钙钛光伏发展预测（需求与成本双改善）
钙钛光伏发展预测（需求与成本双改善）受钢价上涨影响，21 年公司归母净利增速低于收入增速，22H1 迎来改善。根据客户类型，工业建筑、公共建筑为主要收入来源，下游主要对应企业和政府类客户。根据公司公告，从 21 年收入构成看，企业客户为主的工业建筑收入占比约 43%，政府类客户为主的公建及商业以及 EPC 业务收入占比约 56%。持续推进 EPC、装配式转型。公司自 2017 年以来将装配式和 EPC 作为重要发展方向，从钢结构工程专业分包商向 EPC 工程总承包商进行转型，装配式产品具有先发优势，2018 年以来在政策的加持下，依靠直营 EPC 和技术加盟模式进入业务快速落地阶段。21 年公司实现集成及 EPC 收入 41.7 亿元，同比 74.9%，占比较 19 年提升 22.5pct 至 27.2%；22H1 实现集成及 EPC 收入 15.8 亿元，同比-12.2%。
（报告出品方/分析师：华泰证券 方晏荷 黄颖 张艺露）
钢结构工程龙头，下半年迎来景气度拐点上半年收入增速放缓，复工后订单率先改善
上半年收入增速放缓，6 月以来订单率先改善。
公司 18 年以来收入快速增长，20 年有所放缓，21 年重回快车道，实现收入 151.4 亿元，同比 31.9%，2018-2021 年收入 CAGR 约 21%；22Q1 收入同比 34.6%，继续高增长，22Q2 受长三角地区项目停工影响收入同比 -2.9%，导致 22H1 收入同比增速放缓至 13.2%，随着复工复产稳步推进，订单率先改善，22H1 按签约口径新增合同金额 83.23 亿元，同比 7%，其中 6 月单月新签合同金额 16.7 亿元，占二季度新签合同总额的 43%，较 4、5 月平均签约上涨 50%。
持续推进 EPC、装配式转型。
公司自 2017 年以来将装配式和 EPC 作为重要发展方向，从钢结构工程专业分包商向 EPC 工程总承包商进行转型，装配式产品具有先发优势，2018 年以来在政策的加持下，依靠直营 EPC 和技术加盟模式进入业务快速落地阶段。
21 年公司实现集成及 EPC 收入 41.7 亿元，同比 74.9%，占比较 19 年提升 22.5pct 至 27.2%；22H1 实现集成及 EPC 收入 15.8 亿元，同比-12.2%。
根据客户类型，工业建筑、公共建筑为主要收入来源，下游主要对应企业和政府类客户。根据公司公告，从 21 年收入构成看，企业客户为主的工业建筑收入占比约 43%，政府类客户为主的公建及商业以及 EPC 业务收入占比约 56%。
受钢价上涨影响，21 年公司归母净利增速低于收入增速，22H1 迎来改善。
钢材是钢结构生产所需的主要原材料，根据 21 年年报，钢材成本约占公司营业成本的 50%。公司采取成本加成的定价模式，但有一定比例闭口合同，故钢材价格的快速上涨会导致钢结构业务毛利率显著下滑。
21 年钢价快速上涨致使毛利率同比下降 2.3pct 至 13.4%。
在毛利率下滑影响下，21 年归母净利增速低于收入增速，同比 6.0%。22H1 公司毛利率 14.0%，同比-0.2pct，其中 22Q2 毛利率为 14.8%，同/环比 1.3/ 1.4pct，主要受益于钢材价格下行，迎来改善，同时优化费用率对冲毛利率下滑，22H1 归母净利率同比 0.1pct，恢复至 5.2%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比 15.5%，高于上半年收入增速（13.2%）。
EPC 模式助力公司盈利能力提高，增强抵御钢价波动的能力。
随着公司 EPC 业务不断发展，毛利率与周转率得到明显提升，从而带动 ROE 自 17 年的 1.6%稳步提升。2021 年虽然钢价大幅上涨拖累毛利率，但总资产周转率继续提升，ROE 仅小幅回落 0.4pct 至 9.1%。
相比传统模式，EPC 模式更具备经济性，通过较好协调统一设计及施工，可降低综合造价， 还能够显著缩短建设工期和提高工程质量。
此外，根据公司公告答投资者问（20210422），EPC 项目中结构成本通常在 10-20%，而钢材在结构中占比约为一半、即在整个项目的占比仅 5-10%，因此其盈利能力抵御钢价波动能力亦更强。
根据公司 2019-2021 年数据，对比传统业务中毛利率最高的公共建筑，EPC 业务毛利率高出 1-2pct，且差值呈现逐年提升的趋势。
稳增长实物量加速落地，基建景气上行，后端钢结构环节有望受益
稳增长政策再加码，保障落地效果。2022 年以来，在地产投资乏力、外部不确定性提升等 多重因素影响下，经济下行压力不断增加，稳增长成为全年重心，政策持续加码。
今年 4 月 26 日中央财经委会议强调我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，从适度超前开展基础设施建设转变为全面加强基础设施建设；5 月末国务院确定 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施。但受制于资金紧张、高温天气影响，6 月以来基建投资虽有好转，但在低基数下仍表现偏弱。
政策继续加码，以确保建设资金的持续性和充裕性，6 月底国常会明确发行 3000 亿政策性金融债用于补充项目资本金，8 月底提出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施 19 项接续政策，包括再增加 3000 亿以上政策性金融开发金融工具，并依法用好 5000 多亿专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。
8 月基建投资提速，验证政策加快落地中，年内有望形成更多实物工作量。
6-8 月单月分别实现基建投资同比增速 12.0%/11.5%/15.4%，其中 7 月在全年最低的基数效应下，较 6 月增速仍有放缓，显示稳增长政策落地效果仍待显现，但随着 8 月下旬接续资金落实、高温天气好转，实物工作量加快兑现，8 月增速较 7 月加快 3.9pct。
且从历史年份看，7-8 月通常为基建实物量淡季，单月产值基本接近，但今年 8 月投资额较 7 月环比增长约 9.7%，显示出明显加快，预计至年底基建景气度有望继续上行。
钢结构处于稳增长传递的偏后端受益环节。从公司公共建筑新签合同看，2021 年新签合同 额 64.39 亿元，同比增长 33.57%，22H1 新签合同 24.99 亿元，同比增长 5%，但 9 月以 来已连续公告中标六安市产业园、新昌县小球中心两项 EPC 订单，合计金额 16.53 亿元， 显示当前公建项目受益于稳增长落地需求向好。
新兴制造业有望维持较好需求，龙头公司优势日益显著
制造业持续向高端转型，中长期有望维持一定投资需求。
近年在国家政策的支持下，我国先进制造业取得较好的发展，高技术制造业投资增速在近五年都维持在 10%以上，其中 2021 年为 22.2%，远超制造业整体水平（13.5%）。
计算机、通信设备和航天航空等细分行业逆势增长，增长率超过规模以上工业，有力支撑起高科技制造业的兴起。2022 年上半年，高技术产业投资增长 20.2%，其中高技术制造业增长 23.8%。
高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 28.8%、28.0%，总体实现较快增长。
我们认为未来随着产业升级持续推进，新兴制造业投资需求具有韧性。
公司近年客户定位为新兴产业的高端客户，已形成较好客户黏性，工业建筑订单 2021 年以 来维持较好增速，上半年需求韧性十足。
2021 年新签合同 72.5 亿元，同比增长 15.8%，80%的订单来自于 5G 及数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴产业，约 58% 的订单来自于老客户；2022H1 新签合同 47.92 亿元，同比增长 54%，约 86%的订单来自于新兴产业，60%的订单来自于老客户，占比均进一步提升。
其中，合同金额亿元以上的大型工业建筑项目包括 vivo 全球 AI 研发中心、比亚迪汽车及零部件工业园、美的洗衣机新产业园、宁德时代锂离子动力电池生产基地等。我们认为随着资源进一步向头部集中，公司品牌优势有望更加突出，支撑工业建筑业务持续增长。
2022 年 5 月以来钢价持续下行，盈利能力有望修复。
21 年 10 月以来钢价有所回落，11 月至 22 年 4 月虽仍有所上行，但相较于 21 年两轮快速上涨幅度，相对温和，公司利润端边际获得改善，22Q1 毛利率环比 21Q4 改善，5 月以来钢价持续下行， Q2 毛利率进一步好转，我们认为钢构企业下半年盈利能力有望迎来进一步改善。
我们以公司对钢价最为敏感的传统钢结构业务为例，对钢构产量、销量、收入、成本进行拆解，给出其毛利率对钢价的敏感性分析，关键假设如下：
1）根据前文 EPC 项目中结构成本通常在 10-20%，故我们假设，EPC 业务钢结构用量=EPC 收入*20%/传统钢结构业务收入*传统业务钢结构用量；
2）22-24 年单吨钢结构售价维持 11500 元/吨；
3）人工成本=传统业务钢结构用量*单吨钢结构消耗人工时*劳务成本（元/时），假设 22-24 年吨钢结构耗人工时维持不变，劳务成本逐步提升，涨幅为 7%/4%/2%。
其中若 2022 年全年平均钢价指数下行 5%，公司传统钢结构业务毛利率预计可较 2021 年 提升 1.1pct，若后续钢价维持相对平稳波动，假设 23-24 年全年平均钢价指数较 22 年持平， 则毛利率将进入持续改善通道。
双碳时代，光伏建筑迎发展浪潮
近年随着光伏成本快速下降以及国家政策驱动，分布式光伏发电项目已具备经济性，装机容量快速增长。
据能源局和光伏行业协会，近 10 年来光伏发电项目单位千瓦平均造价下降 75%，目前国内分布式光伏主要分布在山东、河北、河南、浙江等省份，在全国大部分地区也都具有经济性。
2016-2021 年分布式光伏装机容量 CAGR 达 59.8%，截至 2021 年底，分布式光伏累计装机容量 107.5GW，当年新增装机容量 29.2GW，其中根据用户分，2021 年户用/工商业光伏分别新增装机 21.6/7.4GW，同比 113%/ 37%。
根据结合方式分，若按照 N-TechResearch 数据，2021 年全球 BIPV 新增装机规模约 1.925GW，我国大约 400MW 左右，约占当年国内分布式光伏装机容量的 1.4%。
双碳目标下，政策大力支持光伏建筑发展，有望率先推进政府建筑、公共建筑、厂房等建筑物的屋顶光伏系统。
《建筑节能与可再生能源利用通用规范》规定，2022 年 4 月 1 日起，建筑碳排放计算明确成为建筑设计文件中的强制性要求，新建建筑应安装太阳能系统；《2030 年前碳达峰行动方案》规定，到 2025 年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。
根据我们在《建筑节能专题三：全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）报告中的测算，“十四五”工商业屋顶 BIPV 市场预计为 1433 亿元，工商业幕墙 BIPV 市场预计为 500 亿元。
与混凝土结构相比，钢结构与 BIPV 契合度相对更好。
钢结构建筑采用 BIPV 可以发挥建材 光伏特点，代替一部分围护建材，降低系统造价；目前 BIPV 主要应用于工商业项目以及政府类公建项目，与钢结构传统应用领域和政策大力推进方向重合；对于装配式混凝土结构，BIPV 无法替代其主体结构，只能局限于替代墙面有装饰板和屋顶有屋面瓦的混凝土结构。2021 年以来，政策驱动下，各大钢结构上市公司纷纷布局发展 BIPV
公司光伏建筑领域积淀深厚，渠道资源丰富，全方位加速布局
公司领先同行布局探索分布式光伏，拥有多项光伏建筑相关专利及工程案例。
自 2009 年布局以来，公司凭借自身领先的技术与品牌优势取得分布式光伏发电项目的工程施工总承包资质。
2014 年参股设立联营企业精工能源介入分布式光伏全产业链，曾先后完成了山东邹平绿能分布式光伏发电项目、抚州精工广银铝业分布式屋顶光伏电站项目、青岛中电新材料有限公司分布式光伏发电项目等数十个电站项目。
2019 年以来，精工能源先后与三峡集团、国开新能源科技有限公司形成了战略合作，引进国企作为投资者，2021 年精工能源实现营业收入 5.10 亿元，净利润 1962 万元。
公司作为国内钢结构工程龙头，渠道资源丰富，有利于拓展推广 BIPV。
2017-2021 年，公司钢结构业务规模一直处于业内领先地位，21 年收入规模约为排名第二的杭萧钢构的 1.3 倍。
公司每年要建造 700-800 万平方的屋面，要接触几千万平方的屋面资源，多年来累积了丰富的屋顶资源，合作伙伴覆盖机械制造、汽车及零部件、物流仓储等各行各业，客户包括宝马、丰田、阿里巴巴、海康威视、顺丰等企业，开展 BIPV 的渠道资源丰富。
与产业链各环节充分合作，全方位加速布局 BIPV：
1）团队配置上，公司上半年整合原有的 BIPV 业务团队，在集团层面设立了专业从事分布式光伏 EPC 业务的子公司；
2）投资端， 公司对 BIPV 业务的定位主要是为主业引流和增厚利润，因此将主要从事施工环节，与三峡 集团、国开新能源等国企的合作有利于解决部分项目投资问题；
3）供应链和产品方面，公司与包括东方日升、天合光能等多家光伏行业的优秀企业在产品研发、供应链联盟等多方面达成了战略合作。
2022 年 3 月，子公司精工工业与东方日升共同推出 BIPV 屋顶产品“精昇”，解决了市场上同类产品存在的一些技术问题，弥补市场空白。
“精昇”产品采用双玻无框组件，具有无需预留检修通道、采用机械固定等特点，主要优势在于发电量、使用寿命，以及建筑所必须的防水防风等功能性较好，从而提升了产品整体的经济效益。
2022 年 5 月，精工钢构与江苏天合智慧分布式能源（未上市）签署战略合作协议，共同推广天能瓦 BIPV 分布式电站业务，其中公司将负责钢结构包括天能瓦（彩钢板）体系的实施，双方战略合作期间计划实现光伏系统 500MW 销售规模，2022 年度计划实现 100MW 销售规模。
历史复盘：需求向好 盈利改善 再融资/激励/其他催化=显著超额收益
根据我们统计，自 2010 年以来有 5 个明显超额收益阶段（相对沪深 300），超额收益出现 多是在成本端钢价下行改善毛利，需求端受业务转型、宏观环境利好影响订单高增以及公司实施股权激励等行为的情形下：
1）2010 年 6 月-2011 年 3 月，超额收益 109%，主要原因：2010 年 7 月出台股权激励、11 月定增即将解禁、地产调控下预期钢价上行有限；
2）2013 年 12 月-2014 年 10 月，超额收益 38%，主要原因：2013 年 12 月公告拟定增发 展绿色集成建筑，同时成立合资能源公司拓展分布式光伏业务、主业订单企稳回升；
3）2015 年 1 月-2015 年 4 月，超额收益 90%，主要原因：一方面宏观环境流动性边际宽 松，大牛市开启，另一方面“一带一路”倡议催化市场对建筑企业预期，行业迎来需求端驱动力变革；
4）2019 年 12 月-2020 年 8 月，超额收益 131%，主要原因：钢价下行盈利能力有望改善、 装配式催化、转型 EPC、订单和业绩超预期；
5）2021 年 10 月-2022 年 5 月，超额收益 38%，主要原因：21 年 6 月公告转债预案、光 伏建筑催化、钢价下跌盈利能力有望改善、22Q1 订单和业绩高增。
当下来看，我们认为一方面，钢价下行缓解公司成本压力，与 EPC 业务收入占比持续提高 共同提升公司的盈利能力。
另一方面，光伏建筑一体化受益于绿色建筑发展要求成为新的业绩增长点，稳增长政策持续加码稳固宏观环境，刺激基建投资。
从订单来看，22 年 6 月复工复产以来订单有所恢复，疫后改善有望带动短期需求弹性，成本端和收入端共同助力公司业绩提升。
盈利预测：利润率持续改善
根据前述预测，我们预计 2022-2024 年传统钢结构板块收入为 129/150/173 亿元，同比增 长 21.4%/16.3%/15.4%；由于公告的 EPC 重大项目占 EPC 订单比例较高，故 22 年对于 EPC 业务的收入主要根据项目列表、工期进行测算，23-24 年则根据历史年度新签订单，按照 30%/40%/30%结转测算，预计 2022-2024 年 EPC 业务收入 43.2/55.0/67.9 亿元，同比增长 5.4%/27.3%/23.6%；根据公司技术加盟情况进行测算，预计 2022-2024 年专利授权业务收入 0.74/0.60/0.64 亿元。
则我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 177/210/247 亿元，同比增长 17.0%/18.7%/17.2%。随着公司业务结构向毛利率更加稳定的 EPC 业务过度，以及钢价的持续下行，毛利率将保持稳中有升的态势。
传统钢结构毛利率根据前述产销量、成本分拆测算，2022-2024 年预计分别为 12.3%/12.6%/12.8%；EPC 业务毛利率受钢价波动影响小于传统业务，故预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.2%/15.4%/15.5%，则预计 2022-2024 年综合毛利率分别为 14.4%/14.5%/14.5%。
2019-2021 年公司期间费用率逐年降低，其中销售/管理/研发/财务费用率均有所降低，我们 认为随着利息费用降低，财务费用率预计将继续降低，22 年加大市场开拓，管理费用率预 计小幅提升，但随着收入规模继续增长、EPC 业务占比提升、数字化项目落地，费用率有 望持续继续优化。综合预计公司 2022-2024 年期间费用率分别为 8.2%/8.1%/8.0%。
估值：目标价 5.90 元
考虑到下半年行业景气度上行，公司连续中标大型 EPC 项目，我们上调公司 2022-2024 年归母净利润预测为 8.48/10.05/11.86 亿（前值为 8.26/9.66/11.13 亿），截至 9 月 22 日， 可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 14.0 倍 PE，不考虑钢构制造企业鸿路钢构，则同类 钢结构工程企业 2022 年平均 13.1 倍 PE，公司作为钢结构工程龙头，不论是品牌认可度， 或者绿色建筑体系、装配式、BIPV 等技术经验均领先同行，认可给予公司 22 年 14 倍 PE，上调目标价至 5.90 元（前值为 5.28 元）。
稳增长力度低于预期。
公司产品广泛应用于工业厂房、大型公共建筑、商业建筑、机场航站楼和火车站等，公司的业务发展与宏观经济景气程度、国家固定资产投资（特别是基础设施投资规模）及货币政策的宽松程度等直接相关，若稳增长低于预期，将直接影响公司业务需求及现金流回款。
钢价下行低于预期。
钢结构生产所需的原材料主要为钢材，21 年钢材成本占公司营业成本的比例约 50%左右，钢材价格下行有助于公司盈利能力改善，若钢价下行低于预期或再次快速上行将导致对公司盈利能力的高估。
EPC 发展低于预期。
由于 EPC 业务毛利率高于传统分包业务，随着 EPC 业务占比提升改善业务结构，可提升公司盈利能力，若 EPC 发展低于预期，将导致公司综合毛利率提升低于预期。
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