人力资源服务行业核心竞争力研究（人力资源服务行业核心竞争力研究）
人力资源服务行业核心竞争力研究（人力资源服务行业核心竞争力研究）1.1、专业化水平（1）人：一方面是不断提升员工专业化水平，包括对外派员工、自有员工的持续技能培训、继续教育等投入，以满足客户对员工技能的需求；另一方面，是有效的激励措施和组织变革，比如阿米巴模式、特许经营模式，充分调动员工自主性。（2）快速客户需求响应：在理解客户需求的前提下，需要动用自己储备的人力资源对客户的需求做出快速响应，时间和效率是当下优秀人服企业的差异化竞争力。（3）一站式服务能力：随着专业化分工的不断深入，客户企业对人服需求也不断趋于综合化和多元化，需要供应商提供一站式服务的能力，减少重复沟通和匹配成本。与以上三个核心服务能力相对应的，针对企业“内功”修炼的就是从战略层面持续的对“人”、“渠道”和“技术”三要素的投入，同时这三项要素在积累的过程中也是相辅相成的，形成一个自我持续强化的良性循环。
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投资要点
优秀人服企业产品及服务的核心价值在于：
（1）对于细分领域的理解能力及专业水平：不同下游客户所处行业不同，对于用人要求差异较大，只有具备高专业化水平的人服企业才能更好的理解客户的需求，形成无缝对接。
（2）快速客户需求响应：在理解客户需求的前提下，需要动用自己储备的人力资源对客户的需求做出快速响应，时间和效率是当下优秀人服企业的差异化竞争力。
（3）一站式服务能力：随着专业化分工的不断深入，客户企业对人服需求也不断趋于综合化和多元化，需要供应商提供一站式服务的能力，减少重复沟通和匹配成本。
与以上三个核心服务能力相对应的，针对企业“内功”修炼的就是从战略层面持续的对“人”、“渠道”和“技术”三要素的投入，同时这三项要素在积累的过程中也是相辅相成的，形成一个自我持续强化的良性循环。
（1）人：一方面是不断提升员工专业化水平，包括对外派员工、自有员工的持续技能培训、继续教育等投入，以满足客户对员工技能的需求；另一方面，是有效的激励措施和组织变革，比如阿米巴模式、特许经营模式，充分调动员工自主性。
1、人服产品核心竞争力：专业、快速响应、整体解决方案1.1、专业化水平
专业化服务产生高粘性
专业化的服务能力，可以帮助企业嵌入客户企业的服务流程中，所以人服企业与客户之间的合作相对紧密，粘性相对较高，转换成本也较高。通过对科锐及万宝盛华大中华公司的客户资料整理，我们发现两家公司在服务的客户中有很多客户持续合作年限超过10年，而海外的人服巨头在服务头部客户时，更是保持了长期的合作关系，多与全球财富500强的客户保持了长达数十年的合作关系。
业务品牌专业化细分，组织架构去中心化
国际巨头在业务拓展过程中，一般都经历了从单一业务向多元化业务、单一下游行业向全行业渠道拓展的过程，期中采用多品牌经营是共性，随着企业业务的不断拓展，企业组织管理架构也随之变革，以与之相适应。这里我们重点研究了Adecco和Randstad等企业（重点研究全球排名前五的企业），发现其业务独立品牌运营，组织架构去中心化在其规模持续增长过程中发挥了重要作用。
业务品牌专业化细分。Adecco从2001年开始重新梳理其组织架构，产品线定位逐步清晰和聚焦，确定了一般用工（MainstreamStaffing），专业用工（ProfessionalStaffing），管理服务（ManagedServices），职业服务（CareerServices），线上招聘及其他服务（e-Recruitingandotherhuamenresources）几块核心业务，并且采取独立品牌运营，Adecco品牌主要负责一般用工招聘，Ajilon（1998年收购）负责中高端招聘及灵活用工业务，Joboilot主要负责线上招聘业务，而LEEHECHTHARRISON负责就业辅导咨询业务。而到2018年，公司各业务线品牌进一步专业化细分，一般用工分为Adecco和Adia两个品牌；而中高端招聘方面，则细分为四个品牌（主要通过收购完成，分别为Badenoch、Spring、Modis、YOSS）；职业发展业务仍然为LeeHechtHarrison品牌；而新增加的业务MSP&RPO则使用Pontoon品牌。公司品牌矩阵持续丰富，不同品牌专注各细分领域，保证了各业务持续提升的专业化服务能力。任仕达同样也是多品牌运营战略，核心业务主要包括一般用工（Staffing）、专业用工（Professional）、驻场服务（InhouseService）和全球业务（GlobalBusiness） 不同业务下面设立不同的专业品牌运营，各细分品牌针对客户领域具有不同侧重点，为相关客户提供了更为专业的服务。
组织管理去中心化，信息决策系统标准化。目前国际巨头业务规模庞大，分支机构及管理人员众多，对内部组织管理能力提出巨大挑战。我们仍然以Adecco为例，公司自1996年以来通过持续的内生 外延并购，分支机构及内部员工数持续扩张，员工数从1996年的10000人增至目前的约34000人，全球分支机构从1996年的2500家扩充至目前的约7000家，日均管理的外派灵活用工数量更是高达70万人。如此庞大的组织机构，公司在管理方面主要采取了业务经营层面去中心化做法，原因在于公司主要经营本地化业务，每一个区域都有其自身的文化、政策及客户结构差异，去中心化管理方式有助于充分发挥各个区域管理层主观能动性。
底层数据流和决策流程方面，2013年公司明显加大IT方面的投入，完成了全球统一的信息化系统，通过该方式来达到整合和管控流程的目的。包括数据中心的整合，前端办公系统的标准化以减少应用程序，统一的网站界面等。
1.2、整体解决方案能力
企业用工外包需求不断趋于多元化，从传统的招聘、灵活用工延伸至RPO、MSP、转岗培训、人力资源咨询、薪酬管理等服务。综合性的人服企业可以为客户提供一站式服务，招聘前、招聘中、招聘后全流程参与服务，减少客户反复沟通成本，目前全球领先的人服龙头企业多为综合类人服机构，整体解决方案提供商模式成为行业发展趋势。
1.3、顾客需求快速响应能力
新经济尤其是互联网经济的蓬勃发展对于传统工业制造业形成一定冲击，商品及服务流程不再是以产定销，柔性化生产模式、消费者自主意识的觉醒开始深刻影响传统产销模式，对企业在产品开发周期、渠道推广、营销模式等方面提出了更高的要求，要求更高的时效性、快速迭代能力，所以临时性、项目制的用工需求也逐渐成为行业用工新趋势。
因此，能否可以对客户的需求快速响应自然成为龙头人服企业核心竞争力之一，快速响应能力一方面在于团队的专业水平（抓住客户用工的核心痛点），更重要的是在于人服企业是否具备足够庞大且高质量的底层人才数据库资源匹配客户需求。Adecco、Randstad日均外派灵活用工数量高达近70万，而候选人数据库资源更是高达数千万级别（Adecco自称拥有全球最大的人力资源候选人数据库），庞大的候选人资源很好的满足了各类客户的用工需求，能够做到对客户服务的快速响应。
与以上三个核心服务能力相对应的，针对企业“内功”修炼的就是从战略层面持续的对“人”、“渠道”和“技术”三要素的投入，同时这三项要素在积累的过程中也是相辅相成的，形成一个自我持续强化的良性循环。
2.1、人：激励 培养
从马斯洛需求理论来看，人的需求分为几个层次，从最低的物质需求到最高的个人自我价值实现需求，而对于人服行业来说，人对于企业来说是绝对核心资产，如何满足员工物质及精神方面的双重需求成为企业形成积极进取的独特企业文化的关键。我们回顾Manpower、Adecco、Randstad等一流人服企业的历史发展，发现这些企业核心价值观里面始终强调对于人才的重视，人才更是企业的第一生产要素。所以企业一方面对于内部员工采取了积极的激励措施，树立企业共享文化；另一方面，重视员工培养与成长，通过内部完善的服务流程达到了员工满意度提升，降低了人员流失率。
打造企业分享文化
另外，合伙人制度在人力资源服务市场应用也广泛，尤其是龙头企业在这一方面的实践相对比较成熟，需要说明的是，人服行业的合伙人模式也在不断的演变当中，国际巨头采用合伙人制度，通过利益共担的方式起到非常好的激励效果。
万宝盛华大中华公司的“合伙人”模式
公司于2013年开始在猎头服务板块实行合伙人计划，并在取得成功后，进一步复制到灵活用工业务。截止到2017年底，公司的员工总数（不包含外派合约员工）为1200名，为超过2万家客户提供服务，其中合伙人超过了210人，公司合伙人模式的特点在于，不同于传统的期权或股权激励模式，而是通过利益共享方式实现核心员工的深度绑定，具体运营模式是将权责进一步下放，由合伙人管理其团队的营收及交付成本，达到控制利润率的效果。从公司已公布的数据来看，16-18年以来公司利润率处于逐步提升中，与合伙人制度的逐步落地不无关系。
一般而言，每一个合伙人集中服务一名或者多名客户，这种以客户为中心的模式，有助于充分调动合伙人服务客户的积极性，不仅仅需要满足客户需求的交付质量，还需要进一步维系和开发客户更多潜在业务需求。
Adecco和RecruitHoldings的“阿米巴”模式
而Adecco和RecruitHoldings在发展经营中也采用了类似于“阿米巴”的激励模式。
Adecco的EVA考核方式，让公司可以在营收增长、市场份额、定价、成本结构和投入资本方面实现合理的平衡。EVA在经济学里的概念是税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得，即为公司股东所创造的价值。Adecco公司的“经济增加值”理念不仅确保股东利益得到满足，更是确保公司每日决策流程的目标都是为了创造价值。公司在组织管理方面采取了去中心化的模式，但是在KPI考核理念方面却高度统一。具体来说，就是不单纯依据财务会计标准考核业绩，同样考核投入产出率（CapitalIntensity），即税后经营性利润（NOPAT）-资本投入*Wacc（10%），其中资本投入为总资产剔除流动资产（包括现金、存款等）。公司将EVA理念适用于所有分支机构，主要应用于：
（1）激励计划：基于EVA的绩效薪酬支付适用于所有机构及岗位级别，分公司层面采用简化的版本，而高级管理人员的考核采用详细版本，总资产中包含了商誉及无形资产。
（2）合同定价：公司采用EVA衡量新增或既有客户价值创造，该方法能够确保企业客户的合理定价，对企业成本结构及与之相关的资本投入进行了详细的拆分。而且由于管理人员奖金与利润直接挂钩，所以有效的防止了员工降低定价的动机。
（3）外延并购：公司采用EVA评估潜在并购的吸引力，由于EVA考核中包含了商誉及无形资产的影响，并与高管薪酬挂钩，所以可以有效避免无效扩张。
2000年前后的全球金融危机时期，公司盈利面临巨大挑战，此后公司不断重视成本管控的重要性，03-08年EBITAMargin改善趋势明显，08年受全球金融危机严重影响，盈利水平受到较大冲击，整体而言公司EBITAMargin水平改善趋势明显，在员工成本压力持续抬升，尤其是整体增速明显放缓的背景下，公司仍然保持了较为稳定的盈利水平实属不易，表明公司成本管控、精细化管理的不断优化。
RecruitHoldings的“UnitManagement”模式
日本RecruitHoldings的“UnitManagement”是将组织按照细分市场分成更小的单元机构，每一个单元类似于一家有独立自主决策权的公司，公司把各个单元EBITDAMargin作为最主要的考核指标，激励目标明确。为了完成这样的目标，公司管理层需要给予各个单元的合伙人充分授权，而且公司内部信息是高度透明的。
公司不仅仅在内部实施“UnitManagement”方式，还将改管理办法引入其并购企业。公司自2010年以来收购CSI、StaffMarkandAdvantage、Peoplebank、ChandlerMacleod、Atterro等企业，在陆续引入“UnitManagement”管理办法后，被并购企业盈利水平改善明显（EBITDAMargin提升显著，如图12），进一步证明了其模式的可复制性和良好效果。
打造企业全方位培训体系
构建内部学习分享机制和氛围。人服企业专业化水平，除了业务细分和客户行业垂直细分以外，也需要构建内部学习型的分享机制。例如任仕达早期成立的RISM（任仕达派遣管理学院），主要方便公司内部经理交流他们的经验和知识，借此搭建管理层与业务经理沟通的桥梁。这些内部交流分享课程的开发也得到了知名高校商学院的支持（如沃顿商学院等）。
打造全方位的培训体系。仍然以任仕达为例，公司在员工培训体系方面极其完善，包括实操学习、课堂学习、线上课程及虚拟教室等，培训的核心内容主要为软技巧方面，比如营销能力、领导力、功能技巧等。每年公司花费一定的费用和时间用于员工的培训与成长，2016年公司员工培训费用及培训时长分别为2230万欧元（占公司净利润的3.8%）和83.9万课时，年人均培训及课时近700欧元和26课时，且近年来处于持续上升趋势，充分表明公司对于内部员工持续学习成长的重视程度。
2.2、渠道：模式创新，渠道为王
人服企业的发展壮大过程中，多数企业通过快速的渠道扩张占领市场，帮助公司更贴近客户（包括与客户关系的维系），提升客户的驻场服务响应速度。
早期以线下渠道持续扩张，驱动龙头公司高增长。90年代Adecco持续并购带来的结果就是渠道的快速扩张，从1996年的2500家分支机构，遍布40个国家或地区，扩展至2007年高峰的7000家分支机构，遍布全球近70个国家及地区，复合增速达10%。受渠道扩张驱动，公司收入规模也在这一阶段维持了较高的增速，从1995年的52亿欧元增长至2007年的211亿欧元，复合增速为12.3%，与渠道扩张增速基本匹配。
线下渠道：直营&特许经营
经过对Manpower、Adecco等企业的成长路径的研究，发现这两家公司在初期的快速发展也伴随着经营模式的持续创新，如两家公司都阶段性的采用了直营 特许经营模式实现渠道快速扩张，轻资产模式帮助企业实现了初始的资本和市场积累；而后来，随着公司规模的持续扩张，特许经营模式又逐步收缩，增加了直营的比重，目的就是为了强化组织内部精细化管理，但不管怎样，特许经营模式在特定时期内在帮助企业跑马圈地、占领市场方面发挥了特殊的作用。
上世纪50年代引入特许经营模式。上世纪50年代Manpower率先将餐饮及零售行业盛行的特许经营模式引入到人力资源服务行业，于1954年开设了第一家特许权加盟商，并依靠该模式实现经营网点的快速扩张以及盈利水平的大幅提升，投资人如果想要申请加盟Manpower，需要支付一笔初始加盟费（2万-7.5万美元）以及后续经营中的5.2%的收入分成，Manpower提供到的服务包括初始培训课程，后续经营中的营销及管理指导（Manpower花费1.7%-2%的收入分成用于后续支持服务，而3.2%-3.5%为其纯收益），另外Manpower的特许经营权可以相互转让（公司具有优先购买权），大大提升了投资人加盟Manpower热情。到1956年，公司拥有特许经营加盟商50家，超过自营的35家网点。特许经营模式的发展带动公司盈利水平的持续提升，从1955年的2%的利润率水平提升至1959年的4%。
60年代，Manpower加速其特许经营模式的全球复制扩张。扩张主要分布于欧洲、南美洲、非洲以及亚洲。特许经营模式在50-60年代帮助Manpower快速占领美国本土市场发挥了重要作用。1960年，Manpower拥有了近200个分公司，拥有外派灵活用工人数达13万，服务客户数为6.6万家，美国前100的公司中有97%的公司为Manpower客户，年营业额达3520万美元（折算成2018年购买力为30亿美元），而且根据Manpower调查显示，到1970年其加盟商整体经营情况良好，75%的加盟商年营业额超过2万美元，25%的加盟商营业额超过5万美元，10%的加盟商营业额超过10万美元，75%的加盟商与Manpower的合作期限超过10年。
70年代后期，转变为直营为主 特许为辅的扩张模式。70年代后期由于大量的特许经营情况出现问题，Manpower又主动收缩特许经营规模，重新调整策略，坚持直营为主 特许为辅的扩张模式。
根据公司最新的财报信息，公司目前收取加盟商的年收入分成比例为2%-3%，15-17年特许加盟费收入分别为23.7/23.3/24.2百万美元，占公司税前利润的比例为3%左右。截止2017年底，公司在全球用工特许加盟商243家，占整体的比重为8%，其中美国本土市场占比仍然较高，高达30%左右。
全渠道拓展，增强客户服务体验
2000年前后，随着信息技术产业的快速发展，信息技术对人服行业渠道也产生了深刻的变革，那些率先使用新技术的公司在服务流程标准化、扩大服务边界、降低成本等方面表现突出，而相比较而言，线下渠道的扩张趋于放缓。线上渠道的优势在于打破了客户服务时空的限制，可以全天候响应客户需求，也降低了客户沟通成本。2008年金融危机后，欧美人服市场受经济影响发展趋于缓慢，线下渠道整体规模有所收缩，人服企业数字化转型明显加快，龙头公司在线上渠道的布局成为这一时期的侧重点。比如RecruitHoldings先后在美国收购Indeed、Glassdoor等人服线上平台公司，而Randstad于2016年收购了美国第一大在线招聘机构Monster，极大的增强了其线上渠道实力，我们从公司的渠道发展来看，自08年以来公司线下渠道持续优化，但服务客户数却保持稳步增长，全渠道发展模式打破了客户服务时间和空间的影响。
2.3、技术：驱动效率提升
人服企业就核心资源主要为两端。一端是C端岗位候选人资源，包括通用型人才和技术型人才，候选人数据库的广度、深度、精度是企业能否提升人才撮合效率的关键；另外一端是优质企业客户资源，通过数字化平台，让企业参与到整个服务全流程中，可以更好的了解客户需求，提升客户的满意度。
技术赋能是行业龙头发展壮大的另一个核心要素。我们发现Adecco、Manpower、Recruitholdings等在技术方面的投入都是不遗余力，我们总结而言，各家公司在科技方面的投入主要聚焦于以下几个方面：（1）前端的候选人筛选测评系统；（2）中端的人员培训教育系统；（3）后端与客户之间的信息共享与交互系统。通过在这三个方面持续的投入，巨头公司在人员匹配质量、客户需求快速响应、员工满意度等方面表现出更为突出的竞争优势。
通过打造底层数据平台，沉淀核心资源
龙头人服企业在IT及互联网技术应用方面一直都放在了公司战略层面高度。以Adecco为例，公司在1999-2001年的三年时间在技术方面（包括业务数字化、新技术研发等）的投入高达10亿瑞士法郎，占期间公司营业利润的比重高达31%。其新技术的投入为公司后续的快速发展奠定了坚实的基础，公司在2000年前后就上线了全球第一个完全线上化的招聘系统，该系统可以让客户参与到招聘的全流程管理，而给到应聘者一个快速找寻工作的工具，到2001年底应聘候选人达到了30万，对公司在意大利业务的快速增长起到了关键性的作用。龙头公司打造了全球范围的底层数据库系统，对所有分支机构开放，很好实现了内部资源的共享。
打造核心人才筛选及培训智能化平台
在提升候选人筛选及匹配精准度方面，优秀公司也是不遗余力的打造技术平台，一方面极大提升智能筛选和匹配精准度和效率；另一方面，也是希望通过技术的应用实现更为可行的标准化运营，体现规模效应。
Manpower：Ultradex和SkillwareTrainingSoftware
Manpower的成功也离不开对于技术应用的持续投入，其中具有典型代表的是创建了Ultradex测评系统和全球学习中心(GlobalLearningCenter)，使所有万宝盛华签约短工都能24小时在线学习各种行政与电脑课程，免费进行自我培训，提高职业水准，同时公司还利用内部的系统平台和专业优势，提前预判产业发展变革，预测未来人才需求，及时响应新兴产业客户用工需求变化。客户对公司提供的短工和临时工非常满意，有43%被申请留下，成为正式员工，属于行业最高水平之一。
Adecco:XpertSystem和ConnectSystem
早在上世纪90年代，Adecco便上线了其引以为傲的Xpert系统和ConnectSystem。
XpertSystem：即质量招聘服务系统，主要功能包括在线评测及课程培训，测评（AnalyticSoftware）方面主要围绕“Cando Willdo Willfit”三个模块展开，分别测试候选人的知识结构、工作动机及态度、工作选择三个方面；而课程培训（e-LearningSoftware）则主要为候选人或者合约员工提供工作所需要的培训，包括软技巧、技术知识、项目管理、客户服务和销售能力。Xpert的持续推广与应用为客户及候选人节约了大量时间成本，每年应用Xpert测评系统的候选人超过400万，测评环节候选人平均节省时间超过1个小时。同时，由于在招聘流程中，企业充分了解了应聘者的求职期望与动机，所以对入职员工的预期管理也相对比较充分，很大程度上降低了外派员工的流失率。
AdeccoConnectSystem：Connect系统可以形成公司与客户之间的信息、资源及人员流动无缝对接和交互，通过这样的系统，公司相较于竞争对手在响应速度、服务质量和能力方面表现出更为突出的竞争优势。
龙头公司在人才筛选及培养方面完备的体系，成为很多年轻人愿意选择灵活用工就业的重要原因之一，因为这将有助于他们工作技能的提升，从而将来更有希望找到一份全职工作。根据美国用工协会市场调研，49%求职者认为选择灵活用工工作可以有助于他们将来得到一份全职工作，尤其是那些从事文书和行政工作的人，比例更是高达55%。
开放客户系统端口，参与全流程服务监控
龙头人服企业将人才数据库端口与客户共享，一旦候选人通过认证录入公司全球的人才数据库系统后，客户端口查询系统会实时更新，客户可以通过共享端口查询到其所需要的合格候选人，在客户完成初始筛选后，人服企业的顾问会立即联系候选人，并落实推进这个招聘流程。除此之外，客户还可以实时参看招聘流程进展以及入职员工（灵活用工）的日常管理信息，包括员工基本信息、上下班打卡、薪酬情况、入职离职等情况，极大的提升了对客户信息的共享程度，深度嵌入客户工作流程中。以Randstad为例，公司持续推进数字化、智能化进程，方便客户参与全流程，提高客户体验。
2.4、龙头并购整合的复盘
并购整合：龙头地位的更迭
早在上世纪70年代，Manpower通过一系列的模式创新以及先发渠道扩张优势，成为了全球人服企业的龙头，1990年收入达到了近30亿美元。但随着1996年瑞士Adia和法国Ecco两家企业合并成立新的Adecco公司，并于1999年进一步收购美国Olsten（美国最大的IT外包公司），Adecco一举超越Manpower成为了全球新的人服龙头（1999年Adecco营收为126亿美元，而Manpower为98亿美元）；此后，Manpower在08年之后整体规模趋于停滞，08年荷兰人服巨头Randstad并购本国第二大人服企业Vedior，整体规模快速提升，且在后期持续通过外延并购扩大规模，并于2014年前后超越Manpower，成为全球第二大人服企业，而Manpower则排名进一步滑落至第三位。而从市值的角度，目前排名第一的Adecco和第二的Randstad，规模基本在100亿美元左右，远高于排名第三的Manpower。由此我们可以发现，全球人服龙头的跨越式发展离不开资本并购的推动，尽管近年来随着欧美人服市场的不断趋于饱和，人服巨头整体盈利相对承压，但整体来看，规模较大的企业盈利能力水平更高，表现出更强大的抗周期能力。
紧抓政策红利，顺势而为
全球人服行业以及龙头企业的成长，离不开区域政策红利的不断释放，之所以美国、瑞典、荷兰以及后来的日本能够诞生世界级的人服巨头，都与本国宽松的用工政策相关密切。正如我们此前报告里提到的，日本人服行业的快速发展主要受益于1986年和1999年灵活用工政策的放开；而欧洲市场中，90年代随着意大利、希腊、比利时等国家灵活用工政策放开，相关国家人服行业迎来历史性发展机遇，这些国家在90年年代前后人服市场规模增长了近5倍。以Adecco为首的人服龙头，快速布局新兴开放市场并充分享受了行业红利，公司收入规模持续增长（如图20），仅仅3年时间（到2000年），意大利已经成为Adecco全球第五大市场，而希腊、比利时等市场在2000年前后也保持了较高的增速。2001年公司在意大利、希腊、意大利等新兴市场占有率高达30%以上，排名区域第一或者第二位。
对于产业未来趋势的把握
Manpower和Adecco两家公司世界龙头宝座的交替主要发生在Adecco由两家公司的整合合并完成（1997年Adia和Ecco的合并），而导致两家差距进一步拉大的，是在于Adecco在于新兴产业的布局，帮助企业及时抓住了IT灵活用工产业的大爆发机遇，公司在1999年前后美国ITStaffing龙头公司Olsten、英国的DelphiGroup，通过这些收购，Adecco一举成为全球最大的IT外派用工企业，提前布局了新兴产业的发展方向，相对应的Manpower在IT领域的布局相对滞后，到90年代末，Adecco在IT灵活用工的收入规模占到了整体的20%，而Manpower的占比仅为10%左右，Adecco与Manpower的差距就此拉开。
而以日本的Persol为例，公司的业务发展变化是从传统的灵活用工、招聘服务进一步拓展至IT外包、研发外包等领域，尽管目前灵活用工业务规模仍然最大，但新兴业务占比从09年以来逐步提升，从09财年的4%占比提升至19财年的23.3%，新兴业务09-19财年复合增速高达39%，而公司新型业务盈利水平显著高于传统灵活用工业务（一般高至少3pct），进一步带动了公司过去业绩的稳定增长。
并购的方向：技术 渠道资源
龙头企业在技术及渠道扩张方面的投入领先于行业，由此建立了较深的护城河。通过持续外延并购是其重要手段之一。龙头企业并购过程中，主要侧重于两方面能力的增强和补充：（1）技术，通过技术整合线上、线下业务，提升服务流程标准化和效率提升；（2）整合渠道资源，包括客户资源、业务拓展等，带动更多业务交叉销售能力。
Randstad加大渠道投入，未来有望成为全球人服新霸主。参照图29，Randstad自08年以来持续维持较高增长，并实现了对Manpower的超越，且与龙头Adecco规模持续缩短，未来有望成为全球人服新霸主。从下图中我们可以发现，公司历史上外延并购不断，保证了公司持续的较高增速，尤其是08年收购Vedior，有效对冲了金融危机中内生增速的下滑。并购方向方面，公司一方面夯实线下渠道优势（并购Vedior、拓展海外渠道及业务），公司覆盖区域从2013年的13个扩展至目前的近40个国家及地区；另一方面，企业的2016年收购美国在线招聘龙头Monster，极大增强了其线上渠道实力，进一步完善其线上线下业务闭环。
日本人服龙头RecruitHoldings在2010年后持续通过并购整合渠道和技术投入，跻身全球人服龙头行列。2010年通过收购CSI、AdvantageResourcing、Staffmark打开美国市场；此外，公司在澳大利亚、欧洲等地区也是通过持续的投资收购快速占领市场。而在技术投入方面，公司也不遗余力的投资前沿人力资源服务科技企业，在在线招聘、人力资源社交平台、SaaS软件平台等领域都投入巨大，形成了传统招聘业务与线上平台业务的齐头并进的发展模式。而就细分业务而言，公司主要在灵活用工、长期雇员等领域持续投入，目前公司因为成为全球第五大灵活用工服务企业，规模效应下全球人力资源整合的协同效应持续凸显，目前公司海外业务占比已经超过60%。
经研究海外人服企业估值水平主要跟收入及盈利增速密切相关。90年代前后，欧美人服市场发展繁荣（宏观经济增长快、灵活用工政策持续宽松），龙头企业通过内生 外延实现较高增长，从而带动估值水平的持续提升，整体维持在了25-30X左右的水平。而到2008年金融危机之后，随着宏观经济增长的放缓，以及灵活用工政策红利的消退，人服企业整体增速显著放缓，估值水平也随之调整，目前欧美人服企业估值整体处于10-15X，较成长期估值折价近50%。
而日本市场人服企业上市多集中于09年以后（09年persol上市、2015年RecruitHoldings上市），不同于欧美市场，由于日本人服市场整体起步较晚，在经历过08年危机之后，复苏更为强劲，主要受益于政策环境更为宽松，且行业竞争格局更好，导致日本人服龙头企业市占率持续提升（日本CR5=24%VS美国CR5=18%），所以日本人服企业整体估值水平相对更高，但整体也随着公司收入及利润的增长而波动。
Randstad：公司1990年上市，目前市值近100亿美元。90-97年之间公司整体业务规模持续高增长，期间公司估值水平也持续提升，高点时达到了33X，受该期间戴维斯双击影响，公司股价最高涨幅高达14倍。此后随着收入的增速的大幅放缓（主要受宏观经济增速放缓影响、外延并购放缓等），叠加全球股市科技股泡沫的破灭，公司市盈率一度跌到10X附近。公司历史估值水平波动较大，主要受企业自身成长和整体市场波动影响，成长期阶段估值在20-30X区间，历史估值中枢水平在20X左右。
Manpower：公司于1967年在美国纽交所上市，80-90年代属公司的快速成长期，收入规模从1980年的4.3亿美元增至2000年的108亿美元，20年复合增速高达17.5%，此期间公司的估值水平维持在20X以上（80年代甚至高达30X以上），而随着2000年之后公司增速的放缓，公司估值水平持续下滑，长期处于10-15X区间，低于Randstad、Adecco、RecruitHoldings、Perol等企业，我们认为这主要和不同市场对于人服行业的估值体系差异所致，美国市场更愿意给予高科技公司相对更高估值水平（如LinkedIn），而传统行业估值水平明显受到压制。
Persol（日本）：公司是日本第二大本土人服企业，且相较于RecruitHoldings，公司业务更纯粹，主要集中于人服行业领域，所以其估值水平也更具有参考价值。公司2008年在日本证交所上市，上市初期正值全球金融危机，所以09-13年公司业绩相对疲软，13年后，随着日本经济的不断复苏，以及公司市占率的稳步提升，公司业绩增长强劲，13-18年收入端复合增速达24%，期间公司估值也不断修复，从初期的15X-20X提升至高点的近45X水平（18年PE大幅攀升，主要系18年净利润下滑幅度较大），公司股价受戴维斯双击，最高涨幅高达17倍。
我国人服行业受益政策及行业红利迎10年成长黄金期，本土行业龙头在品牌、客户资源方面禀赋突出，有望通过内生 外延在人、渠道、技术三方面持续建立核心竞争力，享受行业发展红利。相关公司有科锐国际（300662.SZ）、人瑞人才（港股提交IPO）、万宝盛华大中华（港股提交IPO）等。
4.1、科锐国际：龙头壁垒持续积累，长期空间广阔
多品牌运作，打造专业服务团队
目前科锐通过内生 外延发展策略，已经在业内树立了诸多知名细分市场优势品牌，包括提供综合中高端人才访寻业务的“科锐咨询”、专注IT领域提供中高端人才访寻业务的“速聘咨询”、招聘流程外包业务的“CAREERRPO”、提供综合灵活用工业务的“科锐派CAREERSEND”，专注于医药研发领域提供灵活用工业务的“欧格林”，专注于终端销售领域提供灵活用工业务的“康肯”等。
细分领域独立品牌运作模式，体现了“前台业务多元化，后台管理统一化”的经营思路，前端的各细分业务独立品牌运作更能满足专业化运营需求，不断打磨产品质量，提高客户满意度；中后台成立西安、苏州、印度三地交付中心，为各业务提供底层服务。目前公司与超过3400家著名跨国及中资企业保持长期合作，随着国内产业机构的升级及内资企业的崛起，公司持续加大对内资企业及国有企业客户的开发力度，目前民营企业和国有企业占比已经提升至35%和10%，中高端客户资源优势不断显现。
优质客户认可，铸就公司品牌影响力
核心客户收入占比持续提升。从公司招股书披露的14-17年前十大客户收入变化来看，重点客户的变化反映出一个明显的趋势：国内龙头企业客户开发持续取得突破，本土大客户收入占比显著提升，比如华为、阿里巴巴等。显示出公司客户开发重点逐渐从外企往国内龙头倾斜，而且持续拿下重点客户订单，表明公司服务能力及口碑得到市场认可，我们有理由相信，在国内龙头企业竞争实力不断增强，国家“一带一路”战略引导下全球化业务扩张，这些核心客户在人力资源方面的需求将快速增长，公司受益确定性高。
具体来看，华为自2016年取得重点突破，收入贡献首次进入前十，2017年已经跃居公司第一大客户，18年收入收入规模进一步提升至1.5亿元，16-18年收入的复合增速高达70%；而上海电气（排名第四）、阿里巴巴（排名第七）、中国平安（排名第八）在2015-2016年都相继取得重大突破，收入排名已经进入前十，而且提升趋势明显。相对应的是公司传统外资客户收入占比及增速都有所放缓，主要是因为这些企业近年来业务增长乏力，人力资源需求有所萎缩。
在业态不断丰富的过程中，公司利用积累的丰富的客户资源（B端）和人才库资源（C端）优势，开始发挥平台效应，2016年推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过15000名，年末管理超过4000名灵活用工派出人员，人才数据库积累了超过400万条候选人信息。利用公司不断拓展的新业务服务内容，对接已有客户，实现多业务间的交叉销售能力。以公司前十大客户为例，华为、赛诺菲、上海电气、霍尼韦尔、阿里巴巴、中国品牌、通用电气等都同时使用了公司超过一项或者全部的服务产品，进一步放大了单客户的价值变现能力。随着未来公司进一步拓展MSP(人才供应商管理服务)、企业培训和测评服务、薪酬和激励、校园实习时训练营服务、转职服务等业态，既有客户服务价值有望进一步拓展。
注重科技投入，致力于成为数据驱动型企业
2015年公司提出“一体两翼战略”：即“以整体解决方案为一体”，线下多种产品服务扩张、线上平台服务延伸，以“线下服务 线上平台”模式为客户提供全流程、一站式、立体化服务。2017年公司进一步深化战略内涵，全面升级技术驱动公司增长内核，提出通过大数据与创新技术的运用，实现对B端（企业）与C端（人才）的多层级渗透、连接与价值创造。
公司持续加大新技术产品研发，紧抓长尾客户需求。包括互联网和手机端的各类OMO产品、SaaS产品和平台产品，场景应用不断垂直细分，新技术产品赋能长尾中小客户已经初见成效，未来新技术产品将成为公司新的利润增长点。
试水特许加盟模式，加速市场跑马圈地
公司18年开始试水特许加盟模式，依托安拓品牌，通过加盟和共享众包平台等形式不断吸收战略合作伙伴，加速二三线城市渠道下沉。截止到2019Q1，安拓加盟商数量达到了40多家，目前公司在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设103家分支机构（不包含加盟商），渠道网络持续逆势扩张。
数字化、精细化管理水平提升空间较大
国际人服龙头企业在服务全流程数字化水平、企业内部成本管控等方面优势突出，尤其是Manpower、Adecco等企业在候选人测评、继续教育、客户系统对接等方面坚持长期投入，积累了核心竞争壁垒，实现了候选人和客户资源的深度撮合。在成本管控方面，龙头企业大多采用阿米巴模式，充分授权内部管理小组，以营利为导向，叠加有效的激励措施，充分调动管理人员主动性，在行业整体增速放缓、人员成本持续提升的背景下，仍保持稳定的盈利水平。
相比较而言，科锐国际虽然近年逐步发力数字化平台投入，但目前而言整体经营模式相对粗放，尤其是候选人筛选、技能培训（灵活用工）等信息化、智能化平台建设方面较国际龙头企业具有差距，19Q1公司管理灵活用工人数仅为1.2万人左右，相较于Manpower、Adecco日均近70万外派员工规模相比，差距巨大，未来随着公司外派员工的持续增长，将对员工质量控制、留存率、再教育等方面提出更高要求，企业数字化、智能化、精细化管理水平提升空间较大。
行业对比分析：科锐VS人瑞VS万宝盛华大中华
科锐与人瑞、万宝盛华大中华对比优势在于：（1）科锐在盈利能力方面表现突出，整体优于人瑞和万宝盛华；（2）科锐灵活用工方面，外派员工收入贡献远高于其他竞争对手，表明公司整体定价权更高；（3）科锐整体毛利率水平突出，尤其灵活用工方面，高于其他竞争对手。
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（报告来源：西部证券；分析师：许光辉、李艳丼）
