4月10日投融财经精华摘要（社融的三个预期差）

4月10日投融财经精华摘要（社融的三个预期差）（二）当然，数据也存在符合预期的地方。比如，企业中长期贷款延续高增，背后依旧有政策性开发性金融工具和再贷款工具的支撑；非标中的信托贷款和委托贷款也在基建融资需求的带动下延续同比多增，是10月金融数据结构上的亮点。三是未贴现票据融资作为被动项增幅低于预期。未贴现银行承兑汇票呈现在信贷表现较强的月份同比多增，在较弱的月份同比少增的特征，与银行贴现力度和实体开票需求有关。我们此前基于企业中长期贷款表现较强，来判断未贴现票据融资可能延续同比多增，实际10月数据同比多减1271亿元，大幅低于预期，背后的原因一是经济再度放缓，贸易结算活跃度下降；二是实体整体融资需求不强，银行票据冲贷现象依旧存在，10月表内票据融资同比多增745亿元。（一）虽然根据月末回落的票据利率我们已经一定程度上下修了对10月信贷和社融数据预期，但实际数据依旧低于我们和市场主流预期。从具体分项来看，这背后主要存在三个“预期差”：一

研究员倪慧中对本文有贡献。

01 市场展望：社融的三个“预期差”

央行公布2022年10月金融数据：（1）新增人民币贷款6152亿元，预期8600亿元，前值24700亿元。（2）社会融资规模9079亿元，预期13800亿元，前值35300亿元。（3）M2同比11.8%，预期12%，前值12.1%；M1同比5.8%，前值6.4%；M0同比14.3%。

10月金融数据再度大幅走弱，一方面可能与9月信贷冲量透支部分需求有关，今年以来社融信贷大起大落的特征还是没有被打破，背后是政策驱动和疫情反复加大了季节性波动；10月区域疫情再度升温，实体融资节奏放缓；二是地产销售低位震荡，居民加杠杆意愿持续低迷。

（一）虽然根据月末回落的票据利率我们已经一定程度上下修了对10月信贷和社融数据预期，但实际数据依旧低于我们和市场主流预期。从具体分项来看，这背后主要存在三个“预期差”：

一是居民部门贷款对整体信贷的拖累有超预期。10月居民贷款减少180亿元，较去年同期大幅减少4827亿元；其中，短期贷款减少512亿元，中长期贷款增加332亿元，同比分别减少938亿元和3889亿元。居民中长期贷款的下降幅度比7月更甚，从30城商品房成交面积来看，10月同比为-18.03%，高于7月的-33.03%，从地产销售来预测居民中长期贷款存在一定高估，背后的原因可能是在金融资产回报率降低背景下居民提前还贷规模增加。居民贷款大幅拖累下，表现稳健的企业中长贷也独木难支。

二是政府债净融资在统计口径差异下低于预期。10月政府债净融资2791亿元，同比少增3376亿元，成为社融的最大拖累。今年专项债发行前置，与去年节奏错位，导致8月之后政府债成为社融的拖累项，这本应该在市场预期之内，但根据Wind统计的政府债净融资与社融公布数值存在一定偏差，导致10月市场预期有一定高估。社融政府债按照托管机构登记口径统计，而Wind根据财政部公告整理，两者口径存在一定出入。10月Wind统计数值为4900多亿元，高于社融公布的2791亿元。

三是未贴现票据融资作为被动项增幅低于预期。未贴现银行承兑汇票呈现在信贷表现较强的月份同比多增，在较弱的月份同比少增的特征，与银行贴现力度和实体开票需求有关。我们此前基于企业中长期贷款表现较强，来判断未贴现票据融资可能延续同比多增，实际10月数据同比多减1271亿元，大幅低于预期，背后的原因一是经济再度放缓，贸易结算活跃度下降；二是实体整体融资需求不强，银行票据冲贷现象依旧存在，10月表内票据融资同比多增745亿元。

（二）当然，数据也存在符合预期的地方。比如，企业中长期贷款延续高增，背后依旧有政策性开发性金融工具和再贷款工具的支撑；非标中的信托贷款和委托贷款也在基建融资需求的带动下延续同比多增，是10月金融数据结构上的亮点。

企业中长期贷款稳定增长，10月企业贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元；其中，短期贷款同比多减1525亿元，可能受到前期冲量发放的短贷大规模到期影响；中长期贷款同比多增2433亿元，得益于政策性开发性金融工具带来的基建融资需求和设备更新再贷款带来的制造业融资需求带动。

委托贷款和信托贷款延续同比改善，10月分别同比增加643亿元和1000亿元至479亿元和-61亿元，一是因为去年同期基数偏低，今年非标的压降幅度较去年明显降低；二是因为基建融资需求带动，10月上旬依旧有小部分基础设施投资基金通过委托贷款投放资本金。两者整体表现基本符合预期。

（三）从社融和M2两端看资金面收紧的原因。

社融和M2分别对应实体部门的融资需求和银行体系的货币供给，两者结合来看可以大致分析流动性的总量环境。从偏弱的10月社融数据来看，实体融资需求并不是资金面收紧的主要原因。而存款端，10月新增财政存款11400亿元，同比多增300亿元，降低了流动性的总供给，给资金面带来一定压力。今年由于财政提前发力，从全年预算平衡的角度，预计后续财政存款将延续同比多增，此前支撑流动性宽松的一个重要因素转变。

但是，从量的角度分析资金面仍有不足，因为从资金需求端来看，10月实体信用扩张对超储的消耗并不强，但金融机构对超储的需求似乎增加，10下旬以来银行大幅削减了净融出规模，推断可能源于11月1万亿MLF到期续作的不确定性，银行增加了预防性流动性需求，但这些因素难以预测。

从价的角度，2020年以来央行多次强调“市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况”。所以如果从价的角度直接判断，10月中旬以来资金利率的持续抬升可能本身就是一个信号。

（四）社融再度回落对债市有什么影响？关键在于后续政策的选择，包括货币政策对总量宽松还是直达型的结构性政策的选择，以及疫情防控政策的优化路径都至关重要。

10月社融数据再度掉头向下，短期而言市场已经有一定预期，对债市更长远的影响是后续政策将选择何种宽信用的路径。此前我们基于社融不会塌方和汇率压力的内外两大因素判断，降准降息的概率不高，因此资金利率存在上行压力，这也是主导近期债市偏弱走势的原因。但从昨天公布的10月国内社融数据和美国回落的CPI数据来看，这两条逻辑似乎均有所削弱，那么央行会在11月降准降息吗？我们认为依旧不宜抱太高的期待。

首先，10月份作为传统信贷社融小月，数据回落本身受到政策发力节奏和季节性因素影响，不一定具备趋势性，企业中长期贷款和非标融资延续改善的趋势并也未被破坏。

其二，从今年4-7月的经验来看，狭义流动性向广义流动性传导的路径并不通畅，而8月以来出台的一些直达性和结构性的宽信用措施见效更快。如果货币政策绕过宽货币直接作用于实体，则宽信用预期更易升温，11月8日交易商协会宣布推进支持民营企业债融资的“第二支箭”延期并扩容，央行提供再贷款支持，可能是一个货币政策重心转变的信号。

其三，虽然10月美国通胀加速回落导致加息节奏放缓概率上升，但仍在加息周期中，国内基本面疲弱下人民币贬值趋势是否出现实质性扭转还待观察，货币政策或仍将保持谨慎。

最后，社融不强的最核心原因在于实体融资需求疲弱，这与疫情反复有很大关系，要想真正释放实体内生动能，非常依赖于疫情影响的降低。11月10日政治局会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，疫情防控政策已经开始朝向更“科学”更“精准”的方向推进，这对释放实体活力和融资需求是一个积极条件。

对债市而言，如果总量货币政策空间不打开，在资金面收敛和疫情防控政策边际优化的趋势下，难有较大下行空间。

02 周五策略回顾

美国通胀大幅回落，国内金融数据欠佳：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-11）

【华创投顾部市场跟踪】道指涨3.7%报33715.37点，标普500指数涨5.54%报3956.37点，纳指涨7.35%报11114.15点。板块方面，科技股表现强劲，银行股集体上涨。美债收益率全线大跌，3月期美债收益率跌1.74个基点报4.178%，2年期美债收益率跌25个基点报4.338%，10年期美债收益率跌25.6个基点报3.845%。国际油价全线上涨，美油12月合约涨0.44%，报86.21美元/桶。布油明年1月合约涨0.74%，报93.34美元/桶。

海外方面，（1）美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为1月份以来最低水平。10月CPI环比上涨0.4%，同样好于市场预期的0.6%，增速与前值0.4%一致。（2）美国至11月5日当周初请失业金人数为22.5万人，预期22万人，前值从21.7万人修正为21.8万人；四周均值为21.875万人，前值从21.875万人修正为21.9万人。美国至10月29日当周续请失业金人数为149.3万人，预期147.5万人，前值从148.5万人修正为148.7万人。

国内方面，（1）中国10月M2同比增长11.8%，预期12%，前值12.1%；10月新增人民币贷款6152亿元，预期8242.3亿元，前值24700亿元。中国10月社会融资规模增量为9079亿元，预期16500亿元，前值修正为35271亿元。（2）中共中央政治局常务委员会召开会议，研究部署进一步优化防控工作二十条措施，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针。（3）外汇局表示，要进一步统筹发展和安全，着力完善与新发展格局相适应的外汇管理体制机制，深化外汇领域改革开放，促进跨境贸易和投融资便利化，稳妥有序推进资本项目高水平开放；健全外汇市场“宏观审慎 微观监管”两位一体管理框架，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期引导，完善外汇市场监管。

今日关注：

（1）资金面情况。近期资金一直平衡偏紧，价格维持高位，“双11”备付金也可能对资金面造成短暂扰动。当前债市持续偏弱很大程度上受资金面边际收敛影响，关注央行OMO和资金面情况。

（2）疫情防控调整。

近期国内疫情政策，海外美国高通胀、俄乌战争，均出现了边际缓和的迹象。但月初以来，资金一直处于价高偏紧，一定程度限制债市表现，短期内能资金面否改善存在不确定性。当然，短期内，金融数据走弱，美国通胀见顶背景下的fed加息预期放缓，都有助于带来债券市场短期内利率的下行动力。但是从中期内看，真正决定债券市场的还是基本面，如果各种条件都边际缓和，扰动市场的这些不确定性因素进一步淡化的话，经济上肯定也是有更大的修复空间，所以中期内债市依然有较大的风险。因此，我们认为短多长空的情况下，可以把握短期内利率下行的机会适度降低仓位。

市场情绪调整：华创投顾部债市午盘策略（2022-11-11）

【华创投顾部市场跟踪】周五上午，债券利率开盘分化，后续整体震荡上行，多数上行1bp左右。央行OMO净投放90亿，资金面紧张情况得到缓和，隔夜利率下行11bp，7天利率下行5bp左右。截至午间收盘，上证指数报3081.85点，涨幅1.51%；深证成指报11134.05点，涨幅2.07%；创业板指报2415.84点，涨幅2.49%；板块方面，美元指数隔夜盘中创下13年跌幅之最，黄金股暴涨，山东黄金逼近涨停，银泰黄金再创历史新高。美元指数回落，美元兑人民币在7.174附近徘徊。

消息方面，内地净增阳性较前一日继续有较大幅度增长，创4月29日以来新高，上升至10243例（前日8494例），所有省份均有新增病例。内地风险地区数量整体较前一日继续大幅上升，继续创新高，合计达到7618个。

午后关注：

资金面情况。上午央行OMO后，早盘资金面紧张形势有所缓和，但现券依然偏弱，国债期货也开始转向，关注午后资金面变化。

股票市场。受隔夜美国CPI数据影响，股市大涨，当前市场又有传言推动，需要关注股债跷跷板效应的影响。

上午股市表现压制债市，市场情绪出现调整，预计债市维持震荡偏弱运行。

朱德健 SAC：S0360622080006

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