陌陌回购价值分析（下篇估值分析报告）

陌陌回购价值分析（下篇估值分析报告）经过分析，我们认为，陌陌2017年达到可比腾讯的营收水平的90%，才能支持9.02亿美元营收和3.32亿美元净利润。逻辑如下：2017年，营收成本、研发费用、销售费用和管理费用合计占比为51%的假设下，陌陌的营业收入要达到9.02亿美元，这一收入是2014年预期营收 （4270万美元）的21倍。与此对应的，2014年营收成本、研发费用、销售费用和管理费用是营业收入（预计）的1.74倍；（2）假设陌陌注册用户数在2017年达到3亿；（中国18岁至35岁的适龄人口为3亿人，事实上，我们更倾向于认为陌陌的1.8亿注册用户数目前已经快接近顶部）在上述假定条件下，我们使用DDM估值模型推算目前25亿美元估值所要求的稳定型状态的盈利和收入水平。我们的结论是：25亿美金估值对应2017年3.32亿美元净利润和9.02亿美元营业收入。2017年，陌陌需实现3.32亿美元净利润，而2014年度其亏损预计为3

陌陌将发行价区间设定为12.5美元至14.5美元，对应IPO市值 区间为23亿美元至27亿美元，以目前6020万月活跃用户计算，其单活跃用户估值介于38美元至44美元之间。首募钱厚研究员认为，这一IPO估值对应 陌陌未来可预期业务盈利的极限，隐含着重大投资风险。如果您是理性的投资人，而不是交易情绪的套利客，我们依据投资的最基本逻辑，建议您回避这一争议性 IPO。

一、25亿美金估值需要稳定期3.32亿美元净利润来支持，陌陌能达到吗？

本部分的所有讨论基于如下两个极其宽松的假定条件：

（1）假设陌陌在2017年进入稳定盈利状态，其盈利状况达到目前可预期的最好水平，并成为一家永续经营的公司；（事实上，对于竞争激烈的互联网公司而言，这并不可能）

（2）假设陌陌注册用户数在2017年达到3亿；（中国18岁至35岁的适龄人口为3亿人，事实上，我们更倾向于认为陌陌的1.8亿注册用户数目前已经快接近顶部）

在上述假定条件下，我们使用DDM估值模型推算目前25亿美元估值所要求的稳定型状态的盈利和收入水平。我们的结论是：25亿美金估值对应2017年3.32亿美元净利润和9.02亿美元营业收入。

2017年，陌陌需实现3.32亿美元净利润，而2014年度其亏损预计为3544万美元；

2017年，营收成本、研发费用、销售费用和管理费用合计占比为51%的假设下，陌陌的营业收入要达到9.02亿美元，这一收入是2014年预期营收 （4270万美元）的21倍。与此对应的，2014年营收成本、研发费用、销售费用和管理费用是营业收入（预计）的1.74倍；

经过分析，我们认为，陌陌2017年达到可比腾讯的营收水平的90%，才能支持9.02亿美元营收和3.32亿美元净利润。逻辑如下：

2017年，我们预计陌陌会员费收入不高于1.78亿美元，因其付费会员难以超越990万人，平均每人付费预测值为18美元/年；我们按照注册用户（3 亿）的33%为其月活跃用户（9900万），月活跃用户的10%为其付费用户（990万）。2014年Q3，陌陌注册用户为1.8亿，月活跃用户占比为 33%左右（6020万），付费用户占月活跃用户比例为3.8%。我们同时假设未来陌陌付费用户占月活跃用户的比例将逐渐提升至10%，目前腾讯QQ付费 会员占月活跃用户比例为10%。

2017年，来自游戏业务和广告业务的营业收入将不得低于7.24亿美元，与会员费收入合在一起，才能支持陌陌目前25亿美元的估值水平。

图示：简化假设下陌陌利润与现金流量表

图示：简化假设下陌陌DDM估值输出

二、陌陌的合理估值不应高于20亿美金，目前发行估值可能高估了25%

依据上述思路，我们对简化的估值模型进行参数调整，认为：

（1）当陌陌的估值为20亿美金时，其对应的单活跃用户价值约为33美金，这依然对应着3亿注册用户规模，同时，考虑到游戏业务的不确定性，其理论估值水 平已经低于腾讯，但仍给予精准广告营收较高的估值预期；我们倾向于认为，这个价格应该相对公允，它即包含了潜在的风险，也隐含着投资人对陌陌未来成长的良 好预期；

（3）在中性假设下，陌陌的估值为12-13亿美元，其对应的单活跃用户价值为20美金，这个价格考虑到陌陌注册用户规模无法到达3亿规模，同时，游戏业 务仅为可比腾讯水平的1/2，但精准广告营收仍有较高的预期。我们认为，考虑到目前资本市场的热情，这一价格基本不会出现，当移动社交网络热情退潮时，也 许我们才能看到这个价格。

上述过程不再详细论述。感兴趣的机构投资者可加“tcoins2014”为微信好友，个人投资者可加“Misstcoins”为微信好友，索取估值模板，自行调整。

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附图：活跃用户收入与活跃用户价值一览图

上述所有讨论基于的其他假设如下：

（1）公司的收入全部以现金形式流入；

（2）公司的成本和包括折旧费用的所有费用全部以现金形式流出；

（3）公司的资本支出为0；

（4）公司没有负债；

（5） 无风险报酬率：选取美国十年期国债近一年的平均收益率为无风险收益率，得出无风险报酬率为2.25%；

（6）β系数：参照纳斯达克可比上市公司欢聚时代（YY），选取β系数1.3；

（7）永续增长率：选取2%为永续增长率；

特别声明：

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