棕榈油产业发展：棕榈油专题分析
棕榈油产业发展：棕榈油专题分析我国是棕榈油第三大进口国：根据中研普华研究报告，棕榈油主要消费国家和地区有中国、印度、印尼、欧盟27国。棕榈油在餐饮业、食品工业和油脂化工业用途广泛：与其它食用油脂相比，棕榈油产品在煎炸、烧烤食物方面表现出更大的优势。在我国，目前食用精炼棕榈油主要指标是熔点不超过24℃-33℃，用于食品(面包、饼干等)的煮炸方面，每年的需要量占进口量的绝大部分。在食品工业中，棕榈油像其它食用油一样，容易被消化、吸收、以及促进健康，一般被加工成起酥油、人造奶油、氢化棕榈油、煎炸油脂和专用油脂等。工业使用的精炼棕榈油，要求溶点不低于44℃，主要用于制造肥皂、硬脂酸及甘油。印尼和马来西亚是棕榈油的主要生产国：参考美国农业部预测数据，预计2022年全球棕榈油产量为7914万吨，同比提升2.8%，近10年棕榈油产量年化增长3.4%，总产量稳步增加。东南亚和非洲是棕榈油的主要产区，产量约占世界棕榈油总产量的88%，印
（报告出品方/分析师：华西证券 寇星 卢周伟 刘来珍）
1、棕榈油用途广泛，主要依赖进口1.1 棕榈油来自于棕榈果压榨，印尼和马来西亚是主要生产国
棕榈油是三大植物油之一，食用历史悠久：棕榈油是一种热带木本植物油，是世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种之一，在油脂总产量中的占比超过30%，与大豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”，拥有超过五千年的食用历史。
棕榈油由油棕树上的棕榈果压榨而成，果肉和果仁分别产出棕榈油和棕榈仁油，传统概念上所言的棕榈油只包含前者。棕榈果经水煮、碾碎、榨取工艺后，得到毛棕榈油，毛棕榈油经过精炼，去除游离脂肪酸、天然色素、气味后，得到精炼棕榈油(RBD PO)及棕榈色拉油(RBD PKO)。根据不同需求，通过分提可以得到24度、33度、44度等不同熔点的棕榈油。
印尼和马来西亚是棕榈油的主要生产国：参考美国农业部预测数据，预计2022年全球棕榈油产量为7914万吨，同比提升2.8%，近10年棕榈油产量年化增长3.4%，总产量稳步增加。东南亚和非洲是棕榈油的主要产区，产量约占世界棕榈油总产量的88%，印度尼西亚（4650万吨/年）和马来西亚（1980万吨/年）是全球主要的棕榈油生产国，两者共占全球棕油产量的80%以上，其余生产国为尼日利亚、泰国等。
油棕商业性较优，产量有一定的季节性：油棕是一种四季开花结果及长年都有收成的农作物，它的商业性生产可保持25年。油棕是世界上生产效率最高的产油植物，棕榈树通常2-3年开始结果，8-15年进入旺产期，到18-20年后开始老化、产量降低。目前马来西亚每公顷油棕最多可生产大约5吨的油脂，产量比同面积的花生高出五倍，比大豆高出九倍。油棕产量有明显的季节性。马来西亚棕榈油的旺产期为9、10月，11月开始回落，1、2、3月为低产期。
1.2.棕榈油广泛应用于食品和工业，国内棕榈油进口依赖度高
棕榈油在餐饮业、食品工业和油脂化工业用途广泛：与其它食用油脂相比，棕榈油产品在煎炸、烧烤食物方面表现出更大的优势。在我国，目前食用精炼棕榈油主要指标是熔点不超过24℃-33℃，用于食品(面包、饼干等)的煮炸方面，每年的需要量占进口量的绝大部分。在食品工业中，棕榈油像其它食用油一样，容易被消化、吸收、以及促进健康，一般被加工成起酥油、人造奶油、氢化棕榈油、煎炸油脂和专用油脂等。工业使用的精炼棕榈油，要求溶点不低于44℃，主要用于制造肥皂、硬脂酸及甘油。
我国是棕榈油第三大进口国：根据中研普华研究报告，棕榈油主要消费国家和地区有中国、印度、印尼、欧盟27国。
目前，世界最大的棕榈油消费国是印度，约占全球棕榈油消费量的16%；印尼是全球第二大棕榈油消费国，占全球棕榈油消费总量的14%左右；欧盟是全球第三大棕榈油消费国，占全球棕榈油消费总量的11%左右；中国是世界第三大棕榈油进口国，且是世界第四大棕榈油消费国，占全球棕榈油市场约9%的份额。
国内棕榈油消费量在600万吨左右，基本全部依赖进口，由于棕榈油的熔点较高，消费具有一定的季节性，夏季消费量比较大，冬季较小，消费的季节性直接表现为进口量的季节性。（报告来源：远瞻智库）
2.1.棕榈油价格波动和影响因素分析
棕榈油价格主要受供需变化影响：棕榈油价格波动较大，影响棕榈油价格因素有很多，主要有主产国印度尼西亚和马来西亚的天气、产量、出口量、期末库存等，中游阶段国内棕榈油港口库存及进口量，下游的食用植物油消费量、方便面产量等以及豆油、菜油对棕榈油的替代量对棕榈油价格也有影响。
今年以来棕榈油价格居高不下，现货价最高超过16000元/吨，近两个月价格先涨后跌，价格波动较大。
5月棕榈油价格持续高位，我们分析原因如下：
马来西亚棕榈油产量呈下降趋势：马来西亚棕榈树龄逐年老化，外劳短缺问题未能得到妥善解决，直接影响马来西亚棕榈油产量。相较于印尼油棕的平均树龄12-13年，马来西亚油棕平均树龄为15-16年，已进入产量衰退期。
另外，马来西亚棕榈种植业极度依赖外籍劳工，种植园80%以上的工人来自海外，自2020年3月外国劳动力无法入境以来，马来西亚棕榈种植园短缺的劳动力已经从2019年的5万名增加到2021年9月的7.5万名，铲果工短缺将导致棕榈果串收获不及时，影响棕榈油产量。
替代品供应减少，对棕榈油的依赖和需求在疫情后持续增长：由于阿根廷和巴西等主要生产国的干旱天气，预计豆油和菜籽油产量降低。GTAS数据显示，2022年第一季度阿根廷的豆油出口量为69.3万吨，大约是2021年第一季度120万吨的一半。乌克兰和俄罗斯占全球菜籽油产量的60%，俄乌冲突背景下，葵花籽油生产和出口受限，价格急剧上升。
印尼宣布禁止出口，市场供给减少：4月28日印尼宣布禁止出口棕榈油，以保护国内消费，此举进一步减少了棕榈油的供给，使得棕榈油价格再次升高。
6月以来棕榈油价格下行，我们分析主要是因为：
印尼禁令取消，加速出口：由于储存能力有限，印尼5月23日取消禁令，加速出口。为腾出罐容，减少进入生产旺季的产量损失，稳住棕榈果价格，减少抗议，印尼政府6月中旬出台了一系列刺激出口的政策，包括DMO由5月的1比3增长至1比5，征收特别出口税增加额外的出口配额以及降低出口税费等举措，释放了在短期出口禁令期间积累的棕榈油库存，短期棕榈油供给增加。
6月马棕预期增产，短期内市场竞争激烈：马来西亚5月节假日较多，全国有6天公共假期及4天产区州属假期，6月之后节假日减少，往年开斋节后基本能有高于季节性的10%以上的环比增幅。印尼加速出口和马棕预期增产使得短期内供给增加，带来了棕榈油价格的连续下跌。
2.2.供需仍是观察棕榈油价格走势的重要指标
短期来看，印尼政府7月底之前加速出口的决心不变，库存量将进一步释放，马来西亚棕榈油开始增产，市场供应量增加，因此短期价格重新回到前期高点的可能性不高。但印尼出口政策多变，短期印尼产量问题仍未解决，油脂的工业需求增长，形成一定的价格支撑，因此预计短期难以快速回落。因此未来棕榈油价格走势仍需观察宏观环境与全球供给变化，但难以重回前期高点，各需求企业的成本压力有所缓解。
3、行业标的3.1.棕榈油成本占比较高的标的
3.2、重要标的：立高食品、安井食品
立高食品：公司油脂成本占比约17%，棕榈油价格上升使2021年毛利明显承压，根据我们测速，如果棕榈油价格下降10%，将带动毛利率提升约1.1pct。疫情后下游需求复苏叠加原材料成本下降，公司基本面趋好。
我们预计公司22-24年收入增速分别为25.7%/31.2%/24.9%，归母净利润分别为3.0/4.3/5.8亿元，对应增速分别为6.8%/42.2%/35.9%，EPS分别为1.79/2.54/3.45元，对应2022年6月29日收盘价97.22元的估值分别为54/38/28倍。
安井食品：公司油脂类成本占比5%左右，占比不高，但价格上涨较多，对毛利率仍有所影响，价格回落将对毛利率带来正向影响；公司其他原材料中鱼浆价格近期回落5%以上，肉类价格下降较多，成本端压力持续缓解。公司业绩稳健，B端业务受益于餐饮放开和恢复，预制菜持续放量，综合成本下行，业绩有望超预期。
我们预计公司22-24年收入增速分别为25.4%/26.5%/19.0%，归母净利润分别为9.1/11.4/13.9亿元，对应增速分别为33.9%/25.2%/21.2%，EPS分别为3.11/3.90/4.72，对应2022年6月29日收盘价163.66元的估值分别为53/42/35倍。
棕榈油价格下降不及预期：虽然棕榈油价格较高点已明显回落，但后续价格仍要关注供需变化以及印尼出口政策调整，价格下降不及市场预期。
核心标的成本下降不及预期：价格下降传导到企业端仍要关注企业的采购价格和采购周期，有一定的传导时间，存在核心标的成本下降不及预期的可能性。
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