极米科技获批登陆科创板：国内智能微投龙头
极米科技获批登陆科创板：国内智能微投龙头一、智能微投领航者，业绩持续高增◾ 市场竞争加剧、需求不及预期、营销费用超预期、核心零部件依赖外购、限售股解禁风险。盈利预测与估值◾ 预计公司2021~2023年业绩为4.5、6.9、9.8亿元，同增66%、54%、42%。采取PE估值，给予公司目标价826元（60*2022EPS），给予“买入”评级。风险
投资逻辑
◾ 如何看待国内智能微投的成长空间？租客渗透率、大屏电视渗透率均不足10%，预计未来行业快速成长。1）2020年我国消费级投影仪出货量为300万台，技术路线主要为DLP，2017-2020年间CAGR达32%，投影仪兼具便携化、大屏化的优势，深受年轻消费者青睐。2）智能微投填补了租房场景中大屏便携低价影音设备的市场空白，2020年一线&新一线城市租客达7500万人，极端假设消费级投影仪用户70%为一线&新一线城市的租客，智能微投渗透率仅8%。3）彩电大屏化趋势明显，相较于传统大屏彩电（50寸以上），智能微投性价比更高，2020年智能微投相较于50寸以上彩电渗透率不足10%、且处于快速提升阶段。4）投影仪便携性优势明显、可以一台设备多场景使用，伴随卧室、书房等应用场景逐步拓宽，有望推动智能微投渗透率提升。
◾ 如何看待极米科技的竞争实力？卓越的产品力&品牌力。公司是消费级投影仪行业的绝对龙头，2020年市占率达27%、远超同业。公司具备行业领先的整机设计、算法开发、软件系统开发能力，产品在易用性和画面质量上的综合表现领先行业。2021年Q1公司光机自研比例达90%，光机自研进一步夯实公司竞争实力。
◾ 如何看待海外智能微投市场？蓝海市场，供给创造需求。1）发达国家租房人口远超中国，便携化的投影设备契合消费者需求。但是目前海外投影仪市场以千元LCD机产品为主，投影效果差、智能化水平低。我们认为DLP智能微投渗透率低主要受传统大厂的路径依赖所困，未来伴随更多国内智能微投企业出海，海外DLP智能微投渗透率有望快速提升。2）公司积极布局海外市场，2020年海外收入达4亿元、同增300%，创新性产品阿拉丁吸顶灯风靡日本。
盈利预测与估值
◾ 预计公司2021~2023年业绩为4.5、6.9、9.8亿元，同增66%、54%、42%。采取PE估值，给予公司目标价826元（60*2022EPS），给予“买入”评级。
风险
◾ 市场竞争加剧、需求不及预期、营销费用超预期、核心零部件依赖外购、限售股解禁风险。
一、智能微投领航者，业绩持续高增
1.开创智能微投时代，领跑国内投影仪市场
◾ 极米科技成立于2013年，自创立以来聚焦智能投影仪研发，于2014年推出行业首款智能微投产品Z3，随后凭借卓越的整机设计、算法及软件系统开发，推出一系列易用性和画质表现出众的产品，获得市场青睐，2018年公司荣获中国投影仪出货量冠军，并蝉联至今。
◾ 公司主营智能投影产品的研发、生产及销售，同时提供相应配件及互联网增值服务。2020年整机产品业务占公司营收94.6%，整机产品包含智能微投、激光电视及创新产品。其中智能微投为主营品类，可细分为H系列（高端产品、性能优异）、Z系列（中端产品、性能均衡）、便携系列（内含大容量电池、便于携带）及其他产品（潮酷子品牌“MOVIN”、高性能RS系列）。其中H系列和Z系列为主打产品，在2020年智能微投营收中占比合计达80%。
2.财务角度：营收、业绩持续高增
◾ 公司营收、归母净利润连年高增。1）受益2016年起中国智能投影行业需求空间打开，公司作为智能投影产品领导者，营收和归母净利润双双高增。2020年实现营收28.28亿元，同增34%，2017-2020年间CAGR（复合年均增长率）为44%，主要系公司整机产品出货量从2017年的34万台快速增长至2020年的90万台，年均增长38%，同时产品单价从2635元提升至2837元，实现量价齐升。2020年实现归母净利润2.7亿元，同增189%，2017-2020年CAGR达162%，主要系公司营收增长的同时，伴随生产规模扩大、制造技术日益成熟、关键零部件自研自产比例提升，生产成本不断降低，推动毛利上升。2）公司2021Q1分别实现营收、归母净利润8.15、0.89亿元，同增62%、107%，2021年延续高增长势头。
◾公司海外营收占比提高。公司海外营收逐年增长，2020年为1.77亿元，合并计算最终销往日本的阿拉丁产品，2020年海外营收为4.08亿元，同比增长304%，海外营收占总营收比达14.43%，较2019年的4.77%提升近10pct，增长主要来自创新产品阿拉丁吸顶灯在日本的热销，2020年阿拉丁产品贡献营收2.27亿元，同增279%。伴随公司积极拓展海外渠道，预计海外业务占比将持续提升，为公司提供可观营收增量。
◾ 公司毛利率持续提升，与行业可比公司差距缩小。公司近年毛利率快速提升，2019、2020年公司毛利率分别达到23.3%、31.6%，分别较上一年同期提高5个、8个pct，逐渐缩小与可比公司差距。公司毛利率提升来源于主营产品智能微投的单价提升和单位成本下降。2020年公司智能微投产品单价达到2857元，同增7%；单位成本降至1977元，同减6%，主要是因为公司自研光机比例提升，2019年公司实现光机自研并逐步导入量产，当年自研光机占比7.92%，2020年提升至70%；光机自研并自产比例从2019年的0.05%提升至2020年的10%；以及生产规模扩大带动原材料采购成本下行；因此单位毛利持续提升。2020年Q1，公司自研光机占比达到90%，自产光机占比达11%，推动毛利率提升至35.2%。我们认为，伴随公司产品持续升级，毛利率仍有提升空间。
◾ 公司销售费率总体上升，管理费率保持稳定。1）公司销售费率长期以来高于10%，2020年上升至13.9%，而同年可比公司中的安克创新、传音控股、科沃斯销售费率均出现下滑。公司销售费率持续攀升主要系公司规模扩大推动营运推广费、平台服务费和运杂费上涨，同时公司于全国主要城市重点商圈开设的直营店铺的数量增加，职工薪酬和房租有所提升。其中，公司在2020年的营运推广费占营收比重为5.8%，较去年提高2.3pct。预计随着公司品牌知名度提升，营运推广费用支出将保持平稳，营收增长下销售费率有望降低。2）公司2018-2020年管理费率分别为2.4%、3.0%、2.4%，近年来波动较小，与可比公司相比处于较低水平，伴随公司规模增长，预计未来管理费率将继续保持稳定。
◾ 公司盈利能力大幅提升。1）公司净利润率自2019年起快速提升，增速居于行业前列，2020年净利润率达到9.5%，较2018年的0.6%提升近9pct，伴随毛利率稳定增长，公司净利率有望继续提升。2）公司ROE随净利润高增而大幅增长，2020年达38.9%，盈利能力优秀。
◾ 公司营运能力稳定。1）公司应收账款周转率保持稳定，高于行业可比公司平均，主要是由于公司以线上销售为主，互联网销售模式下平台客户的信誉良好、回款周期较短。2）公司存货周转率总体呈上升趋势，2020年有所降低是因为公司整体产销规模扩大，为保障客户需求而增加备货规模，导致存货周转率有所回落。应收账款和存货周转率稳中有升有利于保障公司现金流稳定性。
3.管理层技术背景深厚，公司研发实力突出
◾ 公司管理团队具有丰富的关联行业工作经验，并且多为技术出身。公司董事长、实际控制人钟波在创立极米科技前曾在MStar工作8年，历任研发工程师、西南区技术总监职务，拥有丰富的技术工作经验。管理层中3人为技术研发出身，1人为硬件产品设计出身，对公司产品硬件的选型与软件技术沉淀具有正面作用。
◾ 公司具备高质量的研发团队和先进的研发设施，为公司新技术的开发提供了充分的研发基础保障。1）2020年公司投入研发费用1.39亿元，同比增长72% 研发费用占收入比重从2019年的3.8%提升至4.9%，与可比公司平均水平接近。研发人员数量从246人增长到452人，2020年公司新增取得授权发明专利27项，累计已取得发明专利43项。2）2019年度，公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为7.92%，自研光机占比较低，2020年自研光机占比已提升至70%，提高了公司对核心器件供应的控制能力。公司对产品研发的持续投入使得公司产品体验持续引领市场。
4.成功登陆科创板，募资投产进一步提升产品性能
◾ 公司此次上市募资12亿元，募集资金用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目、光机研发中心建设项目、企业信息化系统建设项目以及补充流动资金，预计将进一步增强公司技术研发能力和生产能力，推进新产品创新开发与技术储备，提升整体运营效率。
◾ 智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目：本项目规划购置场地面积约6 000平方米，项目建设期为3年，总投资81 573.33万元。本项目一方面将结合智能语音、物联网技术等行业技术发展趋势，对现有产品系列进行性能升级，另一方面将积极开发创新探索性产品，拓展更多应用场景与功能。本项目实施有利于公司丰富产品线、增加客户粘性、提升业务规模和盈利能力。
◾ 光机研发中心建设项目：本项目规划购置场地面积约3 000平方米，项目建设期为3年，总投资19 595.64万元。本项目将在公司现有光学技术基础上，开发从前端设计到后端成果转化的一系列系统技术，从而支持公司的LED长焦/超短焦产品的超清显示，进一步提高产品画面表现力，同时将进一步提升公司光学相关的技术储备。本项目实施有利于公司产品在LED光源方面拥有更高水平，提升公司产品光学系统效率，实现投影显示核心技术可控，并提高产品利润水平。
◾ 企业信息化系统建设项目：本项目规划购置场地面积约952.52平方米，项目建设期为2年，总投资4 837.37万元。本项目将通过企业管理信息系统（ERP）、仓库管理信息系统（WMS）以及企业中台的建设，有效提升公司信息化水平，进而提升公司的管理效率及运营效率，提高供应商管理与客户服务能力，从而降低公司成本。
二、需求端：契合便携化、大屏化需求，渗透率快速提升
1.商用投影仪衰落，消费级投影仪快速渗透
◾ 我国投影仪市场规模自2016年起快速扩张。投影设备长期以来主要被应用于教育、办公等商业领域，出货量维持缓慢增长，2011-2015年我国投影设备出货量CAGR为8.2%。我国投影设备市场自2016年起快速扩张，年出货量从2015年的219万台增长至2019年的462万台，CAGR达20.5%，市场扩张主要来自消费级投影仪的增长。2020年整体出货量下降10%，主要因为受疫情影响商用投影仪出货量严重下挫。
◾ 消费级投影兴起是投影仪市场扩张的动力源。投影设备按应用场景可分为消费级市场和商用市场。2017年以来，伴随极米、坚果等公司推出的多款消费级投影产品获得市场关注，我国消费级投影设备出货量持续提升，2017-2020年间CAGR达32%，2020年出货300万台，尽管行业整体出货量受疫情影响有所下滑，但是消费级投影出货量仍同增7.5%，达到300万台，增速下滑的主要原因是一季度受疫情影响线下电商市场关闭。消费级投影仪增长的主要原因是大屏影音设备需求一直存在，但原有大屏产品价格高于消费者支付意愿，伴随投影设备升级迭代，产品画面亮度、画质提升至用户可接受范围，便以其大屏、高性价比优势填补了市场的空白，从而实现行业快速扩张。疫情期间居家娱乐的生活方式推动了投影机品类的知名度和触达率提升，伴随上游显示芯片技术进一步突破、光源亮度提升、消费级4K产品普及，消费级投影市场仍将继续扩大规模。
2.便携化、大屏化的智能微投深受年轻消费者青睐
◾ 随着中国人口结构变化，新一代消费群体逐渐成为中国消费经济增长的核心驱动力。新一代消费群体出生在物质条件充裕的时代，对产品的需求更加多样化。根据 BCG 调研及预测数据，2016年至 2021 年，新一代消费群体消费额年均复合增速将达到 11%，对城市消费额增长的贡献将达 69%，而上一代消费群体消费额年均复合增速仅为 5%。新一代消费群体存在大量“尝鲜”式和“体验“式消费。根据CBNData数据，85后为线上消费主力，且90后及95后的线上消费水平快速提升。
◾ 智能微投深受年轻消费者青睐。智能微投产品作为新型家用影音设备，具有区别于传统电视的产品形态（便携化、大屏化），尽管相比电视存在一定劣势（亮度、色彩不足），但是年轻消费者愿意为其差异化特质买单，亲民的价格（低端产品低于2000元）也降低了年轻消费者的“尝鲜”成本，因此我们认为年轻消费者推动了智能微投产品销量的增长，随着90后、95后占据消费主力地位，对于新型智能化产品需求将持续提升。
3.智能微投契合租客需求，一线&新一线城市渗透率仅8%、未来空间广阔
◾ 智能微投填补了租房场景中大屏便携低价影音设备的市场空白。1）租房群体多为上班族，工作日白天不居家，打开影音设备的时间通常在夜晚，避开了投影仪白天亮度不足的缺陷；2）租房人口具有一定流动性，会面临潜在的搬家可能，并且大部分住房空间较小，因此通常不考虑笨重的传统电视，而智能微投的便携性则得以体现；3）虽然手机、平板电脑的普及替代了部分传统电视的需求，使得租房群体可以接受家中没有电视的状态，但是大屏影音体验的需求仍然存在，智能微投完美契合了租房群体对于大屏影音体验的需求，因此我们认为国内城市年轻租客是推动智能微投市场起势的主力消费人群。对比香港及国外发达城市，我国一线城市租房人口比例较低，且一线城市流入人口和置业成本持续攀升，预计未来城市租房人口将持续增长，相应的智能微投市场空间有望继续扩大。
◾ 投影仪在一线&新一线租房人口中渗透率仅8%，未来成长空间广阔。1）随着置业成本增高和政府政策支持，租房行业进入高速发展新时期。我国房屋租赁市场租赁人口从2017年开始保持稳定增长，2019年为2.2亿人，预计2022年将达到2.4亿人。并且，根据自如调查结果，我国74%城市租客的年龄在35岁以下，30岁以下租客占比超50%。2）在一线城市租赁人口比例更高，根据链家2017年数据，上海、北京、深圳租房人口占比分别达40%、34%、34%，广州租房人口比例较低、我们估计占比26%，假设稳态情况下，2020一线城市租房人口达到2822万人；假设新一线城市租房人口占比与广州持平、同为26%，则新一线城市租房人口约为4734万人，一线与新一线城市合计租房人口约7556万人，假设我国消费级投影仪用户70%集中在一线城市、新一线城市，消费级投影仪更新周期为3年，以2020年我国300万台消费级投影仪出货量计算，投影仪在租房人口中渗透率仅8%。
4.智能微投相较于大屏电视性价比更高，相较于50寸以上电视渗透率10%
◾ 彩电大屏化趋势明显。近年来我国显示需求持续保持大屏化趋势，我国彩电平均尺寸从2014年的42.2英寸涨至2020年的52.4英寸。65英寸及以上电视出货量提升明显，2020年65英寸以上产品占比25%，同比增长6.5%，大屏化趋势显著。
◾ 面板价格大幅上涨抬升终端产品价格。电视面板占据电视成本近70%，自2017年6月起，电视面板价格全面下行，65英寸电视面板从2017年6月的405美元/片一路下探至2020年6月的172美元/片，核心原材料价格下降推动2017年中至2020年中大屏电视价格下行，进而推动65英寸及以上电视出货量提升。从2020年7月起，受下游需求激增及上游原材料供应短缺等因素影响，电视面板价格持续上涨，2021年6月65英寸电视面板价格来到290美元/片，与2018年3月价格持平，推动了终端产品的价格反弹。
◾ 智能微投对彩电的替代逻辑：更高性价比 超大屏体验。1）对比75寸以上彩电，中高端智能微投更具性价比。根据奥维云网统计，2021年1-14周我国76%的75寸彩电价格高于7000元，95%的85寸彩电价格高于9000元，而目前市场上主流智能微投均可达到100英寸投屏尺寸下清晰观影，中高端产品价格普遍低于6000元，具有明显性价比优势。以极米产品为例，极米的中高端产品H3S售价5699元，相比价格普遍在万元以上的85寸及以上电视价格便宜50%左右，而相比同价位的75寸电视，智能投影屏幕尺寸可达100寸以上，单位尺寸价格更低。因此智能投影具备对75寸以上大屏电视形成有效替代的能力。伴随智能微投的亮度和色彩表现不断向电视逼近，智能微投对大屏电视的替代率将持续提升。2）低价位智能微投相比同价位彩电具有大屏优势。能够满足关灯状态下清晰观影需求的低价位智能微投产品价格在2000元左右，对应同价位的彩电尺寸为50寸。相比50寸彩电，智能微投尽管亮度、清晰度差距明显，但是其百寸屏幕优势明显，对于支付意愿较低且追求大屏影院享受的消费者更具吸引力。因此，我们认为智能微投可对50寸及以上的彩电进行部分替代。
◾ 智能投影相较于50寸以上彩电的渗透率不足10%、且处于快速提升阶段。伴随我国智能投影市场扩张，智能投影对彩电的渗透率逐年提升。考虑购买50寸以下彩电的消费者对大屏诉求较弱以及家中空间受限可能性较高，我们将50寸及以上彩电出货量作为对照，发现智能投影对50寸及以上彩电渗透率逐年提升，2020年达到9.74%。预计伴随智能投影的亮度、分辨率、色彩表现等性能提升，其性价比优势将更加凸显，智能投影对电视的渗透率将持续增长。
5.卧室、书房等应用场景逐步拓宽，推动智能微投渗透率提升
◾ 卧室、书房等应用场景进一步拓宽有望推动智能微投渗透率提升。1）我国城镇每百户家庭彩电拥有量从2014年开始不再增长，2019年为122.8台，江浙沪彩电拥有量较多，每百户拥有彩电160台以上，表明我国大量家庭家中彩电数量不足两台，为智能微投的渗透提供了空间。2）考虑家中仅一台电视的情况下，电视通常安装在客厅，而在考虑为卧室、书房等空间安装第二台影音设备时，智能微投的便携性优势凸显，可以实现一台设备多场景使用，并且“即用即取”，不破坏室内装修的和谐。
◾ 智能微投可通过产品形态创新进一步融入各种家庭场景。1）阿拉丁吸顶灯：阿拉丁是极米与popIn株式会社（百度日本子公司）共同研发的三合一投影吸顶灯，集吸顶灯、投影仪和蓝牙音箱于一体，在日本市场畅销。2）坚果智慧墙O1：采用超短焦镜头 LED光源的智能微投，解决了用户走动容易遮挡投射光线的痛点，贴墙放置的形式使其可以充当家中的装饰品，除了用于观影、还能为白墙投射动态图像，并且此形态的智能微投更适合成为智能家居物联网的终端入口。预计伴随智能微投产品形态多元化，智能微投将向家庭更多场景渗透，成为装修设计的一部分。
三、供给：上游零部件技术升级，国内整机厂商快速崛起
1.投影仪产业链
◾投影仪产业链上游为核心零部件，主要包含光源、光处理芯片、镜头等光机零部件；中游主要是主控系统、光学模块和光机组装；下游为投影设备整机以及幕布、音箱等配件。其中，光源和以光处理芯片为核心的光学显示技术的发展为投影仪进入消费级市场提供了技术基础。
2.光源：LED成主流
◾ 光源主要有灯泡、LED、激光三种类型，主要品牌有德国欧司朗、日本Nichia、美国Luminus等。1）灯泡：作为传统光源，亮度高、技术成熟，但是寿命短、体积较大，基本只能满足正常商用使用需求；2）LED光源：具有体积小、寿命长、色彩丰富、易控制等优点，因此逐渐成为主流的显示设备光源，但是亮度相比激光光源亮度较低；3）激光光源：亮度高、发光效率高、色域宽、节能环保，显示效果逼近传统液晶显示，缺点是目前三色激光光源价格过高。
◾LED光源逐渐成为国内投影设备光源的主流选择，2018年LED光源出货量首次超过灯泡光源，市占率达到66%。激光光源出货量缓慢增长，而灯泡光源市场占有率连年下降，从2017年的60%降至2020年的24%。LED光源能够占据主流的主要原因是其亮度逐年提升。
◾ LED光源亮度逐年提升。亮度不足是制约投影仪进入消费级领域的主因，而自2014年起，采用LED光源的投影设备亮度不断提升，从2014年的300ANSI流明（ANSI流明为美国国家标准协会制定的亮度单位）限提升至如今的2400ANSI流明，已经能够实现白天正常观影。以极米产品为例，2014年发布的Z3亮度为270ANSI，仅能支持昏暗环境下观看，2015年发布的Z4X亮度超过500ANSI，这一亮度使LED投影的观影体验大幅提升，随后发布的H系列产品不断突破1000、1500、2000ANSI亮度瓶颈。在2000 亮度下，用户可以白天不拉窗帘就实现正常观影，享受大屏影音体验，推动智能投影设备成为传统电视的替代品。
3.镜头 光源：技术路线、形态多元化
◾ 此前，家用智能投影设备以长焦镜头 LED光源为主流路线，超短焦通常与激光光源相结合。2021年多款采用不同技术路线组合的投影产品面世，打开了多技术路线群雄逐鹿的局面。1）今年4月，当贝发布X3，作为一款造型和功能与LED智能投影无二的中长焦产品，却搭载了院线级ALPD（先进激光荧光粉显示技术）激光光源，亮度达到LED光源难以触及的3200ANSI流明，售价5799元，使激光光源智能家投价格下探到原本属于LED的价格段。2）4月坚果发布智慧墙O1，采用0.25：1的超短焦镜头，售价3999元；3月，慧示发布P9机型，采用投射比0.26：1的超短焦镜头，售价2766元。这两款产品采用LED光源，但是搭载超短焦镜头，克服了长焦LED微投的一系列痛点，如用户走动遮挡投影、开机需进行画面校正和对焦。超短焦LED微投贴近墙体放置，可以降低设备在室内的“异物感”，并且结合LED光源的低成本优势，是能显著提升用户体验并且价格友好的智能家投产品形态。目前这两款产品亮度为800ANSI，可以期待未来伴随技术进步、亮度提升，超短焦LED投影或将拥有广阔市场。
4.显示技术：DLP为主流，海外厂商掌控议价权
◾ 目前照明显示技术主要包括3LCD（三片式液晶板）、DLP（数字光处理）和LCOS（硅基液晶）三种技术方案。1）3LCD：三片式液晶板投影显示结构是将光源射出的光分解成红、绿、蓝三种颜色，并使其分别透过各自的液晶板而被赋予形状和动作、进而聚合成像。优点是色彩亮度更高、色彩更鲜艳。2）DLP：数字光处理显示技术是将经处理的光源光通过色轮分成RGB三色后，投射在DMD芯片上进行数字处理，最后反射成像。该技术核心显示器件是数字微镜器件（DMD），技术专利由美国德州仪器公司掌握。DLP技术具有完全数字化显示、光机光效高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅格画面显示，采用反射原理使得DLP投影设备更为紧凑。3）LCOS技术采用反射式液晶板，能够呈现较高的画面质量。目前技术尚不成熟、成本较高，应用较少。
◾ 目前，DLP已成为消费级投影设备的主流显示技术，而商业级投影设备以3LCD技术为主。2020年上半年，DLP市占率超过60%，LCD市占率则缩减至40%以下，主要是因为疫情背景下应用3LCD的商用投影仪出货量萎缩，而以DLP为主流显示技术的消费级投影仪出货量仍在提升，因此DLP市占率显著提高。
◾ TI掌握DLP核心专利。目前，主流消费级投影设备均采用 DLP 投影技术，DLP 投影技术的核心专利都掌握在TI（美国德州仪器）公司手中。DLP智能投影出货量持续增长，如果DLP零部件缺货将对品牌商的生产经营造成冲击，头部企业依靠规模优势能够与TI直接合作、取得优先供货，有利于保持供应链稳定。并且，与TI直接合作可绕开代理商收取的中间费用，具有成本优势。
5.整机：国内投影仪厂商快速崛起，集中度持续提升
◾ 国产投影仪厂商成为市场领导者。2016年，爱普生、明基等国外投影仪厂商占据国内投影仪市场近半份额，以商用级产品为主，在教育、办公领域占有率高。随着极米、坚果等国产投影仪公司的消费级产品出货量提升，2018年起极米跃居市场份额首位，2019年坚果升至第三、将索尼挤出前五，2020年份额前五中仅剩爱普生与明基两家国外公司，极米、坚果居于前二。主要原因在于消费级市场快速扩容，专注于消费级投影的极米、坚果从中受益，并且凭借更贴合国人使用习惯的操作系统占据消费者心智。
◾ 行业集中度有望向龙头企业集中。目前国内投影仪行业CR5仅43%，市场分散度高。由于智能投影行业处于成长期，尝鲜式消费大量存在，低价产品市场需求仍然较大。并且行业竞争激烈、玩家数量众多，小米、京东、腾讯等大品牌纷纷入局，以轰天炮、微影为代表的低端产品领域品牌云集。预计伴随品牌商对消费者教育深入、消费者对于智能投影认知更加明晰，未来消费选择将向高品质产品倾斜，市场份额有望向产品性能领先的头部企业集中。
四、极米科技：核心技术领先，渠道全面布局
1. 算法：智能感知 画质优化，提高产品易用性
◾ 智能微投区别于传统投影仪的关键在于其搭载了智能操作系统，并解决了投影产品摆放位置固定和对焦调试复杂的使用痛点。随着公司2014年发布行业首款智能投影产品Z3，投影设备智能化水平迅速提升，极大推动投影产品向消费级场景的渗透。公司通过出色的算法开发大幅提升智能微投的智能化和易用性水平。
◾ 公司创造性地开发出多项适用于投影设备的智能感知算法和画质优化算法。智能感知算法主要解决了投影画面对焦和画面校正的难题，画质优化算法则大幅提升了画面清晰度、色彩表现及纯净度。
◾ 自动对焦：传统投影仪通过手工转动对焦环来调节相机镜头实现对焦，公司开发的全局无感对焦技术首次实现了无需对焦图辅助即可实现画面自动对焦。
◾ 自动校正：投影设备将侧投时投出的梯形画面自动校正为矩形画面，公司开发的六向全自动校正技术首次实现除上下左右四向外的倾斜校正，且无需用户手动介入，减少用户调校画面所花费的时间，并降低了对投影仪摆放位置的要求。
◾ 画质优化：出色的画面质量是公司产品领先行业的根本原因，在亮度、分辨率依赖于上游零部件性能的情况下，画面质量是各家企业的差异化竞争点。公司通过运动补偿、细节优化、自动选像、肤色矫正、动态降噪、消除锯齿等算法综合提升画面清晰度、色彩表现和纯净度，为消费者带去更优秀的视觉体验出色。
2.软件系统：自主开发GMUI，开机速度、流畅度佳
◾公司软件系统体验舒适度高。公司智能投影产品搭载由公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软件系统，经过历代更新，积累了两大核心技术：1）极速开机：公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次将投影产品开机速度优化至 8s秒以内，开机速度提升 400%以上。2）自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，通过独特的软件架构设计，极大地提升了 UI 渲染的流畅度，实现 UI 渲染流畅度提升 20%以上，同时大幅降低内存资源占用。GMUI采用大众化的瀑布流式设计，与国内传统电视的UI非常相似，用户使用极米智能微投的转换成本低。
3.光机：自研比例大幅提升，优化产品品质、提振公司盈利能力
◾ 公司把握主流技术路线。公司从第一款量产产品Z2开始即坚定采用LED光源 DLP显示技术的技术路线，伴随技术升级迭代，公司整机产品品质始终保持行业领先。同时，公司亦形成了3LCD和LCOS显示技术储备，3LCD技术方案已于2018年完成量产整机生产，能够应对显示技术迭代带来的冲击公司。
◾ 公司与TI建立长期合作，供应链稳定。目前公司全部采用 TI 生产的 DMD 器件（数字微镜器件，是DLP技术的核心部件），并已与 TI 建立了长期合作关系。公司凭借在同行业中领先的出货规模和品牌认知度，在TI的供货优先级较高，有利于保持供应链稳定。
◾ 光机是投影仪的核心部件，成本占比高。光机为投影仪中的核心部件，决定了产品亮度、分辨率等核心指标，在投影仪成本中占比达到40%-50%。由于光学设计的专业性和复杂度，目前多数智能投影设备行业企业无光机自研能力，因此造成光机设计和整机设计无法良好衔接，导致产品性能、成本等方面不能完全达到理想状态。
◾ 公司具备光机设计能力。公司在光学设计过程中结合整机的外观、结构、散热等多方面因素进行综合考虑， 形成最优化的光路设计，并采用三坐标量测和非球面量测等多种量测方式对设计镜片参数进行微米级精确量测，经过反复调试从而提高光机系统效率，实现同等条件下光机亮度提升 10%以上，直接提高整机亮度。同时为提高光机量产可行性，公司采用多种补偿设计技术从光路设计层面降低光机系统敏感度，提高光机生产良率。
◾ 光机自研自产有利于提升整机性能、降低成本。公司自2019年起实现光机技术自主化，并逐步导入量产，当年度自研光机占比为7.92%，自研光机占比仍较低。2020年公司自研光机占比已提升至70%，大幅度提高了公司对核心器件供应的控制能力，2021年Q1，公司自研光机占比已达到90%，其中自研且自产的光机比例为11%。光机自研的意义在于：1）提升整机性能：尽管光机的核心组件如DMD器件、DMD芯片、镜头、光源都来自外部采购，但是不同光机设计方案将导致整机的亮度、画质调节、色彩还原度存在差异，公司自研光机能够充分发挥产品性能，使投影画质更为精良。2）光机自研有助于降低成本：光机制造过程中，设计和整机组装环节成本约占比10%-20%，实现光机自研自产能够截留这部分边际利润，推动产品利润率提高。目前公司自产光机比例为11%，仍有较大提升空间。
4.整机：画面质量和易用性领先
◾ 整机设计层面，公司具备光机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。凭借出色的工业设计与产品体验，公司屡次获得国际权威工业设计大奖。截至2021年1月6日，公司共获得 31 项国际权威奖项，涵盖世界四大工业设计奖项，包括德国红点产品设计奖、德国 iF 设计奖、日本 Good Design Award 和美国 Idea 设计奖，并连续五年获得美国 CES 创新奖。
◾ 凭借出色的底层技术开发实力，公司实现终端产品的快速迭代和性能持续领先。比较公司整机产品与同价位竞品的技术参数，公司产品在亮度、分辨率等硬性指标以及画面对焦、校正、运动补偿、开机速度等易用性上表现优异。此外，一款使用体验优良的智能微投产品不仅参数较高，更需要依靠精密的整机设计最大化发挥零部件的性能，并通过算法和软件系统开发保证优异的画面质量。易用性和实际画面质量的优异使得公司产品获得领先行业的市场份额。
5.互联网增值服务：用户规模扩大推动营收增长，高盈利能力增厚公司利润
◾ 公司互联网增值服务主要包括应用分发和影视内容服务。1）影视内容服务主要是基于GMUI系统内运行的视频应用实现，包括爱奇艺、腾讯视频等。当终端用户通过GMUI系统使用该等视频应用观看影视内容并产生付费或广告收益时，公司会与视频应用运营方按照约定的比例进行分成。2）应用分发服务主要是在自有的GMUI系统内分发第三方软件应用，应用开发商根据应用分发数量，向公司支付相应的应用分发费用。
◾ 公司互联网增值服务营收保持高增长。2017-2020年CAGR达106%，2020年实现收入4126万元，同比增长94%，毛利率为87.2%，远高于公司整体毛利率水平，如果未来营收规模持续增长，将对公司整体毛利率产生积极效应。
◾ 终端用户规模扩大将推动内容服务营收增长。互联网增值服务业务基于GMUI系统实现，其业务规模与GMUI用户数量呈正相关。自2017年以来，GMUI月活人数持续快速增长，截至2020年12月，月活用户数量已达到145万。预计伴随公司智能微投产品进一步向家庭渗透，终端用户数量将继续增长，且公司终端用户以一二线城市消费者为主，大多为了获取自己心仪的影视资源有较强的付费意愿，预计未来内容分发将贡献可观营收。
6.渠道：线上销售为主，线下发力可期
◾ 公司销售渠道覆盖线上线下，线上销售为主要渠道，已实现对天猫、京东等电商平台的覆盖。公司在2019年、2020H1实现线上销售收入13.2、8.2亿元，分别占比63%、73%。线上渠道侧重引流及促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、极米粉丝节等活动，提高品牌热度并实现产品销售。
◾ 线下渠道有助于打造公司品牌形象、推动高端产品销量。线下渠道侧重消费者教育及产品宣传，销售产品以高客单价的高端产品为主（包括激光电视），能够为消费者提供直观产品体验，一方面树立品牌形象，一方面因为购买高端产品的顾客犹豫期较长，需要切身体验产品的实际效果后才会购买，所以线下直营店能够为销售高端产品提供新窗口。截至2020年12月31日，公司在全国主要城市核心商圈已开设了41家直营店铺，全国各级城市加盟店共计80家。
五、海外智能投影：蓝海市场，供给创造新需求
◾ 近年来我国智能投影行业发展迅速，以极米、坚果为代表的国产投影仪厂商在家用投影仪市场大展拳脚，快速抢占外资品牌在华市场份额。但是，海外市场仍被爱普生、明基等传统投影行业巨头占据中心位。目前，海外投影仪市场仍以LCD技术产品为主，产品形态和智能化程度落后于国内产品，考虑海外投影仪市场需求广阔、DLP智能投影市场尚为蓝海，公司有望凭借综合性能领先的智能微投产品打开海外市场。
1. 发达国家租房人口比例高、人均消费高，DLP智能微投市场一片蓝海
◾ 发达国家租房比例高、流动人口多，便携化的投影设备契合消费者需求。1）总体来看，发达程度越高的国家租房人口占比越高，西欧、北美、日韩租房者占人口比例大多高于30%、远高于中国的16%。租房人群对于家用影音设备的选择更趋向于便携化、高性价比的产品，家用投影仪相比传统电视更符合租房人群需求。根据我们估算英国、法国、德国、西班牙、意大利、日本、澳大利亚、美国的租房人口达2.9亿人、远高于中国（2.2亿人）。2）并且，美国、日本、英德等欧洲国家的民众搬家频率较高，以美国为例，2017年美国的家庭迁移率为10.9%、3490万民众改变居住地。频繁搬家背景下，体积小巧、“即用即取”的投影仪相比传统电视更有优势。
◾ 目前海外投影仪市场以LCD产品为主、智能化水平低，DLP智能微投市场尚为蓝海。1）美国亚马逊的投影仪销量排行榜单前20中，仅一款DLP智能微投产品（安克创新），其他均采用LCD技术路线、价格集中在千元机（150美元以下）。而在国内市场，尽管千元以下的LCD投影仪销售量同样庞大，但是仍有多款采用DLP技术的投影产品销量居前，2019年中国投影市场单品TOP10中极米产品占3款。2）在高端产品领域，爱普生、索尼、明基、奥图码、优派等品牌占据海外市场。其中日系品牌爱普生、索尼掌握3LCD的技术，坚定拥护3LCD技术。明基、奥图码、优派等品牌则以DLP技术为主，但是在产品形态上与智能微投差异较大。海外品牌仍采用传统商用投影仪的外形，体积较大，在便携性上与国内智能微投产品存在差距。同时，传统投影仪智能化水平较低，多数产品未搭载智能软件系统、缺少平台内容，需通过外部接口连接导入内容，易用性程度低，为智能微投产品渗透提供了空间。
◾ 我们认为对发达国家而言、价格不是制约DLP智能微投发展的主要原因（英国、法国、德国、西班牙、意大利、日本、澳大利亚、美国的年人均消费达2.9万美元，是中国的7倍）。传统大厂的路径依赖才是发达国家智能微投渗透率低的原因，未来伴随更多国内智能微投企业出海，海外消费级、DLP智能微投渗透率有望快速提升。
2.公司加速海外布局，“阿拉丁神灯”风靡日本
◾公司2020年海外收入大幅增长。公司自2016年7月开始布局海外市场，目前已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场。2020年公司共实现境外收入1.77亿元，合并计算最终销往日本的阿拉丁产品，2020年海外收入约为4.08亿元，2019年同口径收入为1.01亿元，同比增长304%。我们认为2020年海外营收激增的主要原因是：1）海外疫情持续时间较长，居家休闲娱乐推动投影仪需求增长；2）公司积极布局海外市场，阿拉丁吸顶灯在日本畅销、对营收贡献较大。
◾ 2020年公司境外业务毛利率为34%，境内业务毛利率为31%，境外业务盈利能力略高于境内业务，主要系海外销售相应费用较高、产品单价较高，以极米H3为例，国内售价为4999元，在日本亚马逊售价119900日元，折合人民币7700元，较国内售价高出54%。考虑境外业务销售费率更高，预计在业务拓展前期境外业务净利率与境内业务相当，伴随公司境外市场拓展顺利，境外业务净利率将高于境内业务，带动公司利润率上行。
六、激光电视：大屏时代新贵，供应链国产化成行业放量关键
1.供应链国产化促成本下降，激光电视渗透率快速提升
◾ 激光电视销量3年CAGR达67%，2021Q1增势延续，全年高增可期。激光电视是基于超短焦投影技术和激光光源技术实现的短距离大尺寸画面投放设备。1）2018年国内激光电视出货量实现大幅度增长，奥维的统计数据显示，2018年中国大陆激光电视出货量16.4万台，同比增长132%，主要原因是一方面国内消费者对于大尺寸电视需求提升，60寸以上电视出货量显著增加，激光电视以其达百寸的大屏幕也被拉动销量；另一方面是2018年激光电视价格实现大幅下降，均价同比下降47%至26440元，与75寸以上电视均价差距大幅缩小，当年海信推出的80L5售价19999元，作为首款20000元以内的4K激光电视，成为当年爆款，一度领跑彩电畅销榜。2）2019年激光电视销量增速回落至23.4%，主要是因为75寸 大尺寸液晶电视加速普及，降价幅度超过激光电视，驱动了大尺寸电视的成长，原先六位数的百寸电视价格下降至2万及以下，激光电视价格优势弱化，而画面亮度与传统电视仍存在较大差距，因此需求增速放缓。3）2020年激光电视增速继续回落，主要系受疫情影响、线下销售受阻。4）根据奥维的统计数据，2021年Q1国内激光电视出货量达4.7万台，同比增长55.1%，维持高增速，相较于2019年Q1增长21%。2020下半年以来，液晶面板上涨导致液晶电视价格持续上扬，而激光电视价格进一步下降，将加速对大屏电视的渗透，预计2021年全年激光电视将实现销量高增长。
◾ 激光电视增长逻辑：大屏电视出货量增长&激光电视渗透率提升。根据奥维的统计数据，激光电视对75寸以上电视渗透率提升明显，由2015年的1%增至2019年的6.7%，2020年由于75寸以上电视销量大增，导致渗透率略微回落。预计今年内75寸以上电视销量将保持高增长，激光电视将受益彩电市场大屏化需求保持同步高增长。长期来看，彩电市场增长中枢将由75寸向80/85寸上移，75以上整体彩电市场规模将趋于平稳，而激光电视将凭借覆盖80-150寸的投屏尺寸范围持续受益消费者对更大屏电视的追求，出货量持续增长，对75寸以上电视渗透率逐步提升。
◾ 价格下降是创新产品向传统产品加速渗透的关键因素。2018年激光电视均价下降47%至26440万元，推动当年销量增长了132%。而激光电视作为一个“年轻”的品类，成本仍有广阔的下调空间，其来源在于产业链规模化和国产化。占据激光电视成本大头的核心部件为显示器件及驱动芯片、激光器以及抗光幕产品，具体来看：
◾ 抗光幕国产化显著降低激光电视套装价格：2020年11月，光峰科技推出FABULUS柔性菲涅尔抗光幕，配套主机价格仅为2000元，意味着抗光幕打破了海外厂商的垄断，实现国产化，并大幅降低了激光电视配套成本。在此之前，激光电视抗光幕包括黑栅幕和菲涅尔硬屏两种，前者亮度增益较低，后者增益高、但是搬运安装不便。光峰科技研发的柔性菲涅尔抗光幕兼具二者优点，并且显著降低了激光电视配套成本。1-2万元的激光电视产品为市场主力，而进口菲涅尔抗光幕市场价格在5000元以上，占主机价格近50%，且海外抗光幕厂商在激光电视多年来实现市场规模快速扩大背景下不曾降低抗光幕价格，成为激光电视全套价格居高不下的重要原因。光峰实现抗光幕自主供给，显著提升了成本可控力，并降低了激光电视全套价格，伴随激光电视市场需求规模提升，国产抗光幕有望同步实现成本下降。
◾ 8K分辨率利好未来本土LCOS厂商打破显示技术海外垄断：1）目前，激光电视主要采用美国TI的DLP显示技术，依靠技术壁垒和专利壁垒，TI近乎垄断DLP市场。还有少量产品采用3LCD和3LCOS技术，3LCD技术由爱普生掌握，3LCOS技术由索尼和JVC掌握、且仅用于自供。投影显示技术几乎由海外企业领导，成本受到显著制约。2）国内LCOS芯片研发公司慧新辰推出高性能LCOS芯片，有望开启国产化替代进程。慧新辰于2019年推出第一颗QHD（960X540分辨率） LCOS芯片后，于2020年12月推出0.26英寸720P LCOS芯片，其单位面积分辨率达到6000PPI，已达到商用标准，打破了日本厂商垄断。3）8K显示利好LCOS技术。目前彩电以及激光电视已经全面步入4K时代，未来继续冲击8K画质是必然趋势。LCOS技术作为一种micro LCD投影技术，具有更高的像素密度，对比DLP技术更适用于超高分辨率激光电视。考虑以慧新辰为代表的国内厂商已打破海外厂商对LCOS技术的垄断，电视分辨率升级趋势下，国内LCOS企业有望实现对激光电视厂商的批量供应，从而实现显示技术的国产化替代，推动成本下行。
◾ 激光器成本下降依赖需求规模化后的多厂商竞争：激光器目前由日本日亚掌握70%市场份额，头部激光电视厂商的激光器供应商以日亚为主，比如光峰科技的ALPD激光技术中的蓝光激光器和长虹三色激光显示技术中的绿光激光器均采购自日亚。然而国内激光器厂商同样具备生产高功率蓝色激光器及生产难度最高的绿色激光器的能力，比如迪威视讯、中科院苏州纳米所等都曾开发过绿色激光器组件。但是由于激光投影市场需求有限，不足以支撑多家企业进入供应链，国内厂商缺乏降价动力。预计未来伴随激光电视整体市场规模上升，激光器需求量提升，国产厂商获得进入供应链的机会，将推动国产厂商实现激光器量产并降低价格。
2.公司技术储备充足，受益市场放量
◾ 2021年Q1激光电视CR3达81%，极米科技位列第六。国内激光电视市场中，海信一枝独秀，2021Q1出货量市占率超50%，CR3达81%份额。海信在2014年即全球首发自主研发的100英寸超短焦激光电视，长期以来领导国内激光电视产业的发展，在行业具备较强的品牌认知度。峰米为小米和光峰的子公司，依靠光峰的激光光机生产实力和小米的销售渠道具备综合优势。极米和坚果作为智能微投领军企业同时布局激光电视领域，处于第三梯队，有望凭借在智能微投行业积累的口碑和品牌认知度提升激光电视份额。
◾ 公司激光电视业务营收持续增长，毛利率逐年提高。1）公司激光电视业务在2018年大幅增长，主要受益于行业在2018年的爆发，2019年增速回落，2020年营收同比减少30%，主要原因是直营店是激光电视主要销售渠道，受疫情影响销量下滑。考虑2021年Q1激光电视市场回温，预计今年公司激光电视出货量将重回上升轨道。2）公司激光电视产品均价在近三年保持微弱上涨，而伴随上游产品降价，公司成本逐年下降，毛利率显著提高，2020年毛利率达32%，较去年提升10pct，远高于公司20.3%的整体毛利率。
七、盈利预测与估值
◾ 预计公司2021~2023年营收为42、57、73亿元，同增48%、37%、28%。1）2018、2019、2020年公司收入同增66%、128%、34%，近年来公司收入高增主要系中国消费级投影仪市场扩张，叠加公司市场份额持续增长。考虑目前我国投影仪对50寸彩电渗透率仅10%，一线&新一线城市租客渗透率仅8%，中国投影仪市场未来成长空间广阔，叠加公司积极开拓海外市场。预计2021~2023年公司智能微投业务销量同增40%、30%、30%，单价同增5%、5%、5%。考虑公司产品持续升级、2021年光机自研比例进一步提升，预计公司2021~2023年毛利率为35%、37%、38%。2）考虑激光电视短期内降成本困难、长期来看具备对大屏电视的强替代效应，预计激光电视将成为公司远期的利润增长点。预计2021~2023年公司激光电视业务销量同增20%、20%、20%，单价同增5%、5%、5%。考虑2021年原材料上涨压力，预计公司2021年毛利率降至30%，2022、2023年公司毛利率恢复至32%。3）公司创新产品主要为海外的阿拉丁产品，预计伴随公司持续探索投影仪在更多场景中的应用，公司创新产品业务快速增长，预计2021~2023年公司创新产品业务销量同增50%、50%、50%，伴随产品升级、单价同增2%、2%、2%。考虑2021年原材料上涨压力，预计公司2021年毛利率降至21%，2022、2023年公司毛利率恢复至23%。4）预计配件产品及互联网增值服务伴随终端设备渗透率、ARPU值提升实现营收快速增长，毛利率维持在88%。
◾ 预计公司2021~2023年归母业绩为4.5、6.9、9.8亿元，同增66%、54%、42%。考虑行业处于成长期、格局未定，公司将继续加大对产品研发、品牌建设和渠道拓展的投入，预计公司2021~2023年研发费率提升至5.1%、5.3%、5.5%，销售费用提升至14.1%、14.3%、14.5%，管理费率提升至2.5%、2.5%、2.5%。
◾ 我们选取品牌消费电子企业安克创新、石头科技为公司可比公司，考虑公司所处赛道高景气度，自身品牌、产品、渠道全方位领先，采取PE估值，给予公司目标价826元（60*2022EPS），给予买入评级。
六、风险提示
◾ 市场竞争加剧：近年来家用投影仪市场快速扩张，行业竞争激烈、品牌众多，现多家互联网巨头入局，或抢占部分公司市场份额近年。
◾ 需求不及预期：我们认为智能投影需求主要来自租房群体的家庭影音需求和对彩电的部分替代，如果未来公司智能投影产品升级迭代缓慢、大屏彩电大幅降价，或导致公司智能投影需求增长不及预期，或影响公司经营业绩。
◾ 营销费用超预期：考虑投影仪属于新兴消费，公司在国内、国外仍处于拓展期，未来营销费用超预期或影响公司经营业绩。
◾ 限售股解禁风险：公司将于2021年9月3日解禁限售股46.9万股，占总股本比例0.94%，届时可能遭遇限售股获解禁股东抛售股票导致股价回调的风险。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
