招银国际深度解析（招银研究宏观专题）
招银国际深度解析（招银研究宏观专题）第一重背离：货币政策操作与资金面上半年金融市场流动性呈现出“双重背离”：一是货币政策操作与以资金面为代表的狭义流动性间的背离，即央行的操作呈中性特征，但资金面持续处于偏宽松状态；二是狭义流动性和广义流动性之间的背离，即狭义流动性偏宽松，但以社融和M2为代表的广义流动性明显收敛。如何理解“双重背离”的现象？这实际上是货币政策、财政政策和金融监管政策共同作用的结果，反映出后疫情时代我国“稳货币”“稳财政”和“结构性紧信用”的宏观政策组合特征。■ 第二重背离的主要原因是财政后置和金融监管。一是上半年政府债券发行偏缓对社融和M2均形成显著拖累。二是金融严监管对狭义流动性影响不大，但直接作用于实体信用端，引发广义流动性收缩，并呈现出显著的结构性特征。■ 展望下半年，流动性的“双重背离”将趋于收敛。第一重背离上，下半年货币政策操作对资金面的影响将明显上升。央行将延续“稳货币”基调，相机抉择，维持市场利
作者：招商银行研究院 资产负债管理部
理解流动性的“双重背离”音频：00:00/02:26话题#宏观经济播报23个
■ 上半年金融市场流动性呈现出“双重背离”：一是货币政策操作与以资金面为代表的狭义流动性间的背离，即央行货币政策操作规模明显收敛，呈现出“少量多次”的中性特征，但资金面持续处于偏宽松状态；二是狭义流动性和广义流动性之间的背离，即狭义流动性偏宽松，但以社融和M2为代表的广义流动性明显收敛。
■ 第一重背离的主要原因是财政后置和非银存款分流一般存款。一是今年政府债券发行存在显著的后置特征，对上半年流动性造成的压力小于往年同期。二是非银存款高增长分流一般存款，但非银存款无需缴准，降低了银行间市场的流动性压力。央行在此基础上并未明显收紧/回笼流动性，与“不急转弯”的政策要求相符。
■ 第二重背离的主要原因是财政后置和金融监管。一是上半年政府债券发行偏缓对社融和M2均形成显著拖累。二是金融严监管对狭义流动性影响不大，但直接作用于实体信用端，引发广义流动性收缩，并呈现出显著的结构性特征。
■ 展望下半年，流动性的“双重背离”将趋于收敛。第一重背离上，下半年货币政策操作对资金面的影响将明显上升。央行将延续“稳货币”基调，相机抉择，维持市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局，不排除四季度再度降准的可能。第二重背离上，狭义流动性继续保持合理充裕，广义流动性收敛的速度亦将放缓。
正文
上半年金融市场流动性呈现出“双重背离”：一是货币政策操作与以资金面为代表的狭义流动性间的背离，即央行的操作呈中性特征，但资金面持续处于偏宽松状态；二是狭义流动性和广义流动性之间的背离，即狭义流动性偏宽松，但以社融和M2为代表的广义流动性明显收敛。如何理解“双重背离”的现象？这实际上是货币政策、财政政策和金融监管政策共同作用的结果，反映出后疫情时代我国“稳货币”“稳财政”和“结构性紧信用”的宏观政策组合特征。
第一重背离：货币政策操作与资金面
央行把控着流动性的“总闸门”，通过货币政策调节基础货币供给，进而影响资金面。因此，央行的流动性供给与资金利率间理论上应负相关。但今年以来，央行货币政策操作持续呈现出显著的中性特征，资金面总体则略偏宽松，两者之间的背离指向货币操作并非上半年资金面的主导因素。
（一）货币政策操作：连续中性
今年上半年，央行货币政策操作规模明显收敛，呈现出“少量多次”的中性特征。1-6月间，央行合计净回笼流动性2 455亿【注释1】。OMO方面，央行春节前以历年最小投放额维持了跨年流动性平衡，春节后每日连续开展OMO，但大部分时期的操作量均为100亿（图1）。MLF方面，除1月小幅缩量续作外，2-6月均平稳续作【注释2】，7月全面降准置换背景下缩量续作（图2）。
图1：今年以来OMO操作明显缩量
资料来源：Wind 招商银行研究院
图2：今年以来MLF均为等量或缩量续作
资料来源：Wind 招商银行研究院
央行多次表态释放中性的政策信号，强调观察政策立场，货币政策操作的“价”比“量”更重要。从“价”上看，今年以来政策利率水平保持不变。一方面，在经济稳步复苏、物价水平总体温和的背景下，央行“稳增长”“稳通胀”目标总体处于合意区间，MLF降息的必要性较低；另一方面，由于经济修复“不均衡”，中小企业经营压力仍高，也不存在加息的基础。7月30日，央行在政治局会议后召开2021年下半年工作会议，要求货币政策继续保持“灵活精准、合理适度”，维持了政策的稳健基调。
（二）资金面：偏宽松格局
央行中性操作之下，资金面的表现却超预期地呈现略偏宽松状态，并成为主导上半年债市表现的关键因素。今年以来，除春节前市场利率阶段性快速上行外，其余时间市场利率均平稳运行。春节后至今，DR007平均低于政策利率5bp，有三分之二交易日处在7天逆回购利率下方（图3）。同时，债市对经济基本面稳步向好、PPI通胀超预期等利空因素的反映逐渐钝化，受资金面的超预期宽松推动，债券收益率自3月以来连续下行，短端下行幅度略大于长端，曲线边际陡峭化（图4）。
图3：今年春节后货币市场利率中枢略低于政策利率
资料来源：Wind 招商银行研究院
图4：今年3月以来国债收益率震荡下行
资料来源：Wind 招商银行研究院
财政后置和非银存款分流一般存款是上半年央行中性操作下资金面偏宽松的主要原因。央行在此基础上并未明显收紧/回笼流动性，与“不急转弯”的政策要求相符。
一是今年财政存在显著的后置特征，对上半年流动性造成的压力小于往年同期。由于年初财政留有结余、上半年“稳增长“压力相对较小、专项债穿透式监管趋严等因素，今年政府债券发行持续偏缓，对应的流动性缺口显著小于去年同期。1-7月，各类政府新增债券融资2.76万亿，较去年同期大幅减少1.69万亿，发行进度由去年同期的52.8%大幅降至38.2%。其中，专项债发行进度的下滑幅度最大，由去年同期的64.5%下滑至41.3%（图5）。
图5：1-7月政府债券发行进度显著落后于去年
资料来源：Wind 招商银行研究院
二是非银存款高增长分流一般存款，降低了银行间市场的流动性压力。金融脱媒大背景下，货币基金等非银产品对居民和企业的一般存款形成分流，而非银存款无需缴准，消耗的流动性相应减少。今年上半年，在基金、理财等金融产品热销的推动下，非银存款合计增长2.19万亿，同比多增幅度高达2.93万亿；但同期一般存款则同比大幅少增3.91万亿（图6）。
图6：上半年非银存款增长大幅超过一般存款
资料来源：Wind 招商银行研究院
（三）全面降准：货币政策回归已经到位
七月落地的全面降准超出市场预期，可能标志着中国始于去年下半年的货币政策回归已经到位，目前处于稳健中性区间，但我们还不能确定政策开始转向宽松。
结合7月政治局会议对当前经济形势的总体判断，全面降准释放了货币政策前瞻性“稳增长”的信号，践行了“跨周期调节”理念。今年以来，全球复苏仍然“错位”，我国经济在出口部门高景气的驱动下持续修复，但基础并“不稳固”。作为出口领先指标的PMI新出口订单自3月以来持续走弱，已三个月陷入收缩区间（图7）。与此同时，经济修复“不均衡”的问题仍然突出。一方面，PPI高通胀与消费弱复苏对中下游行业形成挤压，小微企业经营压力尤大。另一方面，伴随着广义金融条件收敛，区域间修复不平衡导致潜在信用风险边际上升（图8）。在此背景下，央行通过全面降准降低商业银行负债成本，激励金融支持实体经济特别是民营小微企业，促进综合融资成本稳中有降。
图7：PMI新出口订单分项已步入收缩区间
资料来源：Macrobond 招商银行研究院
图8：当前信用利差处于19年以来的中位数水平
资料来源：Wind 招商银行研究院
全面降准后，资金面与债市表现背离，资金面延续平稳而债市走牛。资金面方面，降准所释放的1万亿流动性事实上并非增量资金，其目的和效果主要体现在实体经济“降成本”上。1万亿将主要用于小微企业信贷投放、7月MLF置换、对冲7月中下旬缴税及地方政府债缴款带来的流动性缺口，因而对资金价格影响不大。债市方面，受益于全面降准带来的政策和基本面“预期差”，债市收益率趋势性下行，10Y国债收益率一个月内下行超过20bp。
第二重背离：狭义流动性与广义流动性
上半年，以资金面为代表的狭义流动性相对充裕，广义流动性却显著收敛，两者走势明显背离。社融和M2增速逐步向名义GDP增速回归，分别由去年末的13.3%和10.1%下行至今年7月末的10.7%和8.3%（图9）。而受经济持续回暖驱动，实体经济融资成本小幅上升。财政后置和金融监管是导致这一背离的主要原因。
图9：今年以来广义流动性趋于收敛
资料来源：Wind 招商银行研究院
财政后置特征下，上半年对狭义流动性形成支撑，但对广义流动性形成拖累。如前所述，上半年政府债券发行偏缓，给狭义流动性造成的压力也小于以往。但观察广义流动性，财政后置对上半年社融和M2均形成显著拖累。社融方面，政府债券对社融的拉动率由去年末的3.2%大幅下降至今年6月末的1.5%。M2方面，商业银行通过投资政府债券所派生的存款也相应受到拖累，对M2的拉动率由去年末的3.3%降至6月的1.2%；此外，财政支出对M2的拉动率由也去年末的-0.2%进一步降至6月的-0.6%。
金融严监管对狭义流动性影响不大，但直接作用于实体信用端，引发广义流动性收缩，并呈现出显著的结构性特征。“三条红线”、房贷集中度新规和化解地方政府隐性债务等约束下，房地产、城投平台的融资行为受限，社融中表外融资和企业债券发行表现相应低迷。截至6月，表外融资对今年社融的拉动率持平于去年末的-0.5%，企业债券的拉动率由1.7%下滑至0.9%。另一方面，政策加大了对制造业等经济重点领域和薄弱环节支持力度，表现为上半年企业中长贷的强劲增长。
值得一提的是，尽管社融及M2与资金面的表现背离，但两者增速差所定义的广义流动性缺口与狭义流动性高度相关。由于金融严监管直接约束社融增长，对M2的影响相对有限，导致社融增速的下滑快于M2增速，即广义流动性缺口收窄。由于资产增速放缓的幅度超过负债，银行负债端压力边际缓解，资金面相应呈现偏宽松格局。从商业银行负债成本曲线看，相较去年末，今年以来超短端（1M以内）利率总体平稳，中期（1M至1Y）利率则明显下行（图10）。
图10：商业银行主动负债曲线整体下移
资料来源：Wind 招商银行研究院
综上所述，上半年我国流动性的“双重背离”本质上源于“稳货币”和“结构性紧信用”的政策组合。一方面，“稳货币”支撑狭义流动性保持合理充裕；另一方面，“结构性紧信用”限制资金流向房地产和部分平台企业，重点保障对制造业、中小企业的融资需求，使得广义流动性在总量上收敛。
展望：“双重背离”趋于收敛
展望下半年，根据7月政治局会议精神，随着我国经济复苏动回落，宏观政策重心将向“稳增长”倾斜。会议对财政政策的定调较 4月更加积极，特别是提出了“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，表明未来“稳增长”将更多依靠财政发力。后续政府债券发行有望提速，财政支出进度有望加快，以发挥拉动基建、托底经济的作用。货币政策也将与财政政策协同，营造合理充裕的流动性环境。上半年流动性的“双重背离”将趋于收敛。
先看第一重背离，下半年货币政策操作对资金面的影响将明显上升。央行将延续“稳货币”基调，相机抉择，维持市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局。值得注意的是，由于宏观政策“稳增长”诉求上升，“稳货币”的内涵将相应发生变化。货币政策之“稳”将体现在连续性上，上半年回归中性的过程中“不急转弯”，下半年也不过快过渡到宽松区间，引发市场单边宽松预期。由于政府债券发行提速和MLF到期所带来的流动性缺口，央行在政策操作上将更加积极，规模将较上半年明显上升，通过MLF续作搭配公开市场操作维持流动性合理充裕。
综合考虑经济基本面和资金面的压力，不排除四季度再度降准的可能。一方面，8-12月仍有4.46万亿的新增政府债券尚待发行，将较去年同期增加0.48万亿（图11）。其中，四季度债券供给压力将较去年同期显著上升，去年的发债高峰期主要在三季度，但今年在财政部均衡发债节奏的要求下，部分专项债额度将后置至四季度。另一方面，8-12月合计将有3.75万亿MLF到期，同比大幅多增1.6万亿，到期压力也集中在四季度（图12）。
图11：8-12月待发政府债数量略超去年同期
资料来源：Wind 招商银行研究院
图12：今年四季度将迎来MLF到期高峰
资料来源：Wind 招商银行研究院
若经济超预期走弱，货币政策将进一步发力，加大流动性投放力度，资金面相应将更为宽松。信贷需求是否明显回落可视作前瞻性指标，特别是中下游制造业企业的融资意愿。但考虑到美联储货币政策转向在即，以及严监管对“宽货币”政策效果的抵消，MLF降息的概率较低。
再看第二重背离，下半年狭义流动性保持合理充裕，广义流动性收敛的速度亦将放缓。广义流动性将受到财政后置和“稳货币”的显著支撑，但经济增长动能回落和金融严监管仍将造成负面影响。
基准情形下，后续社融增速下行空间有限，M2增速有望小幅回升。一是政府债券融资对社融的拉动作用将明显上升，考虑到银行是配置政府债的主力，也将通过银行自营债券投资渠道派生货币，对M2增速形成有力支撑。二是信贷仍是社融和M2的重要支撑项，但拉动作用或随信贷需求回落而减弱。结构上，降准对中小企业和制造业信贷形成支撑，但房地产、城投平台的融资需求将继续回落。三是严监管将持续制约企业债券和非标融资，且对社融的负面冲击大于M2。四是平稳的资金面将带动银行同业投资的货币派生动能上升，对M2形成支撑。基于此，预计广义流动性缺口年内将继续呈收敛态势，商业银行的负债压力将进一步下降。
悲观情形下，基本面超预期走弱将使得社融增速更快下行，M2增速则将受到更为充裕流动性的支撑，意味着广义流动性缺口加速收窄，驱动利率震荡下行。
注释
1、此处仅考虑了再贷款、再贴现、逆回购以及MLF等货币政策工具，未考虑降准的影响。
2、2021年4月微幅缩量续作，仅实现净回笼61亿；2、3、5、6月均为等量续作，7月净回笼3 000亿。
-END-
本期作者
招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
蔡玲玲 资产负债管理部 资金管理团队主管
cailingling@cmbchina.com
邹萌 资产负债管理部 信贷资产证券化团队主管
zoumeng1@cmbchina.com
杨薛融 招商银行研究院 宏观研究员
yangxuerong@cmbchina.com
转载声明：
1、原创文章在推送一天后才可进行转载。
2、转载时需要保留全文所有内容，不得进行任何删改。转载时注明出处，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
3、授权方式：一般转载只需要正常标注信息即可。
若发现未经授权转载者，一律举报。毕竟原创不易，感谢您对招商银行研究的认可和理解。
注意：未经作者同意不得二次转载，转载时必须保留本转载声明。
责任编辑|余然
