瑞盟金属材料（主营铜合金斯瑞新材）
瑞盟金属材料（主营铜合金斯瑞新材）公司处于有色金属冶炼及压延加工业中上游。1.2. 位处产业链中上游，产品广泛应用于国家重点新兴产业 高强超导铜合金材料及制品主要应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域，属于国家发改委认定的战略性新兴产业重点产品，是公司迅速增长的核心业务。公司研发和生产 CT 和 DR 球管零组件，是亟需国产化的 CT 和 DR 等高端医疗影像设备在国内的主要供应商。此外，高性能金属铬粉和铜铁合金材料是公司向上游延伸的新兴业务，产品可用于生产高强高导铜合金和中高压接触材料。
（报告出品方/分析师：安信证券 覃晶晶）
1. 公司系领先材料技术平台1.1. 定位战略性新兴领域，主营高端金属新材料的优秀供应商
公司是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等产品的优秀供应商。
公司从中高压接触材料及制品业务起步，产品主要应用于电力系统领域，属于电力装备领域的关键基础材料，其中公司的铜铬触头产品 2019 年市占率全国第一，是公司稳定增长的核心业务。
高强超导铜合金材料及制品主要应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域，属于国家发改委认定的战略性新兴产业重点产品，是公司迅速增长的核心业务。
公司研发和生产 CT 和 DR 球管零组件，是亟需国产化的 CT 和 DR 等高端医疗影像设备在国内的主要供应商。
此外，高性能金属铬粉和铜铁合金材料是公司向上游延伸的新兴业务，产品可用于生产高强高导铜合金和中高压接触材料。
1.2. 位处产业链中上游，产品广泛应用于国家重点新兴产业
公司处于有色金属冶炼及压延加工业中上游。
据国家统计局颁布的《国民经济行业分类》，公司的传统核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务属于“C32 有色金属冶炼和压延加工业”，高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件为公司的新兴核心业务，属于“C33 金属制品业”。
根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司核心业务的营收占比大于 50%，故公司属于“C32 有色金属冶炼及压延加工业”。公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。
√公司的高强高导铜合金材料及制品包括圆锭、扁锭和圆锭所加工的端环和导条，圆锭产品 可供下游生产牵引电机，扁锭产品可供下游生产连接器。
√公司的中高压接触材料及制品中，铜铬材料和所加工的铜铬触头可供下游生产中压断路器，铜钨材料和所加工的铜钨触头可供下游生产高压断路器。
√公司高性能金属铬粉一方面可实现高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品的铬粉原材料的可控自给需求，另一方面可流入靶材、高温合金等应用市场。
√公司的 CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，可供下游 生产 CT 设备和 DR 设备。
1.3. 实控人技术背景深厚，子公司各有专注领域
公司实际控制人具有资深的行业技术背景。
公司实际控制人为王文斌先生，本科毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，硕士工商管理专业，获正高级工程师职称，控股比例 40.34%。第 2 大股东盛庆义先生系任乐然科技开发有限公司董事长，直接及间接控股斯瑞新材比例共计 14.06%。
另外公司积极开展员工持股计划，截至 2022 年 3 月 11 日发布招股说明书时，公司其他员工持股共 21.2%，其中，公司通过斯瑞一号和斯瑞二号投资中心有限合伙企业实施员工持股计划，参与员工共 70 人。
公司成立全资子公司从事铜基等金属材料的生产、加工、销售和研发。
西安斯瑞主营高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风拟建总投资 11 亿元的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”，为公司在科创板上市募股的主要投资项目，拟投入募集资金 3.62 亿元建设第一期；斯瑞精密主营材料锻造工艺环节的加工服务；斯瑞创新和远景新材专注金属材料的研发。
此外，公司积极开拓新市场，控股盘环科技和苏州斯瑞，主营业务领域涵盖机械制造、航空航天、光电材料和铜合金等。
1.4. 深耕铜铬等金属加工行业 27 年，业务板块不断更新扩展
1995年，公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，从事铬靶、铜靶等金属靶的加工、锻 造和金属铸造。
2007年，轨道交通迅速发展，牵引电机转子材料市场空间广阔，公司开发以铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。
2015年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册股本 6 000 万股。同年，国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司开始攻关 CT 和 DR 球管零组件。
后续几年，相继成立西安斯瑞、斯瑞扶风、斯瑞创新和远景新材等子公司，分别开展高端铜铬材料的加工和研发，并于 2018 年和 2019 年相继开启高性能金属铬粉和铜铁材料的研发和生产。
2022年 3 月，公司首次公开发行股票，募集资金 4.19 亿元，主要用于斯瑞扶风的年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目” 第一期建设。
1.5. 核心业务业绩贡献显著，新兴业务规模效应显现
高强高导铜合金材料及制品业务是公司迅速增长的核心业务，业务产销两旺。
公司所生产的高强高导铜合金材料部分用于内部进一步加工为端环、导条等成品，另一部分对外销售至下游连接器等加工生产企业。
随着公司生产经营规模的不断扩大和下游客户对高强高导铜合金铸锭材料需求的迅速增加，公司高强高导铜合金材料及制品业务及产销两旺，产量和对外销售量持续增加，外销率稳定增长。
2021年高强高导铜合金材料及制品总产量达 6606.7 吨， 铸锭等材料外销率提升至 68.58%。中高压电接触材料及制品业务是公司的优势业务，公司系铜铬材料龙头企业。
公司的中高压电接触材料及制品包括铜铬触头、铜钨触头，公司中高压接触材料及制品业务产销表现稳定，产销率保持在 90%-110%的区间，其中铜铬触头的收入在该业务中的占比在 2017-2020 年均超过 80%。
据公司公告，2019 年公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一，市占率超过 50%，是电接触材料铜铬合金市场的领先企业。新兴业务高性能金属铬粉内供公司核心领域，外销高端战略产业。
公司的新兴业务产品高性能金属铬粉一方面可自供用于生产高强高导铜合金材料及制品、铜铬材料及触头，一方面可外销并应用于靶材、高温合金、3D 打印领域。
公司的高性能金属铬粉内供核心业务多于外销，但随着下游需求的扩张和公司业务规模的扩大，近年来公司产品外销量不断增长，至 2021 年已与内供量持平，外销率已上升至 54.45%。
CT 和 DR 球管零组件是公司尚处于起步阶段的新兴业务，产销量增长迅速。随着我国 CT 和 DR 设备国产化替代进口的需要，以及新冠疫情背景下的 CT 和 DR 设备战略性地位的显 现，公司有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求，迅速发展自身球管零组件业务。2021 年公司 CT 和 DR 球管零组件产量达 15.14 吨，产销率为 87.85%。
公司营业收入稳定增长，核心业务贡献显著。
2021 年公司营收9.68 亿元，同比增长 42.26%。其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为 4.83 亿元、2.32 亿元，占比依次为 49.90%、23.91%。
高强高导铜合金材料及制品收入大幅增长，主要受益于公司的端环、导条产品对国内外主要轨道交通设备制造商的批量供应和公司的铸锭等材料在下游连接器等领域的巨大市场空间。
中高压电接触材料及制品是公司营业收入的另一大贡献来源，铜铬触头作为其中的主要组成部分，2017-2021 年各期占比均超过 80%。
此外，为增加客户粘性，公司还采购纯铜材料进行机械加工生产端环、导条和铜排等零组件，以作为核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充。
公司毛利稳定增长，新兴业务规模效应逐渐显现。2021 年公司毛利 1.85 亿元，同比增长 21.25%，其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品毛利依次为 0.83 亿元、 0.59 亿元，占比依次为 44.99%、32.12%，毛利率依次为 17.21%、25.64%。
2021 年，公司总体毛利率 19.08%，高强高导铜合金材料制品业务的毛利率从 2020 年的 24.85%下降至 17.21%，中高压电接触材料及制品从 2020 年的 29.64%下降到 25.64%，均系铜材价格上涨而加工费变动不大所致；高性能金属铬粉毛利率同比增长 5.15 个百分点至 23.46%，系高毛利的真空级脱气铬产品销售增加所致；CT 和 DR 球管零组件板块毛利率同比增长 3.71 个百分点至 15.28%，系客户前期验证阶段基本结束进而实现小批量供应所致。
公司运营管理日趋成熟，运营周转逐渐成为 ROE 的重要贡献指标。
2021 年公司加权净资产收益率为 11.41%，从影响净资产收益率的分项指标来看，权益乘数逐年降低，资产周转率逐年上升，反映随着公司经营规模的扩大，公司运营逐渐稳健，管理能力不断增强，可持续经营能力增强，ROE 的拉动因素逐渐从财务杠杆拉动转换到运营周转拉动上。2022 年上半年公司 ROE 下降至 6.72%，系上半年销售产品得应收账款尚未计入营收，资产周转率降低所致。
据公司 2022 年半年报，公司 94.3%的应收账款为账期 1 年以内的非坏账，预计下半年收回应收款后 ROE 将恢复正常水平。
在其它业务中，公司采购纯铜材料进行机械加工生产的零组件，包括端环、导条和铜排等， 纯铜材质的端环和导条是公司核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充，主要 为了增加客户粘性而进行的配套生产销售。
公司规模不断扩大，三费费率逐年降低。
管理费用方面，随着经营规模不断扩大，公司管理人员的薪酬支出增长，管理费用从 2017 年的 2 416.86 万元上升 2021 年的 4 067.12 万元。
销售费用方面，公司销售相关的物料消耗、服务费和保险费等基于正常销售活动需要产生， 总体较为稳定。
财务费用方面，公司上市前主要依靠银行贷款和融资租赁，利息费用较高。随着公司收入规模增长，公司三费费率从 2017 年的 13.07%逐年下降至 2022 年上半年的 7.85%。
公司重视创新，一直保持较高的研发投入。
公司以高端应用领域为目标市场，除了现有核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品的研发投入之外，还针对铜铁合金新材料、CT 和 DR 球管零组件、高温合金国产化材料等领域展开了多项储备技术研发，已拥有授权发明专利总计 149 项。2021 年，公司新增发明专利 77 项，研发费用显著提升到 4 071.42 万元，同比增长 182.75%。
公司资本结构持续优化，持续经营能力强。
随着公司生产经营规模的扩大，公司经营活动产生现金流入和流出同步增加，并实现持续净流入，2021 年净流入 7 303.63 万元。2022 年上半年，公司经营活动产生现金流净流出 1.20 亿元，主要系采购付款、应收账款及存货增加所致。
2017-2021 年，公司资产和负债总额逐年增长，资产负债率稳定控制在 50%-60%，资本结构稳定。此外，随着 2022 年 3 月公司成功上市，融资方式逐渐多元化，公司资产负债率逐步降低，偿付风险也大幅降低，截至 2022 年 6 月 30 日，公司资产负债率已降低至 32.36%。
2.1. 高强高导铜合金材料及制品：性能优良、应用广泛的结构功能材料
2.1.1. 高温高导铜合金材料的应用要求兼顾强度和导电性
对于铜合金，强度和导电性能是此消彼长的一对矛盾体，一方面，掺杂合金元素有利于提高 铜合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低其导电能力。
结合实际应用场景，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产需要满足强度高、导电性好、导热性好、耐磨、耐蚀、抗高温软化和抗应力松弛等性能要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素。目前，高强高导铜合金材料主流的生产工艺有真空感应熔炼工艺和气氛保护熔炼工艺两种。
2.1.2. 材料广泛应用于牵引电机、连接器等高端产品的生产
2.1.2.1. 城轨交通迅速发展，拉动牵引电机需求
高强高导铜合金材料是牵引电机端环和导条的优良使用材料。
牵引电机指铁路干线电力机车、工矿电力机车、电力传动内燃机车和各种电动车辆上用于牵引的电机，其端环和转子导条可实现电能和机械能的转换，要求制造用的铜合金材料具有高强度、高韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。
城轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求。
近年来，中国城轨交通不断发展，线路总长逐年增长。2021 年，中国内地已开通的城轨交通运营线路总长达 9 192.62 公里，四年期间复合增长率达 82.66%。
据《中长期铁路网规划（2016-2030 年）》，至 2025 年，我国铁路网规模将 达 17.5 万公里，覆盖范围进一步扩大。铁路建设迅速发展的背景下，预期包括牵引电机在 内的铁路设备装臵的需求将持续扩大。
2.1.2.2. 信息化和智能化水平提高，高端连接器市场需求增长
连接器中的接触件要求铜合金材料具备高强高导等优良性能。连接器又称接插件，用于两个 有源器件之间讯息和电流的传递。
接触件作为数据线连接器的基本构件之一，是连接器完成电连接功能的核心零件，要求合金材料具有良好导电性、低接触阻抗、高韧性、抗高温软化能力、抗腐蚀等性能。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连接器的性能要求不断提高，连接器市场规模不断扩大。
中国是全球最大的连接器市场，据中商研究院统计，2021 年，中国连接器市场规模达 1 815.13 亿元，占全球市场份额的31.4%，自 2017 年以来的年均复合增长率达8.94%。随着 5G、航空航天和新能源汽车的迅速发展，未来高端连接器的新能要求和需求将进一步增长。
2.2. 铜铬、铜钨：中高压电接触材料主流合金
2.2.1. 铜基材料是性能优良的主流中高压电接触材料
电接触材料是电器开关的核心组件和关键材料，负担接通、断开电路及负载电流的任务。
中高压电接触材料的应用电压环境大于1200V，要求材料具有低截流电流、高耐电压强度、高抗熔焊能力、高导电性、高导热性、低电侵蚀率等性质。
铜基材料是目前主流的中高压电接触材料，细分为应用于中压环境的铜铬材料和应用于高压环境的铜钨材料。目前，中高压电接触材料主流的生产工艺有真空熔铸法、真空自耗法、真空熔渗法和混分烧结法四种。
2.2.2. 发电量迅速增长，电接触材料需求增长空间巨大
中国是发电量增长迅速的用电大国。近年来，全球用电量不断增加，2021 年全球发电量 28 466.3 TWh，同比增长 5.87%。
中国作为经济发展迅速的用电大国，发电量增速高于全球平均水平，2021 年发电量 8 534.3 TWh，占全球发电量比重 29.98%，较 2020 年发电量同比增长 9.71%。
中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备，用电量的增长使中高压电接触材料的需求越来越大。
2.2.2.1. 电源工程：电源工程建设逐年扩张，风电逐渐成为电源工程的重要板块
电源工程指发电厂的建设，包括火电、水电、风电、核电、太阳能等。根据中国电力企业联 合会统计，2020 年全国燃煤火电和水电发电量为 46 296 亿千瓦时，占比 60.70%，风电等新能源发电量占比较小。
“双碳”政策提出后，以风电、太阳能为代表的可再生能源发电作为重要的碳中和途径，成为了新建电源工程中的重要板块。2021 年，中国新建风电工程投资额 2 589 亿元，占所有电源工程投资额的 44.11%。
2.2.2.2. 电力供需空间错配矛盾下，国家大力建设输配电网络
我国的能源资源和电力需求空间错配，煤炭资源集中在陕西、山西和内蒙古一带，水电资源 集中在西南区域，风电和太阳能资源集中在西北和东北区域，但是我国的电力需求主要集中 在东部地区，因此输配电网络是我国基础设施建设的重点项目。
2019 年以来，疫情进一步提高了输配电的重要性，扩大了高压断路器的需求，而高压断路器也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。
2.2.2.3. 轨道交通的发展带动车载断路器的需求
动车车载断路器是动车组受能供电系统的关键部件，担负着控制和保护的双重任务，对动车 组的稳定安全运行至关重要。
近年，我国加速轨道交通建设，2021 年已拥有铁路客车 7.6 万量、货车 96.6 万量、动车组 4 153 标准组，轨道交通的加速建设也提高了对车载断路器的需求。
3.1. 高性能金属铬粉：性能稳定的高端金属材料
3.1.1. 高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金的关键材料
铬是一种稳定、耐腐蚀、可长期保持金属光泽、耐磨、耐热的硬金属，是生产铬靶材和高温 合金的关键材料。高性能金属铬粉主要包括高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉，制备工艺复杂，技术难度大。
3.1.2. 下游朝阳行业或带来可观的未来市场空间
3.1.2.1. 信息电子领域对靶材需求日增
高性能金属铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料，可用于生产纯铬靶材、镍铬靶材、铬硅 靶材等，应用广泛。溅射靶材广泛应用于显示面板、信息储存、太阳能和半导体芯片等领域，近年来溅射靶材市场不断扩张，规模逐年上涨。
据中商情报网，2022 年高性能溅射靶材市场规模可达 288.1 亿元，较 2016 年增幅 191.5%。
3.1.2.2. 航空航天领域的发展带来高温合金的战略性需求
铬是高温合金的重要添加材料，航空航天拉动高温合金需求迅速增长。高温合金以铁、镍、 钴为基，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作，主要应用于航空航天、电力、 机械、冶金等领域。
铬作为重要添加材料可使高温合金具有抗高温氧化性、抗热腐蚀性的良好性能。随着我国大力发展航空航天事业，高温合金的需求量迅速增长，2021 年中国高温合金行业产量 38 000 万吨，较 2011 年增幅 230.84%。
3.2. CT 和 DR 球管零组件：医疗影像设备的关键组件
3.2.1. CT 和 DR 设备的 X 射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求
计算机断层扫描成像设备（简称 CT）和数字化 X 射线摄影设备（简称 DR）是医疗影像的 主要设备，X 射线管在其中用于产生 X 射线，直接影响 CT 和 DR 的成像质量和使用寿命。
CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，其中管壳组件用于 支撑阴、阳极并形成真空，对无磁性和气密性要求极高；转子组件用于承载阳极靶材并使其 高速旋转，要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷；轴承套用于支撑轴承，并对 高速运转的轴承起到保护作用，需要具备较高的机械性能；阴极零件用于支撑产生电子的钨 灯丝，聚焦电子束，需要耐高温、长寿命等特点。零组件的生产工艺流程涉及表面处理、机 加工、焊接等工序。
3.2.2. 新冠疫情扩大医疗影像设备需求，进口替代是未来大势
CT 和 DR 销售量逐年增长，进口替代是未来大势。
√CT 由于其特殊的诊断价值，已广泛应用于临床。新冠肺炎疫情以来，CT 结果更是成为疾 病诊断的重要依据。据弗若斯特沙利文统计，2019 年我国 CT 的人均保有量仅为每百万人拥 有 18 台，相对发达国家较低（美国 44 台，日本为 111 台）。
近年，CT 设备销售量逐年上涨，据弗若斯特沙利文，2020 年销量达 4 346 台，2024 年销量预计达 6 168 台，且本土企业东软医疗、上海联影的渗透率逐步提升，2020 年分别达 10.4%和 4.6%，呈现对 GE、西门子和飞利浦等 CT 巨头企业的进口替代趋势。
√医院和独立影像中心的新建亦拉动了对 DR 设备的需求。据弗若斯特沙利文，中国 DR 设 备 2020 年销量达 15 190 台，预计 2024 年可达 23 307 台。此外，至 2019 年末，国产 DR 设备已实现推广和普及，达 70%市场占有率，并不断出口海外，东南亚、中东、非洲、拉丁 美洲等地区。
√CT 和 DR 设备有大量的球管更换需求，球管零组件市场规模巨大。CT 设备平均每年更换 一次球管，DR 设备平均每三年更换一次球管。
据招股说明书，按照 CT 球管零组件每套 2 万元计算，DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算，我国 CT 球管和 DR 球管零组件 2020 年 的市场规模达 6.7 亿元人民币。
国内生产处于起步阶段，行业市场空间可观。
奥地利 Plansee、法国 PMB 等公司是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零组件供应商。在国内，自产 CT 球管和 DR 球管零组件尚处于起步阶段，安泰天龙和西安瑞弗莱是国内球管零组件行业的主要企业，销售规模较小，技术实力和市场地位相对二者有一定差距。
随着我国 CT 和 DR 设备国产化替代进口的需要，以及新冠疫情凸显的 CT 和 DR 设备的战略性地位，CT 和 DR 球管零组件有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求，得到迅速发展。
3.3. 新兴产业发展带来新需求，公司传统核心业务焕发新机
3.3.1. 新兴行业的发展将提高对高强高导铜合金材料的产量和性能要求
√新能源汽车市场扩大连接器的产量需求。
据中研产业研究院，汽车领域是连接器最大的市场，2019 年占全球连接器产业的 23.7%，汽车行业对于连接器的需求量巨大，一般汽车需要用到的电子连接器种类有近百种，单一车型所使用的连接器达到 600～1000 个。
据 IDC 预测，中国新能源汽车市场规模将从 2021 年的 355 万台增长至 2026 年的 1600 万台，年复合增长率达 35.1%。新能源连接器具有高压、大电流条件下的安全控制要求，将进一步扩大连接器市场需求，据博威合金公告，每辆乘用新能源汽车连接器造价为约 3000 元，单位价值可观，除新能源汽车连接器外，未来充电桩连接器的市场规模也将快速增长。
√5G 技术提高对连接器的性能要求。
5G 作为一种新型移动通信网络，将渗透到经济社会的各行业各领域，成为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施。
据博威合金 2021 年报，为解决续航时间的问题，5G 手机制造商将电池体积在原来的基础上增加了 30%左右，这使得在手机外形尺寸不变的情况下，需要整体调整机内其他电子零部件的设计形式并减小体积，因此连接器材料的厚度也需减薄到原来的一半左右，从而催生以板对板连接器为代表的各类高速连接器的应用需求。
√半导体行业高速发展，引线框架生产材料变革带来高强高导铜合金材料的潜在需求。
据华经产业研究院，2018 年-2020 年我国引线框架产值分别为：148.7、160.5 和 172.6 亿元，年复合增长率达 7.74%。而目前半导体材料行业内，使用高强高导铜合金材料生产引线框架的技术已处技术研究阶段，未来市场空间广阔。
3.3.2. 能源产业改革将带来中高压电接触材料的新需求
“双碳”背景下，电力产业结构的改革将扩大电源工程和输配电网络建设的新一轮需求，进而进一步打开中高压电接触材料的市场空间。
√我国风能资源丰富，系全球风力发电巨头。
风是潜力巨大的新能源，我国风能资源丰富。根据国家发改委能源研究所发布的《中国风电发展路线图 2050》报告，以海上风电为例，我国水深 5-50 米海域的海上风能资源可开发量为 500GW，50-100 米的近海固定式风电储量 250GW，50-100 米的近海浮动式风电储量 1280GW，远海风能储量 920GW。
2016-2021 年，中国风电累计装机容量持续增长，2021 年中国风电累计装机容量达 328.5 GW，占全球风电装机总量的 39.25%，相比 2016 年的 148.6 GW，年复合增长率达 17.19%。
√光伏发电或为能源改革背景下中最有竞争力的电源形式。
据国际能源署权威预测，到 2025 年光伏将在所有新增发电装机中占比将达到 57%，在可再生能源在新增发电装机中占比将达到 95%。
到 2050 年，全球光伏累计装机有望超 8500GW，将成为全球最大的发电来源。我国力争在 2030 年前实现“碳达峰”，在 2060 年前实现“碳中和”，光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景。
2016-2021 年，中国光伏累计装 机容量从 77.4 GW 增长至 2021 年的 306.6 GW，年复合增长率高达 31.68%。
4.1. 上市募资扩张产能，各业务规划齐头并进
4.1.1. 上市募资扩张高强高导铜合金材料业务项目
2022 年 3 月，公司在科创板上市募资，公司拟将所募资金中的 3.62 亿元用于全资子公司斯 瑞扶风的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”一期的建设，包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能。
在募集资金到位前，公司已安排自筹资金开始项目主体工程的建设，进入主要设备安装和试生产阶段，以抓住市场机遇。
本次募投项目均属国家相关政策规定的科技创新领域。根据《战略性新兴产业分类（2018）》，铬锆铜合金材料和铜铁合金材料属于“新材料产业”中的“先进有色金属材料”。
募投项目所产铬锆铜合金材料是应用于高速铁路网线的优秀接触材料。
√轨道交通接触网线中，300km/h 及以下速度的高速铁路接触网线主要有铜银线、铜锡线、 铜镁线等，已实现自给自足，而 350km/h 及以上速度的高速铁路接触网线试验线路采用铬锆 铜合金接触线，包括京沪高速铁路枣庄至蚌埠高速试验段、大西高速铁路太原北至原平西高 速试验段。
√引线框架起到了和外部导线连接传导信号的桥梁作用，此外还承担稳固芯片、传输热量等 功能，铬锆铜合金材料具有高强度、高硬度、优越的导热性和导电性，可作为引线框架的基 础材料。
√根据《中国工程科学》期刊论文《先进铜合金材料的发展现状与展望》预测，预计到 2035 年，铬锆铜合金材料在高速铁路接触线应用可替代超过 60%的同类普通材料，在引线框架铜 合金应用可替代超过 30%的同类普通材料。
募投项目所产铜铁合金材料性能优良，具有广泛的应用前景。
铜铁合金材料具有优良的导热性、抗弯折性、低热膨胀系数、耐磨性和抑菌性等特性，可加工成各不同形态的产品，应用场景十分广泛。
√铜铁合金板带可用于 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 背板材料、大尺寸 LED 显 示屏散热板、电连接器接插件、无线充电线路板、空调冷凝管等。
√铜铁合金杆、棒、线、丝材可用于电磁屏蔽线、高保真音频线、无人机高速电机用电磁屏 蔽电线、高压电缆线、机器人通讯控制线、射频线、编织电磁屏蔽网/带、海水养殖网箱、焊 接丝材等。
√铜铁合金粉末可用于刹车片、吸波屏蔽涂料、3D 打印，医用抗菌方面（如糖尿病伤口愈 合）等。
4.1.2. 各核心业务产能规划齐头并进
除通过上市募投在高强高导铜合金材料及制品业务进行扩产以外，公司在其它各个业务均有 扩产规划和布局。
√中高压电接触材料：面对中高压电接触材料及制品需求的快速增长，公司启动产能五年倍 增计划，并于 2021 年年建成年产铜铬触头 1 200 万片的产能。
√高性能金属铬粉：基于中高压电接触材料、高端靶材、高端高温合金、表面喷涂等市场快 速增长的需求，公司于 2021 年启动建设年产 2 000 吨高性能金属铬粉生产线。
√CT 和 DR 球管：面对 CT 和 DR 球管零组件需求的快速增长，公司于 2021 年启动产能两 年倍增计划，计划主要包括万级超净间建设、大型高温真空钎焊炉和高精密加工设备的采购 和安装调试。
4.2. 实控人带队科研团队，重视研发凸显公司科创属性
4.2.1. 技术团队背景深厚，实控人、董事长领军公司核心技术团队
公司董事长王文斌先生出身金属材料及热处理专业，获正高级工程师职称，获授权专利达 89 项，是资深的业内专家。创业之初，王文斌先生曾带领团队成员在关键技术层面取得突破， 生产出了具有完全自主知识产权的输配电真空铜铬触头材料，成为国内首家实现这一目标的 企业。公司其它核心技术成员均系相关专业出身，获高级工程师职称，为公司研发贡献了大 量科研成果。
4.2.2. 重视自主研发，核心产品受高端技术覆盖
公司自成立以来，一直重视战略性、创新性高性能金属材料的自主研发。
公司与西安交通大学、西安理工大学、中南大学等国内知名大型和科研研究员开展长时间合作，曾参与国家“863” 计划项目课题、山西省重点研发计划项目等。
公司曾获国家科技进步二等奖、山西省科学技术一等奖等重要奖项，拥有发明专利 160 余项。公司自研核心技术共 19 项，覆盖所有主营业务，各技术均受发明专利保护，可助力公司提高产品的综合性能、优化生产工艺流程、降低生产成本等。
此外，公司获工信部认定，评选为国家级专精特新“小巨人”企业、制造业铜铬电触头产品 2019-2023 年度“单项冠军”。截至 2022 年中报披露，公司主要在研项目共计 29 项，预计总投资规模 11 736.47 万元，当期累计投入金额 1 185.03 万元，项目技术水平均属国内领先。
近年，由公司上述核心技术所覆盖的产品营收在公司主营业务总营收中的占比逐年增长， 2021 年 1-6 月，公司所有主营业务营收 4.08 亿元，其中 3.55 亿元来自于核心技术所生产的 产品，占比高达 86.98%。
公司四大核心业务：高强高导铜合金材料及制品、中高压接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件的所有产品均被核心技术所覆盖，核心技术产品营收在高强高导铜合金材料及制品和中高压接触材料及制品中分布最多。
4.2.3. 先进技术保障下，公司各产品性能参数与知名企业相当
优化产品制造技术助力公司高强高导铜合金材料技术参数与业内知名企业相当。德国 Wieland、德国 KME、日本三菱、宁波博威合金是全球知名的铜合金产品综合性供应商，起步早，研发实力强，产品种类丰富，具有全球性的品牌知名度。公司采用多种优化工艺生产高强高导铜合金材料及制品，技术参数与知名公司相当。
√在牵引电机端环和导条制造时，公司采用半连续铸造和连续挤压技术，提高了生产效率和 产品质量，并免除了端环上护环热套的设计需求，从而减轻电机的负荷。槽型部分设计为单槽连接，便于焊接，节省了焊料和焊接的人工成本。
√在非真空下引连铸扁锭制造技术方面，公司开发了直接生产扁锭的技术，克服了传统生产 中须先制造圆锭的难点，缩短了流程，降低了成本。同时，该技术确定了一系列非真空熔铸 的关键参数，降低了设备限制，满足了大尺寸产品制造要求。
√在真空熔炼铸锭制造技术方面，公司采用自制铜铬中间合金、自制的真空级脱气铬、纯铜 3 种原材料进行熔炼，采用复合搅拌技术（电磁搅拌和自旋转搅拌），使材料成分均匀、一致 性好、性能稳定。
√在自研先进制造技术的支持下，公司的高强高导铜合金材料在铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率等参数上均与 KME 和博威合金公司的相同状态材料相当。
公司电接触材料技术参数与知名企业相当。
奥地利 Plansee 是全球知名的金属部件供应商，在电接触材料领域供应铜铬、铜钨、碳化物-银等产品。桂林金格是国内唯一生产高、中、低全系列触头材料的企业。相比 Plansee 和桂林金格，公司采用自产高性能铬粉用于生产铜铬材料，铜铬材料的氧含量和氮含量相对较低，而电导率和两家公司相当。另外，公司的铜钨材料的各技术参数也与两家公司相当。
公司铬粉质量比肩业内知名公司，并通过细化工艺进一步改善产品品质。
法国登莱秀成立于 1904 年，主营业务包括铬金属，整体规模较大。相比登莱秀，公司的高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉在氧含量、氮含量等关键技术参数上水平与之相当，公司还通过控制酸不溶物的含量进一步改善了产品品质。
4.3. 行业合作技术壁垒高，公司下游客户资源稳定优质
4.3.1. 采用聚焦全球标杆客户，成为细分市场龙头的市场竞争模式
公司成立以来，产品获得工信部评定为制造业单项冠军产品、获得国家及省市评定为国家重 点新产品、陕西省名牌产品和西安市名牌产品。
公司的客户结构以国内外大型企业为主，包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。这些企业的供应商都有严格的准入程序和较长的验证时间，公司经过多年经营，已经取得客户的认同并建立了长期稳定的合作关系，成为多家世界五百强企业的优秀供应商。
公司 CT 和 DR 球管零组件产品下游客户上海联影公司为医疗影像行业的国内新秀。据联影 医疗招股说明书公告，近年来联影医疗在国内 CT 设备市场的渗透率不断提高，2020 年 CT设备国内市场占有率 23.7%，排名第一，2020 年 DR 设备国内市场占有率 7.0%，排名第二。
2022 年 8 月19 日，上海联影公司发布上市公告书，正式在科创板上市并首次公开发行股票。围绕 CT 和 DR 球管零组件，公司产品通过联影医疗 5MHU CT 球管批量放行，进入量产阶段。
4.3.2. 新材料行业产销合作关系稳定，公司产品下游销售集中度高
严格的测试验证使新材料行业的产销合作关系相对稳定。
新材料行业的的下游客户往往对应用材料进行长周期的严格测试验证，在关系国家安全的重大基础性行业的新材料的研发周期和产业化周期则更长，公司的主营业务应用于轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像，均属验证周期较长的重大基础性行业。
由于新材料行业对材料的长时间的严格测试和验证，在选中供应商后，往往不易更换。公司重视研发，通过技术的先进性已成为通用电气、西屋制动、阿尔斯通、西门子、ABB 等世界级标杆客户的重要供应商。
公司的销售集中度高，产品的下游需求稳定。
公司销售收入贡献的前五大客户中，连续三年由晋西工业集团、GE-WAB 集团、西电集团和 Simens 集团占据四席。其中，高强高导铜合金材料及制品业务、中高压电接触材料业务、高性能金属铬粉业务、CT 和 DR 球管零组件业务的销售收入分别有 71.95%、49.47%、74.64%和 88.40%来自排名前五的大客户。
由于新材料行业的上下游关系较为稳定，高客户集中度将为公司提供稳定的下游需求，减少公司的营销成本。
关键假设：
（1）高强高导铜合金业务铸锭外销量 2022-2024 年增速依次为 27.4%、73.7%、33.4%，2022-2024 年内部深加工的比例依次为 31.3%、25.4%、23.5%。
（2）中高压电接触材料及制品中铜铬接触头 2022-2024 年销量复合增速为 14%，铜钨接触头 2022-2024 年销量复合增速为 5%。
（3）高性能金属铬粉 2022-2024 年产量复合增速为 43%，且用于内部深加工的比例维持 2021 年水平。
（4）医疗影像零组件业务收入维持高增速。
假设依据：
据我们前文分析，汽车连接器、光伏等领域将带来铜基材料需求的快速释放，公司作为领先技术平台，具备过硬的技术实力，目前上延下拓以较快速度切入相关市场，未来产销增速可观。同时公司 CT 和 DR 球管零部件同下游 Siemens 集团、昆山医源医疗技术有限公司等合作紧密，且国产替代背景下，业务景气度较高。
我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 11.16、15.57、19.52 亿元，实现净利润 0.87、1.41、1.75 亿元，对应 EPS 分别为 0.22、0.35、0.44 元/股，目前股价对应 PE 为 77.2、 47.5、38.3 倍。
（1）原材料价格大幅波动。
公司的主要原材料是铜材，受铜材价格上涨、产品结构变化等因素的影响，2022 年 H1 公司综合毛利率由上年同期的 20.74%下降至 18.22%，下降 2.52 个百分点。如果未来电解铜等原材料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响。
（2）需求不及预期。
病毒变种奥密克戎到来，国内疫情虽得控制但持续反复，此外世界范围内的疫情防控没有从根本上得到遏制，疫情形势依然严峻。受疫情影响，公司的下游家电、地产等行业表现疲软，虽“金九银十”传统旺季到来，但终端市场需求兑现程度不及预期，或影响公司的产品销量和销售价格，对公司业绩造成冲击。
（3）海外市场贸易环境变化。
公司产品的对外出口国家主要包括美国、法国、德国、奥地利等。2022 年 H1 公司主营业务中的外销收入为 9 381.91 万元，占主营业务收入的比重为 20.59%。随着国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，如果相关国家政治经济环境恶化或实施对公司存在不利影响的贸易政策，公司海外市场业务将面临较大的风险。
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