯乙烯微发泡制备仿木线材技术、PET 优质再生技术和食品级再生 PET 多层共挤片材技术。

持续投入注重研发，丰富业务线条，蓄力长期发展。

截止 2022H1，公司共有在研项目 39 个，包括纵向深化再生 PS、PET 领域回收再生利用的 PS 化学发泡装饰线条增强降密改进开发、高端铁艺产品开发、r-PET 再生造粒和固相增黏等；也有横向拓展其他品类塑料再生利用的 PVC 双母槽墙板产品开发、PSP 餐盘清洗线的研发等。凭借强大持续的研发优势，公司在行业内的领先优势有望继续拉大。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）再生塑料粒子：

PS 粒子方面：根据公司的远期规划：未来需要扩产再生 PS 粒子产能至 30 万吨/年，因此预计未来三年公司将进一步扩充再生 PS 粒子产能。

产能利用率上，预计 2022-2024 年产能利用率逐步提高，维持在 65%至 70.0% 的水平。价格方面，预计 2022-2024 年公司再生 PS 粒子售价将维持在 6500 元/吨。

PET 粒子方面：2022H1 马来西亚 5 万吨/年 PET 回收再生项目已投产，随着公司其他再生 PET 项目的陆续投产，预计 2022-2024 年的再生 PET 总产量将逐步提升，价格方面，我们预计公司食品级再生PET粒子的销售比例将逐步提高，价格预计为 14000 元/吨，非食品级再生 PET 粒子的价格为 5000 元/吨。

综上，预计 2022-2024 年公司再生粒子业务营业收入增速为 46.5%/35.1%/69.8%，毛利率分别为 14%/15%/16%。

2）线条及成品框：

随着公司越南“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”的逐步投产，线条及成品框的产能都能得到持续扩充。预计 2022-2024 年，线条业务营业收入增速为 20.0%/22.0%/25.0%，毛利率分别为 31%/32%/33%；成品框业务营业收入增速为 18.0%/24.0%/28.0%，毛利率分别为 33%/34%/35%。

3）环保设备：

随着公司“年产 1000 台可再生 PS 塑料环保回收机械生产项目”和“年产 150 台废塑料智能回收再利用设备研发及生产项目”后续逐步投产，预计 2022-2024 年，环保设备业务营业收入增速为 44.6%/10.0%/317.6%，毛利率维持在 50%。

4）辅料及其他业务：

预计 2022-2024 年，辅料业务营业收入增速为 -17.1%/10%/10%，毛利率维持在 24%；其他业务营业收入增速为 373.9%/15%/15%，毛利率分别为 15%/20%/20%。

4.2. 估值

再生塑料行业市场空间广阔，公司凭借先进的技术优势、广泛的回收渠道、覆盖全球的营销网络，搭建起优质的客户资源体系，布局“回收-再生-利用”再生塑料全产业链，随着公司业务的不断横向、纵向扩张，有望踏上发展快车道。

我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 24.70 亿元、30.98 亿元、43.54 亿元，营收增速分别达到 24.1%、25.4%、40.6%，净利润分别为 2.82 亿元、3.68 亿元、5.34 亿元，净利润增速分别达到 17.8%、30.3%、45.1%.

5. 风险提示

1）境外销售收入占比较高的风险：公司境外销售收入占比较高，与美国、欧洲、东南亚等各国家和地区客户保持长期合作，各国的贸易政策变化均会对公司的出口造成影响。此外，公司货款多以美元结算，汇率的波动也会影响公司的业绩。

2）项目建设不及预期风险：公司新建项目可能因为回收体系、政策等的原因无法顺利投产，或面临市场推广不及预期、竞争激烈，需求不足的风险。

3）原材料跨国供应风险：公司当前主要 PS 再生造粒产能集中于马来西亚生产基地，其回收处理的塑料来源于海外多个国家和地区。若相关国家的废塑料政策发生变化，可能对公司产生重大不利影响。

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