源飞宠物公司估值（宠物牵引用具领先企业）
源飞宠物公司估值（宠物牵引用具领先企业）盈利能力方面，公司整体利润率较为稳定。2021 年公司实现毛利 2.44 亿元，同比提升 53%， 毛利率为 22.8%，同比下降 3.37pct，主要受到产品结构及原材料价格、汇率等因素影响； 2021 年公司实现净利润 1.54 亿元，同比提升 82.94%，净利率为 14.41%，同比提升 0.57pct。 2022Q1 公司毛利率为 26.46%，净利率为 18.17%。分产品来看，公司主营业务毛利主要来自 于宠物牵引用具和宠物零食，2021 年宠物牵引用具实现毛利 1.8 亿元，毛利率为 29.37%； 宠物零食实现毛利 0.61 亿元，毛利率为 17.43%。近年营业收入稳健增长，宠物牵引用具和宠物零食贡献主要业绩。2021 年公司实现营业收 入 10.69 亿元，同比提升 75.71%，2018-2021 年间 CAGR 达 34.9%，主要由于北美、欧洲与 日本等境外宠物用
（报告出品方/作者：天风证券，吴立、林逸丹）
1. 源飞宠物：国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球公司自 2004 年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品 包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠 物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领 域具备优势地位。公司在上海、美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业 化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求，同时 公司积累了优质客户资源，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、 稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、欧洲知名的宠物用品连 锁店 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等，客户遍布宠物市场较为 发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。
1.1. 发展历程
持续加大技术创新及产品研发投入，全球化研产销布局保持市场领先地位。2004 年，“温 州源飞宠物玩具制品有限公司”成立，2014 年，公司在美国创立海外公司，2017 年，公司 年生产总值达 3.8 亿元，自主品牌宠物牵引带“艾淘儿”获得浙江省首批“品质浙货”出口 领军企业荣誉，2018 年，公司在上海成立了新研发中心，研发人员 20 余人，积极设计研 发以宠物牵引绳和宠物塑胶玩具为主的宠物用品，2019 年，公司于柬埔寨筹划设立生产基 地，加大全球化布局。
1.2. 股权结构
庄明允为公司第一大股东，于海内外设立多家子公司。截至 2021 年庄明允先生直接持有 公司 37.41%股权，是公司控股股东；朱晓荣先生直接持有公司 17.65%股权；庄明超女士直 接持有公司 15.53%股权，通过平阳晟睿控制公司 7.82%表决权，合计控制公司 23.35%表决 权。庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，三人合计控制公司 78.42% 表决权。子公司方面，截至 2021 年公司共参控股 7 家公司，涉及海内外。其中爱淘宠物 生活用品（柬埔寨）有限公司由源飞宠物和中宠股份共同持股，持股比例分别为 51%和 49%。
1.3. 财务分析
近年营业收入稳健增长，宠物牵引用具和宠物零食贡献主要业绩。2021 年公司实现营业收 入 10.69 亿元，同比提升 75.71%，2018-2021 年间 CAGR 达 34.9%，主要由于北美、欧洲与 日本等境外宠物用品市场消费规模稳健增长，22Q1 公司实现营业收入 3.5 亿元，同比增长 40.36%。分产品来看，宠物牵引用具是公司核心产品，包括狗项圈、宠物拉手、宠物胸背带 等类型的细分产品，主要用于宠物的出行、户外活动及户外防护的需求，2021 年其实现收 入 6.13 亿元，同比增长 74.2%，营收占比 57.6%；其次为宠物零食，公司生产的宠物零食主 要是咬胶类产品，包括畜皮咬胶、混合肉制品、粒骨类零食等产品，帮助宠物清洁口腔卫 生、锻炼牙齿和咬合能力并补充营养，2021 年其实现收入 3.53 亿元，同比增长 58%，营收 占比 33.14%。
盈利能力方面，公司整体利润率较为稳定。2021 年公司实现毛利 2.44 亿元，同比提升 53%， 毛利率为 22.8%，同比下降 3.37pct，主要受到产品结构及原材料价格、汇率等因素影响； 2021 年公司实现净利润 1.54 亿元，同比提升 82.94%，净利率为 14.41%，同比提升 0.57pct。 2022Q1 公司毛利率为 26.46%，净利率为 18.17%。分产品来看，公司主营业务毛利主要来自 于宠物牵引用具和宠物零食，2021 年宠物牵引用具实现毛利 1.8 亿元，毛利率为 29.37%； 宠物零食实现毛利 0.61 亿元，毛利率为 17.43%。
费用率方面，公司近年各项费用率相对稳定。2021 年公司销售费用为 1574 万元，销售费 用率为 1.47%，同比降低 0.91pct，主要由于 2021 年公司产能逐步释放以及主要客户订单量 增加，公司营业收入增长较快，而销售费用相对趋于稳定，2020 年公司销售费用率同比降 低，主要系按照新收入准则要求，将出口货物代理及运输费用计入营业成本核算所致；2021 年公司管理费用为 3014 万元，管理费用率为 2.82%，同比降低 1.25pct，主要由于 2021 年 柬埔寨子公司产能有所释放，销售规模增长较快；2021 年公司研发费用为 2544.47 万元， 研发费用率为 2.38%。
2.1. 海外宠物市场持续高增速，国内市场疫后快速转好
海外宠物市场增速已超疫情前水平，宠物用品及医疗产品占比提升。根据 APPA 数据，2021 年美国已有约 70%的家庭拥有宠物，美国宠物市场规模达 1236 亿美元，同比增长近 20%， 与 2019 年同比增速相比，提升 12pct，远超疫情前增速，实现高基数下的高增长。其中， 宠物食品是宠物市场最大的细分子行业，2021 年宠物食品占比达 40.5%，同比持平；其次 为宠物护理，占比 27.8%，较 2020 年下降 2.6pct；宠物用品及医疗占比为 24.1%，较 2020 年提升 2.8 pct。
国内市场疫后快速转好，单只宠物年均消费金额持续增长。根据宠物行业白皮书数据，中 国宠物行业市场规模由 2010 年的 140 亿元快速增长至 2021 年的 2490 亿元，期间复合年增 长率达 30%，2020 年虽受疫情影响市场规模增速大幅下滑，但仍保持正向增长，2021 年从 疫情中快速恢复，国内市场规模同比增长 20.0%。我们认为，宠物经济具备高粘性（2021 年宠物白皮书调查显示，将宠物视为家人的占比超过 85%，视为朋友的占比达 8.5%）和消费 刚性（宠物食品、医疗等刚性需求占比较高），宠物市场规模和单宠消费金额均在 21 年实 现大幅增长，增幅分别为 20.0%和 8.2%。我们预计，随着后续疫情形势好转，行业基本面有 望持续转好。
2.2. 受益政策支持以及消费升级趋势，宠物用品行业成长空间广阔
宠物用品特指专门针对宠物群体所研发、生产和使用的用品，主要包括牵引器、清洁护理、 宠物窝垫、食用器皿、宠物服饰、宠物玩具等，细分品类较多。
2.2.1. 海外：美国为第一大宠物用品市场，疫后宠物陪伴属性凸显持续提升市场需求度
全球宠物用品市场规模快速增长。根据欧睿国际数据，2021 年全球宠物用品市场规模为 445.55 亿美元，同比增长 9%，2017-2021 年间 CAGR 达 7.6%。分地区来看，美国为第一大 宠物用品市场，2021 年市场规模达 213.95 亿美元，占比 48.02%；其次为中国，2021 年宠 物用品市场规模为 47.43 亿美元，占比 10.6%。
宠物陪伴属性凸显持续提升宠物用品需求度。根据美国机构 Better cities for pets 统计，疫 情期间，86%的宠物主反馈宠物提供了陪伴，78%的宠物主反馈宠物减轻了压力和焦虑，75% 的宠物主反馈宠物减少了无聊枯燥的情绪，69%的宠物主反馈宠物给人希望；同时疫情以来， 美国领养宠物的比例明显增加，美国人群领养宠物的意愿从 2020 年的 6-7%提升至 2022 年的 14%。我们认为，新冠疫情下宠物陪伴属性以及情绪价值更为凸显，大多数宠物主将其视 为家人或朋友，并通过给宠物购买胸背带、衣物、圣诞礼物等方式加强自身与宠物间的联 系，有望持续提升宠物用品需求度，长期成长空间可观。
全球宠物用品市场竞争格局较为分散，以国际品牌为主。由于宠物用品覆盖面广、细分品 类多，全球宠物用品市场竞争格局较为分散，宠物用品的领先企业仍以国际品牌为主，截 至 2020 年中央花园和宠物公司凭借高质量的宠物用品跻身市场前列，占据 3.80%的市场份 额；德国拜耳凭借宠物护理用品占据 3.50%的市场份额。
2.2.2. 国内：娱乐类用品渗透率高，宠物牵引用具刚需属性显现，有望迎来高增长
国内宠物用品市场规模逐年增长，娱乐类用品渗透率高。根据欧睿国际数据，2021 年中国 宠物用品市场规模为 47.43 亿美元，同比增长 15%，2017-2021 年间 CAGR 达 15%。分产品 来看，根据 2021 年中国宠物行业白皮书，犬用品中娱乐、洗护类用品渗透率较高，其中宠 物玩具渗透率排名第一，达 76%，其次为宠物窝垫（73.3%），洗液香波/护猫素（73%），项 圈牵引绳（66.5%）；猫用品中除猫砂为刚需（渗透率达 87.8%），玩具、笼舍等渗透率亦位于 前列，其中宠物玩具排名第二，渗透率为（84.8%）。我们认为，犬猫用品种中，娱乐类用品 渗透率均位于前列，表明宠物与主人的关系更加紧密，宠物用品作为饲养者与宠物交流的 重要道具，其市场规模预计会不断增加。
政策支持宠物牵引用具成养宠刚需产品，于年轻犬主人中渗透率更高。《中华人民共和国动 物防疫法》（2021 年修订）将携带犬只出户佩戴犬牌并系犬绳列为强制事项，我们认为，该 项政策或使宠物牵引用具成为国内饲养宠物的刚需产品。分消费人群看，年轻群体中项圈 牵引绳产品渗透率更高，根据 2021 年中国宠物行业白皮书数据，95 后犬主人中项圈牵引 绳渗透率达 74.2%，90 后中渗透率达 67.5%，均超过 60 后犬主人中渗透率，随着宠物主群 体年轻化、收入高端化，我们认为未来宠物牵引用具有望成为增速较快的宠物用品品类。
产品安全性以及功能性成消费者购买宠物用品首要关注因素。宠物玩具方面，消费决策因 素稳定，集中在安全性和功能性，其中产品材质安全性和功能性关注度集中，2021 年占比 分别为 68.8%以及 67.6%，分消费群体看，95 后更关注功能性和耐用性；宠物牵引用具方面， 功能性影响最大，占比 63.5%，其次为牵引绳的材质（占比 54.1%），产品的规格（占比 53.3%）， 分消费群体看，年轻宠物主对功能性和耐用性的关注均高于平均水平和其他人群。我们认 为，未来消费者将更加关注购买的宠物用品质量与产品品质，行业生产标准或进一步严格， 具备领先的设计以及质量控制体系的企业有望进一步抢占市场，迎来快速发展机遇。
国内宠物用品厂商较多，市场集中度较低。宠物用品领域产品多样化，细分品类较多，以 主要产品宠物牵引用具为例，其产品在规格、款式、用料等方面均有较大差异，产品较难 形成标准化、规模化生产，因此行业内存在较多中小型的宠物产品生产企业。目前，随着 国内宠物饲养观念的逐步发展，越来越多的家庭开始饲养宠物，预计未来宠物用品市场规 模会继续扩张，对宠物牵引用具等宠物用品的需求也将持续增加，越来越多的厂商开始进 入宠物用品市场。因此，目前国内存在较多宠物用品制造商，相对的宠物用品的市场集中 度较低。
2.3. 宠物食品行业持续高景气，宠物零食细分赛道增速较快
2.3.1. 海外：市场集中度较高，美国为全球第一大宠物食品市场
全球宠物食品市场规模稳健增长。根据欧睿国际数据，2021 年全球宠物食品市场规模达 1136.7 亿美元，同比增长 10.1%，2017-2021 年间 CAGR 达 8%，分地区来看，美国为全球 第一大宠物食品市场，2021 年其市场规模为 427.31 亿美元，占比达 37.6%，其次为中国， 2021 年宠物食品市场规模为 71.88 亿美元，占比 6.3%。分品类看，宠物零食作为宠物食品 中的新兴品类，同时受益消费升级趋势，近年增速较快，根据 Mordor 报告《United States Pet Food Mart（2020-2025）》，预计到 2025 年美国宠物食品市场中零食类占比将达到 16.52%，市场规模从 2016 年的 48 亿美元增长至 74 亿美元，期间复合增长率达 6.01%。
全球宠物食品市场集中度较高。根据欧睿国际数据，2021 年玛氏市场占有率位列第一，达 18.1%，其次为雀巢，市场占有率达 17.4%、高露洁（市场占有率为 4.2%），龙头企业已凭借 丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、研发能力以及较高的产品知名度在国际市场上占 据主要份额。
2.3.2. 国内：市场规模持续高增，宠物食品头部国产品牌有望突围
国内宠物食品市场规模持续增长，但集中度较低，疫后头部国产品牌有望打响知名度。根 据欧睿国际数据，2021 年中国宠物食品市场规模为 71.88 亿美元，同比增长 12.9%， 2017-2021 年间 CAGR 达 21.8%。竞争格局方面，国内宠物食品市场集中度较低，2021 年 CR5 仅为 17.4%，远低于成熟市场，如 21 年美国、英国、日本 CR5 分别为 71%、62%和 64%。 由于海外宠物市场发展成熟，长期以来国内宠物主偏好进口的宠物食品。20 年受疫情影响， 国内品牌迎来新的机遇，关注度明显提升。我们认为，考虑到消费惯性，质量较优的国内 品牌有望快速打响知名度，实现高速发展。
宠物零食喂食场景持续集中，“原料成分”成消费决策首要因素。喂食场景方面，促进互动 交流为喂食零食的主要场景，占比 75.3%，训练奖励位列第二，占比达 53.1%，人宠互动相 关场景占比持续提升。分品类看，犬零食中，肉干/肉条、洁齿骨/咬胶/磨牙棒为第一梯队， 偏好度集中，达 75%以上；猫零食中，罐头、猫条/妙鲜包，冻干形成偏好第一阵营，偏好 度均在 70% 。消费决策因素中，原料成分占比第一，达 58.9%，其次为性价比，占比 40.8%。 我们认为，随着越来越多宠物主将宠物定位为家人或朋友，宠物零食作为人宠互动场景辅 助用品，有望迎来快速发展，同时随着消费升级趋势显现，具备良好生产加工以及质量检 测能力的企业或将迎来发展机遇。
3. 竞争优势：宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位3.1. 优质客源推动持续发展，渠道壁垒巩固竞争优势
公司产品销往多个宠物市场发达国家，与国际知名客户建立长期稳定合作关系。公司产品 销售市场覆盖美国、欧洲、日本等多个宠物市场发达的国家和地区，与国际知名的专业宠 物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等。公司境外销售主要包括贴牌销售和自有品牌销售，主要以贴牌销售为 主，2021 年公司境外销售收入实现 10.29 亿元，占比达 96.76%，其中北美洲实现收入 7.8 亿元，占比最大（73.63%），其次为欧洲，实现销售收入 1.7 亿元，占比 16.32%。
产品获得多项资格认证，持续夯实销售渠道壁垒。全球宠物市场主要集中在北美、欧洲、 日本等地，这些地区大部分市场销售渠道均被大型专业宠物产品连锁店、综合大型连锁零 售商和电商平台占据，境外大型客户对生产商的质量控制、生产交期、安全生产、产品环 保性、员工劳动保护等综合资质要求高，在选择供应商时具有一套严格的资质认定标准， 对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格，双方通常会保持长期稳定的 合作关系。因此我们认为，公司现已通过多项产品资格认证，客户粘性较高、相对较为稳 定。
3.2. 产品设计和产业化能力完善高效，盈利能力位于行业前列
公司产品设计和产业化能力出色，可快速响应客户需求。宠物行业下游需求呈现多样化、 变化迅速特点，产品更新换代周期较短。公司在宠物行业深耕十余年，形成了洞察市场需 求、产品设计、生产及工艺实现为一体的出色产品设计和产业化能力，近年利润率保持行 业前列。具体来看，一方面，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心， 以快速响应目标客户需求，并最大程度的实现消费需求转化；另一方面，公司在宠物用品 行业丰富的制造经验，可以快速的结合打样、生产和工艺等环节将设计转换为产品，快速、 准确进行产品开发和产业化，形成了多品类、多样化的产品实现能力。
产品品质管控能力可靠。公司坚持做高品质产品，拥有全流程质量控制能力，目前已通过 环境管理体系认证、质量管理体系认证、食品安全管理体系认证和 GRS 等多项认证，牵头 起草制定了浙江制造宠物狗鞍具的制造标准。公司的质量控制流程贯穿了产品设计、产品 试穿和试吃验证、原材料采购、产品生产、产成品入库、产品售后等各环节。在供应商管 理方面，公司建立了综合评价体系，从质量管理、交期管理、性价比、精益化生产能力、 设备情况、社会责任等各方面进行评估，确保上游厂商及时、可靠的供应产品。在生产环 节，公司的质量管理人员对公司自有生产基地或外协厂商的生产过程进行监督与监控。公 司产品已得到国际知名的宠物用品零售商、大型连锁零售商的认可。
3.3. 全球化研、产销布局，持续扩大影响力，有效应对国际贸易摩擦
公司多年来已形成全球化的研、产、销布局体系。在产品研发环节，为及时获取前沿市场 信息、快速应对市场潮流的变化，公司在美国、上海子公司分别设立前沿研究小组和研发 中心。公司近年研发投入逐年上涨，2021 年达 2544 万元，同比提升 38.34%，同时与同行 业可比上市公司相比研发投入占比更高。
在产品生产环节，公司基于原材料和生产成本优势，将生产加工基地设置于浙江平阳县和 柬埔寨。平阳县是我国主要的皮质加工地，皮质类生产原料供应充足，且上下游产业链完 整，有“中国宠物用品出口基地”之称；柬埔寨作为“东方十字路口”，交通便利、劳动 力资源丰富且劳动成本较低。2021 年柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德营业收入占公司营业收入的 比重分别为 19.34%与 19.14%。 于柬埔寨布局亦帮助公司有效应对国际贸易摩擦。公司 2019 年下半年筹划在柬埔寨设立生 产基地，目前设立的柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德两个生产基地均已逐步投入使用，2020 年下 半年开始均已实现销售收入，凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得了较 多订单，营业收入、净利润水平提升较快，已成为公司较为重要的境外生产基地。其中柬 埔寨莱德用于生产宠物用品，包括宠物牵引用具、宠物服饰等，2021 年其实现营业收入 2.05 亿元，同比增长 1296.5%，占比总收入 19.14%；柬埔寨爱淘用于生产宠物零食，包括混合肉 制品、宠物狗咬胶等，中宠股份为公司控股子公司柬埔寨爱淘的重要股东，截至 2021 年公 司占柬埔寨爱淘注册资本的 51%，中宠股份占 49%；2021 年柬埔寨爱淘实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 164%，占比总收入 19.34%。我们认为，公司在柬埔寨的布局将有效扩充产 能，在推进公司全球化产能布局的同时可有效应对国际贸易摩擦。
在产品销售环节，公司由美国、上海、中国香港子公司分别负责海外营销、品牌运营和转 口贸易，以出口为主，辅以少量国内销售，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。 境外销售主要通过 ODM 的方式进行贴牌销售，并辅以部分自有品牌销售，其中子公司美国 BA 主要负责在境外进行自主品牌销售，销售产品全部为宠物牵引用具，主要通过在 Amazon、 Shopify 等网络电商平台进行，2021 年公司境外销售收入实现 10.29 亿元，占比达 96.76%， 其中贴牌销售收入占比达 96.75%，自主品牌销售收入占比达 0.01%；公司境内销售主要通过 线上和线下两种渠道，线上主要通过在第三方互联网平台开设自有网店的方式进行销售， 直接面向终端消费者；线下公司产品直接销售至贸易商、宠物产品连锁店、电商客户、经 销商等，2021 年公司境内线下销售收入占比 3.06%，境内线上销售收入占比 0.18%。
募集资金持续夯实公司研、产、销能力，带动公司可持续发展。公司本次发行募集资金主 要用于年产咬胶 3000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目，源飞宠物生产技术及智 能仓储技改项目，研发中心建设项目、营销运营中心建设项目及补充流动资金项目，持续 夯实公司研产销能力，保持业内领先地位。
4. 盈利预测核心假设：
1、 宠物牵引用具：受益于国际市场宠物用品行业高增长以及国内市场开拓预期，预计公司 22-23 年产能利用率分别达 95%，100%，自主与外协生产各占比 50%，募集资金新扩产 能 24 年投产，当年产能利用率为 40%，综上我们预测 22-24 年宠物牵引用具营收 CAGR 为 28%。
2、 宠物零食：受益于国际市场宠物食品行业高景气以及国内市场开拓预期，预计公司 22-23 年产能利用率分别达 95%，100%，自主与外协生产各占比 95%、5%，募集资金新 扩产能 24 年投产，当年产能利用率为 40%，综上我们预测 22-24 年宠物零食营收 CAGR 为 11%。
3、 宠物注塑玩具：受益于国际市场宠物用品行业高增长以及国内市场开拓预期，预计公司 22 年产能利用率达 95%，自主与外协生产各占比 95%、5%，23-24 年产能利用率 100%， 综上我们预测宠物注塑玩具 22-24 年营收 CAGR 为 10%。
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