为什么顶尖高手都坚信长期主义（都是时间的长期主义者）

为什么顶尖高手都坚信长期主义（都是时间的长期主义者）长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。 任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，坚持艰苦奋斗，打造中国科技领域最闪亮的名片；马斯克专注前沿科技探索，从太空技术，到电动汽车，再到光伏发电，成就“钢铁侠”传奇；孙正义带领软银，坚持战略布局未来，投资领域遍布全球，成就IT与科技产业帝国。

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顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；芒格作为巴菲特的黄金搭档与幕后智囊，两人双剑合璧，创造举世瞩目的投资业绩；贝索斯带领亚马逊，以长期价值为中心，坚持用户至上，成为全球市值最高的企业之一。

任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，坚持艰苦奋斗，打造中国科技领域最闪亮的名片；马斯克专注前沿科技探索，从太空技术，到电动汽车，再到光伏发电，成就“钢铁侠”传奇；孙正义带领软银，坚持战略布局未来，投资领域遍布全球，成就IT与科技产业帝国。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注GBAT大湾区科创系列、GNEC新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体。无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询2019年6月15日起，新增“长期主义”栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，供大家交流学习。2019年9月28日起，“长期主义”栏目增加芒格、马斯克、孙正义；2020年3月13日起，增加洛克菲勒、比尔·盖茨、霍华德·马克斯、张一鸣、王兴、黄峥等更多长期价值实践者的相关内容，未来将持续拓展内容来源，提升内容丰富度。

让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

霍华德·马克斯概述：

霍华德·马克斯（Howard Stanley Marks），美国投资家、企业家、作家，美国橡树资本创始人。马克斯1946年4月23日在美国纽约出生；1967年宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业；1969年获芝加哥大学工商管理硕士学位；1969~1985年在花旗任职，其中1978~1985年担任花旗集团副总裁；1985年加入TCW集团（美国西部信托）；1995年与其他五位合伙人一起，成立橡树资本。

马克斯2000~2010年还担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席，目前还是美国大都会艺术博物馆（Metropolitan Museum of Art）的受托人和投资委员会主席，英国皇家绘画学院投资委员会主席、董事会成员。马克斯还著有《投资最重要的事》、《周期》等作品。

美国橡树资本管理有限公司(Oaktree Capital Management)，是一家国际性资产管理公司，1995年创立，总部位于美国加州洛杉矶。橡树资本投资领域，包括信贷、私募股权投资、实物资产、上市公司股票等资产类别，也是全球不良资产的最大买家之一，被称为“困境资产投资之王”。

截至2019年12月，橡树资本共管理1 250亿美元资产，投资者包括美国100个最大的养老金计划中的71个、全球400多家公司、美国50个主要州退休计划中的39个、全球320多个捐赠基金与基金会、以及15个主权财富基金。

2019年，加拿大布鲁克菲尔德资产（Brookfield Asset Management，全球性另类资产管理公司）收购了橡树资本的多数股权，两者共同为投资者提供当今最全面的另类投资产品之一。在相互合作以发挥彼此优势的同时，橡树资本是Brookfield家族中一家独立企业，拥有独立产品、投资、市场营销与支持团队。

在新冠疫情蔓延背景下，全球经济、金融市场徘徊在十字路口，下一站去往何处？我们本期选择霍华德·马克斯2020年3月31日备忘录、2020年3月13日备忘录两篇文章，与你分享。

正文：

全文14 280字

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霍华德·马克斯2020年3月31日备忘录：做好应对和利用衰退的准备

以下为霍华德·马克斯2020年3月31日备忘录全文，来自微信公众号“人民币交易与研究”：

在过去六周里，市场经历了最好的时期和最坏的时期：

1、2020年2月19日~3月23日，美国股市经历了历史上最迅速的崩盘，标普500指数下跌33.9%。但从上周二到上周四（2020年3月24日~3月26日），该指数累计上涨17.5%，创下上世纪30年代以来最大的三日累计涨幅。

2、2020年2月27日~3月27日的21个交易日中，标普500指数共有18个交易日波动幅度超过2%，其中11个交易日下跌，7个交易日上涨；其中包括1933年以来最大单日百分比涨幅，也包括1940年以来第二大单日百分比跌幅（仅次于1987年的黑色星期一）。

3、2020年3月9日~3月20日，发行新的投资级（IG）债券似乎不可思议。然后，正如我们的交易员Justin Quaglia指出，上周美联储救助计划的消息，使49家公司发行了1 070亿美元的IG债券。这使其成为有记录以来，发行量最大的一周；有记录以来发行量最大的一个月（2020年3月106个企业发行了2 130亿美元）；这也是有史以来发行量最大的季度(2020年Q1共发行4 730亿美元，相比2019年Q1增长40%)。事实上，上周的发行量超过2019年的9个月份。

4、最后，2020年3月26日，Justin写道，“很难相信我在两周内，使用了‘恐慌’、‘错失恐惧症’（FOMO）这两个词。”

从以上几点看，重要的是，关注人们以及市场认为长期现象可以在短期内改变的程度。

众所周知，冠状病毒在美国和其他地方仍在蔓延，经济注定会陷入严重衰退，加杠杆的实体不得不担心他们的贷款来源和流动性，石油价格是1973年欧佩克禁运以来最低。金融资产的价格也下降了，是适度地下降，还是过多或是过少？

换句话说，在前所未有的不确定性和完全缺乏类比过去的指导情况下，我们必须考虑市场发展前景与可能性。

毫无疑问，政府和美联储注入大量现金，以改善短期状况的能力，是毋庸置疑的，而且市场肯定将他们视为稳操胜券的赢家。但我认为花点时间认真讨论一下可能的情况，是很重要的。过去一周的补救措施肯定有效吗？前一周的负面影响真的被消除了吗？谁将在短期和中期胜出：疾病、经济衰退，还是美联储/财政部的行动？

为了以负责任的方式思考这些问题，我决定尝试将乐观与悲观元素进行分类。

乐观情况

现在没有人认为事情是好的，但是乐观主义者的观点，建立在坏消息尽早停止和在不久的将来出现好消息的基础上。如你所知，我通常避免使用宏观预测，也从不做自己的预测。我通常会在备忘录中引用别人的观点，但不是因为我有理由相信他们是正确的。

最早感染这种病毒的国家已经取得良好的进展。报告的新病例数据已经持平，在韩国，从医院出院的人，比进入医院的人还多。我们的法兰克福办事处负责人Hermann Dambach报告称，意大利、德国、奥地利的数字正在改善。

我所看到的每一个预报，都假定病毒将在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下转；病毒得到控制，然后被消灭。这背后是：1、检测可以识别出受感染的人，并将他们隔离，以防止感染他人；2、群体免疫力的发展，减少能够传播疾病的人数；3、温暖的天气使疾病消退；4、发现有助于康复的治疗方法；5、研制出一种疫苗。

这种疾病对经济的负面影响，将是尖锐而短暂的。“V型”一词主导大多数预测，包括Q2与下半年间的经济走势，也包括2020年与2021年间的经济走势。因此，例如，一位预测标普500指数成份股公司Q2收益下降120%的预测者认为，Q3的收益可能较上一季度增长80%以上（即相比2019年同期仅下降20%），然后在Q4进一步增长50%；在2020年下降33%后，2021年收入将增加55%，并超过2019年水平。

告诉人们呆在家里，从而导致企业关门，这在经济上相当于，为了治疗一种严重疾病而让病人陷入昏迷。在昏迷期间，政府将为经济提供生命支持，并在治愈后，将病人从昏迷中解救出来。

关于这种疾病的好消息，将促进经济复苏，但这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救援和刺激计划成功的结果。这些组织宣布了前所未有的开支，并表示他们将不惜一切代价。他们在全球金融危机中，经过数月深思熟虑后，才采取行动；在此次危机爆发的前几周，就已经出台措施；进一步的措施可能包括任何人都期待的政策，而且数量上不受限制。

与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性大大降低，杠杆率仅为当时1/3。因此，对整个金融体系健康状况的担忧大大降低。

美国有效的私营部门将为政府的公共卫生努力提供补充，生产大量供应品和设备，并开发检测、治疗产品，以及疫苗。

证券价格下跌将吸引买家，而充足的资金将为基金提供投资的弹药。

当我读到有关当前事件更为积极的观点时，我不禁回想起我最喜欢的报纸标题，其中包括“银行家乐观”。但值得注意的是，这篇文章发表于1929年10月30日，报道了前一天的股市崩盘。在那乐观的一天之后，直到1939年，大萧条还有11年时间。

悲观情况

我们必须意识到并能够公开自己的偏见。我承认我更像一个杞人忧天的人，而不是一个空想家。也许这让我成为一个比股票分析师，更好的信用分析师。平均而言，我可能比必要水平，更有防御性（尽管在我的职业生涯中，当危机达到低谷时，我能够以某种方式转向积极的行动）。因此，今天我列出的悲观、消极情况，比积极情况更多，就不奇怪。

我非常担心这种疾病的发展前景，尤其是在美国。很长一段时间以来，应对措施都是建议，而不是命令或规则。上个周末，我尤其被大学生们春假期间在海滩上的照片所困扰，他们将从这些照片中回到自己的社区。其他国家在减缓这种疾病方面取得的成功，是通过广泛的社会疏远、检测、测温来确定感染者，并将他们与其他所有人隔离开来。在所有这些方面，美国都落后了。很少有检测，也没有大规模的温度测量，人们甚至还怀疑大规模的隔离是否合法。

我们可以看到：

1、美国的病例总数已经超过中国、意大利，而且仍在迅速增加，由于检测不足，可能被低估了。

2、从周四到周六（2020年3月26日~28日），死亡人数翻了一番，从1 000人增加到2 000人。

3、FDA前局长Scott Gottlieb博士最近在推特上说:“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地情况感到担忧。在中国，除了湖北，没有一个省的病例超过1 500例。美国11个州已经达到这一数字。我们的疫情可能是全国性的。”

4、美国在医院、病床、呼吸机、物资方面的应对能力不足。缺乏医疗保护措施的医生、护士、急救人员处于危险之中。

我担心，只要我们不效仿成功国家的行动，病例和死亡人数就会继续上升；卫生系统将不堪重负；必须做出分诊的决定，包括谁生谁死；在某些地方似乎看不到尽头；在这方面，我担心新闻标题可能会变得更加丑陋。

经济将以创纪录的速度收缩。数百万人将失去工作，人们将无法光顾企业，不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业实际产出也会下降，这意味着食品等必需品可能会短缺。上周初次申请失业救济人数为330万人，前一周为28.2万人，此前的周纪录是69.5万人。

在政府行动之前，预期包括以下内容：

1、失业率将达到8%~10%，公民很快就会缺钱花；

2、企业将关闭；

3、2020年Q2的GDP将比2019年同期下降15%~30%（历史上最糟糕的是1958年Q1同比下降10%）；

4、一些预测人士说，标普500指数成份股公司Q2的总收益将下降10%，但这似乎是一个小得可笑的降幅。另一方面，我也看到有人预测，标普的收益将下降120%（总的来说，500家公司将从盈利转为亏损）。

政府支付加上增加的失业保险将取代工人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入。但是，要多久才能把这些资金送到这些人和企业手中呢？有多少本应成为受助人的人将被遗漏？援助会持续多久？（四口之家的3 400美元救助金，维持不了多久。)在经济陷入深度冻结后，怎样才能使它恢复生机？它将以多快的速度恢复？换句话说，V型复苏是一种现实的预期吗?

解决社会隔离与经济复苏间的冲突，将是一项非常具有挑战性的工作。我们怎样才能知道这种病是否值得治疗?人们呆在家里的时间越长，恢复经济就越困难。但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动，就越难控制这种疾病。

首先，必须减少每天新增病例的数量。接下来，新发病例的数量必须开始逐日下降（即增长率必须变为负数）。然后每天都有新的病例出现。(当然，我们需要更多的检测和强制隔离。)只要每天都有新病例，就会有人具有传染性。如果我们把他们送回人间并与他人接触，这种疾病就会继续存在并传播。如果我们抓住新病例数量下降带来的机会，恢复经济活动，我们就面临感染率反弹的风险。

在很大程度上，我们有收入下降的公司，也有收入消失的公司。他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的（如租金），他们不能在收入下降的同时迅速减少开支。这就是为什么Q2的利润会缩水、枯竭或转为负数。一些行业（如娱乐业）的收入可能会很快恢复，而另一些行业（如邮轮公司）的收入恢复则相对较慢。

许多公司在进入这一阶段时，都负债累累。管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些公司进行股票回购，减少他们的股票数量，增加他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）。这两种做法的结果，都是提高债务与股本的比率。一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在景气时期就越高，但在经济不景气时，股本回报率越低（或损失越大），它度过困难时期的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。因此，预计未来几个月违约率将上升。

同样，近年来，在一个低利率的世界里，宽松的资本市场条件和对回报的追求，导致杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样，债务增加它们的预期回报，但也增加它们的脆弱性。因此，我认为基于价格降价、评级下调，以及他们投资组合资产的违约，杠杆实体很可能会出现违约；贷方增加“减损”（即减少对一美元抵押品的贷款额）；追加保证金，投资组合清算和强制卖出。

在全球金融危机中，CMO和CDO等杠杆投资工具的崩溃，给持有次级债券和股票的银行带来损失。银行的系统重要性，使政府不得不进行救助（对救助的怨恨极大地促成今天的民粹主义）。这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度降低，而且它们的风险资本不是由银行提供（多亏沃尔克规则，奥巴马政府2010年1月公布，内容以禁止银行业自营交易为主），而是主要由非银行放贷机构和基金提供。因此，我认为政府不太可能向他们提供援助。（顺便说一句，并不是构建这些杠杆实体的人出了错。他们只是没能在他们所模拟的场景中，加入一个像现在病毒全球流行的情节。如果每一个商业决策，都必须考虑到一场大流行，那么交易就很少会发生。）

最后，除了疾病及其经济影响，我们还有一个更重要的因素：石油。由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯间的价格战，石油价格已从2019年底的每桶61美元，跌至目前的每桶19美元，1973年OPEC实施石油禁运之前，油价比现在略低一点，此后47年里，油价只有两次短期下跌。

虽然许多消费者、企业、国家从油价下跌中受益，但也会对其他国家产生严重影响：

1、石油生产企业和国家损失惨重；

2、失业，石油和天然气行业直接提供美国5%以上就业机会，并且对金融危机以来失业率的下降，做出巨大贡献；

3、该行业的资本投资大幅下降，其在美国的资本投资中占了相当大的比例；

4、产量减少，因为消费下降，原油/产品的储存能力正在耗尽；

5、减产或停产对油库造成损害；

6、美国石油独立性被削弱。

正如上文所述，负面因素包括感染和死亡人数的不断上升、医疗体系承受着难以负荷的压力、数百万人的失业、广泛的商业损失和不断增加的违约。如果出现这些情况，投资者可能会从上周的乐观情绪中，转向3月下旬普遍存在的悲观情绪。其中，影响因素包括：1、围绕经济和生活遭受威胁的消极心理；2、更多的害怕与恐慌；3、负面的财富效应，抑制消费和投资。

政府计划

上周，政府颁布《CARES（冠状病毒援助、救济和经济安全）法案》，并提供大约2万亿美元的救助与支持。与此同时，美联储将再花费数万亿美元，来提供流动性和支撑金融体系，并承诺“使用其所有工具”。我不会列出法案的所有条款，仅注意到JP Morgan长达八页的报告中，预测模型的元素数量可能会增加。

我将分享对经济形势的有用描述，以及Brean Capital的经济学家Conrad DeQuadros，对政府计划的回应。

1、救助法案不应被视为财政刺激方案，而应被视为经济稳定方案。2020年3月经济活动的崩溃，不是一个正常的周期性衰退，而是政府规定的个人和企业“暂停”的结果。该法案的许多条款旨在防止私营部门解体，以便在对病毒的控制解除后，活动能够恢复。

2、由于航空公司、旅馆、餐馆、电影院等产量减少，经济衰退在所难免。然而，这些计划将支持企业，因此，当病毒允许恢复活动时，我们可以看到活动的急剧反弹。就在一个月前，熟练工人还是一种稀缺资源，关键是要保持劳动力和企业间的联系。对企业的支持，实际上是对劳动力的支持，因为如果企业不能从现金流中支付工人工资，那么裁员数据将使最新的初此申请失业救济人数相形见绌。

3、这些措施会有多有效？在最新的季度，劳动报酬是2.9万亿美元（实际值，非年度计算值），而从纯粹的说明性数字看，劳动收入下降20％（实际值），为5 770亿美元，与直接支持的规模相当。不考虑对企业支持的影响的家庭，这将阻止劳动收入的急剧下降。财政一揽子计划，将从美联储获得超过4万亿美元的资本市场支持计划。此外，还有资金帮助遏制病毒的蔓延，病毒越早得到控制，就能拯救更多的生命，美国就能越早重返工作岗位。我们猜测，在被禁足几个月后，将会产生大量被压抑的需求。2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元规模，但如果该计划失败，衰退将持续更长时间、更严重，财政成本将更大。

和往常一样，我不知道哪些经济学家是对的，但我很乐意接受康拉德的总结。

在理解政府截至目前的行动后，我想谈谈政府努力的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。我认为它可以印出足够多的支票，来弥补每个美国工人失去的工资和每个企业失去的收入。换句话说，它可以“模拟”经济对收入的影响。但我有两个问题：这样行吗？这样就够了吗？

首先，正如我上面提到的，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业都倒闭了，我们将得不到我们需要的东西。例如，现在人们依赖于食品杂货和外卖。但是有没有人想知道食物从何而来，又是如何到达我们身边的呢？财政可以弥补人们失去的工资，但是人们需要工资购买的东西。因此，长期而言，弥补工资和收入的损失是不够的：经济必须生产商品和服务。

其次，让我们假设政府支票永远取代工资和收入，经济继续在一个最低但足够的水平上生产，但长期效果如何？与石油储备一样，长期不活动对经济生产能力有什么影响？恢复经济并使其恢复到以前的运行水平需要多长时间？

最后，如果财政部继续每个季度增加数万亿美元的赤字（甚至在病毒袭击之前，就已经达到1万亿美元），如果美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会产生什么影响？2019年6月，我讨论了现代货币理论。简单地说，现代货币理论认为，联邦赤字和债务无关紧要。现在它不再只是一个理论，必须处理它的影响:

1、上述情况会对美元价值产生什么影响，进而对美元作为全球储备货币的地位产生什么影响?（当然，在这种环境下，其他国家的表现可能与我们大致相同，这意味着美元兑其他货币可能不会贬值。）

2、美元储备货币地位的降低，是否会使我们更难为赤字融资，并提高我们必须为此支付的利率?

3、如此程度的印钞会导致通货膨胀吗?

4、全球原材料和产成品产量下降，带来的供应冲击，是否会加剧通胀?造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些因素似乎都是合理的候选者，尤其是当它们结合在一起的时候。

现代货币理论可能没有经过认真的审查，也没有经过有意识的采纳。不管我们喜不喜欢，我们都会比我想象的更快地看到它的影响。

总结

我不会像其他人一样展示我如何看待这种情况，我将分享一份报告结论，来自MemorialSloan Kettering首席投资官Jason Klein。

从这里看，牛市似乎是这样的：货币政策将发挥作用，财政政策启动，估值将重新设定，社会将遵循有效的医疗政策，这些政策将发挥作用，实体经济适应现状，地缘政治将保持温和。

熊市似乎是每个问题的反面，而且随着与中国甚至伊朗的热战前景似乎相当不妙，熊市有可能变得更加黑暗。在最近发生的所有事件中，最有趣的是，沙特选择在美国能源需求已经受到新冠病毒冲击的时候，以美国页岩油为目标，挑起了一场供应冲击。它突出了事件的不可预测性。如您所说，没人知道。

橡树资本联合创始人兼常驻股东Richard Masson可能会说，Twitter不是一个有价值的来源，但不管怎样，我还是想分享在Twitter上@yourMTLbroker发布的一份简明总结:

1、乐观预测：6周内一切都将开启。失业的人可以回到以前的工作岗位，自力更生。经济在6个月内恢复正常。2万亿美元的弹药、低廉的天然气价格和0%的利率，为经济注入活力。

2、悲观情况：失业率升至20%以上。至少1~2年时间，一切都不会恢复正常，与此同时，存在巨大的需求冲击。隔离封锁对企业的影响以及石油危机，造成类似萧条的状况。

在全球金融危机期间，我曾担心金融机构评级下调，以及金融机构连续破产对经济的影响。但是日常生活并没有改变，也没有对生命和身体造成明显的威胁。

如今，负面结果的范围似乎要大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性，都与我们同在，现在关键问题是这些情况将持续多长时间。

然而，资产的市场价格已经对事件和前景做出反应（在一个非常微观的意义上，我觉得上周的反弹反映了太多的乐观）。我想说的是，资产在上周五（2020年3月29日）的定价，对于乐观的情况来说是公平的，但没有为可能出现的恶化消息留出足够的空间。

因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将下跌。在潜在的负面情况发展之前，你可能觉得，也可能不觉得，还有时间来增强防御。但最重要的是要做好应对和利用衰退的准备。

世界总有一天会恢复正常，尽管今天看来最终不太可能保持不变。就健康和财务而言，最重要的是我们在过渡时期的表现，注意安全。

2020年3月31日

霍华德·马克斯2020年3月13日备忘录：所有伟大的投资都始于令人不安的环境

以下为霍华德·马克斯2020年3月13日备忘录全文，来自微信公众号“云锋金融”：

原定于本周在洛杉矶、下周在伦敦举行的橡树两年一次的全球客户大会，因为近期的种种因素不得不决定取消。对此我们深感遗憾，并同时尽己所能，通过在线直播的方式，与客户就最重要信息进行沟通。线上直播收到了令人欣慰的效果，参与直播的人数达到900人，超过了原先两场现场会议预计500人的参与规模。

几周前，我为此次全球大会准备好了一份演讲稿。当中的主题再次提到了当前过度自信、高风险和低回报率的投资环境，并准备再次提醒大家保持谨慎。然而，最近三周的形势一日千里。因此，上周末我又为大会草拟了新的演讲内容。这些内容我已经在周三的直播会议上进行了分享，现在我也分享给阅读本篇备忘录的客户朋友们。

由于准备得有些仓促，所以这次我参考了上周二发布的备忘录《无人知晓（二）》。当中有些内容可能会与上次重复，所以您在看的时候，会发现有些内容已经读过。不过我还是希望新的内容会对您有所帮助，不会与旧稿有太多的重复。

首先我要说的是：

虽然新型冠状病毒肯定不是世界上唯一的问题，但现在它垄断了大家全部的关注焦点。

上周我的备忘录题为《无人知晓（二）》，并提出了“只不过老将猜中结果的概率更高”。

这两点在今天同样适用。我的一切分析都只是猜测，我认为任何不是科学家的人，对新型冠状病毒的分析，也一样都是猜测。

不确定性在许多领域广泛存在：

会有多少人感染？

有流行病学家估计，感染人数将达到全球成年人口的40%~70%。

全球的确诊病例已经超过10万人。

美国的确诊病例超过1 000人。

在我们周三直播时，世界卫生组织宣布疫情已成为全球大流行病。

美国确诊人数偏低的一个原因是，诊断病例的有效检测供不应求。因此，随着有效检测手段的增加，预计美国疫情会出现：（一）指数型传播，以及（二）确诊病例大幅增长。

降低传播速度的关键在于：（一）通过检测确定病毒携带者，以及（二）鼓励减少社交活动。

好在，对这种疾病的恐惧会使人们避免接触，而这正是限制病毒传播的关键。昨天我听了一个解释病毒快速蔓延的广播，当中说到：“如果大家对疫情足够担心，我们反而不用太担心疫情的进展。恰恰是大家都不担心的话，才需要担心。”

这跟我讲到投资风险时，有异曲同工之处：“在这个世界上，最大的风险莫过于认为没有风险。”幸好，当前已经很少有人这么想了。

目前投资者的警惕性很高，在市场大跌的日子里，甚至可以用“恐慌”一词来形容。尽管这个词通常隐含了“非理性”的涵义，但在目前的情况下，并非如此。也许，投资者担心美国的病例会增加到10万人。这几乎是全世界目前病例数的总和，与美国目前1 000多的病例数字相比，显然10万这个数量是非常庞大的。

不过，美国显然没有像中国那样，采取极端严格措施来遏制病毒的蔓延，并且我们无法认为，我们做出了高于全球平均水平的疫情前期准备。也因为这样，市场表现出高度警惕并做出反应，但我仍不认为目前已是“最坏的情况”。

疫情会消退吗？

报告数据显示，中国的每日新增确诊病例数量大幅下降，从2月上旬13天中，有9天超过3 000例，下降至2月底的9天中有8天低于500例。

这种变化有多大程度上，归结于中国政府对人员流动的限制？如果这是非常重要的一环，那我们不大可能效仿。

有种观点认为，当天气变暖时，像其他流感病毒一样，这种病毒也会自然消退。这显然是最好的情况，也是短期内保持乐观的理由。在这种情况下，市场可能会迎来反弹。当然没人知道疫情到底会如何发展，而需要注意的是，这种病毒已经在目前处于夏季的国家/地区蔓延。

这种病毒将会带来哪些影响？

迄今为止，只有20%的新型冠状病毒感染者，出现了比感冒或普通流感更严重的症状。主要是老年人及缺乏抵抗力的人症状比较严重。女性的情况似乎好于男性。

目前感染人群中的致死率约为3%。基于美国良好的治疗资源，美国的致死率可能会更低，但大多数观察者认为，即使是美国的医疗体系，也将出现超载负荷情况。

这种疾病目前没有特效药。我们只能缓解表面症状，精心照料，让病患恢复健康。显然，研发疫苗将是一大福音，但据说仍需要12~18个月的时间。

总体而言，有关疾病方面的消息，会不可避免地变得更糟糕。但关键问题是，这些消息，相较于已影响证券价格的市场预期因素相比孰轻孰重，以及我们是否能够、以及何时可以控制病毒。

疫情将会对美国经济产生怎样的影响？

购物、旅行、酒店住宿、餐厅用餐及出席活动显著减少。

供应链中断。

居家工作导致生产率降低。

负面的财富效应和悲观的“动物情绪”，导致大家产生悲观态度。

通过借贷和发行证券的融资方式，将面临困境。

市场已有预测称“美国GDP增长将会减半”。这听起来有些严峻，但也有人仍坚持表示2020年的情况，将比2019年更好。目前而言，这是一个乐观的预期。

疫情对其他国家经济的影响：他们的情况比我们更糟。

市场将会如何反应？由于市场的反应，最终将取决于经济状况以及市场情绪，因此不可能对市场未来走向进行量化。

最后，油价大跌成为了“另一个问题”，加剧了市场的恐慌情绪。但真的是这样吗？我认为油价变化是零和博弈。显然，油价下跌将损害石油公司和生产国的利益，并可能给支持钻井公司的银行和投资者带来损失。但对消费者、石油消费行业和石油进口国而言，将大有裨益。

标普500指数到目前为止，自高点下跌29%，当然已经构成巨额跌幅。而且指数可能会进一步下跌，尤其坏消息聚集的情况下。

过去危机中大多数市场跌幅都在50%~60%左右。其中多数是从极高的资产泡沫水平开始下跌的，而我认为此次病毒爆发之前的市场情况并非如此。

迄今为止的下跌表明，参考过去股市崩盘的情况，此次市场调整已经有很大幅度，或许已经过半。当然也有可能此次市场崩盘所造成的跌幅，会超过以往情况。

纵观全局

正如我在上周的备忘录中提到的，在现实世界当中，事情往往介于在“非常好”和“普普通通”之间，但在投资世界中，人们的看法通常在“完美无暇”和“绝望透顶”中转变。

这种情况现在显然已经发生了。我不能说这种情绪的转变，是不合理的或是反应过度，但可以肯定的是，乐观情绪已经消失，四处都充斥着悲观情绪。

总结而言，你不能预测未来，并不意味着你不能为未来做好准备。这可能听起来不合逻辑，但事实如此。

在我2007年7月的一份备忘录《一切形势正好》中，在全球金融危机爆发前夕，我问道：“什么会导致当前上行周期停滞？”我可以告诉你们的是，当时我列出的原因并不包括次级抵押贷款。但重要的是，列表上的第五项也是最后一项，是“那些我没有想到的事”。

这就是关键所在。无法精确的确定潜在的催化因素，并不意味着不需要担心。

首先，经济衰退或调整的催化因素，未必总是可以预见的。

第二，有时候它可能会凭空出现，就像这种病毒一样。

第三，当一种催化因素与极为乐观且“完美定价”的市场叠加，所造成的负面影响会更大。

我们通常无法准确知晓，催化因素会在什么时候出现。但可以从下面这些情况进行判断：

事情已在很长一段时间内向好；

经济扩张和牛市过度走高；

估值已达充分或过高水平；

市场冒险情绪盛行；

不再有避险和谨慎的心态；

证券发行和放贷的标准下降；

相对于亏损，人们更害怕错过机会；

大量资金追逐少量项目。

留意这些迹象，可以让你为可能的催化因素做好准备，即使我们无法预测它会是什么，以及什么时候会发生。

3个月、5个月、10个月、甚至18个月前，每个人都说：“一切看起来都很好，美国经济是世界上最理想的。人们别无选择，只能投资风险资产，因为安全投资回报率持续下降，并已经无法符合投资条件。”大多数人都认为宏观经济前景一致向好，当时很难想象可能会有某种负面催化因素，并相信会较大可能成为现实。

当市场乐观时，我们永远不知道它将走向何方。它可以变得更乐观，也可以变得不那么乐观。但市场变得更加乐观后带来的潜在收益，与市场突然转向悲观所带来的潜在风险，并不匹配。如果市场情绪由乐观转向悲观，就会出现像过去三周那样的下跌。尽管今天看来似乎不可能，但一旦市场情绪由悲观再转向乐观，市场可能会大幅上升。

近年来，橡树认为经济环境中的不利因素，加上高企的资产价格和旷日持久的牛市，都预示着人们应该着重于防御，而不是进攻。因此，最近几年橡树的座右铭一直都是“稳步前行，保持谨慎”。我们认为，虽然市场还没有飚高或疯狂到需要停止投资的地步，但确实需要比平常更谨慎。

我们会知道谨慎是否有用。就像在上涨时的贪婪一样，在下跌时的恐惧和恐慌会妨碍投资者区分不同的证券，并做出最优选择：他们会用大刷子画画，并“把婴儿连同洗澡水一起倒掉”。有句老话说的好：“恐慌时期所有资产相关性，都合而为一。”因此，我们的投资组合管理，可能需要一段时间才能得到回报。让我们拭目以待。

现在看来，我们对此次催化因素知之甚少。我们不知道病毒本身会怎么发展，也不知道会对经济或市场，造成怎样的影响。

两种可能性构成了两个极端。第一种可能：市场反弹了，一切都恢复正常。在这种情况下，大多数股票都会表现良好。重点是，有可能会出现好消息，也有可能出现反弹。也许这次疫情有一个自然的递减曲线，就像出现在中国的情况那样；也许温暖天气的到来，能抑制疫情；也许我们预防病毒蔓延的措施，取得成功；或者一种有效的疫苗被成功研发。

除了有形的事件外，还有一种可能就是，大家都充分了解并普遍接受了坏消息，并且逐渐体现在市场证券价格中。因此，负面反应得到缓解，并可能会让市场好转。以上是所有可能会出现的好消息。

第二种可能：世界从根本上发生彻底的、永久性的变化，人们的行为也随之改变，这意味着我们无法回到之前的行事方式。几乎可以肯定的是，未来肯定会有关于确认病例增加的坏消息。没有人知道这些数字将如何增长，疫情会持续多久，或者最终会对投资者的心理，产生怎样的影响。

然后，是介于上述二者之间的情况：在一段时间内，可能至少会有几周或几个月的时间，一切都被打乱了，然后又逐步地恢复正常。但与此同时，该期间很多企业将遭受重创，并带来投资机会。这里仍未计入疾病和经济破坏，可能对人类产生的影响。换句话说，疫情可能会持续一段时间，并产生重大影响，即使它没有永久性地改变我们所熟悉的生活。

有几件事要记住：

在《无人知晓（二）》中，我列出了一个“重大压力情景集合”，从长期资本管理公司危机（1998年）、世贸中心遇袭（2001年）、包括安然公司在内的会计丑闻（2002年），到全球金融危机（2008~2009年），再到最近发生的一些规模较小的事件，当中每个事件都令人揪心。但所有这些事件过后的市场回升，为坚定的投资者带来了巨大的收益。

您会读到很多有关过去事件的信息，那些事件可能可以作为这次事件的推演模型。就在前几天，我看到一种说法，认为过去的某一事件与今天的事态发展相当。尽管我们都在寻找模型和通过类比的方法，来帮助我们应对当前的环境，我们必须铭记：（一）历史不会重复，这意味着过去事件的相关性是有限的；以及（二）过去事件中的某个单一样本，几乎没有帮助。

“911”事件之后的股市下跌，被指与此次下跌“异曲同工”。但那只是一天的事件，且当时我们的害怕程度更高，而我们的恐慌，并没有成为现实。伴随全球金融危机而来的熊市，可能是一个更好的模型，因为这种螺旋式下跌，持续了相当一段时间。但是，没有任何历史事件，告诉你这一次事件会怎么发展：过去的事件，都没有像这次事件一样危及生命。

美联储

美联储上周降息50个基点可能不足以力挽狂澜。当然从鲍威尔的措辞“我们将使用各种工具，并采取适当的行动”中不难推断，美联储将“尽其所能”。美联储会努力应对疫情带来的影响，但我担心它在此之后能做些什么。

正常的降息计划一般大约涵盖500个基点，而一想到美国短期利率现在维持在仅仅100个基点的低位时，降息计划就无法让人振奋。我们都知道，美联储没有正常降息机制的空间，市场有利率不能降为负值的共识。如今，经济刺激不失为一个好主意，但大部分刺激将来自于降息以外的其他措施。

美联储/政府应对新型冠状病毒带来的经济影响的工具非常有限。因此我认为，当前时点对联储刺激政策的作用应保持理性，不应过于乐观。

而且重要的是，金融行动只能试图减轻经济影响。但这是一场医疗危机，并非金融危机。解决办法必须来自公共卫生领域的成功举措。

该怎么办？

这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。

未来几天、几周和几个月内，资产价格会下跌吗？这个问题问错了，因为它完全没办法回答。就像我在本备忘录开头提的问题一样，我们没有答案，我们无法明智地判断市场会如何发展。我们只知道市场在15个交易日内下跌了29%。我们完全没有任何依据，可以断定未来几周内是否会再度下跌29%，因为答案很大程度上取决于不可预测的事件及心理预期波动。

相反，明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系。换句话说，不是“暴跌会继续下去吗”，而是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了”？

我仍坚信，以价值为依据进行投资，是长期投资最可靠的方式。

另一方面，这整个讨论的主旨是，没有什么能对短期未来提供一个可靠的解决方案。

在我们对新型冠状病毒有了更多了解，并研制出疫苗后，我认为它不大可能从根本上永久性地改变我们的生活，或使未来的世界变得面目全非，或至摧毁企业或使其无法被估值。是的，这是一种猜测，不过我们总得做一些猜测。

买进、卖出、还是持有？我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕，那么也就没有合理的理由花掉所有现金。

我并不是说我们已经处于底部，没人能告诉你现在资产价格是否会下跌，或将来是否会下跌。但我认为，利用目前价格已下跌的机会买进，在一定程度上弥补了价格进一步下跌的风险。我可以向你保证，当我们发现所看好的资产以合适的低价出售时，我们将投入资金进行购买。我们的工作即是判断何时出现这种情况。

正如我在《无人知晓（二）》中所说，如果你现在投入部分现金，股票可能会转而向上走，您会很高兴买了一些股票。或者，它们可能会继续下跌，在这种情况下，您将有剩余的钱（希望您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来说，这就是生活。

有关病毒蔓延的更多坏消息，极有可能出现，这可能会让现在买进显得鲁莽。但这种负面展望已经出现，并已影响人们对于资产进行定价时的决定。因此，没有理由假设今天的价格忽略了这种可能性。这可能让以今天的较低价格买进一些资产，成为一个好主意。

正如我自1990年以来的做法一样，在全球大会演讲结束后，我会回到台上与大家分享我从所听到内容中的一些观察和思考。今年的观察如下，并没有按特定顺序排列：

在过去三周里，我们看到国债收益率大幅下降。利率下跌通常带来债券价格上升。但在目前情况下，高收益债券的价格已经下跌，收益率出现上升。因此，在美国国债收益率下跌、高收益率债券收益率上升的情况下，息差已迅速扩大，达到700个基点。参考过去的情况，基于该息差水平所进行的投资，最终被证明可以获利。

没有什么是能够一概而论的。我们的小组嘉宾讨论了这样一个事实，即如今的资本结构包含了更高比例的优先贷款或第一留置权债务（债务方不按照约定履行承诺，债权方可按照合同约定占有债务人的可动资产）。从表面上看，这听起来像是对放贷人的一种保护。但我通常的反应是问，“相对于什么具有优先权？”只有相对次级的证券所构成的安全垫充分存在，优先权才会起到保护作用。换句话说，只有大量次级债务和股权权益存在于优先层级之下时，优先债权人才会受到保护。一个仅有优先债务的资本结构，只是意味着所有的优先债权人会一起损失资金。

到目前为止，还没有太多的“价格发现”。这意味着资产转手仍未开始，尤其是一级市场资产。这在市场暴跌时是常态，因为买家仅希望价格大幅折让的情况下投资，而资产持有者在下跌初期仍不愿以这样的价格出售，并接受由此带来的损失。这意味着迄今一级市场资产价格的下跌，可能被低估了。另外，导致价格低估的其他原因包括，一级市场资产并不会持续进行盯市估值（而即使它们按市价计算，其实也只是反映了资产基本面，而非投资者心理情况），及如今优先贷款很少包含过去只因业务削弱，就可能导致违约的契约条款。

多年来，我们一直努力在投资组合中趋于谨慎。然而，这种谨慎的好处可能需要一段时间之后，才能显现出来，因为正如我上面提到的，市场往往不会在一团混乱中呈现区分细节。例如，我们的高收益债券团队一直仅投资于他们认为较佳的能源公司，但现在投资者普遍认为所有的能源公司，都已陷入绝境。

在能源公司这个话题上，需要指出的是“解决低价格的出路，就是低价格本身”。也就是说，石油等大宗商品的低价格，往往令供应减少并开始刺激需求，最终令价格上涨。

和往常一样，对投资环境保持高度谨慎，并坚持“逆向投资”至关重要。过去多年，投资者持续认为形势良好，而橡树认为，价格已高企同时高风险行为充斥市场。这就是我们谨慎的原因。如今，“完美的十年”已经确认结束，资产价格已被下调。伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特有句话很出名，他说他喜欢汉堡包，而当汉堡包折价销售时，他会吃更多的汉堡包。

与至少每天写作的道格·卡斯（美国对冲基金海风资产管理公司创始人兼总裁）相比，我差不多每个季度才发表一篇备忘录，就显得逊色。他在2020年3月11日的评论中，使用了一个很棒的标题：“到了该买进的时候，你就不想买了”。

在其他人都不愿买进的时候，随之而来的是买进的最佳时机；其他人不愿买进时，证券价格往往最为低廉。导致其他人不愿买进的因素，也会影响到你。尽管并非易事，逆向投资者会克服这些情绪并坚定买入。

正如我所说，“所有伟大的投资都始于令人不安的环境。”当前我们所明确知道的一件事是，今天的市场环境令人不安。

我希望这份备忘录对您有帮助，并期待很快再次与您联络。

2020年3月13日

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