掌阅科技估值（数字阅读龙头掌阅科技）
掌阅科技估值（数字阅读龙头掌阅科技）一、数字阅读龙头2019 年中国有声书市场规模达到 63.6亿元，过去四年平均增速高于 30%，预计 2020 年行业规模将达到 95 亿元。2019 年中国有声书用户数量为 4.78 亿人，同比增长 24.2%。有声书用户付费意愿较高，2019 年喜马拉雅的付费用户占比约为 5.7%，高于阅文集团（4.5%）。截至 2019 年 5 月，喜马拉雅会员系统上线仅一年，付费会员数已经超过 400 万，年复合增长率高达 1 100%；付费率增长了近 8 倍，年复合增长率达到 776%，呈现蓬勃发展态势。根据比达咨询数据，2019 年以来我国付费阅读受到免费模式冲击，用户规模持续下降，截至 2019Q4 达到 3.3 亿人。而免费阅读规模迅速增长，由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人，同比增长超 100%，根据 Questmobile 数据，2020 年前三季
今天我们一起梳理一下掌阅科技，公司主营业务为互联网数字阅读平台服务（包括数字阅读付费及商业化增值业务）、版权产品业务。公司以出版社、版权机构、文学网站、作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，通过“掌阅”等数字阅读平台面向互联网用户发行数字阅读产品，用户在数字阅读平台上充值购买虚拟货币，并消费购买图书、杂志等数字内容。同时，公司利用庞大的用户流量所产生的互联网平台媒体价值，为各类客户提供多样的商业化增值服务。版权产品业务中，公司通过运营网络原创等文学版权，向阅读、影视、游戏等各类文化娱乐类客户输出其内容价值和IP价值，从而获取版权销售收益。
公司旗下拥有掌阅文化、红薯中文网、趣阅小说网等内容平台，数字内容资源丰富，品类众多，拥有数字阅读内容 50 多万册。根据比达咨询《2019 年度中国数字阅读市场研究报告》，掌阅文学位列中国全景生态流量市占率第二位（21%），仅次于阅文集团。根据公司公告，截至 2020H1 公司数字阅读平台月活达到 1.7 亿，用户数量、人均阅读时长等指标持续上升。
数字阅读作为国民级娱乐方式，用户时长占比提升，商业模式出现分化。网络文学多为连载，具备强连续性、强刺激性的特点，不易受到短视频等碎片化娱乐的影响。根据Questmobile 数据，2020 年 12 月数字阅读占中国用户手机上网总时长的比重为 1.8%。数字阅读时长占比虽较其它内容形式较低，但相对于 2015 年水平（1.0%）提升显著，且并未受到短视频明显分流，而长视频、即时通讯、手机游戏时长占比呈现明显下滑趋势。从商业模式来看，数字阅读行业经历了付费模式到广告模式驱动的转变。
根据《2019 年中国数字阅读白皮书》，2019 年中国数字阅读行业规模 288.8 亿元，同比增长 13.5%，相比 2018 年 19.7%的增速下滑。其中，订阅收入占比为 60.8%（对应 175.6 亿元），版权收入占比为 28.9%，相比 2015年水平增加 25.5%，成为行业规模增长的重要驱动。从用户角度来看，根据 CNNIC 数据，截至 2020 年底中国网络文学用户 4.60 亿人，同比增长 1.04%，占总体网民数量的比重为 46.5%。随着免费阅读的兴起，预计未来行业规模将由广告 版权业务双轮驱动，有声书等多元化赛道也将释放活力。
根据比达咨询数据，2019 年以来我国付费阅读受到免费模式冲击，用户规模持续下降，截至 2019Q4 达到 3.3 亿人。而免费阅读规模迅速增长，由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人，同比增长超 100%，根据 Questmobile 数据，2020 年前三季度，免费阅读头部 app 番茄免费小说 MAU 同比增速达到了 276.9%，月活跃用户规模达到了 5815 万人，仅次于付费头部 app 掌阅。
尽管免费阅读的崛起对付费阅读造成了一定挤压，但从用户角度来看，付费模式下的高质量内容维护核心阅读用户体验，免费模式则能够通过广告模式实现中长尾、价格敏感的用户完成价值变现；创作者角度来看，免费阅读加持之下的利益分配模式亦为更多的中小创作者提供了变现可能，两种模式齐头并进方能从内容需求与供给两层面打开行业空间，推动行业有机发展。
免费阅读高流量助力打造爆款 IP，并通过剧集、动漫等不同内容形式实现版权变现。以付费模式为主的掌阅和阅文实现了多款影视剧作品包括《元龙》、《大唐明月》等的版权变现，网文 IP 衍生成为主流，变现潜力可期。对于免费阅读来说，其高流量特征助力快速打造爆款 IP。连尚文学已打造《黑白禁区》、《大明首相》等知名 IP，《黑白禁区》已翻拍成电视剧计划于 2020 年在爱奇艺播出；米读与快手就短剧 IP 开发已达成战略合作；七猫在抖音快手等平台投放大量短视频广告；番茄也利用字节渠道优势制作短剧。免费阅读平台 2020 年纷纷布局短视频市场，开辟免费网文平台孵化 IP 新思路。
2019 年中国有声书市场规模达到 63.6亿元，过去四年平均增速高于 30%，预计 2020 年行业规模将达到 95 亿元。2019 年中国有声书用户数量为 4.78 亿人，同比增长 24.2%。有声书用户付费意愿较高，2019 年喜马拉雅的付费用户占比约为 5.7%，高于阅文集团（4.5%）。截至 2019 年 5 月，喜马拉雅会员系统上线仅一年，付费会员数已经超过 400 万，年复合增长率高达 1 100%；付费率增长了近 8 倍，年复合增长率达到 776%，呈现蓬勃发展态势。
一、数字阅读龙头
掌阅科技成立于2008年；2011年掌阅App正式发布；2015年IReader电子书阅读器上市；2017年上交所上市；2018年收购墨瞳漫画，更名为“掌阅漫画”；2019年掌阅精选成立，剥离硬件业务，发布得间小说App，布局免费阅读；2020年字节跳动入股成为第三大股东(24.42 元/股)；2021年2月上海幻电信息科技有限公司（哔哩哔哩弹幕网）入股公司，累计持股 178.57 万股(28元/股)，持股比例为 0.41%。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由4.20亿元增长至18.82亿元，复合增长率34.98%，19年同比下降1.09%，2020Q3实现营收同比增长7.83%至14.95亿元；归母净利润由0.64亿元增长至1.61亿元，复合增长率20.26%，19年同比增长15.57%，2020Q3实现归母净利润同比增长53.75%至1.66亿元；扣非归母净利润由0.63亿元增长至1.40亿元，复合增长率17.32%，19年同比增长9.26%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长84.40%至1.63亿元；经营活动现金流由0.81亿元增长至3.09亿元，复合增长率30.71%，19年同比增长115.40%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长120.52%至2.46亿元。
分产品来看，2019年数字阅读平台实现营收同比下降5.55%至15.84亿元，占比84.14%，毛利率增加7.47pp至35.33%；硬件产品实现营收同比下降70.02%至2647.64万元，占比1.41%，毛利率减少8.29pp至14.29%；版权产品实现营收同总比增长91.17%至2.62亿元，占比13.90%，毛利率减少1.30pp至51.98%；其他实现营收同比增长876.22%至1039.81万元，占比0.55%，毛利率增加11.36pp至77.61%。
2019年公司前五名客户销售额143 506.65万元，占年度销售总额76.24%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由50.78%下降至18年低点29.46%，19年提高至37.58%；期间费用率15年上涨至高点41.79%，随后以逐年下降至18年低点16.96%，19年上涨至24.71%，其中销售费用率15年上涨至高点24.94%，随后逐年下降至17年低点15.05%，而后逐年上涨至22.46%，管理费用率15年上涨至高点16.90%，而后下降至18年低点3.98%，19年上涨至4.06%，财务费用率维持在低位，财务费用率维持在低位；利润率15年下降至低点5.53%，而后提高至7.80%，加权ROE由42.29%下降至16年低点10.22%，而后提高至13.74%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，16年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，17年净资产收益率是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，18年净资产收益率的回落是由于利润率和资产周转率的回落，19年净资产收益率的提高是由于利润率和权益成熟的提高。
五、研发支出
2019年研发支出1.25亿元，占比6.66%，研发资本化率4.22%。
六、估值指标
PE-TTM 69.32，位于上市以来50分位值上方。
根据机构一致性预测，掌阅科技2022年业绩增速在33.85%左右，EPS为1.24元，17-22年5年复合增长率34.41%。目前股价34.60，对应2022年估值是PE 27.98 倍，PEG 0.83。
看点：
公司深耕网文付费阅读，免费阅读布局成功，字节跳动&哔哩哔哩双加持，公司广告与版权业务商业化再加速。
