李超谈金融估值（资产定价对于当前经济增长压力已经做了充分反应）
李超谈金融估值（资产定价对于当前经济增长压力已经做了充分反应）他认为这四条线索在上半年是依次出现，交替作用，三季度以来，这四条线索逐渐变成叠加影响，这也是当前基本面的复杂性所在。郭磊首先梳理了今年宏观面的四条主要线索，分别是海外货币政策退出、地缘政治和能源缺口、中国的经济增长，以及宏观政策，这四条线索又影响着我们对成长类资产、周期类资产、消费类资产和价值类资产的认识。5、如果资产定价是一个有效的市场，它对于当前经济增长压力已经做了相对比较充分的反应。6、权益资产目前处在胜率尚不清晰，演进路径有待于进一步观察，但赔率已经比较有利，价值开始凸显的位置。以上，是广发证券首席经济学家郭磊10月21日分享的最新观点。
1、当前的宏观面既包含美债收益率上行对全球流动性的影响，也包括地缘政治对于能源供求预期的影响；还包括对国内经济走势的理解，以及对政策的预期。
2、要打破目前的经济增速区间，需要消费、地产在增速中枢上有实质性的提升。
3、未来经济的再均衡，实际上就是固定资产投资的再均衡，而固定资产投资的再均衡，又涉及到基建的“现代化基础设施体系”。
4、 虽然我们没有办法判断美国加息的节奏，但是美国通胀的拐点大概率已经出现，它典型的升温期冲击已经过去。
5、如果资产定价是一个有效的市场，它对于当前经济增长压力已经做了相对比较充分的反应。
6、权益资产目前处在胜率尚不清晰，演进路径有待于进一步观察，但赔率已经比较有利，价值开始凸显的位置。
以上，是广发证券首席经济学家郭磊10月21日分享的最新观点。
郭磊首先梳理了今年宏观面的四条主要线索，分别是海外货币政策退出、地缘政治和能源缺口、中国的经济增长，以及宏观政策，这四条线索又影响着我们对成长类资产、周期类资产、消费类资产和价值类资产的认识。
他认为这四条线索在上半年是依次出现，交替作用，三季度以来，这四条线索逐渐变成叠加影响，这也是当前基本面的复杂性所在。
对于在这样复杂的宏观环境下，怎么样对资产定价逻辑进行判断，郭磊分别从胜率与赔率的角度进行了详细的分析说明。
他表示，目前处于胜率的线索并不清晰，演进路径尚待观察，但赔率已经比较有利，处于价值相对凸显的位置。
郭磊的分析一如既往娓娓道来，条缕清晰，值得细看。整理了本次演讲部分内容，分享给大家。
四条因素叠加，导致当前宏观面更显复杂今年的宏观变量是比较多的，基本上每一条变量似乎都能对股票和债券市场的定价带来影响。
我们平常关心关注的信息也非常多，所以很大程度上增加了宏观面的复杂性，但是抽丝剥茧，这所有的宏观信息，我们可以把它归结为四大线索。
第一条线索是海外货币政策退出。这影响着我们对于全球流动性环境的看法。
第二条线索是地缘政治和能源缺口。它影响着我们对能源价格全球通胀环境的认识。
第三条线索是中国的经济增长。上半年受疫情的扰动，三季度以来又叠加地产基本面的一些影响，这会影响我们对中国经济走势以及企业盈利等基本面的认识。
第四条线索是宏观政策。它会影响我们对于流动性环境、信用环境的看法。
非常有意思的是这四条线索分别又影响着成长类资产、周期类资产、消费类资产和价值类资产。
在今年上半年四条线索是交替出现依次发生作用的。
比如1-2月份，我们看到的主线是美联储加息和美债收益率的上行，以及它对长久期资产估值的冲击。
2-3月份地缘政治影响开始出现，市场对能源的关注度也是这个时候出现上升，对全球通胀的预期也在这个阶段开始形成。
3-4月份区域疫情发生，经济增长中枢开始下沉，无论是股票还是利率，都伴随着经济增长中枢的下沉有一个下修。
5-6月份疫情得到控制，稳增长政策逐渐起来，对政策主线的理解成为关键的资产定价逻辑。
这就是上半年，我们可以把它归结为四条主线依次出现、依次起作用。
三季度以来，这四条主线逐渐变成叠加的关系。
换句话说，当前的宏观面既包含美债收益率上行对全球流动性的影响，也包括地缘政治对于能源供求预期的影响；还包括对国内经济走势的理解，以及对政策的预期。
正是因为这四条因素叠加，所以导致宏观面更显复杂。
目前去博弈美联储加息结束尚为时过早在这样一个复杂的宏观环境下，怎么样对资产定价逻辑进行判断？
在这里我主要和大家分享两点认识。
第一个视角，我们站在确定性的角度，也就是宏观策略研究员经常说的胜率，主要的宏观线索依然不太清晰，未来还需要进一步观察，审慎判断。
首先，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早。
三季度以来，美国经济出了很多数据，其中环比数据，比如PMI在不断走低，但有两个数据仍明显有韧性，一个是就业，一个是零售。
当然，单月数据可能有一定的偶然性，但这两个数据恰恰揭示了美国经济在这一轮最重要的两个特征。
一个是低失业率，一个是尚未恶化的居民部门资产负债表。
大家注意这两个数据，一个决定美国经济的收入端，只要失业率比较低那么收入不会大幅度下降。
一个决定美国经济的支出端，如果居民资产负债表还相对健康，那么支出不会大幅度下滑。
这对于消费为主导的美国经济来说，还是比较重要的，这两个指标的特点对应着美国经济短期内典型衰退概率仍然比较低。
所以，对于美联储来说，它的决策很简单，如果能承受一定程度的潜衰退，那么优先级就是把通胀控制住，把利率拉回到中线利率，所以它会继续推进加息。
美联储加息会加到什么时候，一直以来都有一个标准，就是鲍威尔所讲的，美联储扣除通胀后的实际政策利率回到1%以上。
大家知道伴随着基数的切换，以及环比的放缓，2023年美国的通胀应该会逐步的中枢下沉。
比如OECD在国庆节之前也预期了主要经济体的通胀数据，对美国的通胀预期应该是三点几。
我们可以想一下，如果是3.5的通胀叠加上一点几的实际利率，那么政策利率至少要拉到四点几的这样一个水平。
这对应着至少在目前这个时段，我们是没有办法判断加息拐点已经到来。
欧洲能源缺口如何演变，研究上无法做出确定性判断第二个问题是欧洲能源缺口如何演变，研究上我们无法做出确定性判断。
逻辑其实很简单，简化一下无非是四个点。
第一，地缘政治。
比如俄罗斯的供给大概占欧洲多少？占主要经济体的多少？各种关键产品占多少？目前利益关系在哪里？
众所周知，在北溪管道之后，地缘政治的不确定性在进一步加大，这应该是没有任何分歧的。
第二，库存。欧洲目前在累加能源的库存，从季节性走势来看，目前库存已经到了过去几年明显的偏高位。
第三，需求。伴随着经济放缓，能源需求会逐步下降，这包括居民部门由于收入减少所带来的效应，也包括企业部门因为成本的上升和订单的收缩所带来的变化。
除了需求的自然回落之外还有两个约束力量。
一个是价格的抬升。比如天然气，前期价格涨了那么多，自然就会对需求形成抑制。
一个是欧洲各国在政策上逐步限制能源的消耗，比如各国普遍都对能源行业进行加税，IMF也在建议能尽可能把燃料成本进行转嫁，以此鼓励节能和淘汰化石燃料。
这些因素叠加起来，导致需求也会有一个放缓的走势。
第四，天气。我们知道冷冬和暖冬对于能源需求会有明显不同，所以今年四季度，明年一季度，天气因素是一个比较关键的变量。
大家想一下，这四条线索其实是不太容易完全说得清楚的。
你能够理清楚逻辑，能够理清楚边际变化方向，但是很难理清楚量级。
如果是这四个因素叠加起来很难形成一个关于供求平衡表的认识。
经济增长到了目前这个时段，环比在逐步企稳第三个点是国内经济。
今年的经济增长到了目前这个时段，环比在逐步的企稳，但同时我们要注意，经济增长的内生增速目前仍处在一个并不高的时段。
今年前8个月全社会的用电量大概是4.4%，我们可以把它当做衡量实际增长的一个指标，那么这个过程怎么来的？
其中有两个拉动项。
一个是出口，今年前8个月的增速到13.5%。
一个是基建，今年前8个月的增速为10.4%，其中三季度单季是更高的。
所以，出口和基建把经济往上拉，但同时经济也有两个约束因素。
一个是消费，今年前8个月的增速只有0.5%。
另一个是地产，今年前8个月的增速是-7.4%。
这是两个拖累项。
这四个因素的叠加，导致现阶段的增速，理论上应该是低于上一轮常态化防控的。
在2020年到2021年，我们曾经经历过7-8个季度的常态化防控，当时GDP的增长中枢大体在5%左右，两年复合也是5%，均值也是5%，这个5%是怎么来的？
当时出口是非常高的，基本上在16%以上，固定资产投资均值大体在5.2%左右。
消费是跟疫情之前差别最大的，疫情之前，我们的社零单月环比基本上能稳定在0.7-0.8%。
但在这个时段，消费的环比大体在0.3-0.4%，均值可能在零点三几，而上线差不多在0.6%、0.7%左右。
这构成了上一轮常态化防控5%左右的增速。
如果对照一下主要的需求项，这一轮应该是不高于上一轮的。
固定资产投资大体相当，虽然地产的拖累比较大，但基建非常高，消费也大体相当，但出口是略低于那一轮。
所以，理论上来说，我们目前的增长处在略低于那一轮的箱体区间。
要打破箱体区间，出口加速其实不太容易的。
今年一季度的出口大约是16%，二季度大约是13%，但最近的两个月，中枢已经不及前期，毕竟海外经济在陆续放缓。
后续出口可能会有韧性，但是中枢很难再上升。
基建逻辑上也不太容易再加速，这一轮基建的高增速应该是在一系列非常积极的政策举措下所完成的，比如专项债的使用限额、政策性金融工具。
这些因素叠加落地，后续推进实物工作量，那么基建可能会维持高位，但进一步的加速缺少增量上的财政政策空间支持。
这意味着要打破目前这样一个增速区间，需要消费、地产在增速中枢上有实质性的提升。
这分别涉及区域疫情约束的继续弱化，以及地产政策的进一步落地。
目前在路径和时间表上尚不清晰，还有待于进一步观察。
对中期增长目标来说，最关键的是固定资产投资的再均衡第四个点是宏观政策。
我的理解是，对于中期增长目标来说，最关键的一点是固定资产投资的再均衡。
大家知道，中国的出口本质上对应着外部的进口，特别是OECD国家的进口，海外的经济增速总归不会太高，所以如果拉长到过去10年，出口的年均复合增速差不多在5.9%左右，如果不算这两年还会更低一些。
一般实际消费略高于实际GDP，所以消费的贡献每年会增加一点，但不会增加太多。
这对应者要实现某个量级的GDP增速，比如5%左右的GDP增速，固定资产投资大体需要这样的一个量级。
固定资产投资又有几大关键的组成部分，基建、地产、制造业，制造业又分传统制造业和新兴产业。
所以，某种意义上，未来经济的再均衡，实际上就是固定资产投资的再均衡，而固定资产投资的再均衡，又涉及到基建的“现代化基础设施体系”。
这是中央财经委第十一次会议的一个提法，地产的“新发展模式”，以及制造业的“产业基础高级化”。
这几个线索分别涉及到公共部门、居民部门以及企业部门资产负债表的再均衡。
它的中期框架目前是不足够清晰的，有待于政策进一步浮出水面。
以上相当于我们站在胜率的视角做出的结论，目前主要的宏观线索都存在着一定的不确定性，需要进一步去观察。
美国通胀拐点大概率已经出现第二个视角我们是站在相对位置，也就是赔率的角度。
从这个角度去看，关键的宏观线索都已经处在拐点信号附近，或者已经处在经验上的极值点附近，赔率角度目前处在明显有利的位置。
在这里我简单做一个解释。
首先，虽然我们没有办法判断美国加息的节奏，但是美国通胀的拐点大概率已经出现，它典型的升温期冲击已经过去。
从历史规律来看，上游的通胀（比如我们看CRB工业原材料）和下游的通胀（比如我们看美国CPI）是前后脚关系，每一轮先有上游通胀的升温，再有向下游通胀的传递以及下游通胀的拐点。
这一轮上游通胀的拐点出现得还比较早。而下游美国CPI在今年6月份也大致形成顶部，虽然后续CPI的环比依然比较强，但截至目前，同比下行的规律还没有打破。
目前CRB同比周期仍在继续下行过程中，这个意味着下游通胀见顶的概率在进一步上行，拐点在进一步确认。
从历史经验来看，这是一个对资产定价比较关键，也比较重要的信号。
国内经济已经度过了压力最大的阶段第二，国内经济已经度过了压力最大的阶段。
首先，从中长期视角来看，这次二十大报告再次强调两步走的战略部署，就是从目前到2035年，2035年到世纪中叶，并且强调发展是第一要务，没有坚实的物质技术基础，就不可能建成社会主义现代化强国。
2035年的目标决定了经济增长是存在短期底线的，假如2035年要实现经济总量或者人均收入的翻番，对应着未来十几年经济复合增长率存在下限，理论测算年均复合增速不能低于4.7%。
如果中期存在这个底线，今年三季度GDP应该处在整个中期的谷底位置。从短期来看底部也在呈现。
这里给大家分享一个指标——EPMI（战略新兴行业的PMI），10月份的数据已经公布，它在今年有两个低点：一个是疫情影响下的4月份，另外一个就是7月份。
7月EPMI的48.2应该是这一轮的第二个谷底，8月份9月份10月份分别为48.5、48.8、51.7，连续三个月上行，10月份的改善斜率还算比较显着。
为什么7月份是一个小的谷底？这个过程是怎么来的呢？我在这里谈一下我的理解。
今年的经济，疫情影响下的消费是一个关键的决定变量，假如我们用地铁客运量去观察，我们能够看到居民生活半径对消费的影响，以及消费对经济、资产的影响。
比如今年上半年，当区域疫情升温的时候，居民生活半径缩短，消费会有个下沉。这时候经济和相关资产定价会有一个反应。
当疫情减退的时候，居民生活半径打开，经济会修复，资产也跟随着会有反应。
但7月份之后，相关性有所打破，其中很重要的一个背景在于地产数据的下台阶。
如果拉长到两年左右的维度，地产大约经历了两个阶段的下台阶：一个阶段是去年的年中之后，第二个阶段是今年的年中之后。
为什么今年7月份经济增长中枢有一个下沉，就是因为叠加了地产因素。
8月中旬之后，在产业链调整相对比较充分，以及政策密集升温的背景下，地产产销两端的数据开始企稳，新开工、销售和施工出现了底部不再恶化的特点，伴随着保交楼的推进，竣工出现了上升。
7月份经济的下沉，是因为地产因素的叠加，在地产环比企稳之后，经济在这个阶段有一个环比的企稳。
这是我们的第二个理由，国内经济已经度过了一轮压力测试，度过了环比压力最大的时段。
政策在9月末出现了一轮显著的升温第三，政策在9月末出现了一轮显著的升温，同期社融也有一轮扩张。
9月29号，央行三季度货币政策委员会例会明确指出，“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”。
但政策落地的动作还不仅于此。9月29号，央行银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。
9月30号，财政部、税务总局对出售自有住房并在现住房出售后1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税优惠。
9月30号，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。
这一系列政策动作的连发，伴随着社融的同期扩张，代表着年内政策的第三轮升温。它甚至跟第一轮第二轮政策并不是完全具备连续性的，更像是一轮跃升。
在这种背景下，地产继续恶化的概率显著下降。
汇率短期压力已经得到一轮释放，未来有望逐步企稳第四个变量是汇率，这一轮汇率出现了短期调整。
它的背景之一，是美国一轮比较强的加息周期，在利差的压力下，非美汇率基本上都出现了一轮调整。
同时由于地缘政治加上欧洲的能源危机导致不确定性上升，在相对比较之下美元也变得更强，避险动机也助推了美元的强势，导致人民币汇率短期有一轮调整。
但是从当前阶段来看，这一轮短期汇率调整的压力已经初步得到了释放，人民币年对年的贬值幅度已经到11.5%以上。从过去15年来看。人民币年对年的升贬值一般不超过7%，再往后，汇率再去贬值的阻力会显着扩大。
从资产定价框架来说，汇率是由经济基本面、内外利差、风险溢价三因素决定的。
我们持有一个资产，要的无非是：第一，资产的预期收益；第二，持有这种资产的机会成本；第三，持有资产并且能够获利的概率，或者反过来说叫风险。
任何资产都是由这三个因素影响。所以股票的定价取决于企业盈利、无风险利率以及风险溢价。
债券的定价取决于名义GDP、内外利差，以及风险溢价。汇率也取决于购买力平价、广义利差以及风险溢价。
从这三个因素来看，随着短周期经济的企稳，汇率基本面支撑会有所增强。利差风险已得到较大程度反映。
同时，央行9月初宣布下调金融机构外汇存款准备金率、9月下旬启动上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，都属于较为明确的稳定汇率市场均衡的信号。
从这些因素来看，汇率短期压力已经得到一轮释放，未来有望逐步企稳。
如果我们观察一些非美货币，比如日元，它今年的困境就是要维持经济增长所需要的低利率，汇率会出现一个非常大的调整，调整的结果就是今年美元计价GDP出现较大下降。
资产定价对于当前经济增长压力已经做了充分反应第五，如果我们看资产本身。它对于经济增长压力的反应已经相对比较充分，资产目前Price in情况已经反映了相对比较完备的信息。
首先，股市是高度有效的。
从股权分置改革时期算起，2005-2021年，名义GDP年均复合增长率在12.2%。
同期股票资产增长多少？如果以wind全A来看，年均复合增长率是12.7%，基本上是一致的。
拉长了去看，A股还是反映整个名义增长成果的。
这一轮，假如我们以2019年底，就是疫情之前的时段当做一个坐标。
截止到10月20号，wind全A，跟疫情之前，三年复合增长率差不多在3.4%左右，意味着它对于这一轮经济增长压力的反应已经相对比较充分。
这一点可以在一定意义上形成护城河效应。
另外一个资产就是债券，一直以来，我都建议用名义GDP增速跟10年期国债收益率的比值，当做债券的广义估值。
道理很简单，我们可以把国债理解为我们借钱给国家，名义GDP相当于国家拿到这部分钱之后，它投在一揽子行业之上的加权回报率。国债利率相当于我们拿到的资本成本。
这两者是存在一个经验比值的，过去5年均值差不多在2.6倍，意味着当前2.7%左右的十年期国债收益率，隐含了7.0%左右的名义GDP增速，以今年平减指数来看，对应实际GDP增速应在3-4%的水平。
所以，如果资产定价是一个有效的市场，它对于当前经济增长压力已经做了相对比较充分的反应。
在赔率的角度，一些关键的线索已经出现拐点这五点，我们是想得到一个结论，在赔率的角度，一些关键的线索已经出现拐点，或者是处在极值点附近，站在权益视角来看，目前处在赔率相对有利的时段。
最后，再总结一下我们对于宏观面的看法。
我们刚才先是梳理了四大主线，接下来我们分别从胜率和赔率的角度进行了剖析。
总结来说，权益资产目前处在胜率尚不清晰，演进路径有待于进一步观察，但赔率已经比较有利，价值开始凸显的位置。
这种背景下，对于长期投资者，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。
以上就是我们对于宏观面的梳理，以及对于主要资产定价逻辑的认识。
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