华泰固收张继强最新资讯（华泰固收张继强团队）

华泰固收张继强最新资讯（华泰固收张继强团队）上游炼化项目资本支出巨大、建设周期长，且部分主体有中下游扩改建项目，未来仍有较大资本支出和融资压力，后续投资规划是否有调整、配套资金如何落地均需关注度。此外，部分主体关联交易和资金占用较大，对主体经营独立性产生一定负面影响。在建项目后续投资配套及关联交易瑕疵需有一定关注化纤行业在2016年以来普遍经历产品价格上涨、行业景气回升，在2018H2产业链产品价格有所回落，但盈利仍保持不错水平。国内PX产能较大程度依赖外部进口，2019、2020年逐渐有大型PX项目建成投产，预计供给会有较大增长但是大部分仍在进口替代范围内，中游PTA产能投放则逐渐在2020年及以后，下游聚酯产量增速偏弱，新产能投放效率仍需观察。短期看PTA年内盈利环境相对较好，PX增量部分仍不能完全替代进口部分，PX价格即使走弱预计仍有一定支撑。长期看，中游PTA产能过剩压力相对更大，行业内竞争博弈下，产业链利润大概率向上游、下

摘 要

核心观点

我国化纤-涤纶产业链构建集中在中下游，上游PX一直以来对外进口依赖严重，伴随荣盛、恒力等炼化项目逐渐建设、投产，大型民营PTA企业原料自给率有望提高，未来盈利和抗风险有望增强。短期看，行业内发债主体总体盈利水平不高，且投资扩张背景下，债务增长、经营偿债能力边际有所弱化，但是上游投产后产业链完善的收益可预见，且项目均有配套银团融资支持，资金融通压力相对有限。我们认为其中存在超额利差机会，建议关注龙头主体信用债投资价值，对高风险偏好投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。

中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱

化纤行业在2016年以来普遍经历产品价格上涨、行业景气回升，在2018H2产业链产品价格有所回落，但盈利仍保持不错水平。国内PX产能较大程度依赖外部进口，2019、2020年逐渐有大型PX项目建成投产，预计供给会有较大增长但是大部分仍在进口替代范围内，中游PTA产能投放则逐渐在2020年及以后，下游聚酯产量增速偏弱，新产能投放效率仍需观察。短期看PTA年内盈利环境相对较好，PX增量部分仍不能完全替代进口部分，PX价格即使走弱预计仍有一定支撑。长期看，中游PTA产能过剩压力相对更大，行业内竞争博弈下，产业链利润大概率向上游、下游转移。

业务方面主要关注原料保障能力和规模优势

现有发债主体业务集中在中游PTA和下游聚酯、化纤，荣盛、恒力和恒逸已建成PX产能，原料保障相对更有优势。规模方面，荣盛、恒逸、桐昆、恒力均是行业内重要PTA厂商，规模优势、成本控制力均在行业前列，且均有在建炼化项目向上游延伸，2019年部分已投产将贡献利润和现金流，东方盛虹也有炼化项目建设规划，但是投产期更为滞后。下游产品方面，仅恒力产品毛利率明显高于同业，其技术优势带来部分产品溢价。长期看，中游主体原料保障能力增强，有助于提高总体盈利能力和抗风险能力。

在建项目后续投资配套及关联交易瑕疵需有一定关注

上游炼化项目资本支出巨大、建设周期长，且部分主体有中下游扩改建项目，未来仍有较大资本支出和融资压力，后续投资规划是否有调整、配套资金如何落地均需关注度。此外，部分主体关联交易和资金占用较大，对主体经营独立性产生一定负面影响。

短期流动性较充裕，但经营偿债能力边际弱化

2018年末化纤行业中上游主体资产负债率整体偏高，且同比有所上升，债务规模有所增长，盈利能力总体稳定，但是投资扩张带来了现金流和融资压力。年末时点，发债主体流动性储备总体充裕，但是由于债务规模扩张，部分主体经营偿债指标出现边际弱化。

建议关注龙头主体信用债投资价值

目前化纤发债主体市场隐含评级分布在AA、AA-、A ，融资结构以银行信贷为主，信用债比例不高。2019年新发债集中在4家龙头企业，除桐昆外发行利差高企，市场对行业内主体认可度偏低，我们认为其中存在超额利差机会。建议重点关注发债主体PX自给率、中下游规模优势、后续投资规划和配套资金落地、长短期资产负债匹配性、再融资成本及稳定性等业务、财务及融资指标，优选信用投资机会。对风险偏好相对较低的投资者，建议关注龙头主体短久期信用债投资机会，对风险偏好相对更高的投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。

风险提示：需求下行风险；产能过剩风险；过度投资风险；再融资风险。

中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱

化纤可以分为人造纤维、合成纤维两大类，其中合成纤维是包括涤纶、锦纶、氨纶等多种合成纤维制品的统称。从市场构成看，根据国家统计局数据，2018年国内涤纶、合成纤维、化学纤维产量分别为3599.27万吨、4110.17万吨、4571.30万吨，涤纶产品是消费量最大的一类化纤制品，在其产业链中上游集中了众多化工、纺织企业，故本文研究对象针对涤纶及其上游产业链的相关发债主体。

涤纶全产业链可分为“炼化-石化-化纤”三大环节。上游炼化-石化环节主要是以原油蒸馏得到石脑油，进而深加工得到芳烃和烯烃，其中通过芳烃进一步分离得到精对苯二甲酸（即PTA）的原料对二甲苯（即PX），一般0.655吨PX可以制得一吨PTA。PTA和通过烯烃制得的乙二醇（即MEG）均是化纤环节聚对苯二甲酸乙二酯（即聚酯或PET）的两类主要原料，一般0.855吨PTA和0.335吨MEG可以制得一吨聚酯。聚酯下游产品更趋多样化，常见的产品包括涤纶长丝、涤纶短纤、涤纶工业丝等，其中涤纶长丝包括预取向丝（POY）、全拉伸丝（FDY）等诸多种类产品，由预取向丝（POY）还可进一步加工成拉伸变形丝（DTY），终端消费绝大部分集中于纺织业。

国内PX进口依赖严重，短期盈利回落

国内PX产能分布沿海居多，能有效降低原料物流成本。根据我们统计的主要企业数据，截至2018年末国内PX建成产能合计约1440万吨，区位分布以沿海各省市居多，福建242万吨、浙江225万吨、辽宁225万吨、江苏140万吨、山东108万吨、上海100万吨是国内主要的PX产能大省，此外广东、海南、北京和天津也有一定规模产能，由于炼化原料主要是进口原油，临海建厂有助于降低物流成本。内陆主要是洛阳石化22万吨、四川彭州石化70万吨以及新疆乌鲁木齐石化106.6万吨。根据国家发改委《石化产业规划布局方案》，国家将推动产业集聚发展，重点建设包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷的七大石化产业基地，其中长兴岛、连云港、宁波目前分别在建恒力450万吨、盛虹280万吨、浙石化400万吨PX产能，我们预计未来国内PX产能将继续向沿海各省集中。

国内PX严重依赖海外进口。此前受到环保、群体性事件等影响，国内PX产能上线缓慢，其产能增长一直难配套下游PTA需求的扩张。2011年，国内PX进口依存度约在43%左右，近年来进口依存度持续增长，2018年国内PX产量约1010万吨、同比几无增长，PX净进口量1590.5万吨、同比增长约10.43%，对外依存度增至61%的历史最高水平。

PX价格利润在2018年猛增，当前价差回落至低位。2018年PX价格出现大幅度上涨，按主要产品的出厂价计算，期间PX-石脑油价差最高超过4000元/吨，盈利升至近三年较高位置。2018年四季度以来一方面PTA价格率先回落，另一方面全球油价回落对石脑油支撑也有削弱，截至2019年6月末PX价差大体降至2018年同期水平，从价差看回落至历史偏低位置。

当前价差位置PX仍有一定盈利空间。6月下旬国内PX-石脑油价差均值大致在2400元/吨左右。我们参考恒力在建的长兴岛450万吨PX项目计算吨PX盈利空间。项目总投资562亿元，银行贷款比例70%、资金成本按4.9%计算。公司公布的吨PX现金成本为150-170美元/吨，这里按照上线对应约1200元人民币/吨考量现金成本，按15年折旧期、PX收入占比26.77%计算吨折旧约223元、吨财务成本约115元，总加工成本约1537元/吨，PX吨净利润约863元/吨。恒力项目临港且单线PX产能约225万吨，相比国内其他炼化企业、最大年产160万吨PX的旧产能规模优势巨大，投产并稳定运行后加工成本优势是显著的，当前国内其他企业PX吨盈利大致应在800元/吨左右或更少，但是总体估计仍能保持盈利。

PTA行业景气度改善，近期盈利情况尚可

国内PTA产能分布临近PX产能或集中在主要纺织大省。根据中国化纤经济网统计数据，截至2018年末国内PTA总产能约5132万吨，其中考虑恒逸集团参控股1350万吨PTA产能，国内前十大PTA企业建成年产能合计4405万吨，约占国内总产能的85.83%。产能区位分布集中在辽宁、浙江、江苏、福建等省份，均具有临近PX主产地、临港的特点，有助于降低原料采购的物流成本，此外江浙两省是我国纺织大省，区域内PTA产能临近下游消费地也有助于降低物流成本。

2018年以来PTA盈利情况有所好转，产能利用率回升。PTA价格自2014年中以来持续低迷，且国内上游薄弱的PX配套能力和严重进口依赖，致使中游PTA厂商相比上游持续处于竞争弱势，行业盈利环境低迷，从PTA-0.655PX价差看在2017年以前PTA盈利情况持续较差，迫使行业内部高成本企业停产淘汰。2017年后行业景气回升，2018年上半年PTA价格快速领涨，一度超过原料PX价格，PTA价差最高超过3000元/吨，后续价格理性回落但是中游盈利水平相比2016年及以前已经出现一定改善。行业盈利改善，企业产能利用率回升，2018年PTA产量4052万吨、产能利用率约78.96%，国内下游PTA需求全部自给，对外净进口为负值。

当前PTA吨利润情况尚可。我们以恒力建成的一期、二期PTA项目估算行业生产成本及盈利情况。恒力PTA项目一期投资250亿元、建设2*220万吨产线，二期投资90亿元、产能250万吨，合计总投资340亿元、产能660万吨。项目贷款比例70%、贷款利率4.9%，按照公司公布的数据当前吨加工成本约600元，估算吨折旧、财务成本分别为300元、200元，合计总加工成本约1100元/吨，至6月下旬PTA价差均值约1400元/吨，估算吨净利润300元。恒力目前投资约60亿元建设4#、5#产线共计500万吨PTA产能，全部投产后折旧、财务费用及生产成本有望继续摊薄。考虑新建PTA项目的规模优势且技术较先进，其他老厂PTA生产成本应在恒力之上但是折旧应相对较少，我们预计行业总体盈利水平应在300元/吨附近。

下游增速偏弱，2020年后中上游存在过剩压力

下游化纤盈利情况相对稳定，2018下半年来价差有所压缩。下游涤纶长丝产品价格长期走势相比中上游原料价格更为稳定，自2016年触底以来，POY、FDY、DTY价格基本保持了上涨态势，在2018下半年PTA价格回落后涤纶长丝价格也高位回撤。从POY与PTA、MEG价差情况看，2016-2018年产品价差水平稳中有升，2018下半年价格回落后，涤纶长丝价格降幅相对更大，产品价差水平下降明显，中上游原料涨价的成本压力仍存。

聚酯产能增长较多但是产量增长相对有限。根据中国化纤经济信息网数据，2018年末国内聚酯产能5374万吨、同比增长约10.15%，全年聚酯产量4160万吨、同比增长约1.22%。聚酯下游是各类涤纶产品，消费终端以纺织服装行业为主，行业发展较为成熟且外贸受到中美贸易摩擦负面影响，聚酯产量增速较为乏力，新产能利用效率仍待观察。

国内PX产能目前处于扩张期，而PTA在建投产产能或集中在2020年，未来中游过剩压力相对更大。参考过去5年聚酯增速情况，按中性估计未来两年产量年均增速保持7%，2019、2020年新增产量分别约300万吨、310万吨，到2020年对应PTA、PX需求分别约4072万吨、2667万吨。至2018年末，我们预计2019年国内新增PX产能约1100万吨，2020及以后将增加约1150万吨，国内远景PX产能将达到约3650万吨；预计2019当年PTA新投放产能约320万吨，2019年及以后累计新增年产能有望达到2280万吨，国内远景产能有望达到约7700万吨。

上述数据没有考虑新产能爬坡期、旧产线停产淘汰等情况，但是中上游供给能力快速增长的态势是确定的。短期看，PTA年内盈利环境相对较好，PX虽然供给增量较大但是增量部分仍不能完全替代进口部分，PX价格即使走弱预计仍有一定支撑。长期看，中游PTA产能过剩压力相对更大，上下游竞争博弈下，产业链利润大概率向上下游转移。

化纤-涤纶行业发债主体信用资质对比分析

业务竞争力差异体现在原料保障能力、规模优势及成本控制

发债主体全部是民营企业

本文选择包括荣盛集团、恒逸集团等8家存量债主体作为研究对象，共涉及5家A股上市公司，若将集体企业看做广义民企，8家发债主体则全部为民营企业。荣盛集团、恒逸集团主体评级均为AA 、稳定，也是行业存量债最多的两个主体，其他6家主体信用等级分布在AA 、AA，展望均为稳定。行业内目前仅一家主体获得AAA、稳定评级，为恒力集团子公司恒力石化股份，评级公司为东方金诚，相对母公司更高的评级反映其作为集团核心业务经营主体集中了较优质资产，业务竞争力和财务稳定性相对更优，目前无存量债。

业务布局集中在中下游，上游PX依赖外购

除荣盛集团外其他主体收入、利润多来自PTA或下游聚酯、化纤产品。至2018年末仅荣盛集团有建成炼化产能，剔除贸易收入后，主要收入来自上游芳烃（包括PX）和中游PTA，下游聚酯及化纤产品规模有限。其他6家主体收入和利润主要来自中下游，由于PTA业务本身盈利能力偏弱及自用生产聚酯，从毛利结构看下游聚酯及化纤均是第一大毛利来源。

PX保障能力多待完善，中下游竞争差异主要体现在规模优势和成本控制

现有产能集中在中游，产业链布局向上游延伸。从规模角度看，荣盛、恒逸、桐昆、恒力是国内重要的PTA厂商，年产能规模均在400万吨以上，2018年产能利用率均处于较高水平，所产PTA或外销、或自用。PTA业务技术壁垒不高，盈利能力普遍薄弱，竞争力差异主要体现在成本控制，但是新产线一般单线规模较大，且配套和环保设施相对旧产线更加完善，如恒力集团660万吨PTA产能由3条220万吨生产线构成，投产时间更晚、单线规模较大，且临近在建的PX产线，未来综合成本相对更有优势。四大PTA企业业务布局均向上游延伸，均有在建炼化PX项目，桐昆与荣盛合作参股浙石化炼化项目，恒力和恒逸自身均自行投资炼化项目，其中恒力长兴岛PX产能已经基本建成投产，原料保障能力有望增强；4家主体MEG全部外购，炼化项目分布在浙江、大连等沿海省市，有助于节省物流成本。东方盛虹现有PTA年产能150万吨，拟建连云港炼化项目PX年产能280万吨。新凤鸣当前业务布局主要在聚酯及涤纶纤维，目前在建220万吨PTA产线。

下游竞争力差异主要在规模优势方面，恒力高附加值产品优势相对突出。四大PTA厂商均有涉足下游聚酯和涤纶长纤业务，其中荣盛、恒逸、恒力聚酯在满足自身化纤需求后出售，桐昆、盛虹、新凤鸣、华西股份聚酯主要自用。下游化纤产品技术差异主要体现在差别化、高附加值产品比例，但是这部分产品在收入中占比一般较低，恒力集团产品差别化率达到65%，优势使下游产品平均销售存在一定溢价。下游业务的总体盈利能力差异主要体现在规模和成本控制能力，荣盛、恒逸业务主要在中上游，下游规模有限、竞争力不突出，桐昆、恒力等在下游布局产能规模相对较大且PTA原料保障相对更好，其中桐昆在我国涤纶长丝市场销量长期保持首位、2018年市占率约16%，相对规模优势更大。

业务总体盈利稳定，中游PTA盈利短期改善

业务总体盈利能力变动不大，短期中游利润率增厚。从绝对值水平看，剔除贸易业务后，桐昆股份、恒力股份、东方盛虹总毛利率均在10%以上，3家公司毛利润构成中PTA业务占比相对较小，利润主要来源是下游化纤产品；除恒力集团外，其他企业下游业务综合毛利率大体分布在7%-14%，毛利率相对偏低反映在成本控制方面存在一定劣势。近两年恒力集团下游化纤产品综合毛利率均在18%以上，相比同业处于较高水平，其竞争优势可能体现在技术优势、规模以及高PTA自给率。荣盛除芳烃业务盈利能力相对较强外，其和恒力股份有较大规模PTA业务，在产业链中盈利能力处于弱势地位。相比2017年，荣盛芳烃业务毛利率变动不大，但是相比2016年及以前28%以上的毛利率已有较大下降；四家主体PTA业务毛利率同比有较大幅度上行，全部下游化纤业务毛利率都有不同程度下降，中下游业务利润率差距减小。2019年行业内PTA新建产能投产相对有限，上中下游毛利率水平有望保持当前水平，到2020年后在建PTA项目若有较大规模投产，中游利润率或再度受到挤压。

大型资本支出项目集中上游，关注后续投资规划和配套融资情况

PX项目投建资本壁垒巨大，5家PTA企业均有项目在建。荣盛、桐昆、巨化分别出资51%、20%、20%成立浙石化公司在舟山投建炼化一体化项目，一期投资额达到901.56亿元，总投资达1730.85亿元，至2021年累计仍有1100亿元人民币以上计划投资规模。东方盛虹拟在连云港投建炼化一体化项目，单线原油加工产能达1600万吨、PX年产能达280万吨，计划投资额775亿元，投产期预计在2021年底。恒逸文莱PMB炼化项目、恒力大连长兴岛炼化一体化项目投资额度也均在百亿之上，两项目后续投资额已较为有限，2019年内若顺利投产后续将进入回款期。上述炼化一体化项目均临港建设，物流成本控制较好，技术工艺较先进，达产后有望贡献稳定利润和现金流，但是在建项目资本支出巨大，后续投资规划是否有调整、配套银团贷款资金是否落地均需要重点关注。桐昆、新凤鸣、华西股份在建项目以下游扩产、技改项目为主，其中桐昆参股浙石化、拟建聚酯项目后续投资仍较大，其他中下游项目以技改、扩产为主，资本支出压力相对有限。

部分主体关联交易偏大

关联交易和资金占用需关注，是部分主体资产明显瑕疵。从2018年数据看，荣盛集团、恒逸集团、恒力集团与实控人控制的其他资产存在较大规模关联交易情况，尤以恒力集团最为明显，其向关联方采购商品/接受劳务占营业成本、向关联方出售商品/提供劳务占营业收入比例均在30%以上；至2018年末恒逸集团、恒力集团关联应收款分别为21.95亿元、129.25亿元，存在不同程度的关联方资金占用情况，反映主体经营独立性受到不同程度削弱，若回款受阻或对未来信用资质产生负面影响。此外，考虑到未来浙石化一期项目建成投产，桐昆股份将向浙石化采购原料PX，也不可能避免会产生一定规模关联交易。或有风险方面，7家主体期末对外担保规模多数在10%以下，4家上市公司主体担保比率均处于较低水平风险可控，荣盛集团、恒逸集团对外担保比率相对偏高，被担保方包括企业关联方、下游纺织企业、贸易企业等，存在一定代偿风险。

财务分析：债务压力增大，多数主体经营偿债能力趋弱

上中游主体整体负债率偏高且同比多有上升

资产负债结构方面，上中游产线投建资本需求相对更大且一般需要更完善的配套投入，相比之下负债率一般高于下游业务占比高的主体。截至2018年末，荣盛、恒逸集团、恒逸石化、恒力集团4个主体中上游业务规模较大，且均有在建的大额控股炼化一体化项目，资产负债率均在60%以上，恒力集团资产负债率最高为74.98%，其他4家主体中东方盛虹最低为40.75%。变动趋势方面，2018年末全部发债主体资产负债率同比均有所上升，产业链主体均有一定资本支出规模，尤其荣盛、恒力、恒逸等新建PX、PTA产能需要大幅举债融资，负债率同比上升明显。

债务结构方面，截至2018年末，华西股份总债务占总负债比重分别为63.28%，其他主体债务占比分布在79%-87%之间，经营性负债规模整体有限，刚兑压力普遍偏大。期限结构方面大部分主体短期债务占比较高，东方盛虹债务主要集中在短期，短期债务在总债务中占比达到91.50%，短期周转压力相对更大；恒力集团、华西股份短期债务占比均在50%以下，期限结构分布更为均衡。

发债主体盈利能力总体稳定

发债主体盈利能力波动不大，部分稍有下滑。2018年受原材料价格快速上涨的影响，产业链主体盈利情况没有明显改善，相比2017年整体小幅波动。荣盛集团、恒逸集团、恒逸石化、桐昆股份、恒力集团产业链均覆盖“PTA-聚酯-化纤”，荣盛、PX能够部分自给，成本端均受到石脑油、PX涨价影响，但是从各项盈利指标看，5家主体营业利润率、销售净利率、总资产回报率以小幅度下调居多，整体盈利情况稳定，从上文价差数据也可以看出，2018年主要是产业链各环节间利润分配有所调整，中游PTA的盈利情况有一定好转，对四大PTA企业盈利有一定支撑。新凤鸣2018年业务集中在下游“聚酯-涤纶长纤”，受PTA等原料成本上涨压力相对更大，营业利润率、销售净利率、总资产回报率分别同比下降3.17、2.23、7.64个百分点。东方盛虹于2018年完成重组，数据可比性较弱；华西股份本身有较大规模资管业务，当期实现投资净收益7.13亿元、公允价值变动净收益1.79亿元，分别同比增长约22倍、61倍，两者合计占利润总额的211.37%，是利润率指标增长的主要推手。

关注投资扩张带来的现金流压力

经营活动现金流方面，2018年除恒逸石化、新凤鸣、华西股份外，其他主体经营活动净现金流均同比有所改善，考虑2018年信用违约潮和民企较差融资环境，化纤发债主体提高周转、加速回款动力更强。投资活动现金流方面，除华西股份外，其他7家主体均呈净流出态势，净流出规模相比2017年均同比大幅扩张，除荣盛、恒逸、恒力的大额炼化项目外，其他主体也均有中下游产能扩张或技改项目，致使行业整体投资活动偏激进。除华西股份外，7家主体筹资活动净现金流规模基本可以匹配大额投资活动现金流出，尤其荣盛、恒逸、恒力3个集团4个发债主体筹资活动净流入均在百亿以上规模，反映3家公司作为行业内龙头企业，整体资质是较受银行体系认可的。华西股份相对其他7家现金流稍显特殊，一方面该公司化纤业务资本性支出有限，另一方该公司有金融类的资产管理业务，现金流趋势与其他主体不同，2018年投资获现能够平抑经营现金流出，现金流大体平衡。

从经营获现和投资扩张规模看，化纤主体短期难依靠经营现金流覆盖中上游大额资本支出产生的现金流出压力，较倚赖对外融资。东方盛虹1600万吨炼化项目按计划投资总额774.75亿元，虽然与江苏方洋集团等连云港国企成立了产业投资基金，但是后续预计到2021年前投资活动现金流或将持续大额净流出；荣盛、桐昆的浙石化二期项目后续也有投资压力，现金流周转仍在一定程度上依赖再融资。

年报时点流动性相对充裕，部分主体经营偿债边际弱化

流动性储备方面，截至2018年末，除桐昆股份现金及现金等价物同比小幅下降外，其他主体均有不同幅度增长，相比2016年末流动性储备情况也多有较大改善，可能是企业加快回款以及储备投资资金的结果。偿债能力方面，截至2018年末荣盛集团、恒逸集团、恒力集团货币资金/短期债务均在40%以下，短期偿债压力相对偏大，桐昆股份、华西股份货币资金/短期债务均在50%以上，流动性对短期债务保障相对更好；长期看，由于多数发债主体短期盈利能力趋弱，而资本支出导致总体债务增长，除华西股份外经营偿债能力指标均边际弱化，从绝对值看，荣盛集团、恒力集团全部债务/EBITDA分别为11.43倍、11.10倍均处于行业内较高水平，待在建炼化项目投产贡献利润和现金流后经营偿债指标有望改善，桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣全部债务/EBITDA分别为3.15、3.06、2.50，长期经营偿债能力尚可。

化纤主体融资情况梳理及投资建议

发债主体信用债融资比例不高，新发债集中在龙头主体且溢价偏高

信用债融资占发债主体债务比例不高。截至2019年6月30日，本文选取的8家化纤发债主体合计存量债53只、合计余额387.69亿元，其中包括华西股份1只可交债、余额5亿元，新凤鸣、桐昆股份合计2只可转债共59.52亿元；两家龙头民企荣盛、恒逸（恒逸集团和恒逸石化）合计存量债42只、余额274.40亿元，分别占比79.25%、70.78%。8家主体中债隐含评级大体分布在AA、AA-，仅恒力集团隐含评级为A ，受市场认可相对更弱，新凤鸣仅存一只可转债、无隐含评级。存量主体信用债融资占比均不高，比例最高为桐昆股份31%，尤其荣盛、恒逸、恒力等存在大额在建项目的，再融资较大部分来自银团贷款。

2019年信用债新发行集中在荣盛、恒逸、桐昆3家主体并有期限拉长趋势，除桐昆外溢价较高。2019年以来化纤主体共新发债13只，集中在恒逸集团、恒逸石化、荣盛集团、桐昆股份4个主体，其中恒逸系合计发行8只、合计规模43亿元。期限结构方面，恒逸集团、桐昆股份分别发行超短融3只，恒逸集团、恒逸石化、荣盛集团分别发行中长期债务3只、1只、2只，中长期债券相比短期限债券年化成本更高，但是有助于调节债务期限结构、缓解短期集中偿债压力。发行利差方面，桐昆股份3期超短融票面利率均在4%以下，发行利差最高为139BP，其他三家主体新发债利差均在300BP以上，受市场认可度相对更弱。

短期信用债偿付压力尚可，仍需关注信贷稳定风险。截至2019年6月30日，按全部行权计算未来一年化纤信用债到期量达225亿元。其中荣盛集团行权偿付信用债规模为104亿元、占其全部存量债的88%，恒逸集团、恒逸石化、恒力集团、东方盛虹1年内信用债行权偿付占比分别为52%、75%、67%、100%，部分主体信用债短期偿付相对集中，但是在总债务中占比有限。我们根据现金流量表利息偿付现金流出和债务指标估算发债主体2018年平均融资成本，可以看出除华西股份外其他主体平均融资成本相对更低，荣盛集团、恒逸集团均低于4.5%，桐昆股份、恒逸石化、恒力集团、新凤鸣平均融资成本在5%-5.4%，除桐昆股份外均低于2019年新发债融资成本，反映上述主体仍较受银行体系认可，获取信贷成本相对债券融资具有优势。但是考虑到上述化纤主体债务结构以信贷为主，截至2018年末恒逸、桐昆、恒力未使用授信占总授信比例均在50%以下，可用授信额度相对有限，信贷融资的稳定性仍需关注。

投资建议

目前化纤发债主体市场隐含评级分布在AA、AA-、A ，融资结构以银行信贷为主，信用债比例不高。2019年新发债集中在4家龙头企业，除桐昆外新发债利差高企，市场对行业内主体认可度偏低，我们认为其中存在超额利差机会。4家龙头PTA主体均在扩张上游PX产能并将在2019年阶段性投产，虽然短期将产生较大资本支出压力，但是长期看原料保障能力加强、产业链一体化完善有助于提高发债主体的盈利能力和抗风险能力，短期看部分项目已经完工投产将在年产贡献盈利和现金流，大型在建项目均有银行牵头的银团贷款支持，再融资成本不高且压力可控。后续建议重点关注发债主体PX自给率、中下游规模优势、后续投资规划和配套资金落地、长短期资产负债匹配性、再融资成本及稳定性等业务、财务及融资指标，优选信用投资机会。对风险偏好相对较低的投资者，建议关注龙头主体短久期信用债投资机会，对风险偏好相对更高的投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。

风险提示：

1、需求下行风险。国内终端消费需求下行，外部贸易战继续影响纺织品出口深化，终端需求存在超预期下行风险。

2、产能过剩风险。国内化纤产业链上游PX和中游PTA均处于扩产周期，若终端需求增长乏力，行业产能过剩风险将更突出。

3、过度投资风险。化纤中上游新产能具有成本优势，或迫使其他企业更新原有旧设备，增大行业过度投资风险。

4、再融资风险。行业内大型企业再融资较为依赖银行体系，渠道较为集中，若面临抽贷、断贷，再融资风险将增大。

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