阅文年入千万级别的有哪些？阅文集团深度解析

阅文年入千万级别的有哪些？阅文集团深度解析2020 年数字阅读主要用户为高学历中高收入人群，65.7%最喜欢网络文学。艾 瑞咨询报告显示：1）按学历，大学本科及以上学历占 79.1%；2）按收入，80.1% 用户家庭月收入过 1 万，56.7%过 1.5 万；3）按职业，管理者及中高级技术人 员占 60.1%。据 2019 年中国数字阅读白皮书，数字阅读读者 90 后年轻人占比 过半，达 55.6%，90 后年均阅读量 14.7 本，90 前人均阅读量 13.1 本，大学生 付费意愿在所有用户群体中最强烈。经过二十余年发展，数字阅读市场已经形成较稳定的竞争格局。阅文集团行业地 位领先，目前数字阅读行业阅文集团、掌阅科技、中文在线等龙头公司均采用在 线阅读和版权运营双驱的商业模式，同时积极寻找外部战略合作，业务侧重上有 所不同。网络文学作品积累和受众扩大催生出网文 IP 衍生业态，包括影视剧、动漫、游 戏等。随着数字移动阅读的普及、

（报告出品方/作者：光大证券，付天姿）

1.国内数字阅读龙头：虹吸效应明显1.1、 基于网络文学沃土，探索 IP 培育与下游开发

阅文集团由腾讯文学与原盛大文学整合而成，成立于 2015 年 3 月，是以数字阅 读为基础，IP 培育与开发为核心的综合性文化产业集团。阅文旗下囊括 QQ 阅 读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，截至 2021 年 6 月 30 日，平台上 积累了 940 万名作家，储备 1450 万部作品，覆盖 200 多种内容品类，已成功输 出《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《全职高手》、《扶摇皇后》、《将 夜》等大量优秀网文 IP，改编为影视、动漫、游戏等多业态产品。阅文持续为 原创网文内容打通广泛分发渠道，在下游打造精品化衍生多业态，已搭建起以在 线业务 版权运营双轮驱动的文创生态。预计公司未来将继续以网络文学为基石， 以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。

1.2、 网文行业稳健发展，IP 版权赛道前景广阔

数字阅读行业现已进入转型期，免费阅读崛起，数字阅读渠道逐渐丰富。数字阅 读行业经历共 4 个发展阶段，2002 年-2007 年萌芽期，数字阅读、WAP 网站出 现，起点中文网成立，盗版盛行；2008 年-2010 年探索期，智能手机、电子阅 读器普及；2011 年-2017 年高速发展期，BAT 整合旗下移动阅读事业。2018 年 至今处于转型期，预计 2023 年以后进入成熟期。

网络文学作品积累和受众扩大催生出网文 IP 衍生业态，包括影视剧、动漫、游 戏等。随着数字移动阅读的普及、网络文学渗透率提升和网络 IP 价值变现形式 多样化，网络文学市场规模逐年扩大。目前网络文学已形成内容创作者为上游， 内容提供平台及版权商为中游，读者及其他信息受众为下游的产业链。网络文学 创作门槛低、受众面广、互动性强的属性，相应面临作品基数大、增速快，粉丝 忠诚度高等优点和内容质量参差不齐、抄袭/盗版现象严重等问题。

数字阅读行业规模未来由 IP 变现推动，前景广阔。根据艾媒咨询，2020 年中国 数字阅读市场规模为 372 亿，同比增长 27.1%，预计 2022 年达 454 亿，主要 的驱动力是数字阅读行业的大量优秀的 IP 作品和头部作家，IP 商业价值将不断 得到释放，推动行业市场规模进一步扩大。从 2015 年到 2019 年数字阅读行业 收入结构看，收入主体仍为订阅收入，版权收入增幅明显。订阅收入在数字阅读行业的收入占比从 90.5%波动下降至 60.8%；版权收入占比从 3%逐渐扩大至 29%。

网络文学用户规模持续扩大，行业增长动力从依赖人口红利转为精细化运营。网 络文学用户于 2020 年达 4.6 亿，从 2016 年到 2020 年网络文学用户规模 CAGR 为 9%，增速逐渐放缓。用户总体有效使用时长从 2018 年 7 月至 2020 年 6 月 呈波动式上涨趋势，学生寒暑假及疫情居家期间使用时长出现高峰，整体上来看 用户对数字阅读粘性增加，产品内容和服务受到用户认可。

经过二十余年发展，数字阅读市场已经形成较稳定的竞争格局。阅文集团行业地 位领先，目前数字阅读行业阅文集团、掌阅科技、中文在线等龙头公司均采用在 线阅读和版权运营双驱的商业模式，同时积极寻找外部战略合作，业务侧重上有 所不同。

2020 年数字阅读主要用户为高学历中高收入人群，65.7%最喜欢网络文学。艾 瑞咨询报告显示：1）按学历，大学本科及以上学历占 79.1%；2）按收入，80.1% 用户家庭月收入过 1 万，56.7%过 1.5 万；3）按职业，管理者及中高级技术人 员占 60.1%。据 2019 年中国数字阅读白皮书，数字阅读读者 90 后年轻人占比 过半，达 55.6%，90 后年均阅读量 14.7 本，90 前人均阅读量 13.1 本，大学生 付费意愿在所有用户群体中最强烈。

数字阅读用户具有活跃度高、粘性强的特点。1）从使用频率看，60.6%用户几 乎每天都使用，85.6%以上的用户每周使用三次即以上超过；2）从使用时间上 看，67.5%用户单次使用时长超过 30 分钟。且数字阅读用户在阅读后持续参与 度高，对内容衍生品兴趣浓烈，消费意愿强烈；3）从内容选择上看，数字阅读 用户最看重的三个元素分别为质量、品牌和性价比。

1.3、 阅文在线阅读业务为收入基石，版权变现为未来驱 动力

1.3.1、在线业务：目前仍为收入主要来源，占比有所下降

公司在线业务主要包括在线付费阅读、网络广告、平台分销第三方网络游戏所得 等。在线业务目前是公司主营业务收入主要来源，但近年来由于版权运营业务的 兴起，其占比有下降趋势，2017-2019 年占总收入比例从 83.5%降至 44.4%。 由于疫情刺激在线娱乐需求，2020 年在线业务收入 49.3 亿，同比增长 32.9%， 占总收入比例升至 57.9%。2021 年上半年度在线收入 25.4 亿，同比增长 3.4%； 版权运营及其他收入同比增加 124%，主要由于疫情后影视行业逐渐恢复回暖； 版权运营及其他收入占比同比增加 17pct，与 2020 年整年情况持平。

在线业务三个分销渠道中，自有平台构成最主要收入来源，腾讯自营渠道次之。 1）自有平台产品保持 2016-2020 年逐年增长，2020 年疫情期间居家场景带来 巨大的增幅，同比增幅达 61.0%。2021 年上半年收入为 18.8 亿元，同比减少 5.5%，占在线阅读收入 74.0%，主要是由于 2020 年上半年新冠疫情期间，收 入基数较高。

2）腾讯产品自营渠道收入于 2017 年实现大幅增长后逐年下降，2020 年回落至 2016 年水平，主要系免费模式推进过程中来自腾讯产品自营渠道的付费阅读收 入有所下降。2021 年上半年收入为 3.5 亿元，同比增加 14.7%，占在线阅读收 入 13.9%，持续扩张免费阅读业务而令广告收入增加所致。

3）第三方平台渠道收入主要受分销渠道的数量及分销收入影响，2016-2018 年 呈上升趋势，2018-2020 年有所下降。2021 年上半年同比增长 91.9%至人民币 3.1 亿元，占在线阅读收入 12.0%，主要是由于若干原有第三方平台合作伙伴的 收入增加以新增分销渠道所致。

自有平台产品及腾讯产品自营渠道 MAU 及 ARPPU 逐年增加，MPU 受免费阅读 模式影响，有所波动。1）MAU 逐年增加，从 2016 年-2020 年 MAU 由 1.7 亿增 长至 2.3 亿，CAGR 为 8%;2021 年上半年 MAU 基本与 2020 年上半年水平持平， 在高基数的情况下未实现增长。2）由于持续扩张免费阅读业务， 自有平台及腾 讯产品自营渠道月付费人数下降，MPU 于 2016-1H2021 期间有所波动， 18、 19 年约 1080 万、980 万，直至 2020 年才有所增长，升至 1020 万；2021 年上半年 MPU 为 930 万，同比下降 12%。付费率从 2017 年的 5.8%小幅下降至 2019 年的 4.5%，2020 年保持稳定，2021 年上半年下降 0.5pct。3）月 ARPPU 保持 增长，为收入增长的稳定驱动力，2020 年同比增长 37.2%至 34.7 元，增幅较大， 2021 年上半年同比增长 6.7%至 36.4 元。

1.3.2、版权运营为业务增长核心，未来空间巨大

公司版权运营业务收入主要包括电视剧及电影版权的特许权以及于电影院发行 电影、版权许可及自有网络游戏运营。2017 年版权运营收入占比 8.9%，2018 年后通过收购新丽传媒，与腾讯影视、腾讯动漫等加强合作等方式发展版权运营 业务，收入占比扩大。由于 2020 年营销电影、电视剧、网络剧等制作和发行受 疫情影响有所延期，版权运营收入同比下降 22%至 34.5 亿元，占比相应下降至 40.5%。2021 年上半年版权运营收入同比增加 129.8%，达 17.4 亿元，主要由 于疫情缓和后，来自电视剧、网络剧、电影、版权授权及自营网络游戏业务的收 入增长。

1.3.3、网文跨境处于初期，“生态出海”的模式潜力较大

中国网络文学海外市场目前仍处于初期阶段，潜力较大。艾瑞咨询报告显示， 2019 年，中国网络文学在海外的市场规模为 4.6 亿元，规模仅为国内市场的 2.28%。但由于国外网文市场版权保护和用户付费意识较强，市场潜力较大。目 前，阅文、中文在线、掌阅等均涉及海外业务。

阅文开创了“生态出海”的模式，从翻译输出到海外原创，实现全球化与本土化 融合。Webnovel 阅文旗下网文出海历史较长，2004 年起点中文网开始向海外 公司直接出售作品的版权，2006 年将《鬼吹灯》、《诛仙》等作品输出东南亚， 2011 年将英文版《盗墓笔记》上架亚马逊海外版。2017 年阅文旗下起点国际 （Webnovel）正式上线，商业模式不断完善。起点国际初期采用订阅付费模式， 主要提供国内翻译作品，2018 年 4 月推出海外原创模块。截至 2020 年底，起 点国际共提供 1000 部中文译品和超 20 万部原创作品，全年访问用户量达 5400 万，旗下多部作品入选“中国网络文学 IP 影响排行榜”。

1.4、 多维度加强龙头地位，虹吸效应显著

1.4.1、九大平台在线阅读社区实现各类用户覆盖与运营

网络文学圈层化特征突出，阅文旗下九大平台覆盖各类偏好的各年龄段用户。网 络文学网站可分为“女频”和“男频”，对应两性不同的审美趣味和创作、阅读 偏向；两个频道又可细分为玄幻、都市、校园等小说类型，对应不同的阅读类型 需求。阅文旗下起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、 言情小说吧、红袖添香、小说阅读网、元气阅读等九大阅读平台覆盖玄幻、武侠、 原创、网游、都市、言情、青春、历史、军事、网游、科幻、恐怖等多种题材， 垂直覆盖各年龄阶段不同兴趣偏好的用户，某一特定类型文的读者可在对应平台 寻找同好者，形成互动。

作品分发渠道方面，阅文拥有自有渠道、腾讯阅读渠道和第三方渠道等流量渠道， 触及阅读场景全，用户多。手机 QQ 与 QQ 浏览器等大流量腾讯 App 仅收录阅 文系平台作品，为阅文在线阅读业务进行流量赋能。

1.4.2、龙头地位和优质福利虹吸形成顶尖创作群体

阅文注重完善作者福利体系，打造自我成长、自我完善、自我激励的“作家生态 2.0”，吸引优秀作者入站，进而保障 IP 与内容产出。

1）运营激励方面：公司为旗下作家提供读者资源和广告、IP 推广等帮助。对于 产出数量、质量较高的作家，阅文的资深编辑与主编对其内容进行交叉审核，阅 文以签约制度将审核通过者留在平台内，对其宣传、包装、并通过多渠道将优秀 IP 改编成电影、电视剧、游戏等，帮助获取更多的分成收益和扩大影响力；

2）在作者能力提升和价值实现方面，阅文创立“作家专区”线上社区，促进作 家间对于行业资讯、创作技巧等内容的交流；构建“起点大学”线上学习平台， 由知名网文作家和影视编剧为导师，提供系统化课程配置；开设线下职业作家训 练营。2020 年 10 月 1 日，阅文“职业作家星计划”生效，覆盖旗下起点中文 网、创世中文网、起点女生网、云起书院等 6 个平台，进一步完善作家福利体系。

阅文重视扶持青年作家，为源源不断的 IP 储备力量。2020 年，阅文推出亿元规 模“青年作家扶持计划”，举办青年作家大赛、青年作家培训，同时通过创作激 励、作品扶持、每月为青年作家提供至少一个动画、漫画改编机会等方式吸引优 秀青年作家入驻并培养其发展。

网文群体作家迭代，新生代作家已成为平台创作中坚力量。2020 年阅文新增的 90 万作家中，80%为 95 后；同年在线阅读的 52%收入来自 90 后创作者，新书 销售前 100 作家 30 岁以下占比 47%，95 后过半。预计阅文将持续在日常运营 中联合文学评论家、下游行业伙伴、媒体伙伴、品牌为年轻作家提供更多作品推 荐和传播机会，达到未来三年内使 30 岁以下的签约作家数量、稿酬、新晋大神 翻一倍的目标。

阅文各平台优秀作家、优质福利、优质网文形成虹吸效应，促成内容端的扎实积 累。截止 2020 年底，阅文已积累超过 900 万位作家，作品总数达到 1390 万， 2020 年全年平台新增字数为 460 亿。同时作品质量也在持续提升，根据 2021 年 6 月的百度小说风云榜数据显示，排名前 20 的网络文学作品中，有 17 部出 自阅文平台。“白金大神”和“大神作家”是网文界最为顶级、含金量最高的代 表头衔。2021 年 5 月披露的 2021“白金大神”名单显示，目前旗下白金大神作 家共 444 位。平台大神作家的聚集和优质内容的积累形成虹吸效应，签约阅文 成为大量作家职业发展的目标。

1.4.3、社群效应明显，交互性强，粉丝文化共创 IP

新生代网文作家更懂粉丝社群运营，与读者形成互动。阅文相关数据显示，2020 年阅文新增的 90 万作家中出生于 95 年以后的 Z 世代作家占比接近 80%，其中 如会说话的肘子、老鹰吃小鸡、我会修空调等 90 后作家已经进入平台头部。年 轻作家出身为互联网时代资深读者，在以互联网社交互动的形式提升粉丝黏性与 个人热度方面经验丰富。比如近年来网文兴起的“梗文化”，作家主动“埋梗”、 “玩梗”，产生了“修仙”、“破圈”、“寄刀片”等典型梗，与读者互动性强。

段评气泡、本章说、书友圈评论、配音功能、UGC 创作的彩蛋章等功能的推出 有效提升用户参与度和用户粘性。2020 年，阅文全平台超过 100 部作品评论数 过百万。根据阅文集团数据，“本章说” （阅文旗下“起点读书 APP”的评论 功能，即数字阅读版“弹幕”）对用户人均阅读时长提升贡献超过 32%，对用 户付费率提升贡献超 10%。作品之外，以作家为中心的粉丝群体，也逐步形成。 2020 年阅文共有 69 名作家所有作品累计评论量超 100 万，19 位作家累计粉丝 数超 100 万，达到一定的粉丝值即可加入作家书友群进行交流。

跨平台搜索实现用户流通，智能推荐系统挖掘用户偏好，提高用户留存。搜索系 统上，目前起点中文网已开启网文跨平台搜索，实现旗下平台间的用户流通，提 高全平台整体用户留存。平台优化推荐系统帮助用户快速准确获取偏好内容，节 省用户时间，提升用户阅读体验。

网络文学已迈入 IP 粉丝文化时代，内容平台拥有“社交共读、粉丝社群、粉丝 共创”三大特征，虚拟偶像成为年轻群体衍生消费与二次创作的重点对象。年轻 化的网文阅读主体，更倾向对虚拟 IP 产生情感寄托，并在社区参与中实现自我 表达和价值认同。（报告来源：未来智库）

2.在线阅读标杆：精品付费阅读为本，顺势探查免费阅读空间

2.1、 免费阅读和付费阅读长期共存、共同发展

2.1.1、盗版内容读者为重要争取对象，市场规范治理挖掘潜在用户

盗版损失规模近四年有所下降，初步遏制效果显现，但盗版市场仍成规模。根据 易观分析，2016 年以来中国网络文学盗版损失整体下降，2020 年中国网络文学 总体盗版损失规模为 60.3 亿元。截至 2020 年 12 月，易观检测的重点盗版平台 整体月度活跃用户量 727.4 万，月度人均使用时长接近 19 小时， 2020 年第二 季度月度活跃人数呈下降趋势。

目前我国网络盗版产业链较完整、侵权成本低廉、新技术滥用、传播手段杂多隐 蔽，盗版商、广告联盟、搜索引擎各参与方均有利可图。搜索引擎、浏览器负责 推广盗版平台；广告联盟帮助广告主分发广告至盗版网站；盗版网络文学网站在 阅读、下载页面内嵌广告，与搜索引擎、广告联盟共享灰色收益。由于维护成本 低、用户使用便捷，移动端盗版内容逐步从 app 向自媒体平台、H5 页面及小程 序等迁移。

盗版监管难度大、维权困难、侵权惩罚力度低、读者版权意识薄弱也使得盗版产 业滋长。1）盗版网文在网盘、微博、贴吧/论坛、公众号、TXT 站点下载、问答 网站、社群分享等渠道的传播更为隐蔽，监管难度较大；2）根据易观分析，由 于维权时间、金钱成本太高，维权举证复杂困难，高达 67.9%的创作者被侵权 后不考虑维权或还在犹豫是否要维权；3）盗版侵权服务器可能架设在海外、无 法追踪有效的责任主体，惩罚力度不足，侵权成本低；4）读者版权意识淡薄等。 国家和相关平台对侵权案件的打击力度有待加强。

美国的 IP 产业历史上同样存在盗版问题，随着法律的完善和惩罚力度的加强， 逐步建立起知识产权保障法律体系，盗版问题得到控制。

2016-2021 年我国政府对知识产权保护力度不断加大，相关表述正在深化、细化 中，侵权成本的不断提高促使版权保护得到加强。中共中央办公厅和国务院办公 厅提出到 2022 年侵权易发多发现象得到有效遏制，到 2025 年知识产权保护社 会满意度达到并保持较高水平的目标。2016 年，《关于加强网络文学作品版权 管理的通知》明确两类网络服务商的义务；“剑网”行动中，大批专业化的盗版 平台被取缔。2020 年，第三次修订通过的《中华人民共和国著作权法》提高了 著作权侵权的惩罚性赔偿力度。

阅文持续探索版权维权的方法，目前以举报、投诉及倡导正版为主，未来盗版问 题的有效控制将利好阅文在线阅读收入业务。2016 年 9 月，阅文牵头成立中国 网络文学版权联盟，发布《中国网络文学版权联盟自律公约》，呼吁作家、产业 链各方协同合作，建立畅通、健全、良性的沟通环境。2016 年至 2019 年，阅 文投诉下架侵权盗版链 2644 万条，处置侵权盗版 App 4364 款。2019 年，在阅 文的持续努力下，头部盗版网站“笔趣阁”和“菠萝小说网”被关停。2020 年， 阅文发布“正版联盟”公告，推出五大实质举措打击盗版，阅文将长期坚持打击 盗版，保护正版事业发展。

2.1.2、新兴免费阅读行业强劲扩张带来新的用户增量，小幅影响传 统付费阅读行业

数字阅读行业收入主要来自付费作品产生的文字订阅收入以及免费作品产生的 广告收入。网文最初的商业模式——付费阅读起步于 2002 年左右，一直延续到 现在。用户通常以按字数、按篇、按本等进行付费阅读或通过包月、包年等方式 订阅，目前平均价格为 0.05 元/千字或 10-18 元/月左右。网文的另一种商业模 式——免费阅读新兴于 2018 年，以免费内容吸引流量后进行 ToB 广告变现。

免费阅读势头强劲，用户数及阅读时长增长迅速，为 IP 运营提供庞大的用户群 体和充足粉丝基础。据 QuestMobile，2020 年 12 月免费阅读 APP 单用户月均 使用时长同比增加 46.4%，达 694 分钟，免费阅读 APP 使用时长约为付费阅读 APP 使用时长的 1.86 倍。从 2019 年 12 月至 2020 年 12 月，免费阅读 APP 行 业月活规模同比增长 22.0%至 1.4 亿人。付费阅读 APP 行业月活规模同比减少 13.7%至 2.2 亿人。

免费阅读用户的付费意愿明显低于付费阅读用户，用户更愿意通过“时间付费”、 “注意力付费”，与广告变现模式相契合。免费阅读目标客户为下沉市场的中长 尾用户，同时大多盗版用户付费敏感性高且愿意损失用户体验，也有可能被免费 阅读模式所吸引。据 QuestMobile，截至 2020 年年末免费阅读用户三线及以下 城市比例较高，达 58.3%，低线互联网用户目前版权付费意识薄弱、付费意愿 较低；价格敏感、时间成本、注意力成本较低，愿意通过观看广告等形式享受免 费阅读。

免费阅读收入来源多样化，未来增长潜力仍在。1）电子阅读广告的形式已由插 屏、开屏、阅读页 Banner 等位置的展示类广告拓展到可通过观看广告获得免费 阅读时长或获得一定奖励的激励式广告，曝光率和转化率提高；2）增值服务也 是免费阅读变现的一个重要手段，常见的增值服务有会员付费、作者打赏等。

免费阅读广告变现空间广阔，但其内容引流及受众群体具有一定局限性，单一免 费阅读是否能构建竞争壁垒仍然存疑。1）内容引流：受到版权成本、战略差异 化等影响，免费阅读内容质量差于付费阅读，内容吸引力是未来免费阅读竞争的 一个关键因素。2）免费阅读的用户群体为价格敏感型用户，消费意愿较低，广 告投放效率较低，广告收费议价空间较小。“流量 广告”模式是否能维持健康 长远发展有待观察。目前已经出现的问题有平台买量成本高，只有头部平台的用 户体量能勉强通过广告营收覆盖成本。

2.1.3、付费阅读内容精品化，社群效应明显，向免费阅读流动较少

付费阅读群体追求内容质量及阅读体验，已养成为内容付费的习惯。免费阅读、 付费阅读用户群体重合率低，付费阅读、免费阅读两者将长期共存。从用户画像上看，付费阅读用户青壮年与高学历者居多，而免费阅读用户中未成年、中老年 与较低学历的长尾用户占比较高；付费用户对内容质量和沉浸式体验要求高。 Quest Mobile 报告指出，2019 年 4 月，QQ 阅读与七猫免费小说用户重合率仅 为 8%。鉴于付费用户对优质内容的审美需求，因此我们认为付费群体向免费群 体转化的比例较低。

2.2、 阅文打法：长期付费阅读模式逐渐成熟，借腾讯之 势探索免费阅读变现

2.2.1、积极布局免费阅读市场，扩大用户体量，为 IP 运营打下粉 丝基础

在米读、七猫等免费阅读 APP 兴起，字节、百度等互联网大厂和掌阅、中文在 线等阅读平台纷纷出征免费阅读蓝海的背景下，阅文开始布局免费阅读赛道，针 对免费阅读进行平台升级。2018 年起，阅文就免费内容分发深化了与 QQ 浏览 器、移动 QQ 等渠道合作。2019 年上半年，阅文推出免费阅读 APP“飞读”， 正式进军免费阅读市场。2020 年，阅文上线免费内容创作平台“昆仑中文网”；成立内容决策组，对免费内容进行统筹管理，重视优质免费内容的孵化。2021 年上半年，阅文与腾讯成立了免费小说联合项目组，以更高效地推进阅文与腾讯 生态体系里各渠道的合作。

在线业务自有产品平台、腾讯产品自营渠道、第三方平台三种渠道分工更加明确。 在用户群体方面，自有平台产品主要针对粘性较强、付费意愿相对较高的网文深 度爱好者；腾讯产品自营渠道依托腾讯十亿级流量瞄准留存率一般的网文普通爱 好者；第三方平台则利用其他平台流量覆盖更多用户来放大 IP 价值。在业务联 动方面，腾讯产品自营渠道和第三方平台主要通过免费内容吸引用户，培养用户 阅读习惯，积累潜在付费用户；自有平台产品则通过高质量、最前沿的内容吸引 用户进行付费阅读。阅文免费内容 2020 年 12 月月均 DAU 为 1000 万，2021 年 6 月已增长 30%至 1300 万。阅文年均 MAU 逐年增加的主要驱动力为免费阅 读用户体量不断扩大，免费阅读吸引下沉市场长尾用户，积累大量多元种子用户。

2.2.2、付费内容不断丰富化精品化，付费渗透率及 ARPPU 依然具 备提升空间

原创连载内容相对具有时效性，受盗版问题影响相对较小，用户结构年轻化以及 中国网民主体消费习惯升级赋能阅文付费用户渗透率提升。据《2019 中国数字 阅读白皮书》，90 后读者占比达 55.6%，其中大学生付费意愿最高。《2020 年 度网络文学发展报告》显示阅文 2020 年“Z 世代”用户规模达 60%，“00 后” 占比达 40%。据艾瑞咨询，2020 年 Z 世代的人均月度可支配收入为全国平均水 平的 156%，在娱乐消费领域兼具“消费动机”和“消费实力”。网文用户年轻 化、年轻用户内容付费意愿高，随着这部分群体经济能力的提升有望驱动整体付 费率提升。

会员付费方式为已完结作品的主要付费手段之一，形成对文字章节收费形式的补 充，吸引具有长期阅读习惯的用户和价格敏感用户，降低盗版读者回归正版阅读 的门槛。据艾媒咨询，30.9%的用户表示降低收费价格，14.2%的用户表示优化 付费方式将激励他们对内容进行付费。盗版网文在获取途径和用户阅读体验上都 较差，会员付费月均价格在 15 元左右，较低成本鼓励部分盗版用户回归体验更 好的正版平台。

2.2.3、免费、付费阅读优势互补，完善阅文业务结构

免费阅读的推出使阅文细分市场得到结构性改善，付费阅读瞄准一二线居民、青 年等付费意愿较强用户；免费阅读转化三线及以下居民、较年长用户。1）按城 市分，据《2019 年度中国数字阅读白皮书》，一线城市付费意愿高达 88.7%， 每人月均花费 43.4 元，二三线城市付费意愿相对较弱，但阅读量较大，且三线 及以下城市读者占比最多，达 54.8%；2）按年龄划分，据第 47 次中国互联网 络发展状况统计报告，95 后付费意愿最高，为 90.7%，60 后付费意愿最低，为 80.5%。付费意愿较弱的二三线城市居民和年长用户拥有相对更多闲暇阅读时 间，可通过免费阅读业务拓展用户基数，增加曝光量，提升广告收费议价力。

目前，免费阅读与付费阅读融合发展充分挖掘作品的商业价值，有利于延长内容 变现周期、扩大用户规模和优化内容分发渠道。以阅文平台的《斗罗大陆》为例， 在连载期面向付费用户以字数订阅的方式获取收益；作品完结后挖掘 IP 价值进 行作品改编，制作电视剧《斗罗大陆》和游戏《新斗罗大陆》；2020 年开放免 费阅读权限，作品在 QQ 浏览器单一平台的半年阅读人数超 1000 万，带来二次 信息流变现；免费形式使斗罗世界覆盖到更大规模用户群体，提升作品及其已发 行衍生品热度。

2.3、 阅文在线阅读业务未来收入增长空间测算

2.3.1、付费阅读业务收入增长仍有空间，MPU 与 ARPPU 协同驱 动

1）MPU=MAU *付费率。

（1）MAU：2020 年阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道 MAU 为 2.29 亿，考虑到未来几年将继续大力发展免费阅读业务，以及阅文背靠腾讯渠道资源， 拥有流量加持，预计带来新的用户增量，我们预估公司 20-25 年 MAU 增长空间 仍有 9%，25 年预计将达 2.49 亿。

（2）付费率：2020 年阅文集团自有 自营渠道付费率为 4.5%，2017 年付费率 为 5.8%，付费率的下降主要系目前免费模式的推行使得阅读群体的分母扩大， 也使得一部分付费用户暂时尝试免费作品。但付费模式本身为头部作家的核心利 益，我们预计最终优质内容端也会倒逼付费风气的培养，另外连载付费小说的阅 读时效性高，不容易获取相应盗版内容，未来随着优质内容的培育和精细化运营， 部分免费阅读用户和 IP 反哺等新增用户将为优质内容付费，预计长期付费率将 略微回升并稳定在 4.6%。

2020 年阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道 MPU 达 1020 万，25 年 MPU 根据公式预计将达 1137 万。

2）月 ARPPU：月 ARPPU=通过轻/中/重度用户比例推得的单用户月均阅读时长 *阅读速度*内容单价。

（1）轻度/中度/重度阅读用户比例。将阅读用户分为轻度、中度、重度用户， 分别对应 30 分钟/60 分钟/120 分钟日均阅读时长。结合调研结果，阅文付费用 户日均使用时长在 60 分钟左右，据此我们估计 2020 年阅文自有平台产品及腾 讯产品自营渠道轻/中/重度用户比例为 37%/48%/15%，对应平均单用户日均阅 读时间为 58 分钟。据 QuestMobile，2020 年 12 月付费阅读 App 单用户月均 使用时长同比增加 5.1%，免费阅读 APP 单用户月均使用时长同比增长更是高达46.4%，网文用户阅读时长结构总体改善，未来随着更多优质内容的孵化以及社 区化运营交互性加强，中度及重度用户将增加，远期来看，我们保守预估至 25 年付费用户中轻/中/重度用户比例为 27%/55%/18%，平均单用户日均阅读时间 为 63 分钟，5 年增幅 8.4%。

单用户月均阅读字数=用户日均阅读时长*天数/人均阅读速度。我们估计普通人 对于网络小说的平均阅读速度为 400 字/分钟。月均阅读字数根据公式将从目前 的 69 万字增加到 75 万字。

（2）内容单价：根据对阅文旗下不同产品公布的文字付费价格，2020 年阅文的 平均内容价格为 0.05 元/千字。随着内容质量的上升及人们消费能力的提升，我 们预估内容单价至 25 年将上升到 0.055 元/千字。

2020 年阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道月 ARPPU 为 34.7 元， 1H2021 为 36.4 元，上升趋势明显。根据公式计算可得，25 年月 ARPPU 预计 将达 41.2 元。

自有 腾讯产品自营渠道付费阅读业务年收入=MPU*月 ARPPU*月份数。2020 年阅文集团自有 腾讯产品自营渠道付费阅读年收入为 42.5 亿，根据公式计算至 25 年可达 56.2 亿，5 年总体增幅 32%，对应 CAGR 为 5.8%。

2.3.2、免费阅读业务有望打开流量增长空间，用户拉新与广告加载 率为主要增长点

1） 免费内容年均 DAU。据财报披露，12M2020 免费内容 DAU 达 1000 万， 6M2021 免费内容月均 DAU 达 1300 万，增幅为 30%，增长较快。我们估 计 2020 年年均 DAU 为 900 万。鉴于阅文集团正在大力发展免费阅读业务， 以及加强与腾讯生态里的各渠道的合作，目前增速较快，预计至 25 年有 83% 的增长空间，年均 DAU 将达 1642 万，对应至 25 年 5 年 CAGR 为 13%。

2） 免费内容 ARPU。APRU=平均 CPM/1000*由轻/中/重度用户比例推得的单用 户日均阅读时长*阅读速度/每页展示字数*Ad load。

（1）平均 CPM。信息流广告整体行业的平均 CPM 约为 10 元/千次，抖音信息 流广告实际 CPM 为 20-30 元。考虑到网文平台的消费氛围相对有限，我们保守 估计阅文旗下的 App 的 CPM 为 7 元/千次。考虑到：1）未来多样广告植入形式 将进一步提升转化效果；2）广告主对公域流量的争夺加剧，以及在头部网文平 台上投放营销内容的需求提升，我们预估至 25 年 CPM 将提升至 8 元。

（2）广告加载率（Ad load）。根据对阅文旗下不同产品的调研，我们估计目 前阅文全平台的平均广告加载率为 8%，远低于 10%的行业平均水平，但阅文注 重对用户体验的维护，不会过多载入广告，预计至 25 年广告加载率将提升到 9.6%。

（3）轻/中/重度用户比例。免费阅读用户阅读时长平均高于付费阅读，我们估 计 2020 年阅文轻/中/重度用户比例为 26%/37%/37%，由此可得单用户日均阅 读时长为 74.5 分钟，QuestMobile 数据显示 2020 年 12 月免费阅读 APP 单用 户月均使用时长同比增长高达 46.4%，优质内容的开放培养用户阅读兴趣，网 文用户阅读时长结构总体改善，预计未来随着免费内容生态的完善及用户粘性的 提高，轻/中度用户会向重度用户转化，轻/中/重度用户比例将达到 10%/50%/40%，单用户日均时长提高到 81 分钟。

单用户日均阅读页数=单用户日均阅读时长*阅读速度/单页呈现字数。假设用户 对免费内容的阅读速度更高，为 500 字/分钟，根据对阅文旗下产品的调研，估 计单页呈现字数为 200 字/页。根据公式可得，2020 年单用户日均阅读 186 页， 25 年单用户日均阅读 203 页。

单用户日均有效广告加载次数=单用户日均阅读页数*Ad load。根据公式可得， 2020 年单用户日均有效广告加载次数为 15 次，至 25 年将提升到 19 次。

自有 腾讯自营渠道免费阅读业务年收入=免费内容 DAU*免费内容用户 ARPU* 天数，其中免费内容 ARPU=平均 CPM/1000*由轻/中/重度用户比例推得的单用 户日均阅读时长*阅读速度/每页展示字数*Ad load。根据公式可得，2020 年自 有 腾讯自营免费阅读收入为 3.38 亿，至 25 年可能达到 9.19 亿，5 年增幅可达 172%，对应 CAGR 为 22.2%。

2021 年上半年阅文第三方平台在线业务收入同比增加 92%，鉴于未来与百度、 京东、天翼等头部第三方平台合作继续深化以及分销渠道进一步开拓，我们认为 未来 5 年来自第三方平台收入复合增长大约能维持在 16%，至 25 年达 7.41 亿。

综上所述，在线阅读业务 2020 年收入为 49.32 亿元，25 年预计达 72.79 亿元， 增幅可达 63%。（报告来源：未来智库）

3.IP生态化大航海探路者：“大阅文”IP多业态发展

3.1、 对标漫威及美国 IP 需求，阅文能走多远

3.1.1、漫威：从漫画出版商到娱乐帝国

漫威泛指漫威动漫、漫威影业及漫威娱乐旗下其他公司与工作室。在漫威八十余 年的发展过程中，经历了以漫画产业、文化产业授权、电影影业为主的三个阶段， 从漫画出版商转变为综合娱乐公司。并于 2009 年被华特迪士尼公司收购成为子 公司。

阶段一：深耕漫画领域，积累超级英雄 IP，为日后版权授权和电影产业崛起奠 定基础。漫威漫画公司创立于 1939 年，诞生初期以漫画产业为主，推出“神奇 四侠”、绿巨人、蚁人、X 战警等上千个超级英雄形象，与“DC 动漫”并成行 业寡头，为日后的版权授权和电影产业发展奠定了基础。

阶段二：以授权策略对外出售自创角色的版权。90 年代左右漫威出售了大量超 级英雄 IP。1997 年，玩具厂商阿维·阿拉德接管漫威，以授权策略对外出售自 创角色的版权，包括漫画、动画、电影、电视剧、游戏、玩具、广告等不同的媒 介载体，帮助漫威走出破产危机，同时开始收回此前被出售的版权，并建立漫威 娱乐。

阶段三：漫改电影潜能释放，加入迪士尼后建立泛娱乐帝国。1998 年，漫威影 业成立后首部漫改电影《刀锋战士》上映获得 1.3 亿美元票房，后漫威以一年 2-3 部的速度推出动漫改编电影，包括《蜘蛛侠》、《绿巨人》等，漫威超级英 雄 IP 影视化价值显现。2005 年漫威首次独立制片《钢铁侠》，以 1.4 亿美元成 本获得 5.9 亿美元票房，电影模式成熟。2009 年，漫威被迪士尼以 42 亿美元价 格收购，借助迪士尼强大发行渠道，漫威拥有了电影、动画、游戏和周边衍生品 的完整流水线。

阅文可类比于处于 20 世纪 90 年代末的漫威，正处于从授权 IP 改编到建设 IP 生态矩阵的重要发展节点。漫威由漫画起家，后期不断放大 IP 价值，多媒态进 行精细化 IP 运营，涉及电影、动漫、游戏及周边衍生品等领域，最后加入了迪士尼泛娱乐大国。阅文目前主要以出售 IP 版权许可为主，同时收购新丽传媒增 强影视制作能力，与处于第二阶段末的漫威商业模式类似。而阅文基于腾讯新文 创生态、与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵的“大阅文”战略蓝图正对应 漫威发展的第三阶段。

3.1.2、能否成为“中国漫威”？阅文的“足与不足”

从宏观经济角度看，对比美国 IP 产业发展历史，我国 IP 衍生品消费需求基本达 到“升级高位”。美国于人均可支配收入约为 1400 美元的 20 世纪 50 年代，具 有高影响力的娱乐内容作品开始涌现；当人均可支配收入达约 4300 美元时，IP 衍生品消费激增，创造数百亿美元销售额。中国 IP 内容快速发展于人均可支配 收入为 1441 美元的 2001 年，与美国发展相似；2018 年中国人均可支配收入超 过 4300 美元，2020 年人均可支配收入达 4952 美元，IP 衍生品消费需求的经 济条件基本达成。

中国授权商品零售市场发展迅速且需求空间巨大，目前主要消费外国 IP，随着 我国 IP 产业的整合完善，预计未来本土 IP 份额将提升。《2021 中国品牌授权 行业发展白皮书》显示 2020 年我国年度被授权商品零售额达 1106 亿元人民币， 同比增长 11.5%，增速位于世界前列，绝对金额仅为美国 10%左右，提升空间 巨大，2020 年我国 IP 授权市场上中国开展 IP 授权数量（32.6%）首超美国 （30.5%），在国内 IP 产业不断完善和发展的背景下，预计未来本土 IP 所占总 体 IP 消费份额将持续提升。

类比漫威，从供应端来看阅文已经满足海量优质作品储备、主题迎合时代背景、 系列片提升延展空间、拥有专业影视管理团队等要素。

1）具备强 IP 创造能力，海量高质量作品形成 IP 宇宙基础。 漫威已积累了神奇四侠、雷神、钢铁侠、奇异博士等火爆全球的众多超级英雄 IP， 已积累超过 8000 个超级英雄 IP；阅文 9 大网文创作平台确保了 IP 存量与增量， 截至 2021 年 6 月底，阅文平台已积累了 940 万作家，作品总数达到 1 450 万部， 21 年上半年新增字数超过 180 亿，同时网文作家激励机制的完善和读者通过阅 读、评论、打赏等方式形成的筛选排序保障 IP 质量。2020 年中国版权年会评选 的 30 部最具版权价值网络文学中，有 18 部来自阅文，占比 60%。

2）IP 创造结合时代背景，迎合社会热点与市场口味。 漫威爆火 IP 美国队长登场于 1941 年，迎合了美国民众对打败法西斯的向往和 对民族英雄的诉求，绿巨人和黑寡妇，分别对应了二战结束后社会对核武器的担 忧和 20 世纪 60 年代女性意识的觉醒。2020 年阅文旗下有 900 万作家，超过 60%为兼职写作，其本职工作身份有大学教授、国企骨干、扶贫干部、警察、现 役军人、科研人员等，创作内容更贴合社会各层热点，读者在网文平台“用脚投 票”，受广泛读者认可的头部小说 IP 才有机会被考虑制作成动漫、影视剧或电 影，“优胜劣汰”使得阅文 IP 更能迎合市场需求。

3）“系列片”打法提升延展性，打造具有长久生命力可持续运营的 IP。 续集在粉丝基础、观众接受度、品牌内容影响力上有先天优势，目前全球票房前 50 的影片中，有超过 30 部为“续集片”或“系列片”。漫威成功的 IP 都是“系 列片”包括《复仇者联盟》、《钢铁侠》、《蜘蛛侠》等，粉丝基础庞大，口碑 极强。阅文的 IP 大多故事细节丰富，内涵丰厚，可作为系列呈现。阅文 IP《庆 余年》剧组制定 5 年拍摄 3 季的计划，2020 年 10 月启动阅文首个影视续集《庆 余年 2》，将于 2022 年初左右上映。预计阅文未来将继续推进通过拍摄续集等 方式提升单个 IP 价值变现次数，驱动版权业务发展。

4）影视管理团队专业，制作能力强。 IP 影视化能力方面，漫威宇宙的创作团队集合了 IP 电影、电视金牌制作人，代 表人物有 Kevin Feige（漫威影业主席）、Victoria Alonso（制作人，代表作电 影《复仇者联盟 4》、《钢铁侠》）、Louis D'Esposito（漫威影业联合主席， 执行制片人）、Jeph Loeb（漫威电视主席，编剧）等。阅文目前的管理层由程 武、侯晓楠等构成，同样拥有丰富影视制作或泛娱乐经验，加上阅文影视-新丽 传媒-腾讯影业影视联合会的成立，腾讯影业主投主控，阅文提供 IP 版权与输出 IP 理解力，新丽负责影视制作，有潜力实现阅文“IP 宇宙”的影视化变现。

对比漫威，阅文仍有先天的不足，主要为视觉形象和统一世界观的缺乏。

1）漫威是基于漫画形象的 IP 开发。阅文 IP 运营的起点是网文，视觉形象缺失， 进一步扩大影响力的第一步就是获得视觉化形象。漫威的漫画形象深入人心，角色周边衍生深受喜爱。网络文学的艺术形式留给读者一定的想象空间，但是尚未 具象化的故事及人物相比视觉化内容在读者认知和传播的效果上更为弱势，视觉 化给观众留下的印象更深。没有视觉化就意味着没有在读者心中建立统一的形 象，IP 周边及衍生品业务较难开展。

2）漫威宇宙共享统一庞大的世界观体系，同属“超级英雄”题材。阅文 IP 题材 庞杂，涉及不同世界观、不同领域，难以协同联动，为小而精的独立 IP。 漫威宇宙同为“超级英雄”题材，吸引具有特定审美取向的观众，某个系列成功 相当于为其他系列培育了优质粉丝，例如，钢铁侠的粉丝很大比例会关注并消费 蜘蛛侠、复仇者联盟等内容。漫威人物、故事相关性较强，在不同的故事中相互 串联，例如，美国队长系列中展现的美队与冬兵的友谊在复仇者联盟中进一步深 化，钢铁侠是蜘蛛侠类似于“父亲”的存在等等，协同联动使粉丝对整个漫威宇 宙建立起情感连接，而不仅是某一个 IP 或角色。

3）IP 产业链完整度提升空间较大，衍生品市场布局较弱。（a）漫威和其母公 司迪士尼全面布局漫画、电影、游戏、玩具等以动漫产业为核心的聚合产业链， 例如在电视剧方面，漫威借用迪士尼的子公司美国广播公司上映《神盾局特工》 《特工卡特》；在衍生品方面，漫威的玩具版权交由迪士尼孩之宝生产。阅文收 购新丽后增强了电视剧制作能力，但在其他方面仍有缺失。（b）国内大多数企 业将影视剧等作为 IP 产业链尾端；而国外将电影作为 IP 价值的杠杆，IP 首先通 过电影票房实现一轮收入，再基于电影的传播效应和社会效应，撬动后续 IP 衍 生品收入。

3.2、 IP 产业链的探路者，三级开发共建 IP 生态

阅文 IP 三层开发体系建立大幅提升 IP 开发产业链完整度。2021 年 6 月 3 日阅 文 2021 年度发布会上宣布进行“大阅文”战略升级，明确阅文将基于腾讯新文 创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴 共建 IP 生态业务矩阵，针对有声、出版、动漫、影视、游戏、IP 商品和线下消 费业态等各个环节梳理三层开发体系，构建 IP 生态链，克服 IP 孤立和分散式开 发的阻力。

其中动漫、影视和游戏为 IP 提供视觉基础，兼具“放大器”效应，为 IP 升维的 重中之重。1）视觉化内容以更直接和多元的方式呈现故事，表现力强于文字； 2）视觉内容的覆盖范围更广，信息输出更丰富；3）对文字内容进行视觉化翻 译，减少想象要求，用户接受程度更高。动漫和影视对于 IP 影响力的放大不仅 可以为 IP 生态链条中的上游产品带来关注，也为下游衍生奠定基础。

阅文基于腾讯新文创生态，关注提升创作者活力、IP 运营能力和视觉化能力三 大能力，加速 IP 工业化进程。1）挖掘、培育和助力作家、漫画家、导演、编剧 等 IP 产业内容创作者；2）加强中台建设、联合决策、成立委员会等，实行 IP“先 规划、再开发”；3）构建视觉化能力，以动漫、影视为突破口放大 IP 影响力， 探索 IP 商品化和线下消费业态“新蓝海”。

实体书出版领域，阅文旗下有中智博文及华文天下两家图书公司，同时阅文与人 民文学出版社等达成合作，已出版《庆余年》《择天记》《山河盛宴》等作品， 未来计划合作出版天下霸唱（代表作：《鬼吹灯》）新作《大耍儿》。

阅文从 2010 年起不断尝试发展有声书领域，2021 年 1 月宣布将懒人听书出售 给战略合作伙伴腾讯音乐，未来将继续开展深度合作，促进阅文网文 IP 的价值 扩大。2018 年推出“阅文听书”，阅文旗下“阅文听书”品牌汇集国内主流听 书平台原创类总库存半数以上的内容，涵盖了腾讯音乐、喜马拉雅、猫耳 FM、 企鹅 FM 等国内音频平台的音频开发与分发渠道，正逐步强化品牌特征与知名 度。2021 年上半年，腾讯音乐完成懒人听书的收购，腾讯音乐在用户基础及发 行、制作能力上更具优势，结构上的整合有助于长音频赛道的布局，程武表示： “阅文将持续深化与腾讯音乐的合作，让阅文的内容覆盖更广大的群体，此次股 权交易将长期利好阅文的 IP 价值”。相较视觉内容，有声书制作周期较短，赋 予拥有海量版权的阅文具备更大优势。一方面，IP 多元运营增强用户粘性的同 时为内容创作者带来更多收入，截至 6M21，阅文网文 IP《大奉打更人》有声作 品全网播放量达 7000 万，《仙门走出的男人》全网播放约 35 亿次；同时，音 频化也是对内容影视化的预热，阅文 IP《赘婿》有声读物与影视剧达到良好声 影互动效果。

3.3、 第一曲线——影视：网文 IP 为创意“苗圃”，“三 驾马车”保驾护航

3.3.1、视频行业与网络文学融合度提升，“长短”竞争激烈，整体 持续增长

目前网文改编影视剧是网文 IP 价值变现最主要的渠道之一，长视频融合网文较 早，近年内部竞争加剧，预计改编剧市场扩大将驱动网文版权收入增长。1）据 《网络文学 IP 影视剧改编潜力评估报告》，2018-2019 年热播度最高的 100 部 影视剧中网络文学 IP 改编占比为 42%；2）网文阅读用户中有 70%对其感兴趣， 超过 50%表示大概率或一定会消费这类内容产品。随着中国消费者娱乐活动需 求的增长，电视系列剧市场和网络剧市场双双增长；3）中国电视系列剧市场规 模预计 2021 年达 1160 亿元；网络剧市场规模预计 2021 年达 291 亿元。除了 传统的电视台渠道以及近年来已达到较大规模的爱优腾视频平台外，快手、西瓜 视频、B 站等新兴力量也纷纷进入长视频行业，行业竞争加剧。保守估计网文 IP 改编剧渗透率保持不变，预计其市场规模也将相应增长。

由于短视频在需求端、供给端、传播渠道和商业化用途等方面的相对优势，近年 来对长视频发展存在挤压，尤其体现于夺取长视频用户时长方面。1）需求角度 看，短视频 ToC 而言更符合普通大众碎片式轻松化的娱乐需求，互动性较强， 易形成以视频发布者为中心的社交圈，ToB 而言内容灵活，传播渠道多元、分 发效率高的特点使其具有更高营销价值；2）供给角度看，短视频制作专业化要 求低，成本低廉，普通用户均可参与制作，由此鼓励了供给端的生生不息。

短视频扩张给网文改编长视频和网文在线阅读市场规模扩大带来外部压力。据 QuestMobile，2021 年 6 月，短视频行业的月活跃用户达 9.05 亿，活跃渗透率 达 77.8%，同比增长 6.2%；在线视频行业的月活跃用户为 8.93 亿，活跃渗透 率达 76.8%，同比增长 4.2%。短视频行业月活用户增势强劲，造成网文改编的 长视频承压。据极光大数据，从移动网民 APP 使用时长占比上来看，短视频从 2019 年第一季度 12.3%上升到 2021 年第二季度的 29.8%，主要抢占了及时通 讯及在线视频的时长，在线视频从 1Q2019 的 10.9%下降到 2Q2021 的 7.3%。

虽然短视频扩张迅猛，但部分影视改编或剪辑内容也面临来自长视频平台的版权 纠纷。目前版权监管日趋严格，未来可能会影响长短视频行业格局。2021 年 4月 23 日，腾讯视频、爱奇艺、优酷等长视频平台，中国电视艺术交流协会、中 国电视剧制作产业协会等在内的国内超 70 家影视传媒单位，与 500 余位影视从 业者发布了联名倡议书，呼吁推进短视频平台的版权内容合规管理。4 月 25 日， 中宣部版权管理局局长于慈珂回应“作品未经许可不得传播使用，这是著作权法 规定的一项基本原则。这一原则当然也适用于影视作品”。

随着视频行业规范整治以及市场对系列短剧品类需求的提升，采买版权未来可能 成为短视频行业常见行为，尤其是网文平台上内容精简灵活、适合短视频翻拍的 中长尾内容，由此催生网文平台从短视频行业中获益的机会。目前由于制作 IP 衍生影视剧成本高、周期长，改编对象主要为头部网文 IP，大多数中长尾 IP 价 值被空置。2020 年 4 月，米读《权宠刁妃》改编的短剧在快手小剧场首季播放 量突破 4 亿，多次登顶快手小剧场单日最热榜单 Top1；《河神的新娘》播放量 达 1.8 亿；《冒牌娇妻》尝试用户付费的模式，付费人次过万；番茄小说的《妖 君在上》、七猫小说的《13 号末班车》、《重启总裁》都被改编成短视频模式。 截止 2020 年 12 月，抖音短剧话题共有 2.3 万个视频，播放量达 27 亿；快手小 剧场收录作品 74.1 万个，播放量超百万的视频数量众多。

3.3.2、影视“三驾马车”提升生产效率，驱动数字内容业务耦合

影视助力 IP 破圈，收购新丽传媒打通产业链上下游。2018 年 10 月 31 日，阅 文集团以 155 亿元收购新丽传媒 100%股份，并签订对赌协议。新丽传媒承诺 2018~2020 年连续三年的净利润不低于 5/7/9 亿元。2018、2019 年新丽传媒实 际净利润为 3.24 亿元，5.49 亿元，未完成对赌。2020 年 8 月新丽传媒与阅文 集团于重新签订了为期 5 年（2020—2024 年）的对赌协议，将净利润的要求降 到了最低 2/3/3/3/3 亿，最高 4/5/5/5/5 亿。2020 年新丽传媒净利润达 4.07 亿， 首次完成对赌协议。

通过培养新人及签约知名创作团队不断打磨优秀的制作班底，新丽传媒影视产出 质量及数量有所保障。新丽旗下现签约秦雯（代表作：《赘婿》、《辣妈正传》、 《我的前半生》等）、王倦（代表作《庆余年》等）等知名编剧，同时通过“青 年导演培养计划”等途径招募培养新人，预计将保持制作团队质量并扩大数量， 进而确保影视剧持续产出。近三年新丽表现出较强的影视剧制作能力，每年上线1-3 部电影和 4-5 部电视剧，打造了《庆余年》、《流金岁月》、《赘婿》、《斗 罗大陆》、《你好，李焕英》等全民级爆款影视作品。

疫情影响下影视行业集中度上升，新丽议价能力有望提升。《2020 年全国广播 电视行业统计公报》显示，受疫情影响，2020 年全国制作发行电视剧 202 部、 7476 集，制作发行部数同比下降 20.47%，制作影视剧类电视节目时间 9.54 万 小时 同比下降 20.70%。广电总局电视剧制作备案数量逐年下降，可能出现疫情 后“剧荒”的现象。新丽目前影视剧库存充足，有能力填补市场空档，争夺市场 份额。此外，2020 年全国影视企业数量大幅下降，约 13170 家公司注销或吊销， 行业集中度进一步提升，利好新丽等“幸存”影视制作公司的议价能力。

腾讯影业、新丽传媒、阅文影视组成“三驾马车”，从网文 IP 出发形成整体影 视生产体系，以工业化体系提升生产效率与成功率。20 年 10 月，阅文、腾讯影 业、新丽传媒以“三驾马车”的形象共同亮相，腾讯影业提升主投主控能力，承 担枢纽角色；新丽聚焦头部项目开发制作；阅文影视提供版权支持、原著理解输 出以及对“书改剧”的形式变化把控，通过“自制 主投主控 联合开发”全方 位的进行影视布局。2020 年 10 月以来，《赘婿》《你好，李焕英》《流金岁月》 等作品推出验证落地路径可能性。以《赘婿》为例，由阅文提供小说版权和内容， 进行原始粉丝引流，腾讯影业作为中枢拉动资源对小说进行评估与开发，最终由 新丽传媒完成影视剧制作，耗时仅 8 个月，联动效应已经初现。

未来加码现实题材、系列剧和微短剧领域，持续打造爆款。2021 年 6 月，“三 架马车”的联合发布《1921》、《人世间》、《心居》、《赘婿》第二季等 15-20 个影视项目；同时启动“青年导演培养计划”第三期招募，为影视创作储备人才； 腾讯影业和猫眼在“腾猫联盟”的基础上开展更深度的合作，为优秀作品提供 “全文娱、全链路、全场景”宣发支持。三驾马车推出的“时代旋律三部曲”中， 电影《1921》上映 10 日内票房超 3.8 亿，电视剧《人世间》和剧集《心居》受 广泛关注。系列剧制作方面，《庆余年》、《赘婿》等热播剧均分季播出，降低 现金流风险。微短剧制作方面，2020 年阅文与微视开展“火星计划”，合作剧 集播放量过亿，预计未来将随着网文 IP 在微短剧领域的渗透而持续扩大。（报告来源：未来智库）

3.4、 第二曲线——动漫游戏：二次元空间赋予 IP 变现 额外灵活度和增长空间

3.4.1、动漫：创造视觉基础，扩大 IP 影响力，提升下游拓展速度

根据艾瑞咨询报告，估计中国二次元用户在 2020 年底已经突破 4 亿，在线漫画 市场规模与在线动画市场规模分别达到 34 亿和 205 亿，考虑到同年影视动漫作 品改编中网络文学 IP 占比超过 50%，预计未来国漫行业的发展将直接驱动阅文 版权业务的收入总量。

漫画可作为网文可视化第一步，从漫画开始围绕同一 IP 的持续开发和长线建设， 有利于 IP 沉淀影响力并拓展价值。以《斗罗大陆》为例，2008 年小说首发，2010 年同名漫画上线，2018 年推出同名玄幻动画剧和手游《新斗罗大陆》，2021 年 上线真人电视剧作品。目前《斗罗大陆》相关漫画在腾讯动漫的总人气近 150 亿、动漫播放量即将突破 300 亿、电视剧累计播放量破 50 亿、《新斗罗大陆》 手游用户数量持续攀升。不同品类衍生作品间关联和系统化运营，成就《斗罗大 陆》这一 IP 的价值裂变。漫画平台的头部作品中，小说改编漫画的比重在 30% 以上；《凡人修仙传》《武动乾坤第二季》《星辰变第二季》等作品豆瓣评分均 在 8 分左右。

动漫奠定视觉基础，加快规模化改编进程，强化视觉形象符号作用，加强和影视、 游戏、衍生品各个环节的连接，提高开发和商业化效率。2020 年，阅文动漫推 出了《全职高手》第二季等五部动画和根据头部网文 IP 改编的《大王饶命》等 多部人气漫画作品；腾讯动漫平台也新上线超过 2500 部漫画，腾讯动漫 2018-2020 年收入 TOP 100 的作品里有 30 到 40 部来自网文漫改。2020 年 12 月 21 日，腾讯动漫和阅文动漫宣布启动网文漫改计划，共同推进包括《大奉打 更人》、《大周仙吏》等作品在内的 300 部阅文小说漫改计划。阅文动漫将基 于阅文对 IP 的深度理解和系统运营，与原著作者交流探讨，筛选适合漫改的网 文 IP，与腾讯动漫一起做好内容把关，借助腾讯动漫的平台流量优势、分发优 势以及用户经验积累，保证创作者收入及作品影响力，推动网文 IP 动漫创作， 与电影、游戏等下游业务产生协同。

3.4.2、游戏：头部 IP 游戏化开发，实现跨形式内容共振

伽马数据显示，2020 年 IP 改编游戏收入为 1243.2 亿元，同比增速 25.9%，保 持高速增长。

来自端游的游戏IP储备减少，动漫IP和文学IP或成为手游新IP来源。2017-2020 年，文学 IP 改编手游流水和数量呈增长趋势，小说 IP 改编手游收入 2019、2020 年增长率连续超过 30%，在各类 IP 来源中的流水分布占比提升。2020 年 IP 改 编移动游戏流水收入 TOP10 产品中，《天涯明月刀》、《斗罗大陆》及《火影 忍者》均改编自文学或动漫 IP。在先天拥有原著粉丝的优势下，网文改编游戏 在游戏用户中的接受度较高，预计伴随着头部 IP 手游开发加快，阅文的文学 IP 以及阅文动漫 IP 将扮演更加重要的角色。此外，小说 IP 联动也创造了新的改编 思路。比如《新射雕群侠传之铁血丹心》，融合多个经典 IP 的人物和剧情，最 大化 IP 产品的受众群体，进而推动产品的买量效果。

未来阅文漫改计划的推进将直接影响下游电影、游戏等开发与收益。以《斗罗大 陆》为例，2008 年小说首发，2010 年同名漫画上线，2018 年推出同名玄幻动 画剧和手游《新斗罗大陆》，其中首款手游上线 150 天内流水突破 10 亿；2019 年阅文游戏宣布与 37 手游、极光网络、中手游、米娅游戏等多家游戏开发商联 合成立 IP 联盟，共同推进头部 IP 游戏的开发制作；2021 年《斗罗大陆：魂师 对决》上线 1 个月内 IOS 端流水超 1 亿；《庆余年》手游有望于 4Q21 上线， 此外《鬼吹灯》《诡秘之主》《凡人修仙传》等 IP 授权改编的游戏也在开发中。

头部 IP 改编游戏未来将多采用低版权金 流水分成的付费模式，目前游戏业内分 成模式总体可参照中手游披露的各环节分成比例，IP 版权方分成约为总流水的 5%-9%，随着内容方的地位不断提升，阅文在游戏 IP 授权收入上具有长期想象 空间。

3.5、 第三曲线——衍生品消费：布局 IP 商品化，探索 线下消费业态“新蓝海”

联手腾讯动漫开设 IP 增值中心，布局 IP 商品化，延伸 IP 影响力和生命周期。 2021 年初，阅文在动漫业务部下成立“IP 增值中心”，首要任务是完善 IP 企划 能力、IP 图库建设、IP 产品的设计能力等，为未来长远布局全球 IP 授权市场打 好基础。未来将发力消费品供应链、全品类潮玩、线下实景消费三大赛道，助力 IP 进入大众生活场景。2021 年阅文发布会宣布将与芒果 TV、熹多文化、探案笔 记等合作开发 IP 改编剧本杀，与万代、奥飞娱乐等合作开发盲盒、玩具、周边， 未来计划进一步拓展至主题餐饮、文娱乐园、商业地产等领域，真正实现 IP 开 发全产业链覆盖。

阅文正加快 IP 线下产品落地，投资剧本杀行业媒体与服务平台。2021 年 6 月， 阅文投资平台型剧本杀公司“小黑探”。小黑探囊括剧本杀发行、作者培训、IP 改编等业务，通过微信公众号、小程序和自有 app 等提供 B 端和 C 端双向服务。 截至 1H21 小黑探已经累计拥有 25 万用户，上架剧本超过 4000 本，入驻工作 室达 1000 家，1Q21 平台的成交盒数已经达到 15.5 万。

基于剧本杀对剧本更替速度要求较高，阅文的海量 IP 为规模化内容供给奠定基 础。目前阅文头部 IP《庆余年》历经两次改编，玩家反响与售卖情况表现良好， 体现优质 IP 在剧本推理领域的独特内容价值。此外，阅文旗下《全职高手》、 《鬼吹灯 2》、《斗罗大陆》、《凡人修仙传》、《余罪》等知名 IP 均已投入 剧本杀改编。

3.6、 有声书行业：布局长音频棋盘，丰富阅读场景，轻 量方式扩大用户基础

有声书指运用现代数字技术，以文学作品为内容，利用网络平台传播的音频产品， 处于网络文学下游。由于网民整体基数增加、碎片化时间增加、政策鼓励阅读等 原因，有声书行业近年来发展迅速，用户数量和行业规模持续扩张。艾媒咨询数 据显示，有声书用户规模从 16 年 2.18 亿扩大至 19 年 4.78 亿，预计 2020 年将 达 5.69 亿，年复合增长率达 21.15%；行业市场规模相应从 16 年 23.7 亿扩大 至 19 年 63.6 亿，预计 20 年达 94.7 亿，年复合增长率达 41.4%。

有声书用户的主要目的为娱乐消遣，从单一听觉维度传达信息，解放用户双手和 双眼，可成为视觉产品的互补品。据头豹研究院，53.7%的用户在睡前使用有声 阅读，其次使用频次较高的场景是休闲时间及排队等待时间，此外 34.6%的用 户在家务劳动时收听有声阅读。

内容是有声书行业的核心竞争因素，对上游内容依赖较强，网络文学作为主要的 娱乐消遣内容改编市场广阔。有声书行业中，文字版权方位于上游，音频内容制 作方位于中游，平台渠道为下游，其中文字版权方可分为传统出版机构及网络文 学平台，由于对内容依赖较高，目前版权方议价能力较强。有声书的主要内容来 源为传统出版书籍及网络文学，网络文学娱乐性质较重，理解难度低，适宜在碎 片化时间作为娱乐消遣内容，有声书行业对网络文学存在持续需求。据头豹研究 院 2021 年 1 月调研报告，出版商可获得付费收入的 50%左右，62.96%的用户 期待有声阅读平台能与大 IP 合作，推出相关产品。

有声书市场的巨大空间吸引包括网文内容平台、纸质出版公司、有声阅读平台和 互联网巨头等多方以投资、合作等方式占领市场份额。1）2021 年 1 月，腾讯 音乐收购懒人听书，并于 3 月将其与旗下酷我畅听合并升级为懒人畅听，深入布 局长音频领域；2）2020 年 6 月字节跳动上线“番茄畅听”，7 月与中文在线签订《框架合作协议》，11 月以 11 亿入股掌阅科技，并在同年陆续投资吾里文化 等 6 家网文平台。

有声化改编的 IP 变现周期较短，在 IP 生态链中作用独特。有声书制作周期较短， 成本较低，变现周期短，效率较高，可检验 IP 内容的其他商业模式是否成功， 同时带动同一 IP 的影视剧、在线阅读等产品热度，扩大粉丝基础，提高粘性。 根据艾媒咨询调查，39.7%受访者表示看完某本书或某部影视剧之后“比较愿 意”收听其有声作品，28.6%受访者表示“非常愿意”，纸质书和影视剧对有声 书具有驱动作用。

3.7、 阅文版权收入测算

1）新丽传媒贡献收入。 2020 年新丽传媒贡献营收 20.33 亿。我们保守估计未来行业规模的 CAGR 放缓，且保守估计新丽传媒在影视行业的市场份额保持现有水平，至 25 年新丽传媒营收可达 29.5 亿，CAGR 约 7.7%。

2）出售影视版权许可。 2020 年阅文集团共出售了约 200 个版权许可，其中包含游戏、动画、漫画改编 权，我们估计其中出售影视改编权约 130 个，根据市场上披露的部分影视剧授 权价格，估计阅文影视剧授权平均单价在 500 万左右。（a）2021 年上半年已 出售 190 个版权许可，保守假设下半年出售 100 个版权许可，2021 将出售 290 个版权许可，我们估计其中出售影视改编权约 160 个。保守估计未来 5 年每年 出售的影视版权数量增加 15-20 部左右；（b）从头部作品版权费来看，2008 年《鬼吹灯》系列影视版权仅 100 万元，2014 年《斗罗大陆》的网游版权也仅 为 500 万，2018 年《天官赐福》版权费已达 4000 万，5 年时间翻涨 8 倍，考 虑到阅文小说授权影视剧作品中存在部分非头部内容，我们保守估计影视剧授权 平均单价未来 5 年复合增长将在 13%左右。综上，预计出售影视版权许可业务 收入 21-25 年仍有 140%的增长空间。

3）影视参投。 经调研，2020 年阅文直接参与投资的影视项目约有 3-5 个，参考了阅文已投各 项目投资人排序，估计阅文参投比例较低，目前阅文作为一般参投方，我们估计 每个项目分成在 10%左右。（a）我们认为“三驾马车”模式成熟后，未来借力 腾讯影视资源，预计每年将增加 2-3 部左右参投影视剧；（b）随着阅文参与度的提升和对选片内容信心的增加，未来或有向主投方转变的趋势，预计至 25 年 项目分成比例达到 20%左右。

4）动漫。 动漫化奠定视觉基础后更易加快和影视、游戏、衍生品各个环节的连接，为阅文 目前重点战略之一，2020 年 12 月阅文与腾讯合作启动网文漫改计划，共同推进 300 部阅文小说的漫改，我们认为借助腾讯动漫的内容把关能力、平台流量优势、 分发优势以及用户运营经验有望大幅增加阅文小说 IP 改编动漫的影响力。据艾 瑞咨询，2021 年中国漫画与动画市场规模增速约 25%。目前腾讯动漫每年收入 TOP 100 的作品里有 30 到 40 部来自网文漫改，据调研，当前阅文动漫线处于 较初步阶段，收入基础较小，我们预计阅文系 IP 改编的动漫收入将高于行业总 体增速，21-25 年 CAGR 预计在 51%左右。

5）游戏。 阅文游戏收入的增长来源包括网文/动漫 IP 授权以及公司自研游戏的快速成长， 2020 年我国游戏市场实际销售收入同比增长 20.7%，自主研发游戏同比增长 26.7%，结合腾讯对游戏研发、发行方面的经验，我们预计阅文中短期的增长将 超游戏行业整体增速。20 年主要游戏中来自小说 IP 的流水同比增长率达 45%， 阅文系 IP 在 2018 年网文 IP 改编游戏中占比达 75%，基于动漫 IP 和文学 IP 正 成为手游新 IP 来源以及阅文在 IP 上游的龙头地位，我们预计阅文游戏线的收入 在 IP 授权热潮和自研至 25 年的 5 年 CAGR 将达到 44%。

6）衍生品。 阅文与腾讯动漫开设 IP 增值中心，以及与芒果 TV、熹多文化、探案笔记等展开 项目合作，可能成为未来阅文衍生品拓展的驱动力。从人均可支配收入角度看， 对比美国 IP 产业发展历史，我国 IP 衍生品消费需求基本达到快速增长的“升级 高位”，未来衍生品市场前景广阔。（报告来源：未来智库）

4.财务分析

21 年上半年版权运营营收大幅上涨，带动整体业绩向上。20 年上半年营收 32.6 亿元，同比增长 9.7%，21 年上半年营收 43.4 亿元，同比增长 33.2%。分业务 看，在线阅读业务 21 年上半年营收 25.4 亿元，在新冠病毒疫情总体较为稳定的 情况下，较 20 年的高基数仍小幅增长 3.4%；版权运营 21 年上半年营收 17.4 亿元，较 20 年上半年的 7.6 亿元大幅增长 129.8%，得益于新冠病毒疫情进一 步控制后，新丽传媒产能集中释放。

由于内容成本、无形资产摊销和影视剧、动画成本上涨，21 年上半年总成本上 涨，其余成本同比变化较小。电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本于 2020 年上半年 0.7 亿元，于 20 年下半年增加至 10.4 亿元，于 21 年上半年缩减至 2.2 亿元，变化趋势与版权运营业务收入相似；平台分销成本于 2020 年上半年同比 增长 214.3%至 6.2 亿元，21 年上半年略微下降 1.8%至 6.1 亿元，依然显著高 于 19 年同期水平，主要由于在线阅读渠道扩张及在线游戏运营提升所带来的收 入增长所致。影视剧制作成本收缩与平台分销成本扩张一定程度上相互抵消，其 余成本部分基本保持稳定，公司 21 年上半年成本总额同比增长 34.4%至 20.5 亿元，总成本占收入比例从 20 年上半年的 46.9%略微增加至 47.3%。

2018-1H21 阅文整体毛利率在 50%左右波动，19 年有轻微下降趋势，主要受到 版权运营业务毛利率波动影响，20-1H21 逐步回升。分业务看，版权运营及其 他业务毛利率 20-1H21 迅速上升，得益于腾讯大文娱产业链上产生的协同效应； 在线业务毛利率轻微下降，主要原因为在线分销平台成本占收入百分比上升。

21 年上半年销售及营销开支小幅上升，一般及行政开支大幅上升。由于推广在 线阅读内容以及影视剧项目，销售及营销开支于 2020 年上半年同比增长 30.1% 至 12.7 亿元，21 年上半年小幅增长 6.1%至 13.5 亿元，销售及营销开支费率也 波动上升。一般及行政开支 2020 年上半年同比下降 25.9%至 3.5 亿元，21 年 上半年同比增长 81.1%至 6.5 亿元，对应费率从 10.8%上升至 14.6%，主要原 因是：1）1H20 拨回新丽传媒若干雇员及前股东的服务开支相关的酬金开支人 民币 1.167 亿元；2）雇员薪酬福利开支的年度增长；3）与自营网络游戏有关 的研发开支随收入增加而增加以及办公开支、差旅费及业务招待费增加。

21 年上半年实现归母净收益扭亏为盈。2019 上半年归母净收益 3.9 亿元，2020 年上半年归母净亏损 33.0 亿元，2021 年上半年实现归母净收益 10.8 亿元。21 年上半年归母净收益/亏损的大幅变化主要源于 20 年上半年与新丽传媒相关的 一次性亏损。20 年上半年经调整归母净利润 0.217 亿元， 21 年上半年经调整 归母净利润为 6.65 亿元。预计未来基本不会出现大规模商誉、商标权和投资减 值准备。

5. 盈利预测

一、在线阅读业务：

自有 腾讯自营渠道付费阅读业务：1）月付费用户数：预计随着优质内容的 培育及吸引免费阅读用户、热门 IP 其他形式消费者转为付费用户，受免费阅 读大量扩张影响，我们预测 2021 年付费阅读付费用户数下降，但优质内容 对付费习惯的培养能够支撑未来付费用户的增加，预计 2021 年-2023 年 MPU 分别为 9.5/9.9/10.4 百万。2）月 ARPPU：预计随着更多优质内容的 孵化以及社区化运营交互性加强，单用户阅读时长将增加，因此 ARPPU 有 望增加，预计 2021-2023 年月 ARPPU 分别为 36.6/38.1/39.2 元。综上，预 计 2021-2023 年自有 腾讯自营渠道付费阅读部分营业收入分别为 41.7/45.1/48.7 亿元。

自有与腾讯自营渠道免费阅读业务：1）免费内容年均 DAU：随着阅文集团未来 发展免费阅读业务，加强与腾讯生态里的各渠道的合作，预计 2021 年-2023 年 年均 DAU 分别为 12.9/14.8/15.5 百万。2）免费内容用户 ARPU：预计未来随着 免费内容生态的完善及用户粘性的提高，单用户日均时长提高，同时全平台广告 加载率提升，变现能力增强。预计 2021 年-2023 年免费内容用户日 ARPU 分别 为 0.10/0.11/0.12 元。综上，预计 2021-2023 年自有与腾讯自营渠道免费阅读 部分营业收入分别为 4.8/5.8/7.0 亿元。

第三方平台在线阅读业务：未来第三方合作平台的扩展及业务增长，预计 2021 年-2023 年第三方平台营业收入分别为 5.6/6.1/6.7 亿元。

综上，预计在线阅读业务营业收入 2021 年-2023 年分别为 52.0/57.0/62.4 亿元。

二、版权运营业务：

新丽业务：预计新丽未来将随着疫情后影视行业回暖而恢复净利润增长，我们假 设其能够完成新的对赌协议。同时，2021 年上半年新丽净利率较高，达 44%， 但下半年受《青簪行》无法如期播出影响，净利率将向历史水平回归，历史正常 水平总体在 20%上下，我们假设 2021 年-2023 年新丽的净利率分别为 30%/22%/20%，预计 2021 年-2023 年新丽传媒营业收入分别为 15.0/22.7/26.5 亿元。

出售版权许可及版权运营其他业务：预计阅文未来将在下游 IP 运营业务发力， 加强 IP 生态矩阵建设，发展动漫画、游戏，后续发力衍生品业务，我们将此业 务拆分为出售影视版权许可、影视参投、游戏、动漫、衍生品五个细分业务，分 别对其 2021 年-2023 年营收增速进行预测，分别为：出售影视版权许可 28%/12%/18%，影视参投 116%/30%/48%，游戏 60%/48%/45%，动漫 100%/50%/45%，衍生品-/100%/250%。对其加总后，我们预计 2021 年-2023 年出售版权许可及其他业务营业收入分别为 22.7/30.2/43.4 亿元。

综上，预计版权运营业务营业收入 2021 年-2025 年分别为 37.7/52.9/69.9 亿元。

三、销售纸质图书收入及其他业务：

预计对传统出版业务投入的减少，2021 年-2025 年销售纸质图书收入及其他业 务营业收入分别为 114/91/82 百万元。

综上，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 90.9/110.8/133.2 亿元，同 比分别增长 6.6%/21.9%/20.2%。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别 为 14.5/15.6/18.1 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站