厨电行业未来走势（厨电行业及老板电器深度解析）

厨电行业未来走势（厨电行业及老板电器深度解析）在家电产业发展过程中，产品（技术）、品牌、渠道三者均为竞争的核心因素，往往产品技术在早期导入期和成长前期处于核心驱动项，之后伴随消费倾向趋同和技术成熟，产品要素的影响相对减弱，成熟的家电市场进入以品牌定位和渠道资源为主要竞争要素的阶段。当前烟灶市场已逐步迈向新阶段，那么对于市场面临的一个直接问题是， 烟灶市场的上限在哪里？我们 自上而下， 由 总量、销量再到企业份额等三 个维度进行尝试探究。1.2 烟机市场的上限在哪里？ 风口距离已逐步覆盖完全，风口结构覆盖渐趋充分。伴随侧吸式、其他新式、集成灶等产品市场逐步成熟，各品类有效风口距离段覆盖依次为：顶吸式（650-750mm）、侧吸式（400-600mm）、其他新式（350-550mm）、集成灶（300-400mm）。鉴于锅灶本身存在一定高度，并考虑不同炊具多样性，进一步缩小风口距离整体吸净体验反而减弱，因此当下各品类已基本实现了距离段的全

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由此在当下节点，无论厨电行业抑或龙头的老板电器，均处于发展方向待明确、投资逻辑再建的阶段，对公司所在行业及其竞争格局的深入探讨具有极高边际价值。我们由此主要探究产品、品牌、渠道为主的以下几点：

 自上而下， 明确烟灶市场 规模上限 及 公司份额 上限。在烟灶市场进入对功能设计敏感度下降的新阶段，分别由市场空间、销量上限、龙头份额自上而下的三个维度确定上限以确定公司烟灶主营的增长空间。以发达省市保有量为标准估算烟机普及空间为 1.38-1.65 亿台，以确定稳态更新需求为基础得到烟机内销峰值可突破 4000 万台，以各国家龙头份额、内销其他品类龙头份额、纵向公司集中趋势三方面确定公司集中度至少存在 10pct 空间。

 厨电产品多元化为大势所趋，由公司近年布局看成长性。我国大厨电市场仍在相对初级阶段，以各国规律看基础需求的烟灶市场稳定后享受型产品需求上升。我国烹饪文化基础下蒸烤箱及洗碗机已过拐点进入高速上升期。探究公司两年内共194 个已公开专利确定后续技术方向，其创新的中式蒸箱战略契合本土潜在需求，配合洗碗机等其他多品类布局，高成长空间值得高度期待。

 风口距离已逐步覆盖完全，风口结构覆盖渐趋充分。伴随侧吸式、其他新式、集成灶等产品市场逐步成熟，各品类有效风口距离段覆盖依次为：顶吸式（650-750mm）、侧吸式（400-600mm）、其他新式（350-550mm）、集成灶（300-400mm）。鉴于锅灶本身存在一定高度，并考虑不同炊具多样性，进一步缩小风口距离整体吸净体验反而减弱，因此当下各品类已基本实现了距离段的全覆盖，而各厨电龙头企业目前已基本通过收购、自研、技术储备上实现不同风口距离产品的技术配置。 烟机由功能属性刺激需求的方式已边际下降。

 设计多样化带来审美细分， 众多设计 新品差异 下 的 引流 效果逐步减弱。伴随油烟机产品设计趋向简约、轻奢、科技感，龙头品牌各主流机型外观结构大致相似，以不同细分元素创造差异化，以充分适应不同审美风格的消费者。在这一多样市场下新品设计上的差异化所带来的引流效果已边际减弱。

伴随烟机品类的充分创新，我们判断产品在 功能属性 及设计 属性 的差异竞争已不再为当前竞争格局的敏感指标。当然这并非指产品技术研发失去意义，如后续 5G 通信技术将由产业外带来产业整体的智能化升级，同样将对厨电产业带来需求刺激。但相较而言， 厨电格局竞争，已 步入 趋向于品牌定位和渠道布局 竞争的新阶段。

1.2 烟机市场的上限在哪里？

在家电产业发展过程中，产品（技术）、品牌、渠道三者均为竞争的核心因素，往往产品技术在早期导入期和成长前期处于核心驱动项，之后伴随消费倾向趋同和技术成熟，产品要素的影响相对减弱，成熟的家电市场进入以品牌定位和渠道资源为主要竞争要素的阶段。当前烟灶市场已逐步迈向新阶段，那么对于市场面临的一个直接问题是， 烟灶市场的上限在哪里？我们 自上而下， 由 总量、销量再到企业份额等三 个维度进行尝试探究。

1.2.1 烟机总量空间有多大？

油烟机城乡保有量 目前 仍在 快速 增长。存量市场对比，中国 2018 年最新城镇及农村油烟机百户保有量分别为 79.1 台和 26 台，较 2013 年（户数统计口径更改后）的城镇、农村保有量分别提升了 13 台和 13.6 台。

油烟机城乡保有量上限的界定 ：以内生发达地区作为合理的上限参考市场。

中国内销油烟机市场存在 1.38-1.65 亿台的普及空间。如以烟机市场较成熟的省市作为整体城镇、农村保有量的上限，则我国合计尚存新增普及空间 1.38 亿台，其中城镇 0.33 亿台，农村 1.05 亿台；而如考虑成熟省市仍具有保有量进一步提升的空间，以城市保有量进一步提升 5%，农村提升 10%为假设，则我国合计新增普及空间为 1.65 亿台，其中城镇 0.44 亿台，农村 1.21 亿台。

1.2.2 烟机销量空间有多大？

内销规模 早期跟随地产 阶段式增长，已至 2000 万台体量。相较于总量空间的估算，年度销量空间的上限对投资市场和企业更具现实意义。由于早期烟机市场并不成熟，缺乏完整的统计口径进行长周期计算。我们采用尽量统一的国家统计局口径：在1998-2015 年间存在烟机总销量数据，扣减 2007 年起统计的出口量得到内销量数据，在总销量停止统计后采用“产量-出口量”做近似内销量的替代，因行业库存量通常低位且变化不大，因此也具备趋势性指引。

 早期烟机市场变化紧密跟随地产变化 ，地产拉动下迅速突破 1000 万台。油烟机最早是由一二线渠道推广普及，因涉及管路、柜体安装控件，具备极强的装修关联，因此与当时同样以一二线为主场的商品房市场高度相关，尤其 2011 年之前商品房销售增速延期一年的波动与油烟机增速完美契合。而 2000-2009 年是中国地产规模快速上升的阶段（除 2008 年金融危机带来短期下滑），这也促成后周期的烟机内销在 2008 年突破 1000 万台。

 中后期下沉市场觉醒 结合地产再度拉动上 ，促使烟机上 2000 万台大关。随后虽然地产规模增速放缓，彼时厨电借新兴电商渠道及工程渠道红利扩张，同时烟机低线市场需求觉醒，带来 2012-2014 年烟机规模迅速扩张，伴随 2013 年地产再度回弹，2014 年烟机规模成功上 2000 万台大关。

 而相对应的中国市场每千户家庭油烟机销量处于持续上升期，由 2004 年 18.6 台/千户已快速提升至2018年达37.9台/千户，仍处于销量峰值左侧的快速成长期。以公安部统计中国 2017 年最新户籍人口为 4.52 亿户，按成熟中式烹饪地域的更新需求比例 0.04 台/户， 远期中国烟机市场成熟后的稳态更新需求约为 1800 万台 台。

油烟机内销市场峰值有望 突破 4000 万台。锚定稳态更新需求后，目前仍处上升的新增需求在地产周期和下沉市场释放中仍有较高潜力，以此前测算为标准则新增需求可达 1500 万台，即使以谨慎的需求增速 3%预测，这一组分十年内峰值达到 2000万台也不难实现，事实上 07-16 年 10 年间烟机 CAGR 高达 12.2%。根据台湾油烟机销量峰值规律、烟机内销市场总量空间、国内先行的大家电品类内销规模，我们由稳态更新需求 1800 万台出发，初步判断油烟机内销量峰值有望突破 4000 万台。

1.3 烟灶龙头的上限在哪里？

 具体看国内市场， 老板电器近年增速领衔全行业。以 Euromonitor 大型烹饪电器口径，2018 年老板电器销量达 518.3 万台，2013-2018 年 CAGR 居众多主流品牌第一位，高达 17.9%。而近十年看大型烹饪电器市场，老板历年销量增速持续领衔整体市场，2016 年之前较市场增速高出 16-30pct，即使近两年烟灶品类下行，也仍保持高于平均的增长。

纵向看， 公司在 烟机灶具市场多年优势积累，份额集中趋势确定性强。根据中怡康数据，公司油烟机市场销量份额由 2003 年的 10.2%，已快速增长至 2018 年的19.8%，保持自身龙头优势竞争地位；公司燃气灶份额则由 2003 年的 5%迅速增至2018 年的 20.8%。伴随油烟机产品逐步成为厨电套餐购买的决定项，公司凭借油烟机市场强大优势成功联动灶具份额，实现竞争地位的超越。烟灶产业龙头明显集中下，公司份额提升确定性较强。

再次横向 对比国内大家电市场格局， 老板 份额上升空间充 足。相较国内先行发展的白电格局，后置发力的厨电市场仍处于相对成长期，而其中第一龙头空调中格力、冰箱中海尔、洗衣机中海尔 2018 年销量份额分别已达 33%/35%/34.6%，且份额持续马太效应累积增长。相对应烟灶市场的老板份额仅 19.8%和 20.8%。 由此横纵多项对比后 ， 我们判断老板作为 Top1 龙头至少存在 10pct。

总结而言，厨电烟灶市场经历早期产品技术驱动的初期高速成长期后，已逐步进入品牌、渠道竞争为核心的新阶段。而根据对台湾、日本等地发展及销量测算，我们锚定了中国油烟机市场远期稳态更新需求为 1800 万台左右，反推内销量峰值有望突破 4000 万台，市场整体规模仍具广阔空间。同时，作为烟灶第一龙头的老板电器，多年增速始终提领全产业，对比其他发达国家地区厨电龙头份额及内销成熟白电市场龙头份额，我们预判老板在烟灶市场仍具超 10pct 份额增长空间。 在整体市场规模及龙头份额空间的双重宽安全垫下，公司仍具备中长期稳健增长确定性。

2. 不止于烟灶，厨电多元化大潮正当时

2.1 厨电多元化兴起蒸烤箱洗碗机高增

2.1.1 烹饪多元化的觉醒

大型烹饪电器市场中，烟灶为基础核心产品 ， 而多元化产品需求正逐步觉醒。厨电市场目前已形成油烟机为核心消费产品、其他套餐组合搭配的联动模式，其中烟灶为基础标配，蒸烤箱、消毒柜、洗碗机等新兴产品辅助，并在持续地市场教育过程中，由基础的两件套向多件套方向进展。对于厨电产业，除了锚定油烟灶主体市场的稳健增速外，具备高成长空间的多元化新品已成为企业新的高增长业务。

我国大型烹饪电器市场规模维持高增长趋势。根据 Euromonitor 统计，我国整体大型烹饪电器市场 2018 年规模达 204.4 亿美元，此前 15 年间中国市场增速持续领衔全球，而伴随着烟灶市场由高增速归于稳健，后续持续增长预期则由新兴烹饪电器带动，Euromonitor 预测未来五年中国大型烹饪电器 CAGR 为 11%，较全球平均CAGR 高 4.9pct，即主要归因于新兴烹饪电器的规模成长。

我国烹饪电器市场仍处功能性购买阶段，市场空间庞大有待发掘教育。

 2018 年我过大型烹饪电器千户购买量为 91.2 台，其中烟灶购买量达 84.2 台，由此可推算大约每买 6 套烟灶组合，才会配置 1 台其他烹饪电器。新兴厨电尚未在消费群体中形成使用习惯，市场仍处于以烟灶为主的功能性购买阶段。

 对比其他各国对大型烹饪电器的购买量，大多数发达国家千户购买量远超100台，最高的挪威户均购买量是中国的2.2 倍，多数国家购买量也较中国有超 50%增幅。各发达国家的烹饪电器市场已进入享受型多元化购买阶段。以各发达国家市场为参考，我国大型烹饪电器市场空间仍很广阔，尚待需求挖掘、市场教育。

中国发达的饮食文化支撑烹饪多元化创新。我国装修时常有“金厨银卫”的说法，即装修投入里应在厨房投入资金最多，这与我国历史悠久的餐饮文化密切相关。据艾瑞咨询数据，中式烹饪中炒、煮、蒸、炖、煎、炸等方式均为使用比例超 60%的主流方式，但与电器结合的市场开发并不完全。尤其 以传统餐饮的蒸为主的蒸箱、蒸汽炉等产品尚未形成 本土化 市场教育。同时西式烹饪常用的烤箱伴随年轻群体饮食多样化偏好也正待市场发力。

国内蒸烤箱市场规模正迅速崛起。

 据 Euromonitor 统计，2018 年国内烤箱品类规模已达 50.9 亿元，且保持 28.1%的高增速，烤箱市场过去五年 CAGR 维持在 25.9%的高位；Euromonitor 预测未来五年 CAGR 为 17.3%持续推进，并在 2022 年后突破百亿规模。

 据奥维云网数据，截至 2018 年嵌入式微蒸烤市场整体零售额达 71.2 亿元，较2012 年六年 CAGR 高达 31.5%，此间复合型（蒸烤一体机等）在近年增长迅速，预期 2019 年成为嵌入式核心品类，相应单蒸烤微机型需求转移，其中蒸箱整体增速略高于烤箱及微波炉。在整体需求稳健下，嵌入式机型后续具备长效发展空间。

2.1.2 洗碗机迎高增契机

洗碗机历经早期导入困难与创新突破，成功本土化后迎爆发期。在我的早期报告中曾详细阐述洗碗机在 2015 年前后分岭式的困境与机遇。事实上洗碗机在 1988 年就已进入中国市场，但至 2010 年前始终处于磨合尝试阶段，直至 2011-2015 年间开始广泛地创新突破，并于 2015 年后真正爆发。

2015 年 后中国洗碗机市场迎来爆发式增长，远期规模预期远超百亿。据Euromonitor 数据，2015 年后洗碗机规模持续爆发，16-18 年增速分别打到 56.7%/111%/96.5%，至 2018 年规模已达 9.7 亿美元；奥维数据同样印证 15-17 年洗碗机零售额增速达 63.1%/104.3%/129.2%，至 18 年地产下行增速才出现放缓，但仍保持 28.1%的稳健增速，当年零售额为 56 亿元。随后 Euromonitor 预测未来五年CAGR 为 24.3%，伴随洗碗机市场在成长期快速扩张，我们判断这将是一个远超百亿，远端有望突破 500 亿的巨大潜力市场。

我国市场正处全球洗碗机产业中最高成长阶段。

 规模增速居全球首位。对比全球各国洗碗机规模复合增长率，我国过去五年及未来五年预期 CAGR 分别高达 60.4%/24.3%，为全球各国市场增长之最，正是企业快速投入布局，抢占增量市场的时机。

 另一方面， 中国洗碗机市场现状仍处极初级阶段。2018 年中国洗碗机销售额仅占全球份额的 5.7%，以中国的人口规模而论市场远未开发成熟，家庭平均购买量仅 2.7 台/千户，尚处极为初级阶段，甚至远低于全球平均的 13.3 台/千户，更不必说洗碗机产业较发达的各发达国家。

 竞争格局未固化，新 进 入者具市场机遇契机。在目前内销快速增长过程中竞争格局快速变化，一方面外资品牌份额正处快速退坡阶段，西门子与伊莱克斯分别由2013 年份额的 44.1%和 6.4%，快速下滑至 2018 年的 17.5%和 0.4%，份额释放显著；另一方面，市场机遇下新进入者大幅增加，使市场尾部份额由 2013 年仅 8.9%，快速增至 2018 年的 35.5%，其中成功者如方太凭借创新型水槽式洗碗机四年内成功抢占 15.8%的份额。

2.2 公司多元化战略蓬勃发展

公司近年加大研发人员及费用投入，展开多元产品技术创新。伴随烟灶市场进入地产后周期影响，公司加速推进产品多元化战略。

 技术人才引进加强。公司技术人才占比逐年提升，尤其在 2017 年技术人员占比突破至 16.8%，随后 2018 年技术人员占比也保持在 15.9%的高位。

 研发费用投入占比加大。公司 2018 年研发费用达到 2.9 亿元，研发占比突破突破至 3.95%，在烟灶景气下行期加速推进产品技术创新。

 公司专利数 2017 年起提升至新台阶。正是由于公司在地产政策先行信号的初期及时调整战略，大力推进技术创新，为其带来了 2017 年以来专利数的井喷式产出，成为其技术革新、产品多元化的坚实基础。

 近年公开专利占比中多元化产品比重显著增加 ，公司产品多元化的技术布局已初步成型。因各专利中发明专利与创新性新品研发、技术革新关联度最高，我们统计了 2018 年及 2019 年已公开发明专利信息，在 2018 年可查阅的 125 个发明专利中，主业的烟灶相关专利占比仅 50.4%，大量专利布局于蒸具（蒸汽炉、蒸箱、蒸锅等）、净水器、洗碗机等，各自占比分别达到 15.2%、8.8%和 7.2%。随后 2019 年已公开的 69 个发明专利中，烟机灶具占比为 49.3%，超过一半的专利布局于多元化产品中，蒸具、洗碗机、烤箱均在前列。

公司多类产品已占据市场龙头地位。伴随公司产品多元化战略的发力，目前公司除了传统烟机灶具稳居市场第一位外，嵌入式微波炉、嵌入式蒸箱、消毒柜、嵌入式烤箱及洗碗机各以零售额市占率 36.2%、31.9%、26.4%、25.8%、7.9%位列细分市场的 Top1-3 位，初步占据新兴市场的优势地位。同时集成灶、净水器、一体机等品类均已完成了产业布局，为后续多元化进一步发力做好充分准备。

此外值得重点强调的是， 公司目前的产品差异化布局正是以蒸箱为重心的战略。

 2018 年公司宣布将中式蒸箱确立为具战略意义的第二品类，并成立蒸箱事业部，创办中国蒸文化研究员，推动蒸箱品类快速发展。

 在前文公开专利占比中，蒸具发明专利分别占据了 2018 和 2019 年已公开发明专利的 15.2%和 17.4%，为公司除烟灶外最主要的布局品类，证明公司对此坚定的研发投入和逐步丰满的技术储备。

 2019 年 AWE 中公司正式发布新品下嵌式蒸箱 ZQB135-SZ01，开创性地重新定义了中式蒸箱。发售之后的几个月间单品市占率处于 1.5%-2.5%之间，位列奥维云网蒸箱 Top50 月度排行榜的 10-15 位之间，以全新产品推广初期而论，效果优异。

中式蒸箱是一次厨电本土化 的重要创新，定位契合中国居民潜在需求，经市场教育规模成长值得期待。

 前文提及，中式烹饪方式中蒸文化为核心烹饪方式之一，是传统的、经历史印证的中餐制作模式，在中国各地具有庞大的需求基础，家庭常用“蒸”模式占比达83%。

 通常意义的嵌入式蒸箱实质上是在西式嵌入式烤箱基础上的技术创新，其推广以来填补了国内中高端厨电市场的蒸模式空白，在嵌入式蒸烤产品零售额增速对比中，相较于成熟的烤箱产品，蒸箱后来居上 2014-2018 年间零售额 CAGR 高达32.8%，比同期烤箱 CAGR 高 21.2pct，其中固然有蒸箱基数的因素，但本质是中式厨房中对“蒸”的需求远高于对“烤”的需求。

 中式蒸箱的本土化创新进一步契合中国传统“蒸”模式习惯，其相较传统蒸箱的进步意义在于：1）不必弯腰侧开侧取，最直接的便捷式体验；2）台下、蒸笼两用，即可适用少量菜品，也可实现传统蒸具特有的自行叠加、大量蒸制；3）空间利用更充分，下嵌式仅占橱柜上半区部分空间（高度 220mm），但蒸笼模式可容纳最大体积远高于传统蒸箱，且腔内、笼内空间利用更合理；4）水箱外置，解决了传统嵌入式蒸箱因储水不足或水位测量故障而需频繁开门的问题。同时其兼具了传统蒸箱的隐蔽空间、消费升级概念、智能化等优点，以及其他人性化细节。

 由此我们判断，中式蒸箱的创新性设计极大契合了中式厨房的“蒸”制需求，具备极强的本土化优势，伴随着全新产品的市场教育和消费者认同度提升，作为产品发明者与主导者，我们对公司这一业务的远期规模抱有极高期待。

公司洗碗机产品市场份额已栖身领先梯队。据奥维云网数据，2015-2018 年间公司线下零售量由微末的 0.3%迅速提升至 7.4%。而据中怡康口径 19 年 1-9 月公司洗碗机零售额占比已达 7.9%，成为市场前三的领先品牌。伴随着公司洗碗机产线的正式投产，其产品技术与生产经验持续积累，后续产能释放下在洗碗机行业红利中有望率先获益。

整体而言，我国大厨电市场的产品多元化已成大势所趋，新兴品类背后的庞大潜在市场空间正是新阶段厨电企业竞争的关键点之一。而老板电器近年加速产品多元化的技术储备和品类推广，为其在各新兴品类市场打造优势基础，且其开创性定位的第二品类中式蒸箱具极高发掘需求潜力，辅以洗碗机、集成灶等优势上升品类，其新业务高增长空间值得期待。

但客观而言，对于各新兴厨电的一片蓝海，创新突破与混战竞争是成长型市场的主旋律，必然带来不确定性的增加。而在这一挑战下，龙头在烟灶发展中前期积累的品牌与渠道的护城河，就将成为其成长确定性的保障。

3. 高端品牌的建立之路与良性博弈

3.1 当前厨电品牌分布格局

目前， 油烟机品牌梯队分布已成，公司作为高端品牌领衔第一梯队。我们采用 2019年 1-9 月奥维云网数据对当前油烟机市场线上线下品牌格局进行梳理。

 线下为主体市场，线上 成长较快。据奥维推总数据，1-9 月整体市场零售额为 255.2亿元，其中线下 188.8 亿元，线上 66.3 亿元，分别占比 74%和 26%，而在地产负面影响下，线下增速-11.3%，线上仍保持正向 1.6%增速，且近年线上占比持续增长。

 线下市场高端品牌老板、方太第一梯队稳固。老板以 28.2%份额领衔全市场，老板、方太均价相近，分为 4417 元和 4438 元，占据 4000 元以上的高端市场主体地位。线下份额 10-20%的区间为空白，华帝与美的份额分为 8.9%和 8.4%成为第二梯队，中间份额区间的缺失为第一梯队龙头构筑较宽的规模优势安全垫。此外第三梯队中西门子作为外资高端品牌近年呈下滑趋势，新兴的法迪欧以低端战略迅速抢占市场，并有向二梯队晋级的可能性。

 线上集中度相对较低，龙头老板方太美的共享，中小品牌区分度低。线上市场尚未成长出份额超20%的寡头品牌，美的、老板、方太分别以16.1%、15.7%和14.1%位列第一梯队，其中价位段依次为方天、老板、美的，均价 2814 元、2488 元、1391 元。因线上消费属性，性价比导向下整体价位下移，线下整体均价仅为线上的 38.3%，因此高端区间并不明显，以 2500 元计仅西门子和方太两家，老板处于中高端临界位置。同时二梯队海尔、三梯队苏泊尔近三年均有上升之势。

 综合来看，老板目前整体高端品牌属性较为确立，并稳居第一梯队主导地位。

3.2 “老板”高端 品牌是如何建成的

老板 厨电 市占率在 2010-2013 年间实现快速提升。当我们拉长研究周期，由 2006-2018 年 13 年间厨电头部企业的市占率变化可发现，老板如今龙头地位确立的时间应追溯至 2010-2013 年间的份额快速提涨。

 油烟机市场看，2010 年之前老板份额基本稳定在 13%-15%之间，领衔第二梯队约 5-7pct。其领先地位来自主要先行布局和行业领袖。老板作为 1987 年研发第一代吸油烟机的企业，属于烟机市场最早期的引领者，参与制定并发布了我国第一部油烟机标准，并突破性创新了免拆洗功能，早期技术积累和先行布局为其带来核心优势。

 2010-2013 年间老板份额得到长足提升，由 10 年初期的 14%上下增长至 13 年末的 24%左右，与二梯队的差距迅速拉大，至 13 年底已平均领先超 15pct。由此老板的第一梯队龙头护城河大幅稳固。

 在 2014 年后第一梯队市占率在相对稳定中缓慢提升，期间老板比方太的份额优势逐步加强，在 2013 年底期老板与方太份额差距微小，老板仅高出约 1-2pct，而至 17、18 年优势一度扩大至 5pct，并可稳定在 3-5pct 之间。

 燃气灶市场趋势与油烟机高度同步，同样在 2010-2013 年间第一梯队领先优势得以确立。这主要是由于燃气灶产品技术差异化不及油烟机，而烟机单价高、产品品牌定位差异大，成为选购的核心考量项，随后按照烟机灶具套餐的模式直接打包购买。

追溯其原因之一， 行业低速阶段是龙头抢占份额的温床。

 我们注意到 2010-2013 年的龙头上升期中，老板与方太是接近同步提升的，这证明其必然有行业整体因素的影响。

 期间厨电行业受地产影响而增速放缓。2010-2013 年的厨电正处于先行的地产行业（T 1Y）下行波动影响的抑制周期（参见前图 14 油烟机市场销量变化），导致2010-2012 年间烟机内销量 CAGR 仅 1%，相比 2003-2010 间烟机销量（前期内销数据缺失，采用总销量计算）CAGR 高达 25%的高速增长，行业压力极大。2013 年凭电商及工程渠道红利，烟机内销量增速回暖至 32%。但考虑到工程红利与零售监测竞争格局关联较低且前期电商统计口径不完备，综合可认为 2010-2013 年间行业零售端增速放缓。

 行业压力下增量空间减小，龙头优势凸显下抢占份额。事实上家电历史均印证了行业下行/平稳期才是龙头抢占份额的蜜月期。2009-2012 年间因家电下乡推动的冰洗空黑电的增量大幅增加，但期间各龙头 CR2 集中度出现停滞甚至下降，其主要原因是大幅的增量空间为中小品牌发展创造空间；而在政策结束后行业进入低速期，龙头则凭借规模、资金、品牌、渠道等各方优势抢占中小品牌份额，实现马太效应集中。

而在企业层面上，在 老板得以在 2010-2013 年期间脱颖而出主要来自于其自身的三个因素：1 ）大吸力定位锚定消费者对高端品牌的期待；2 ）费用端大幅投入打造市场影响力；3 ）终端价位逐级升高夯实高端地位。

3.2.1 “ 大吸力 ” 定位引导高端产品形象

公司以“大吸力”定义高端油烟机产品。早在 2008 年起公司推出了第一代大吸力油烟机，将排风量上推至 17m 3 /min，从而开启了老板品牌延续至今的“大吸力”时代。随后 2013、2016、2019 年先后推出了第二代、三代、四代大吸力机型，再度将风量上推至 19m 3 /min，20m 3 /min 乃至 22m 3 /min。目前为止，消费者心理上已将“大吸力”与老板品牌进行了强关联。

“ 大吸力 ”逐步 成为消费者购置油烟机的首要考虑问题。在 2014 年的消费者调查中显示，不论新购者还是换购者，在选择油烟机时关注的首要因素都是排风量，关注度分别达 85%和 80%，这即是老板品牌做市场教育的成功结果，反过来说，也是老板“大吸力”契合了消费者对高端油烟机的认知，老板成功抓住了消费者吸净效果诉求与技术指标上的联动关系。 “老板油烟机- 大吸力- 吸净效果好- 产品技术好/ 高端产品- 值得买/ 高溢价”这一逻辑线已由老板的推行与宣传得以连贯。

进一步的， “大吸力” 在公司推动下已成为行业级趋势 。在老板的市场教育下，消费市场逐步清晰化了高端产品形象，并形成行业走势。据奥维云网数据，2016 年 12月油烟机排风量中 17m 3 /min 、19 m 3 /min 和 21 m 3 /min 的占比分别为 60.8%、20.2%和 3.2%，至最新的 2019 年 9 月数据，三个维度的占比已分别高达 88.2%、57.4%和 21.9%，更大吸力的机型在技术升级、消费升级推动下持续抢占市场。

老板 作为“大吸力”领袖制霸高排风量市场 ，持续兑现其高端定位。作为概念领袖，公司市场份额的重心即在高排风量市场。

 据奥维云网数据，2019 年以来公司产品仅分布在排风量在 17 m 3 /min 以上的中高端市场。1-9 月行业整体 17-19 、19-21、21 m 3 /min 的产品份额为 30.2%、35.7%和 19.4%，而老板产品份额划分至这三级排风量分别为 3.9%、13%、11.3%，即越大排风量的市场，老板占比越高，在 21 m 3 /min 细分市场中老板占比达58.2%。

 边际上单 9 月数据，21 m 3 /min 产品占市场比例已达 21.9%，老板 21 m 3 /min产品份额达 13.2%，细分市场比例达 60.3%。老板高端比例边际持续走强，从而意味着更高的溢价空间与更难以跨越的产品力护城河。

 从某种程度说， 老板正是通过制定并成功引导行业高端产品的应有形象，并通过自身强大的相关产品技术能力， 在早期的 2010-2013 年间确立了自身高端定位，并持续 夯实高端品牌护城河。

3.2.2 高费 用投入 打造品牌影响力

公司上升期间销售费用率保持高位。

 在公司品牌快速升级阶段，公司销售费用率持续高于 30%，且其销售费用规模显著高于当时营收更大的华帝股份，并成功于 2015 年实现营收的逆转。

 销售费用中，2014 年之前广告宣传费、站台装饰费、促销活动费等对外宣传推广的主要项占比持续维持在 55%-65%之间的高位，保证了其早期市场知名度提升、渠道推广的力度。后续伴随企业营收规模的进一步扩大，公司销售费用进一步倾向广告宣传费用。

 公司广告宣传费用方面的投入比重长期维持在高位。可观测的 09-14 年间广告宣传占营收比例由 6.5%提升至 8.7%，此后均维持在 7.9%-8.7%之间的高位。内容方面持续抓取消费者关注点，如“大吸力”、行业龙头地位等，持续提升品牌力。尤其从 2011 年起公司投放大额资金竞标央视黄金招标资源，并于 2014 年以 2.3亿元获得厨电标王之位，实现市场知名度、品牌影响力的快速提升。

品牌打造及广告宣传成功使老板抽油烟机关注度持续提升。在品牌上升期间其品牌影响力持续兑现，根据百度搜索指数，在 2011 年时“老板抽油烟机”搜索指数已高于方太和华帝，平均分别为 651、585 和 419 点，随后“老板抽油烟机”指数稳步提升，至 2015 年指数已高达 1780，实现四年 CAGR 达 28.6%，侧面印证老板品牌力的成功强化。

3.2.3 渠道加价 兑现品牌高端属性

经高端形象打造和高费用宣传提升影响力， 公司终端价格持续提升，2010-2014 年间溢价逐步拉高。

 油烟机市场均价稳步提升。在我们可监测的 2010-2018 年间，油烟机市场终端零售价格由 2010 年平均的 1852 元，逐级增至 2018 年的 3390 元，8 年间 CAGR为 7.8%，侧面也印证了厨电市场的繁荣。

 在此期间， 老板 2010-2014 年间较市场溢价持续提升，价格壁垒在此确立。在市场均价稳步提升的同时，老板在 2010s 前半段以溢价加速提升的状态拔高了自身的终端价格，其由 2010 年均价的 2735 元，加速增长至 2014 年的 3808 元，四年间 CAGR 高达 8.6%，高于同期市场整体均价 CAGR 的 8.3%，但考虑到老板2010 年均价已是市场均价的 1.48 倍，在高基数下仍然保持 CAGR 优势，可见这一期间公司均价的快速提涨情况。最终老板溢价由 2010 年 883 元，增至 2014年的 1254 元，而同期第二梯队华帝基本保持了跟随市场均价变化的趋势，一二梯队之间的价格壁垒由此拉开。

 随后 2015-2017 年间，老板较市场溢价基本保持在了与 2014 年的同步水平，稳定高于市场均价 1250-1280 元，直至 2018 年受地产环境影响而导致销售结构改变，市场均价及溢价才出现下滑。

2010-2014 年间公司 渠道 加价率迅速提升，渠道市场有效化调整锚定高端定位。

 我们进一步测算了历年出厂价格，并以“零售价/出厂价-1”作为渠道加价率以测算渠道端利润率。有趣的是，烟灶出厂价格在 2010-2014 年间价格变动很小，油烟机出厂价 4 年 CAGR 仅 3.3%，燃气灶、消毒柜价格 CAGR 更是仅 0.6%和1.1%基本保持不变。

 渠道 加价率在品牌升级期间快速提升。渠道加价率由 2010 年烟灶消的 126%、127%、95%，分别提升至 2014 年的 167%、166%、124%，以四年间渠道获得利润计算，烟灶消渠道利润 4 年 CAGR 分别达 9.3%、6.1%、6.5%，远超同期出厂价格增速。

 由此发现有趣的现象： 公司 2010-2014 年品牌升级期间的价格提升，核心原因并非来自于公司抬高出厂价格，更多是在产品高端化形象和品牌影响力增强过程中，渠道端受益于品牌供需关系的转变而自行调整提升了终端价格，市场有效化最终现公司品牌的高端定位。也正是这段期间，成就了公司成本到终端之间的宽盈利安全垫。

综上所述，老板 2010-2014 年品牌升级的最终实现，得益于其通过“大吸力”产品定义并引导市场对高端厨电产品 的认知，通过强大产品技术优势确立护城河；并在此期间加大对外品牌建设，提升市场影响力；两者成功提升市场对公司产品的心理价位，在供需关系转化后，渠道端在市场有效化规律下提升加价率，最终实现了终端价格的高端化定位。彼时成功经验，正同样一步步应用于当下以中式蒸箱为首的新兴厨电推广，其后续发酵值得期待。

3.3 新高端定位下的品牌博弈

3.3.1 多品牌战略覆盖细分市场

公司多品牌战略部署：高端自 有 ，低端储备。老板品牌在强化自身第一梯队的护城河的同时，公司为进一步完善对不同细分市场的覆盖，于 2012 年正式开启了多品牌战略：

 彼时公司高端方向与 FAGORGROUP 合资成立帝泽家用电器贸易有限公司，定位顶端产品专攻地产精装市场；

 低端方向成立了全资子公司杭州名气有限公司以扩大低线市场的厨电市场。

 随后 2018 年通过控股金帝智能厨电实现对集成灶产品的前期布局。

 而伴随老板自身高端品牌形象的进一步强大，以及自身在精装修市场的突飞猛进，原高端布局的合资帝泽品牌意义已相对减弱，而另两道保险，名气与金帝仍作为辅助储备成为公司后备力量。

名气品牌宣传成效已初成，核心渠道资源布局下沉市场。名气最早可追溯至 2000年老板推出名气系列油烟机，后经多年发酵品牌、渠道初步形成，于 2012 年正式成立老板旗下全资子公司，进而开启快速市场布局、品牌升级的道路。期间通过签约那英为代言人，投播《中国好声音》投放央视、高铁广告等多种宣传手段提升品牌价值，并于 2018 年入选中国 500 最具价值品牌，品牌形象以初步确立。同时名气持续深耕低线市场，积累了雄厚的低线渠道资源，我们将在后文渠道章节中详细展开。

名气子公司 2018 年前规模持续增长， 目前资源储备意义远高于创收创利。名气正式设立后规模稳健提升，至 2018 年营收实现 2.9 亿元，6 年 CAGR 达 49.2%。2014 年后实现扭亏为盈，2018 年净利润为 1224 万元，保持高速增长。至 19H1 受市场环境影响营收盈利分别出现同比-21.3%和-50.8%的回调。客观而言，名气目前在老板总营收中占比不足 4%，净利润占比不足 1%，其波动对老板电器影响极小，但其多年在下沉市场积累的渠道网络，或将成为老板电器后续渠道战略的重要储备。

金帝 智能 成为老板电器战略布局集成厨房的重要助力。伴随集成灶市场的持续增长，老板电器作为烟灶龙头通过战略控股金帝实现对集成灶的产品技术布局。根据艾肯家电、官方报价推算，17 年金帝营收规模预计约为 2 亿元，是集成灶龙头浙江美大的 20%左右，其销量约为 4-5 万套，具有相当生产规模。其作为集成灶第三梯队中的前列玩家，据集成灶行业发展趋势白皮书，金帝品牌认知度为 4.4%，已处于集成灶行业前十，并有多项红星奖及 IF 奖产品，成为老板电器布局集成厨房契机。

集成厨房 项目 扩张已蓄势待发，后续市场空间值得期待。公司 19 年 6 月 22 日公告称，拟投资 5.9 亿元用于金帝智能建设智能厨房生态产业化项目，项目总建筑面积 16.77 万平方米，其中智能工厂总建筑面积 12.4 万平方米，预计于 2020 年开工，建设周期为 24 个月。我们判断这是老板控股金帝后的正式产能扩张部署，将结合老板原有智能、自动化技术，结合金帝在集成灶领域的生产经验及技术储备，大幅提升公司集成产品的生产能力和产品形象，加速进军集成厨房领域，后续结合老板积累的品牌优势及渠道优势，新入市场空间可期。

3.3.2 高端品牌博弈守住厨电良性竞争格局

地产周期以来厨电行业承压 ，龙头高端品牌顶住压力保证良性竞争格局。

 地产下行厨电压力大增。伴随近年“房住不炒”的地产下行影响油烟机等厨电市场增速普遍下滑，尤其自 18Q3 后周期带动油烟机零售量增速持续下探，18Q3-19Q1 增速探底持续在-12%以下，至 18Q4 触底低至-15.5%，直至 19Q3 销量增速达到 0.2%才实现归正，这一下行调整过程中厨电各企业压力陡增。

 公司逆行业压力实现盈利提升。在全行业压力下公司反而逆市持续改进盈利能力，19年三季度以来毛利率保持在55%左右，分别较18Q1-Q3提升了2.5pct、1.2pct、1.7pct，同时 19 年前三季度披露净利率分为 19.5%、19.2%、19.6%，同比提升0.5pct、0.3pct、0.7pct。其中原材料成本下降对盈利改善带来较大助力，同时公司坚持的稳固高端品牌定位、维持价位稳定，起到了至关重要作用。

 公司终端价格基本维持，事实上公司各机型出厂价几乎没有改变，其价格落差部分主要主要来自渠道加价率的自行调整，以及终端产品销售结构的调整。盈利能力进一步提升是其出厂价稳定的最好证明。

价格战本就不是厨电龙头穿越周期良药。

……

4. 渠道改革中的核心扩张契机

4.1 渠道结构调整，工程截流与下沉增量为核心驱动力

公司先后通过产品技术升级提升，以及强化高端品牌价值，大幅巩固了第一梯队高端龙头的安全垫。而在这一过程中，渠道优势也在龙头成型的过程中不断打磨与优化。行至当下厨电行业的新阶段， 渠道力已成为公司制胜的又一大护城河， 同时厨电渠道变革 成为 公司 当前进一步优化竞争格局的核心 因素， 其中工程端截流与下沉市场增量正是当下两大契机。

地产拉动及下沉觉醒 是目前 烟机 市场 需求 的两大主要组分。由前文油烟机发展我们可以判定地产拉动和下沉觉醒在油烟机销量突破历程中的核心作用，由这一逻辑我们拆分出烟机内销量中与地产强相关的新房配置需求、二手房配置需求，以及下沉市场觉醒所带来的农村普及需求。

 新房配置需求和二手房配置需求的计算逻辑，参考我们前期深度报告《理论-实战-远期，地产家电模型三部曲》的简化指标。因近年销售到交房周期拉长，我们在新房配置上采用新房市场交房面积，即“竣工面积-待售面积增量”延期 7 个月，除以近七年平均住宅面积 103.9m 2 得到套数，按一户一机配置率得到当期新房配置需求。

 二手房以当期新房销售量乘以我们此前推算的二手房倍数 24.9%，烟机翻新率按0.6 计算得到二手房配置需求。严格来说，虽然新房与二手房均为地产驱动下的需求，但前者为新增需求，后者应归为更新需求。

 下沉渠道带动的农村普及需求，按年度之间（农村烟机拥有量*农村户数）的增量作为需求量。但需强调的是，伴随着商品房模式在低线城市的项目快速扩张，传统的农村统计口径正在消退。2018 年全国城镇化率已增至 59.6%，其中较发达的广东、江苏、浙江城镇化率已高达 70%。早年众多低线的非城市户口地区也正迅速进入商品房覆盖范围。由此低线普及需求与商品房驱动需求实际出现重合。因此我们在农村普及销量基础上扣减了一定重合部分，以保证需求总量合理。

 除地产与下沉市场两大需求外，其他需求包含但不限于城市市场非迁居型的空白普及需求（属新增需求）、非家用需求（属新增需求）、废旧换新式更新（属更新需求）等需求。其中城市空白普及需求，伴随城镇保有量趋于高位，其需求逐年大幅压缩。

厨电 企业渠道结构改革的核心即 地产驱动和下沉市场新增 驱动。不论 KA、专卖店、电商、工程渠道如何演变，内销根本需求可拆分为地产驱动需求（具体细分新房与二手房配置两部分）、下沉市场新增需求及其他需求（城市家庭产品空白的普及、废旧换新及其他非家用需求等）：

 其中 地产新房带动及二手房配置相关的地产驱动为 市场 核心需求。至 2018 年驱动销量测算为 941 万台，内销占比 48.8%，虽经地产周期影响短期需求量略有下滑，但伴随城镇化进程，地产驱动组分将持续并加强其对市场销量的影响，地产需求端 的厨电布局正逐步向上游截 流，其格局优劣一定程度上将决定后续竞争格局走向。

 下沉市场的增量需求同样成为近年 市场销量的驱动 重心。伴随城镇化和小镇青年的可支配收入快速提升，厨电的下沉市场需求正在觉醒，尤其 16、17 年乘地产项目下移出现快速增长。至 2018 年，农村口径带来的烟机销量已达 793.5 万台，占比 41.1%，较 2015 年 3 年间复合增速高达 45.5%。值得一提的是，下沉市场需求与地产驱动需求存在一定程度上的重合，即在县镇构建的商品房项目，且伴随城镇化推进这一重合度逐步增大，如扣除重合部分我们估算纯低线空白家家庭普及需求约 476.1 万台，占比 24.7%。

老板电器渠道结构： 线上线下零售 市场为主体，工程端快速增长。

 以 2018 年数据计算，公司线上线下全零售渠道（含子公司）营收占比约为 90%，其中线下零售整体约为 55%，线上电商平台则为 30%左右。伴随电商红利的逐步释放完毕，线上占比渐趋稳定。

 进一步拆分线下渠道，北京上海两地采用公司自营的销售子公司模式，占比 8%；其他地区采用一级代理模式，既包含一级代理直营 KA 与专卖店，也包含管理二级代理商、城市公司等间接铺设专卖店、网点，总占比约 40%；此外名气、金帝子公司目前均采用自有经销渠道，2018 年营收占比 7%（金帝因 18 年 6 月 30 日收购，并表为下半年数据）。

 另一方面， 工程端业务正处快速上升阶段。2018 年与房企合作的精装修工程渠道占比约为 10%，而伴随着精装修的布局进入收获期，这一渠道至 19Q3 营收同比增速已超过 100%，以 19 年前三季度营收计其工程端占比已高达 18%。销售结构变革下，工程渠道正在成为公司核心增长的上升渠道。

公司作为厨电产业龙头，其在工程渠道精装修市场的竞争优势以及下沉市场的长期布局，为其在厨电新阶段再度强化护城河、加速集中度提升带来了确定保障。

4.2 公司工程布局： 比你强大的还比你更快

4.2.1 精装修市场蓬勃发展 厨电产品跟随提升

政策落地推动全/ 精装修自 2016 年后快速增长。全装修概念正式提出于 2002 年的《商品住宅装修一次到位实施细则》，即装修一次到位，至交房前所有功能空间铺装粉刷完成，厨卫基本设施安装完成。精装房概念主要是地产商基于房屋销售提出的市场营销概念，指装修档次规格，往往与毛坯房、简装房相对应。精装修概念通常包含全装修，全装修则指符合国家特定要求的一类精装修。

 精装修最早出现在上世纪 90 年代末，因毛坯装修弊端众多，开发商开始在一线城市推行精装成品住房，但因缺乏产业上层设计，也缺乏政策支持，至 2013 年前整体发展缓慢，市场仍以毛坯房为主导。

 2013 年国务院发布《关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知》，精装全装市场开始逐步政策落地，走向标准化、专业化。

 2016 年政策集中推行，精装市场 迎加速契机。2016 年住建部发布《住宅室内装饰装修工程质量验收规范》，建立了工程质量的国家行业标准，同年住建厅印发了《关于推进住宅全装修工作的意见》，在加强全装修项目管理、住宅产业化基地建设、相关政策等方面提出具体要求。至 2017 年住建部在《建筑业发展十三五规划》中明确提出了 2020 年新开工全装修成品住宅面积达 30%的战略目标。在此期间各省市全装修相关政策纷纷落地，至今发布全/精装修政策的省市已超 20 个。

2016 年 起 精装房市场规模 快速提升。在政策支持下，2016-2018 年精装房开盘量增速分别达 40.3%、37.1%和 59.9%，2018 年精装房开盘高达 253 万套。至 19 年9 月，累计新开盘精装项目达 2092 个，开盘量 190.1 万套，同比增速分别为 14.9%和 10.7%。在当下地产景气下行周期中，精装市场维持相对稳健的高增长趋势。

精装修渗透率逐年 增高 ，至 2018 年达 19%-28% 之间。

 据奥维地产披露，16-18 年间新开盘精装修渗透率持续提升，至 18 年已达 28%，并预测 18 年有望实现 32%。

 但考虑奥维监测为 300 主要城市，其精装项目覆盖率远高于未在监测范围内的低线城市。据房天下口径 2018 年一二三线精装渗透率分别为 57%、31%、25%，呈显著低线城市渗透率降低的趋势。因此我们判断奥维精装渗透率偏高。

 我们自测奥维监测 300 城市精装开盘量与全国住宅销售套数作对比，2018 年精装渗透率为 19%，该数值因未计入奥维未监测城市的开盘量，因此较实际偏低，最终得到精装渗透率合理区间，至 至 2018 年达 渗透率已达 19%-28%。

精装修 模式下烟灶已近标配，厨电工程端规模跟随精装市场增长。至 19H1，烟灶产品已成一级配套，精装住宅配置率分别高达 98.7%、95.7%，属于稳定的标配产品。一方面来自于烟灶市场发展成熟，各家庭均会选购，另一方面则是烟灶安装与橱柜、水电燃管路铺设等硬装环节密切相关，在精装模式下消费者自行选购安装难度较大。 由此厨电市场成功分享地产精装修红利，工程端规模随精装增速跟涨。

4.2.2 老板在精装修竞争格局中一骑绝尘

公司前瞻性重视工程端布局， 公司 工程占比显著高于整体 厨电 市场。

 伴随精装房在地产中占比持续扩大，厨电市场中精装渠道占比随之增长，据奥维云网数据，至 2018 年精装占比已达 6.4%，较 2014 年提升 2.4pct。

 而老板电器自 2009 年开始布局工程端市场，其前瞻性战略及日渐强大的品牌力为其带来竞争优势，2014-2018 年间我们测算的公司工程端占比持续高于厨电整体市场中工程端占比，领先约 1-4pct 之间，至 19Q3 公司工程端爆发，工程比例突破至 18%，远远领先行业平均水平。其渠道结构率先向上渗透，实现对厨电整体需求的强力截流。

公司在精装修市场的 份额 远高于 其 线下 份额 ，加速龙头集中度提升。

 横向对比，公司在精装修市场份额 已 大幅领跑。据奥维云网数据，2018 年线下市场厨电 CR6 零售额占比 78.8%，对应精装修市场 CR6 占比则高达 91.8%；其中老板电器线下份额为 29.5%，精装修占比则高达 40%。主要因为精装修经房企合作而实现进一步筛选龙头品牌，从而加速了厨电的头部集中，而老板电器强大的品牌力在此再度发挥核心优势作用。

 纵向 对比 ，厨电各品类在精装修的份额 持续 呈现叠加的 马太效应。2016-2018 年间，精装修中头部的四大品牌老板、方太、美的、西门子的市场份额变化分别为 16.7pct、 7.1pct、-2.5pct、-2.1pct。头部梯队中的集中效应仍在进一步加速进行，老板电器的精装修护城河持续加固。

 同时，老板电器各楼盘售价段占比均保持前列，各级品牌力均或市场认可。2018年，各销售均价在2万/m 2 以下、2-5万/m 2 、5万/m 2 以上的楼盘份额分别为79.3%、18.3%和 2.4%，基本对应低线至高线市场，而老板产品在各级的份额分为 43.1%、26.1%和 21.2%，均保持 Top2 水平，品牌力在各级均获认可，且在主体的低线市场的市占率较第二名高出 14pct。 公司在精装市场销售结构良好，多层发力下竞争力极强。

工程渠道扣减部分销售费用后盈利能力并不劣势。考虑到工程渠道对公司长期盈利的影响，我们尝试对工程渠道进行了摊销扣减。

 工程渠道因话语权受制于头部房企，出厂价格被普遍压低，毛利率显著低于零售渠道，2018 年约为 40%左右。如按照直接费用摊销后净利率约为 10%。

 但考虑工程渠道为 to B 产业，对广告宣传需求远低于传统零售端，传统渠道的安装费用、返点费也可减免，同时并不需要促销活动费等诸项营销费用，因此其销售费用端可相应减免部分款项。

 调整后工程渠道净利率可达 16.4%，并没有过多拉低公司平均 20%的净利率。同时如考虑部分房企的应收补偿，其工程端实际净利率或更高。

 但不得不说，从账期拉长的角度确实会对公司现金流造成一定影响，需待后续公司竞争格局进一步优化，增强对地产的话语权以期改善。

4.2.3 房企与厨电龙头 强强联手下的加速集中

公司 以 头部房企 为主 金字塔式 扩张覆盖，强强联合深度合作。在公司推进工程项目过程中，公司重点覆盖头部战略合作客户，地产龙头与厨电龙头强强合作效果明显。

 2018 年仅对恒大一家的营收占比已达 2.11%，即占整个工程渠道的近 20%，头部房企恒大、碧桂园、万科、融创四客户占工程端营收超 50%，毛利率约为 35%。

 对于主流的前 50 地产商项目，均由总部直接对接，这一梯队毛利率约 40%。

 而对地方性小地产商，公司更多交由代理商对接，并设定代理商的任务指标以保证项目驱动力，这一梯队项目毛利率反而较高，可达 55%左右。

 至 19Q3，公司已与超过 80%的百强房企达成合作，成为项目厨电供应商，在与龙头房企集中深化合作的同时，实现了广泛的主流房企覆盖，从而保障自身在房企资源上的稳固优势。

头部房企自身 地产 集中度持续增强， 在 地产市场 龙头规模日趋 扩大。

 以 15 家主流房企为样本，2010-2018H1 之间，主流房企在地产产业链上的先后的融资、拿地、销售集中度持续提升，分别由 2010 年集中度的 30.2%、10.7%和 5.2%，持续集中至 18H1 的 58.2%、46.3%和 21.8%。

 而据 CRIC 数据，至 19H1 前 50 房企的销售面积及销售额份额分别达到 42.7%和 61.9%，较 2011 年分别提升达 32.1pct 和 43.1pct；其中仅前 10 大房企的销售面积及销售额占比即已达到 22.6%和 30.5%，分别较 2011 年提升达 16.9pct和 19.8pct，头部房企覆盖范围持续扩张。

头部房企的全/ 精装修规模庞大，高全装修比例下份额叠加 式 扩大。

 头部房企对全装修模式的推进远比中小型房企更具前瞻性，目前顶级房企碧桂园、万科、恒大等全装修比例已达 100%，其他大型房企全装修比例也在 50%以上。全装修模式具备自上而下普及扩张的趋势。

 头部房企在整个地产行业集中度提升，同时头部全装修比例也更高于中小型地产商，其结果就是头部房企在全装修市场份额叠加式集中。据全装联数据，2018 年全装修市场中 Top20 房企份额已高达 55.9%，其中仅碧桂园、恒大、万科三家龙头份额就高达 34.8%，且呈现逐年扩大的趋势。

因此，老板电器在厨电工程渠道发展初期即开始优势布局，与房企龙头深度合作，其叠加累积为“头部房企融资/拿地/销售集中度提升×头部房企精装修比例领先”，使公司覆盖的战略合作客户的全装修规模加倍扩张，保证了公司工程端持续扩张的确定性，同时公司凭借厨电龙头的品牌力向下广泛覆盖其他中小型，并以远高于其他厨电的项目经验优势、规模成本优势，从而进一步增加了其工程端业务的张力。

4.2.4 中央吸油烟机 ： 被严重低估的工程端利器

中央吸油烟机是公司 技术 积累下的 创新性 产品。公司早在 2015 年开始申报实施“首都蓝天培育课题研究”，最终于 2017 年研发成功了颠覆性产品“中央吸油烟机”，并被评价为“绿色建筑节能推荐产品”，随后于 2018 年正式召开发布会，并以此先后与恒大、融创、绿城、万科等龙头企业展开战略合作。我们认为，这一专供 to B端市场突破使用的创新产品，拥有着被市场大幅低估的抢占工程端份额的核心优势。

中央吸油烟机系统的结构组分与功能：

 不同于传统单户使用的油烟机单品，中央吸油烟机系统是为整个住宅楼统一设计的产品，其按组分划分为主机、终端机（含动力分配阀）、防火阀、云平台。

 其基本工作原理为：1）在室内厨房里的终端机打开后，通过 LORA 无线自动连接至住宅楼顶的主机；2）主机在接收到信号后风机会根据整栋楼终端机开启数量及楼层位置，以变频方式对公共烟道的油烟进行强力抽吸；3）同时终端机上的动力分配阀阀片打开，在楼顶主机强抽过程中，使排气道内形成负压，油烟被吸入排气道；4）再经楼顶主机四层滤网净化，最终可无害排放到大气中。

中央吸油烟机系统具有多方面性能提升。

 主机方面，具备四层滤网多重净化，油烟复合净化率可达 99.5%，VOCs 净化效果 75.8%，其改善效果不仅针对室内油烟吸净，更开创性地对排入大气的油烟进行净化，大幅降低住宅油烟对大气 PM2.5 的贡献值，也因此被环保行业、地方政府高度肯定。

 终端机型方面，由于室内的无电机设计，一方面厨房可降噪高达 10 分贝，另一方面可降低 28%的烟道面积，烟机装饰管面积可缩小 1/3，平均每层节约空间约为 0.067 平方米，为厨房增加一定储物空间。

 动力分配阀上，电力驱动下控制精度可达±1°，实现连贯调控，并通过核心算法保证每层终端机有效风量恒控在 500m 3 /h 的吸风量，均衡分配各楼层风量。同时这一设计也保证了烟道始终处于负压，100%杜绝了回烟窜味的问题。

 防火阀方面，可在烟气温度达到 280℃时阀门自动关闭，有效防止火势蔓延。

 云平台端，实现用户数据整合，实时监测终端机状态，并可提前做好保养与维护工作，避免机器运行故障。

 而实现这些性能提升的技术支撑，即 智能动力分配技术、LoRa 智能变频物联技。 术、多重符合油烟吸净技术和智能云平台技术等，从而为公司产品构筑技术壁垒。

实际改造案例成功证明其吸烟效果 强大优化能力。中央吸油烟机产品推出后在推广初期为多小区进行烟道改造，成功证明其强大吸净能力。实际项目数据显示，安装中央油烟机后首都爱这城、万科金色悦城、滨江“武林壹号”小区等住宅排烟效果分别提升 43%、57%和 45%以上，且均未出现回烟、串味现象。值得一提的是， 以上效果尚仅限老小区改造，并未涉及公共烟道的土建结构匹配化，对于新建匹配的小区其吸净效果有望进一步提升。

事实上， 中央吸油烟机产品实际意义远不至于使用效果，其实质通过满足各方诉求改变了烟机竞争规则，最终实现 由上游截流带来 烟机份额的进一步提升。

 居民方面，即通过结构技术突破实现此前提及吸净效果、降噪、室内空间节约、完全防倒灌等多重优势，且兼具轻奢属性提高产品的高端化定位。

 地产商方面，最核心一点，由于全楼只使用楼顶的大动力风机，实质在各楼层室内机中均至少省下一部风机，从而大幅降低了地产商的集采成本，而同时中央油烟机产品效果、创新属性又将住宅项目、配置部品推向高端化，从而 大大增厚了地产商的中间利润，这成为地产商诉求的核心驱动力。同时厨电配置模式上的统一化也一定程度上简化的安装流程。

 政府方面，中央吸油烟机项目设立之初即为解决“首都蓝天培育”的课题，通过开创性的多重滤网对住宅油烟进行净化，大幅降低了住户对大气 PM2.5 的投放量，与近年中央及地方政府高度重视的环保诉求高度契合，从而得到多方助力。

 最后，老板电器自身方面，通过改革 to B 端烟机安置规则，深化项目内烟机垄断，从而加速提升精装修份额。此前精装修模式中，部分地产商会选定数款不同合作厨电供应商的产品后由房主自行决定精装套餐价位，存在选择不确定性。对于主力品牌，在一定程度上是分摊的品牌份额，降低了龙头集中度。中央油烟机推进下的地产项目，则近乎完全排除了其他品牌分润份额的可能性。事实上，也在一定程度上垄断了小区内后续机型的更新需求。从而实现了更上游需求截流，最终提升自身市占率的目的。此外，中央油烟机系统具备一定项目建设参与者属性，垄断性加强，而不再仅为此前的厨电供应商之一的角色定位，预期远端对公司的话语权提升有一定助力。

中央吸油烟机推行之初已与多家龙头房企展开合作，远期成长空间庞大。截至 2018年 6 月底，公司中央吸油烟机已入驻 20 多个城市，与万科、中海、招商、碧桂园、融创、绿城、朗诗、滨江等多家主流房企达成战略合作，实现了 40 多个住宅项目落地。伴随这一模式的市场教育和成功案例增厚，其发展开拓之势已初成型，后续在工程端的强大成长性值得我们高度期待。

由此可见，老板电器自身先手布局及品牌优势下在高速成长的精装修抢占了龙头领先优势，这一集中度同期仍处于进一步集中状态。同时公司与头部房企深度强强合作，实现细分市场下马太效应的叠加扩张。不止于此，公司在众多厨电企业仍在角力与地产商的项目竞争时，开创性地推行中央吸油烟机这一目前尚被严重低估的竞争利器，通过改变工程端烟机集采规则实现自身优势扩张（与“大吸力”概念定义引导高端属性，实现品牌提升有异曲同工之妙）。对于厨电竞争者们而言，如果说有什么比更强大的对手更可怕，那就是更强大的对手的成长速度还要比自身更快。我们对老板电器在工程端的进一步实现份额扩张具有极高期待。

4.3 下沉渠道的 变革 与机遇

4.3.1 厨电下沉市场需求逐步提速

下沉市场存量空间庞大，需求释放稳健推进。

 前文 4.1 中我们已测算了农村油烟机的市场空间约在 1.05-1.21 亿台的高位，具备长期局的重要意义。伴随近年低线市场需求的觉醒，后续增量下将逐步成为厨电竞争重点战场。

 零售市场逐步向下沉渠道倾斜。据奥维数据，2016 年全年 T1/T2/T3/农村的零售量占比分别为 53.7%/22.7%/13%/10.6%，至 19H1 各线零售量占比分别为47.5%/22.7%/15.2%/14.6%，低线需求觉醒趋势较为明显。

 低线市场增速保持相对优势。17-19H1 以来各季度同比增速看，农村市场增速保持相对高位，增速较同期 T1 市场持续高 10-23pct 之间，新增需求保证了其规模增速相对稳健。

2019 年后低线 市场 价差 扩大，法迪欧鲶鱼效应加剧竞争。

 在 16-18 年间农村与 T1 市场烟机均价差异并不显著，伴随 3 年间均价波动中稳步提升，T1-农村的价差稳定在 300-450 元之间，但自 19 年开始价差出现显著扩大，前三季度 T1-农村价差保持在 600 元左右。

 这主要因为新兴品牌法迪欧在低线市场的鲶鱼效应。法迪欧依托苏宁云的新零售下沉模式，19 年前三季度在农村市场份额迅速扩张，至九月底累计零售额份额已达 10.2%，较去年同期的 5%出现显著增长。而如以零售量计算，19 年 1-9 月法迪欧农村市场份额高达 17.3%，成为农村销量第一品类。

 法迪欧采用超低价格竞争战略，其 19 年至今均价为 1601 元，仅为线下市场均价的 48.5%，其在低线市场的快速抢占份额，拉开了各级市场的价差，同时也进一步加剧了各厨电企业在低线市场的竞争，各大品牌在农村均价较去年降价已达200 元，远高于城市市场波动，也在一定程度上刺激了农村市场需求。

 此外值得一提的是，因奥维云网线下监测方式中计入包含苏宁在内的各 KA 店、专卖店数据，进而以监测数据推算全市场情况，而法迪欧实质仅在苏宁渠道销售，以此监测比例推算全市场份额，就导致法迪欧份额出现虚高成份。其真实下沉渠道占有率应较统计数据稍低。

此外值得一提的是， 判断农村目前厨电普及 增速时需考虑燃气铺设进度对市场规模上限 的影响。

 城市用气人口规模持续扩张。至 2018 年城市总用气人口已达 4.95 亿人，以各类燃气总人数计 16 年内 CAGR 为 4.7%，其中使用更便利、管道直铺入户的天然气占比逐步增加，至 2018 年达到 74.6%，而其他地区家庭仍需依赖石油气和人造煤气，更换相对困难，且安全性偏低。

 燃气普及率仍有一定提升空间。至 2018 年城市燃气普及率达 96.7%，基本实现全面普及，而县城燃气普及率目前为 83.9%，仍存在相当的普及上升空间，对于尚无统计核算的更低端农村市场其燃气普及率显然将更低。

 燃气普及情况作为厨电需求的基建条件直接影响上限。燃气管网普及与否，直接影响厨电中灶具和燃气热水器的普及。同时油烟机与灶具的强相关联动销售属性，使其需求强度也受影响。因此在暂无法推行燃气的地域，整体厨电市场需求被大幅抑制，燃气普及情况作为基建条件影响着厨电下沉市场的需求上限。

 伴随燃气管路铺设逐步完备，厨电下沉市场需求随之加速释放。据《天然气发展“十三五”规划》及《中长期油气管网规划》文件，我国天然气管道里程由 2015年的 6.4 万公里，至 2020 年目标达到 10.4 万公里，2025 年进一步实现 16.3 万公里，以实现城镇用天然气人口 5.5 亿的规模。伴随气源向华北、华东、华中、西南、东北等地主干管路铺设逐步完备，厨电下沉渠道将呈现加速普及趋势。

4.3.2 公司 在下沉渠道的多层改革

公司早在 2014 年 起开始 对下沉渠道进行深化布局。

 ： 上层： 代理商覆盖细化拆分及利益绑定。14、15 年公司分别将代理商覆盖范围进行了拆分，当年增加 12 家及 8 家一级代理商，至今一级代理商稳定在 83 家，较2013 年增加 33.9%，以更高密度和更大投入在区域内展开业务。同时通过推行“事业合伙人”对渠道核心高管展开股权激励，以有效刺激渠道活力。

 中层： 推行城市公司模式缩短分销层级。城市公司模式是由一级代理商与核心骨干在非核心经销区域共同持有城市公司股权，通常城市公司以平价从一级代理商处拿货，近似相当于从总部拿货，从而缩短分销层级，提升终端经销商的利润率，以提升对非核心区域的铺设力度，驱动终端店提升销售量。公司 2016 年开始加速城市公司模式，至 2016 年底达到 101 家，2018 年再度实现 155 家，至今已布局超 200 家城市公司强化下沉覆盖。

 下层：终端专卖店持续快速铺设。2013 年至今公司专卖店以年均 300 多家新增店的增速快速铺设渠道，至 2018 年已开专卖店达 3258 家，且绝大多数新增门店集中于三四线等低线城市。伴随下沉市场的不断觉醒及竞争加剧，我们预计后续下沉门店密度将进一步增大。

除了公司主品牌， 名气子公司多年持续下探市场层级， 已 积累 广泛 低线渠道资源。在 3.3.1 中我们提到，名气子公司自正式成立以来便深化布局下沉市场，近年县镇乡级专卖店/网点以井喷式速度快速覆盖。截至 2018 年，名气销售网络结构为：92家经销商，257 家省会级网点，1025 家地级市网点，3161 家县级专卖店/网点，4493 个乡镇网点，以及超过 3600 家的样板乡镇农村联络站。低线市场资源具备雄厚积累，我们认为名气作为老板电器的全资子公司，其渠道资源将为后续下沉市场的激烈竞争提供有效助力。

公司在各级市场具显著优势，低线空间释放下竞争加大。据奥维数据，19 年 1-9 月间公司在 T1/T2/T3/农村零售额占比分为 29%、29.9%、27%和 23.5%，据占据第一的位置。相对而言农村龙头集中度偏低，CR4 为 65.7%，较各级城市市场有 4pct以上差距，这一集中度差距近几年间持续存在，而伴随法迪欧鲶鱼效应，农村市场竞争压力增大下需求扩张机遇与新入者挑战并存。 公司作为第一梯队高端龙头，在渠道积累的基础上，有望率先获得下沉市场红利。

4.4 公司产业链营运能力持续增强

公司近年产业链话语权持续增强，营运能力持续改善下现金流持续改善。

 研究方法上，我们选择使用了用于判断产业链账款抵消能力的“净现金周期”这一概念。公式为“（应收款项周转天数 存货周转天数 预付款项周转天数）- （应付款项周转天数 预收款项周转天数）”。即将应收款、存货、预付款等流动资产项归为一组，即公司资金被占用的组分；而将应付款、预收款等流动负债项归为一组，即公司占用其他环节（上下游）资金的组分。 两者对比可得到来自上下游账款的抵消的情况，进而指引公司现金运作能力，即对上下游的话语权强度。 即净现金周期越小，公司现金运作能力越强，对上下游话语权越强。

公司近年话语权持续加大，营运能力增强。对比 2009 年至 2018 年各营运相关周期，流动负债（占用他款）周期整体呈拉长趋势，相应流动资产（被占款）各项有所改善，以此得到的净现金周期持续下滑，证明公司更多的通过外部他款周期抵扣自身现金占用周期，资金运作能力增强。至 2015 年后净现金周期稳定在小于 6 天的高效周期，除了 17 年地产影响下净现金周期上升至 11.3 天，同期经营现金流净额也出现了相应下挫，这也再次证明了“净现金周期”的可参考性。2018 年，公司净现金周期为 5.9 天，为其良好的现金流提供充分保障。

 公司高端品牌定位强化与龙头集中度优势，成为其话语权增厚的强大支撑。可以看到，公司净现金周期的改善正是在品牌集中度大幅提升的 2015 年之前，公司逐步强大的品牌影响力和规模优势，成为其对上下游话语权增厚的先决条件，也因此成就了公司对各渠道、上游供应商的强大把控力，保证了其资金良性循环。

总结来说，公司目前具备强大的渠道优势，其中工程端优势已形成绝对优势，且在强强联手以及中央吸油烟机的叠加式集中下，其竞争优势将进一步扩大，成为公司边际上快速增长、提高集中度的核心驱动；另一方面下沉市场需求开始稳健释放，公司在自身多年渠道布局及名气子公司渠道积累下，有望在激烈竞争中分享主要的市场红利。而伴随着公司对上下游的话语权增强、资金运作保持良性循环，为其后续的进一步扩张提供坚实基础。

5. 盈利预测与投资建议

总结本报告的研究判断：

 当前市场规模距离我国厨电上限的增长空间庞大。我国稳态更新需求可达 1800万台，结合新增需求判断，内销上限有望突破 4000 万台，计入均价提升，市场规模增长空间超过 100%。

 烟灶龙头集中度成长空间广阔。横向分别对比各国龙头、我国其他家电龙头，纵向比较公司集中度趋势，作为第一梯队高端产品其份额空间至少在 10pct 以上。

 多元化新兴厨电产品将为公司盈利带来高弹性。以嵌入式微蒸烤和洗碗机等为代表的大型新兴厨电市场高增逻辑明确，公司差异化深度开拓蒸箱产品，兼顾洗碗机推广，增速确定性强，为公司近年产品业务带来高弹性。

 品牌高端化持续增厚，稳健战略下行业及公司均保持盈利的整体良性竞争。公司多年产品、营销、渠道共同发力成就厨电高端品牌，在当前行业下行状态下公司仍保持盈利稳定规避低收益的价格战，为后续行业性回暖做好充分准备。

 工程端渠道规模及市占率有望叠加式增长。基于后续地产回暖预期，叠加公司在精装修市场竞争格局持续改善（强强联合 中央吸油烟机），公司在当下工程端绝对龙头基础上份额有望突破 50%，工程营收将成中短期公司增速的核心驱动力。

 下沉市场布局长周期释放潜力空间。公司多年对下沉渠道改革优化，辅以名气子公司渠道储备，在低线市场厨电需求逐步觉醒趋势下持续发掘中长期增速潜力。

伴随随后行业回稳，市场整体良性盈利环境以及公司份额优化的确定性，公司有望迎来业绩及估值双增实现戴维斯双击。

……

（报告来源：申港证券）

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