欧洲金融发展历程：关于德国金融 你所不知道的那些事儿②

欧洲金融发展历程：关于德国金融 你所不知道的那些事儿②三是股票市场大发展。很多人印象中，德国是银行主导型的金融体系，股票市场一直不发达。实际上，在19世纪末20世纪初，德国的股票市场与美国旗鼓相当。1900年，德国柏林证券交易所上市的公司有700家，远远超过同期纽约证券交易所的123家。二是在股份银行不断壮大的同时，储蓄银行和信用社也得到了快速发展。这就形成了商业银行、储蓄银行、信用社三大支柱的银行体系。1881年的俾斯麦之后的四十年间，德国从一个“诗人和思想家”的民族转变为“以工艺技巧、金融和工业组织以及物质进步为特征的民族”，主要表现在以下几方面：一是与产业高度关联的股份银行不断壮大。由于法国巨额战争赔款带来了充足的资金来源，而1870年的公司法降低了股份公司的设立门槛和银行发行债券的门槛，股份银行的发展迎来了春天。比较有代表性的银行比如德意志银行、德国商业银行等都在这一时期建立并发展，这些银行致力于为产业发展提供信贷，因此也被称为产业银

在上一篇读书笔记中（传送门：关于德国金融，你所不知道的那些事儿① | 一起来读书），我们系统描述了德国金融体系的几个显著优势，其中包括“强企业、弱金融”“物价水平能在数十年保持相对稳定”等特点。

事实上，任何国家的金融体系都不是悬空而立的，往往是具体政治、经济、社会环境中的产物，德国也是如此。自19世纪以来的200多年的历史演进中，德国金融体系经历了波澜壮阔、跌宕起伏的变迁，才形成了如今这般具有鲜明特色的金融模式。

要想对德国金融业的现状有更深入的理解，首先需要对德国金融的发展史有所了解。但两百年的德国金融史很难在一篇文章描述清楚，本篇读书笔记中，我们只能对德国金融的发展史进行简单的梳理，对德国金融史上具有重要意义的事件进行较为详细的描述，以便大家能够更好地理解“德国金融体系为何是这样”。

一战前，德国金融业大发展时期

时间回到151年前，普鲁士首相奥托·冯·俾斯麦（Otto von Bismarck）已成功统一德国，全球正在进行第二次工业革命，德国经济实现快速赶超，德国金融业正式迎来了大发展时代。

1881年的俾斯麦

之后的四十年间，德国从一个“诗人和思想家”的民族转变为“以工艺技巧、金融和工业组织以及物质进步为特征的民族”，主要表现在以下几方面：

一是与产业高度关联的股份银行不断壮大。由于法国巨额战争赔款带来了充足的资金来源，而1870年的公司法降低了股份公司的设立门槛和银行发行债券的门槛，股份银行的发展迎来了春天。比较有代表性的银行比如德意志银行、德国商业银行等都在这一时期建立并发展，这些银行致力于为产业发展提供信贷，因此也被称为产业银行，这些产业银行的壮大也被认为是德国快速工业化和实现经济赶超的秘诀。与此同时，随着股份银行的不断扩张，行业内部不断兼并重组，从而催生了一批大银行。

二是在股份银行不断壮大的同时，储蓄银行和信用社也得到了快速发展。这就形成了商业银行、储蓄银行、信用社三大支柱的银行体系。

三是股票市场大发展。很多人印象中，德国是银行主导型的金融体系，股票市场一直不发达。实际上，在19世纪末20世纪初，德国的股票市场与美国旗鼓相当。1900年，德国柏林证券交易所上市的公司有700家，远远超过同期纽约证券交易所的123家。

保险业也获得了长足发展。一战前德国已经有962家寿险公司、48家财产和意外伤害保险公司、101家消防和建筑保险公司，保险公司资产总额占金融机构资产总额达到8.5%。

与此同时，德国在货币调控、金融监管等方面也有所发展，设立德意志帝国银行作为中央银行，在1878-1913年期间，德国货币增速平稳，物价平均增速低，时常出现通货紧缩；金融监管方面，1875年德国银行法颁布，赋予了特定银行发行货币权。金融国家化方面，柏林在19世纪末20世纪初已经成为重要的国际金融中心，仅次于伦敦和巴黎。

整体来看，从普鲁士统一德国到一战前，德国金融业得到了快速发展。沿着大银行勃兴、三支柱银行体系形成、股票市场快速发展三条主线，德国金融体系的基本框架得以确立，德国金融独特性开始显现，金融发展达到了一个高峰。有研究表明1913年德国金融发达水平甚至高于1980年。

一战后，德国备受“恶性通货膨胀”摧残，金融业倒退

好景不长，一战的爆发直接终结了德国金融的大发展时代。

随着一战爆发，德国为筹集巨额军费，放弃金本位制，发行不与黄金储备挂钩的纸马克（Papiermark），导致货币发行失控，物价飞涨。巨额的军费支出给德国带来了沉重的财政负担。

一战结束后，德国政府债务利息支出高达1913年德国财政收入的4倍。与此同时，作为战败国，德国面临巨额赔偿款，更是使得德国财政状况雪上加霜。

面对巨额的财政赤字，德国或许可以拒绝还债，但这违反了战争期间达成的默契；或者可以征收资本税，虽然当时德国常常有人提出征资本税的建议，但是德意志帝国议会一直不同意将征收资本税作为解决国家困难的一种方式。

最终，德国政府采取了货币贬值的方法来“没收”债券持有人的财富。德意志帝国银行通过发行货币进行融资，印发钞票来支付赔款，但这导致货币发行进一步失控，通胀率急剧攀升，造成了历史上著名的“魏玛式通胀”。

一战前，德国马克与美元的比值是：1美元=4.2马克；

到1919年，1美元=8.9马克；

到1923年10月，1美元=252.6亿马克；

到1923年11月15日，1美元=4200亿马克。

科佩尔·S·平森在《德国近现代史》一书中这样写道：“那时候是德国疯狂失常的日子，人们日常谈话通常谈到的天气问题已经让位于讨论每天的美元行情。在德国，美元已经成为衡量价值的标准，物价的调整不是以马克而是以美元计算。事态发展之快，竟使造纸厂和印刷厂都供应不上所需的纸币，三百多家造纸厂和两千多家印刷厂二十四小时日夜不停地为国家银行提供所需的钞票。”

“通胀给工人、尤其是中产阶级带来了灾难和痛苦。物价的飞涨远超过工资的提高，一磅黄油的价格相当于好几天的劳动报酬，一双靴子的价钱相当于六个星期的工资，一套衣服的价钱则相当于二十个星期的工资。那些依靠固定收入和银行存款生活的人自然是受伤最严重的，当最糟糕的物质冲击结束后，这一经历带给人们心里的震荡仍久久不能平复。这些人遭受了经济上和精神上的双重摧残，这种摧残给魏玛时期的德国留下了永难愈合的创伤。”

恶性通货膨胀期间，成堆的紧急货币纸钞在德意志帝国银行（Reichsbank） 等待被分发。

通过了解这段历史，我们或许可能更好地理解，二战结束后的数十年来，德国中央银行为何一直执着坚守着对保持物价稳定的承诺。

1949年-1996年，德国的年均通胀率只有2.8%，大大低于其他发达国家。即使是在经历石油危机的年份，德国的年均通胀率依然低于5%，而其他欧洲国家基本都在10%以上。

这是血与泪的教训才铸就的信念。

为了抑制恶性通胀，魏玛政府实施了财政货币改革，于1923年发行地产抵押马克（又称地租马克，Rentenmark）以替换纸马克，并于1924年发行帝国马克，德国物价水平终于在1924年之后恢复稳定。

地产抵押马克

为了避免再次陷入大通胀，德国于1924年发布了《银行法》，赋予了德意志帝国银行独立于联邦政府的地位，对政府借款进行了严格限制。

尽管通胀最终得到了控制，但是德国金融业的发展却遭受沉重打击。受恶性通胀影响，大量储户存款流失国外。德国大银行不断合并或收购规模较小的银行。股票市场方面，由于股票被认为具有抗通胀的性质，恶性通胀时引发了一波股票发行热潮，但是好景不长，随着上市公司并购带来大量退市，新的IPO数量急剧萎缩，德国股票市场也难逃厄运，保险业也是如此。

二战后，德国经济开始复兴，金融业稳定发展

二战结束后，德国物价再次出现快速上涨，经济迅速恶化为以货易货，帝国马克的货币职能近乎丧失。或许是吸取了一战后恶性通胀的教训，这次德国货币改革取得了巨大成功。

1948年6月，“西占区”即美战区、英战区和法战区开始用“德国马克”替代帝国马克，兑换比例为10：1，除了勾销政府债务外，其他债务按同比例缩减，减少货币供应量；同时辅以放开价格管制、引入市场经济等措施，使得长期累积的通胀压力得到了平稳释放，生产秩序和生产能力迅速恢复。

盟军发行的德国马克（1948）

这不仅促使德国民众重拾货币稳定的信心，同时这些措施还为德国保持货币长期稳定和战后经济奇迹奠定了基础。时至今日，德国仍将1948年货币改革视为20世纪50年代经济奇迹的根源。

在这个时期，货币改革的巨大成功，使得物价保持长期稳定，稳定文化也得以形成和巩固。三支柱的银行体系得以延续，证券化率也保持相对稳定，金融发展水平大体稳定，几乎无大规模金融风险发生。

两德合并后，德国金融业探索转型

两德合并后，德国出乎意料地进入了长时间的经济平庸期，经济增速大幅低于美国和英国，甚至不如法国和意大利，一度被称为“欧洲病夫”。1993-2005年，德国GDP年均增长率只有1.2%，而美国英国分别高达3.4%和3.1%，法国、意大利也分别达到了2.1%和1.4%。

这种差异以及美国在IT行业的大爆发驱动着德国金融全力向盎格鲁-撒克逊模式转型，包括持续推进资本市场改革，限制银行权力，设立支持创新的“新市场”。

1990年，德国出台了“金融市场第一促进法”，首次将投资者保护作为目标，废除了股票交易税。1994年，德国出台了“金融市场第二促进法”，用以拓宽风险投资基金的法律形式、禁止内部人交易和设立联邦证券交易监督办公室。1997年，德国更是设立了类似于美国纳斯达克的“新市场”。之后德国又出台了一系列促进资本市场发展的相关法律。

但是整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平，“新市场”昙花一现，泡沫破灭后于2003年6月被关闭。德国金融体系的银行主导型虽有弱化，但与美国、英国乃至法国相比，远未实现向资本市场主导型转变。

银行方面，从20世纪90年代起，面对传统大企业客户融资需求的放缓，大银行为了寻求新的利润增长点，开始发展投行业务，整体经营变得更为激进，规模快速扩张，业务国际化进程加快。但是由于基金经营且成为美国次贷市场和次贷证券化的重要参与者，这一转型也导致大银行受到国际金融危机的严重冲击而陷入困境。

储蓄银行和信用社则与大银行相反，他们坚守传统的贷款业务、传统的管家银行模式和国内业务，虽然资产规模有所下降，但是资产质量保持稳定，并没有受到国际金融危机明显冲击。

此外，20世纪90年代以来，“华盛顿共识”成为主流意识形态，私营性质的严格利润导向的机构被认为是市场经济标准模式乃至理想模式，银行私有化浪潮席卷全球。但是德国储蓄银行和政策性银行都未受到私有化浪潮波及，公共银行占比保持稳定，并位于发达国家中最高水平。

保险业和养老金方面也有较大的发展。2018年底，德国保险公司的总资产占金融业资产比重达到17.2%；养老金占金融业资产比重提高至5.1%。

总结

整体看来，德国金融体系总体上契合经济社会发展的需要，能通过演进维持其适应性，这也是德国金融体系历史变迁的重要特征。

在过去的200多年，德国金融体系经历了“发展-倒退-稳定-再发展”的迂回曲折过程。19世纪70年代至一战前，是德国金融的大发展时代，金融体系基本框架逐渐形成，金融发展水平快速提高。在大发展时代，德国缺乏长期资本而又需要长期资本大规模集中投入的情况下，德国金融体系演化出能够提供长期资本的产业银行。

两次世界大战期间是德国金融的“大逆转”时代，金融发展水平较一战前出现了全方位的倒退。在一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，但是通胀的阴影也促使着后期德国中央银行一直执着坚守着对保持物价稳定的承诺。

二战后至两德合并期间，是金融业稳定发展时代，整体水平变动不大。德国金融体系成为支撑德国经济奇迹的重要因素。

而两德合并以来，德国金融开始大转型，主要金融发展指标出现明显上升，超过了一战前的水平。在大转型时代，德国金融体系避免了过度金融化、私有化，经受住了国际金融危机和欧债危机的冲击，避免了严重金融危机的发生。但是德国金融体系在股票市场和风险投资方面发展不尽如人意，这也在一定程度上制约了未来德国经济发展。 █

参考文献

1. 张晓朴，《金融的谜题》

2. 金德尔伯格，《西欧金融史》

3. 科佩尔·平森，《德国近现代史》

4. 维尔纳·阿贝尔斯豪塞，《德国战后经济史》