秸秆综合利用头部企业ipo（并购再生橡胶龙头）
秸秆综合利用头部企业ipo（并购再生橡胶龙头）从 2006 年投资兴建第一家生活垃圾焚烧电厂至今，公司在浙江、广东、福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州、甘肃等 10 个省投资垃圾焚烧发电项目达 33 个，已成为全国性环保平台。截至 2022H1，公司投运项目合计达 23608 吨/日，其中垃圾焚烧 项目 20270 吨/日，餐厨 1860 吨/日，污泥 1478 吨/日。公司主要采取 BOT、BOO 和 PPP 特许经营等模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理及其他固体废物资源综合利用等环保项目。2022 年 1 月，公司成功收购浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股权，标志着公司正式布局资源再生领域。2022 年 8 月公司以 3.31 亿元收购南通回力橡胶有限公司 77%的股权，将进一步扩张公司在再生资源利用领域的布局。形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。
（报告出品方/分析师：银河证券 陶贻功 严明 ）
一、固废领域优质公司，布局再生资源利用（一）剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局再生资源利用领域
剥离印染重组垃圾焚烧巨头，逐步布局再生资源利用领域。公司前身美欣达由于我国印染行业竞争优势减弱，整体盈利能力下降，在 2017 年剥离印染相关业务，置入旺能环保 100% 股权，进军环保行业并成为垃圾焚烧发电行业的龙头企业之一，鉴于公司已转型进入环保行 业，同年更名为旺能环境。
目前，公司总部位于“两山”理念发源地——浙江湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置业务。
2022 年 1 月，公司成功收购浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股权，标志着公司正式布局资源再生领域。
2022 年 8 月公司以 3.31 亿元收购南通回力橡胶有限公司 77%的股权，将进一步扩张公司在再生资源利用领域的布局。
形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。
公司主要采取 BOT、BOO 和 PPP 特许经营等模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理及其他固体废物资源综合利用等环保项目。
从 2006 年投资兴建第一家生活垃圾焚烧电厂至今，公司在浙江、广东、福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州、甘肃等 10 个省投资垃圾焚烧发电项目达 33 个，已成为全国性环保平台。截至 2022H1，公司投运项目合计达 23608 吨/日，其中垃圾焚烧 项目 20270 吨/日，餐厨 1860 吨/日，污泥 1478 吨/日。
携手股东美欣达，进一步发挥协同效应。
公司控股股东美欣达集团有限公司，近年通过不断转型扩张已形成以环保固废为主题的完备产业链，包括垃圾发电、餐厨处置、危废处置、循环产业、环卫、热电联产等。
值得注意的是，美欣达子公司湖州美欣达循环产业发展有限公司，以报废车和电子废弃物为载体，建设报废汽车拆解、动力电池拆解及梯级利用、废塑料与废轮胎等循环利用项目，已形成报废机动车拆解产能 10 万台/年，年拆解报废机动车 15000 辆，具备动力电池回收 5000 套/年，梯次利用 2000 套/年，年产再生橡胶 6 万吨和精细胶粉 2.5 万吨的生产规模。
借助美欣达在循环产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显，未来随着企业循环产业布局不断完善，协同效应将进一步发挥。
股权结构较为集中，夫妻共持过半股份。
公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女士。截止 2022 年 7 月，单建明先生对美欣达集团有限公司持股 90.9%，美欣达集团持有公司股份 33.26%。单建明先生通过直接或间接持有公司股份 47.57%，是公司第一大股东，其配偶直接和间接持有公司股份 2.85%，两人共计持有公司股份 50.42%。
（二）新项目陆续投产，锂电回收实现业绩贡献
H1 营收向好，BOT 与新项目投运推动成本上升。
根据 2022 年半年报：上半年实现营收 14.65 亿元，同比增长 31.52%；实现归母净利润 3.34 亿元（扣非后 3.17 亿元），同比增长 0.79%（扣非后下降 3.08%）。
主要受益于餐厨垃圾项目的集中投运，以及根据会计准则解释 14 号 BOT 项目确认收入 1.11 亿元，另外新项目锂电池循环业务贡献营收 0.83 亿元，若剔除 BOT 项目与锂电池循环业务的影响，营业收入 12.71 亿元，同增 14.10%。同时，H1 公司营业成本也大幅上升，达 8.55 亿元，同增 51.63%，致使毛利率较同期下降 7.73%。
主要原因是近一年左右新投运的项目相应增加了公司的营业成本，以及确认了 BOT 建造成本 1.11 亿，另外 公司新培育的高新项目所使研发投入增至 0.33 亿元，同增 81.27%。
垃圾焚烧为营收主力，餐厨业务大幅同增，锂电回收实现业绩贡献。
业务结构上来看，公司收入主要来自于垃圾焚烧、餐厨垃圾及污泥处置业务。垃圾焚烧仍为公司的主营业务，2022H1，生活垃圾项目收入 10.23 亿元，同增 4.95%，毛利率 48.29%，同比-2.24pct；餐厨来及此昂木收入 1.65 亿元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct；动力电池回收部分产线 4 月份投运，实现业绩贡献 0.83 亿元，毛利率 34.13%；另外 BOT 建造确认收入 1.11 亿元，不贡献利润。
生活、餐厨垃圾处置项目陆续投产，仍有在建、筹建项目支持主营业务稳健增长。
2021 年，公司有五个生活垃圾焚烧发电项目合计 3200 吨完工并投入正式运营，有七个餐厨垃圾处置项目合计 890 吨完工并投入正式运营，蚌埠污泥 428 吨项目投入运营。2022 年上半年，监利旺能二期 600 吨项目、荥阳餐厨 140 吨项目正式运营。
目前，焚烧发电仍有在建项目 3 项（合计 2050 吨/日）、筹建项目一项（1000 吨/日）；餐厨垃圾在建项目 2 项（合计 360 吨/日）、试运营项目 2 项（500 吨/日），筹建项目 1 项（100 吨/日）。
随着试运营项目确认收入以及在建项目陆续投运，预计 2022 年垃圾焚烧与餐厨垃圾业务规模、收入将继续提升。
BOT 确认收入与新项目投运拖累毛利率，盈利能力依然稳定。
2022H1，公司整体毛利率为 41.67%，同比-7.83pct；净利率为 21.80%，同比-6.43pct。
主要原因是《企业会计准则解释第 14 号》分别确认 BOT 项目的建造收入和成本 1.11 亿元，BOT 建造毛利率为 0，拉低了 公司整体毛利率水平，但并不代表公司营业能力的下降。
若剔除此部分影响后公司 2022H1 毛利率为 45.09%。另外，由于公司今年新增的新能源锂电池循环再利用业务尚处于试运行阶段，增加了作为周转所需的原材料投入。
负债率处于高位，未来有改善趋势。
2017-2020 年，由于大量 BOT 项目投入建设，公司资产负债率增长较快，复合增长率达 23.2%。2021 年，随着集中投产期步入尾声，资产负债率下降为 57.34%，同比下降 4.64%，并于 2022H1 稳定于 57.72%。
截至 2021 年末，公司在建及拟建生活垃圾焚烧发电项目计划总投资 19.77 亿元，尚需投资 15.59 亿元，公司未来存在一定的资金支出压力。但随着存量项目运营回款对现金流的改善，以及未投运项目的减少，预计未来资产负债率会有所改善。
期间费用稳中有升，整体费用管控良好。
2017-2020 年，公司随着在建项目逐渐增加、融资规模增大，财务支出也水涨船高，保持上升趋势，2021 年随着在建项目步入尾声以及新项目的投运，三费稳中有升，由于营收的大幅增长费率维持稳定，整体来看费用管控良好。
2022H1，支出财务费用 1.35 亿元（同比上升 16.00%，费率同比-1.23pct），管理费用 9983 万 元（同比上升 31.39%，费率同比 0.7pct），合计上半年公司期间费用 2.73 亿元（同比上升 27.98%，费率同比-0.52pct）。
在运项目提供优质现金流，技术研发支持核心竞争力。
2018 年以来，公司在建项目工程迅速提升，2020 年迎来投产高峰，大量的在建项目转为无形资产/固定资产，此后在建工程规模也不断下降。随着在建项目逐渐投产，投运项目为公司提供了优质的现金流。
公司 2020年、2021 年、2022H1 分别实现经营性现金流净额 9.62/13.05/3.62 亿元、，对应经营性现金流/归母净利润分别为 184.17%/201.31%/108.29%。
2021 年以来多项项目陆续投产，并仍有多项在建项目在未来投产，预计公司经营性现金流将进一步提高，为公司产业部署提供支持。
旺能环境重视技术研发与应用，2022H1 研发费用 3781 万元，同增 81.27%。截至 2022H1 公司总共已获取 233 项专利（其中发明专利 16 项，实用新型专利 217 项），进一步加强了在生活垃圾焚烧发电领域及餐厨垃圾领域的核心竞争力。
（一）政策保驾护航，锂电回收景气度提升
锂电池回收行业逐步规范，技术要求与处理能力进一步提升。
2020 年初工信部发布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019 年本）》，其中对金属提纯的品类与品味进一步做出要求，锂元素回收率 85%，镍钴锰均要求回收率 98%，材料回收率 90%，工艺废水循环利用率 90%。
随着行业运行管理规范性提升、新能源金属价格上涨以及电动汽车逐渐进入报废期等多重因素影响，动力电池回收市场进入快速爆发期。
动力电池装机占比稳居第一，预计 2025 年装机达 6 亿千瓦。
截止 2021 年末，动力电池装机 230GWh，同比增长 259.38%。从 2015 年-2021 年，动力电池装机年复合增长超 208%，预计到 2025 年，国内动力电池装机达 600GWh。
截止 2021 年末，从锂电池的终端装机占比来看，动力电池装机占比达 68%，未来随着新能源汽车加速渗透，动力电池装机进一步提高，动力电池将成为锂电池回收市场主力军。
按平均 4～6 年的报废年限计算，2021-2025 年，动力电池回收市场将小规模放量，理论上累计退役规模可达 298GWh 而 2026-2030 年，动力电池回收市场将全面爆发，其累计规模将达到 2.05TWh。（第 n 年退役规模=（第 n-6 年装机量 第 n-5 年装机量 第 n-4 年装机量）/3）
三元电池与磷酸铁锂平分秋色，装机占比齐头并进。
从动力锂电池的两条技术路线来看，三元材料与磷酸铁锂市场争夺依旧难舍难分，磷酸铁锂因其经济性于 2016 年超越三元材料装机，占比超过 7 成，而三元材料因其高能量密度一直在乘用车领域遥遥领先。
截止 2021 年末，三元材料与磷酸铁锂装机占比分别为 49%和 51%。预计未来市场依然坚持两条腿走路，磷酸铁锂因其安全性与经济性或将走在市场前端，2025 年占比重回 70%左右。
三元材料电池常见的型号主要有 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811 目前国内三元电池 以 5 系为代表的中镍为主流。
截止 2021 年末 NCM111 占比 2%、NCM523 占比 50%、NCM622 占比 16%、NCM811 占比 31.3%，预期未来向“高镍低钴”方向发展，到 2026 年 NCM111 占比 0.6%、NCM523 占比 35%、NCM622 占比 10%、NCM811 占比 52.9%。
（二）电池回收价值量高，多方企业入场布局
动力电池可实现全生命周期循环利用。
动力电池的生命周期一般包括生产、使用、报废、分解以及再利用。
车用动力电池的电池容量降低为 80%后，其放电性能将不能满足汽车行驶要求，需要报废，此类动力电池除了化学活性下降外，电池内部的化学成分并没有改变，其中仍有 20%容量具有使用价值，因此可将此类电池重组后，梯次应用于比汽车电能要求更低的场合，满足低速电动车、电网储能等电量需求较低的应用场景；对于再利用寿命较小，及容量低于 60%的动力电池需要进行拆解回收，提取出有价值的金属和材料，之后再将回收的金属和材料应用于电芯、模块、系统的生产中，使动力电池整个生命周期形成一个闭环状态。
梯次利用可充分实现退役电池的价值。
动力电池梯次利用企业从电池厂、主机厂、4S 店以及消费者手中回收退役的动力电池，将回收到的废旧电池运输到电池自动拆解线上，把拆解下来的电池包等材料销售给金属提炼企业或材料回收企业实现材料的回收，再将拆得到的电池模块通过检测分级，把电池模块按照容量分类，然后将一致性好且具有相同容量的电池模块重组，并加入电池管理系统及电池包等得到梯次利用电池，最终通过检测认证将合格的电池根据需求销售给终端客户，应用于通信基站储能、低速电动车等领域。
废旧锂电回收价值量高，将会带来可观收益。
动力电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜等组成，其中正极材料成本占比超 40%，负极材料成本占比超 10%，其中正极材料中含有大量贵金属，随着近几年钴、镍、锰、锂等原材料价格上涨，未来废旧电池回收企业将有价值金属提取出来应用于电池再制造，将会获得可观收益。
湿法是目前市场上主流的拆解回收技术。
动力电池的回收过程一般分为放电、拆解、粉碎、分选等预处理流程，然后分离出电池内的金属外壳、电极材料等，再将电极材料经过特定的回收工艺处理，最终筛选得到有价值的金属材料。
电极材料的回收工艺一般包括化学回收、物理回收和生物回收三大类，根据处理方法不同，化学回收工艺又分为湿法回收技术和火法回收技术，生物回收目前仍处于实验室研究阶段。因湿法回收技术金属回收率高，且回收过程低能耗、低污染，是目前市场主流拆解回收技术。
多方企业入场动力电池回收，产能扩张布局迅猛。
根据各个公司发布的公告，邦普循环现有处理废旧电池总量超 12 万吨/年；格林美动力电池回收的产能设计总拆解处理能力 21.5 万吨/年，再生利用 10 万吨/年；天奇股份回收规模达 2 万吨/年，计划 2023 年回收处理能力达到 5 万吨/年。此外，芳源股份、光华科技、华友钴业等多家企业也积极进场布局，扩产节奏较快。
第三方回收处理企业更具技术和环保壁垒，向生产端延伸提高盈利能力。
第三方回收处理企业，如格林美、天奇股份等，以其更高的电池材料回收率和完善的环保配套设施形成壁垒，但在回收渠道上需要依赖与整车企业、电池生产商的合作实现规模化。
当前专业处理企业主要通过实现拆解自动化、改善湿法回收工艺来获得更大盈利空间，同时也将产业链延伸至正极材料再生产上，而非仅停留在前驱体，来进一步提高利润率。
（三）锂电回收将迎千亿级市场
动力电池回收或将迎来千亿级市场。在乐观/中性/悲观三种金属价格假设下，预期到 2030 年，磷酸铁锂拆解回收市场规模可达 641.67 亿元/441.89 亿元/242.11 亿元，三元电池拆解回收规模可达 506.88 亿元/386.33 亿元/265.79 亿元，合计市场规模分别可达 1148.55 亿元/828.22 亿元/507.9 亿元。
预计锂回收率将逐年上升。
依据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019 年本）》对金属回收率的要求，我们预测锂回收率逐年提升，到 2023 年达到 90%，镍钴锰回收率在 2026 年提高 1 个百分点，到 2023 年达到 99%。
动力电池装机量维持高增速。
参考电动汽车百人会预测，2025 年动力电池装机量将达到6 亿千瓦时，为 2021 年的 4 倍，我们假设每年平均增长装机量 92.5GWh，预计到 2026 年动力电池装机量达 692.5GWh。
在动力电池装机类型上，我们采纳国轩高科工研总院副院长张宏力的预测，在 2025 年之前，磷酸铁锂与三元占据市场主流，市场份额大概稳定在 7:3。
三元材料常见的型号主要有 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811 目前国内三元电池以 5 系为代表的中镍为主流，预期未来向“高镍低钴”方向发展。
参考目前主流电池厂的产品研发目标，预计磷酸铁锂能量密度在 2026 年达到 260Wh/kg 三元材料能量密度在 2026 年达到 400Wh/kg。
废旧磷酸铁锂电池拆解回收市场空间测算。
磷酸铁锂电池大概6-8年退役，假设其中50% 用于梯次利用，50%回收拆解，同时假设磷酸铁锂电池的正极材料重量占电池总重量的 40%，到 2030 年，磷酸铁锂拆解回收市场规模可达 641.67 亿元/441.89 亿元/242.11 亿元。
废旧三元材料电池拆解回收市场空间测算。
三元材料电池大概 4-6 年退役，假设其电池正极材料重量占电池总重量的 40%，同时假设各类三元材料电池的能量密度均为三元材料电池当年的平均能量密度。预期到 2023 年，三元电池拆解回收规模可达 506.88 亿元/386.33 亿元/265.79 亿元。
（四）公司布局动力电池资源化利用，第二成长曲线日渐清晰
布局动力电池资源化利用，打造第二成长曲线。
2022 年 1 月，公司发布公告，通过子公司浙江旺能再生资源利用有限公司以 9450 万元收购浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股权，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业。
公司近期又与永兴材料子公司永兴新能源签署《战略合作协议》，双方就废旧动力蓄电池回收资源化利用的合作关系达成共识，有助于双方充分利用各自的产品优势、技术优势、资源和渠道优势形成优势互补、互利共赢、共同发展的战略合作伙伴关系。
另外，美欣达集团旗下东林循环产业园汽车拆解项目年拆解能力可以达到 10 万辆，对电池回收渠道产生积极影响。
由此锂电回收业务布局日趋完善。规划产能稳步投产，锂电回收实现业绩贡献，第二增长曲线日渐清晰。
产能规划方面，立鑫新材料包含一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等。项目已于 3 月底完成了一期动力电池提钴镍锂项目的试运营工作，并于 4 月份开始正式运营，目前月产能负荷已达 80%以上，该项目上半年实现收入 8304 万元，业绩贡献逐步显现。预计全年可完成 70%以上的产能，2023 年可全部达产。
全部达产后，对应镍钴锰提纯量 3000 金吨/年，碳酸锂提纯量 1000 吨/年。随着立鑫新材料一期项目逐步达产，公司预计将在下半年启动二期项目建设，项目规划对应镍钴锰提纯量 7500 金吨/年，碳酸锂提纯量 2800 吨/年。
同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为 6 万吨废电池/年。原材料供应方面，从 3 月份投产情况来看，目前的原料来源主要为 3C 电池、电池边角料及报废动力电池。
公司目前正积极与汽车企业、电池企业、梯次利用企业、第三方回收商进行洽谈，以保障长期稳定的电池来源。
三、国补政策落地，CCER 恢复在即，焚烧垃圾稳健向好（一）“十四五”规划印发，焚烧业务仍具成长性
“十四五”规划印发，回顾“十三五”垃圾处理能力显著增强。
2021 年 5 月，国家发改委和住建部印发了《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确统筹推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作，加快建立分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统。
《规划》回顾了“十三五”期间我国生活垃圾处理能力建设情况。
截至 2020 年末，全国新建垃圾无害化处理设施 500 多座，城镇生活垃圾设施处理能力超过 127 万吨/日，较 2015 年增加 51 万吨/日，新增处理能力完成了“十三五”规划目标，生活垃圾无害化处理率达到 99.2%，全国城市和县城生活垃圾基本实现无害化处理。
垃圾分类工作持续推进。
截至 2020 年末，全国 46 个重点城市开展了生活垃圾分类先行先试、示范引导，居民小区覆盖率达到 86.6%，基本建成了生活垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理系统，探索形成了一批可复制、可推广的生活垃圾分类模式和经验。
目前全国生活垃圾分类收运能力约 50 万吨/日，厨余垃圾处理能力有较大提升。根据《规划》，到 2025 年底全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右，鼓励有条件的县城推进生活垃圾分类和处理设施建设。
生活垃圾焚烧比例提升空间较大。
“十三五”期间全国共建成生活垃圾焚烧厂 254 座，累计在运行生活垃圾焚烧厂超过 500 座，焚烧设施处理能力 58 万吨/日。
目前我国生活垃圾采取填埋方式处理的比重依然较大，生活垃圾回收利用企业“小、散、乱”和回收利用水平低的情况仍普遍存在，全国城镇垃圾资源化利用率约 50%，虽初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理发展格局，但仍有较大提升空间。
根据《规划》，到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市处理能力占比 65%左右。“十四五”垃圾处理结构将持续优化，中西部地区生活垃圾焚烧能力有望进一步提升。
垃圾焚烧发电行业仍处在产能扩张时期。
根据国家发改委发布的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，2020 年垃圾焚烧处理能力须达到 59.14 万吨/日，目前已经达到预设处理能力，而根据部分省市的中长期垃圾焚烧项目建设规划，预计到 2030 年垃圾焚烧日处理能力将超过 120 万吨/日，企业产能有望加速投放，未来几年行业仍将维持高景气度。
利用生活垃圾焚烧产生的余热发电，可减少化石能源发电的二氧化碳的排放。
根据中国自愿减排信息交易平台披露的数据，目前已备案生活垃圾焚烧项目吨垃圾发电量约为 0.21- 0.30MWh/吨，单位电减排量集中 0.8-1.2 吨二氧化碳/MWh。根据我国的电力结构，70%以上是煤发电，垃圾焚烧发电替代燃煤发电，焚烧1吨生活垃圾相当于减排二氧化碳量0.2-0.3吨。
（二）国补政策落地，焚烧业务向好
政府性基金预算本级支出大幅增加，补贴拖欠问题有望解决。
2021 年 3 月 24 日国家财政部印发《2022 年中央政府性基金支出预算表》，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补贴”，而是与其他项目共同列入“其他政府性基金支出”科目，该科目中“中央本级支出”从 2021 年的 928 亿元增加至 4 528 亿元，增量支出或将用于解决可再生能源补贴拖欠等历史遗留问题。
若补贴拖欠问题解决，垃圾焚烧公司将因此受益，现金流有望进一步改善，同时资金占用减少带动财务费用下降。
电价补贴或将减少，总体发展趋势依然向好。
2021 年 8 月国家发改委等三部门发布《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，《方案》明确 2021 年国补资金总额为 25 亿元，其中非竞争配置/竞争配置项目为 20/5 亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的国补规模。
《方案》主要根据时间对非竞争配置与竞争配置项目做出了划分，其中 2020 年底前开工且 2021 年底前并网的项目均为非竞争配置项目，可享受全额补贴，2021 年新开工的项目则为竞争配置项目。
由于竞争配置项目补贴占比低，该政策引发市场担忧，电价补贴未来会减少甚至取消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。
尽管受到各种各样的短期影响，但是污染排放标准提升、环境补偿措施实施、垃圾分类全面推行，监管力度持续加强等政策总体上对促进和保障垃圾焚烧发电产业的中长期发展是有利的。
国补发放加速，公司现金流有望持续向好。
目前，补贴新政对公司新建项目影响较小，且对存量补贴的加速有利于改善应收款回流，保障未来业绩增速。
根据 2022 年中报，截止报告期末，公司有 2 个垃圾焚烧发电项目和 2 个餐厨项目纳入可再生能源补贴清单，其中 2021 年全年纳入可再生能源补贴清单的项目有 12 个（第四季度新增的 3 个分别为攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生态）；2022 年上半年，河池旺能纳入可再生能源补贴清单，其他符合条件的项目正在积极申请纳入补贴清单。
公司应收账款占较高，截至 2021 年底公司应收账款 7.58 亿元，占营收 25.54%，2022H1 更是高达 10.04 亿元，占营收 19.55%。
应收账款大幅增加多为已纳入可再生资源名录的垃圾发电项目国补电费收款速度较慢所致，随着国补发放加速，公司应收账款回流，公司现金流有望持续向好。
（三）CCER 恢复在即，厚增焚烧业务收益
垃圾焚烧发电是环保参与碳交易最重要的细分领域。
2021 年 2 月 1 日，我国已经正式开放全国统一碳交易市场，全国碳排放权交易市场交易中心落地上海，6 月底前将启动，碳配额登记系统设在湖北武汉。
经历了碳排放权交易试点、清洁发展机制项目(CDM)、国家核证自愿减排量(CCER)、森林业碳汇基金、碳金融债券期货等多种模式，碳交易涵盖的范围越来越广，经验也越来越丰富，将更多企业纳入其中。
CCER 将为垃圾焚烧行业带来新机遇。
碳交易市场包含两类基础产品，一是政府分配给企业的碳排放配额，二是核证自愿减排量(CCER)。CCER 全称国家核证自愿减排量，是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，主要产自风电、光伏、沼气发电、水电、秸秆发电项目，集中在中西部地区。
要求项目所带来的减排量相对于基准线是额外产生的，且有适用的方法学。单位为“吨二氧化碳当量”。
一些自愿碳减排的新能源企业可在政府备案，经认定后取得 CCER，按照 1:1 的比例替代碳排放配额，且价格较碳配额便宜。碳交易在为垃圾焚烧企业带来额外收益的同时，也将倒逼企业加速技术创新提高环境治理能力。
国家层面多次提及，CCER 备案有望重启。
2017 年 3 月，国家发改委发布公告：由于温室气体资源减排量少，个别项目不够规范，CCER 项目暂缓备案。
2021 年以来，碳排放政策频出，自愿减排账户注册开启，北京与雄安联合争取设立国家级CCER交易市场，2022年7月13日，国家气候战略中心发布《碳汇法律制度研究执行摘要》，提出“推动生态碳汇管理市场化。
加快推动国家温室气体自愿减排交易市场启动”。7 月生态环境部应对气候变化司司长李高在专访中表示：建立和完善温室气体自愿减排交易机制对于推动实现我国碳达峰、碳中和目标具有重要作用；生态环境部正在结合新的形势要求加快修订《温室气体自愿减排交易暂行办法》及相关配套技术规范。近期国家层面多次提及 CCER 交易市场，CCER 备案恢复有望。
垃圾焚烧减碳效应显著，企业有望通过碳交易增厚业绩。
“十四五”垃圾处理结构将持续优化，中西部地区生活垃圾焚烧能力有望进一步提升。此外，CCER 可增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。
假设焚烧发电的平均吨垃圾碳减排量为 250kg，吨垃圾发电上网电量 280kwh，度电减排量为 0.89kg/KWh，当 CCER 交易价格为 30 元/吨时，售电收入可增加 0.0267 元/KWh，业绩增厚 4.11%。
当 CCER 交易价格超过 73 元/吨时，垃圾焚烧发电企业售电收入增厚可达 10%。
旺能环境碳资产管理工作正稳步开展。截止 2022 年上半年，公司已完成了四个 CDM 项目 监测报告（MR）的编制工作，并在 UNFCCC 网上进行挂网公示；完成了南太湖、汕头、舟山项目在 UNFCCC 备案登记工作。
CCER 项目完成了已备案项目的减排量签发资料再审工作和 13 个待开发项目的 PDD 初稿的编制、技术审核和修改工作。
（四）公司垃圾焚烧业务稳健增长
公司在运项目产能充足，尽显规模、经济、地域三大优势。
公司主要通过 BOT 和 BOO 模式参与固废综合处理项目，截至 2022 年 H1，公司在手垃圾焚烧发电项目产能共计 2.27 万吨/日（因公司技改后的项目已投运，故淮北宇能、德清一期、台州一期 3 个流化床项目已停运，共计 2600 吨不纳入垃圾焚烧发电项目总规模），已建成投运 18 座电厂 30 期垃圾焚烧发电项目，共 2.03 万吨/日。
公司项目大多为多期大规模项目，整体单位投资额较低，约为 48 万元/吨，具有良好的规模优势与经济性优势，且项目多位于浙江等经济发达地区，垃圾收运量较足，进而保障项目的盈利能力。
垃圾焚烧仍有在建、筹建项目，主营业务稳健增长。
2022H1 公司实现垃圾焚烧发电运营收入 10.23 亿元，同比增长 4.95%，为公司主要收入来源，营业收入占比 69.83%。
垃圾焚烧业务常年保持较高的盈利水平，2022H1 公司垃圾焚烧业务毛利率 48.29%，同比 2.24pct。
截止 2022H1，公司仍有在建、筹建项目，其中监利二期（600t/d）处于试运营阶段，铜仁项目、荆州二期、定西项目处于在建阶段（合计 2050t/d），南太湖五期项目处于筹建阶段 （1000t/d）。在建、筹建项目将在未来继续支持公司主营业务稳健增长。
垃圾焚烧处理量、发电量、上网电量持续高增，运营效率显著提升。
根据公司近年债券跟踪评级报告，公司历年垃圾处理量由 2017 年的 292.54 万吨提升至 2021 年的 661.48 万吨，年均复合增长率为 22.63%。垃圾焚烧发电量由 2017 年的 10.02 亿千瓦时，提升至 2021 年 25.61 亿千瓦时，年均复合增长率为 26.44%；上网电量由 2017 年 8.40 亿千瓦时，增至 2021 年的 21.54 亿千瓦时，年均复合增长率 26.56%，均高于垃圾处理量增长率，说明公司运营效率得到显著提升，2022 年上半年，垃圾焚烧单位发电量 358.98（千瓦时/吨），较同期增长 6.68%。
可见由于公司生活垃圾焚烧发电项目进行技术提升改造以及产能逐步释放，生活垃圾发电效率提升较大。
旺能环境垃圾焚烧产能位居行业前列。
近年公司垃圾焚烧产能进入投产高峰期，截止 2021 年公司投运产能 22270 吨/日，位居上市公司第八位；2021 年，公司垃圾处理量 661 万吨，同比增长 37.59%，带来上网电量实现大幅增长至 21.54 亿千瓦时，增幅达 32.53%，垃圾处理量及上网电量增速亦处于行业前列。
并购整合巩固焚烧垃圾业务布局。
在近年垃圾焚烧市场增速放缓，新项目获取难度增大的情况下，公司通过积极并购保障主营业务规模稳健增长。如 2020 年 9 月，公司收购定西鹭江环保电力有限公司 100%股权，获得 1050 吨/日定西项目特许经营权。通过并购整合，公司实现了对垃圾焚烧业务产业布局的巩固，也增添了公司扩张产能的新方向。
四、“双碳”背景下，餐厨资源化产业链景气度有望提升（一）餐厨垃圾资源属性较强，垃圾分类助推行业发展
“无废城市”和“垃圾分类”政策助推餐厨垃圾处理行业发展。“十四五”期间，国家对环保支持力度持续加大，餐厨处理作为垃圾处理的重要一环，潜在需求旺盛。
2019 年以来，各地垃圾强制分类的步伐逐渐加速，上海、北京、广东、福建纷纷出台了针对餐厨垃圾管理各项规定，在餐厨垃圾减量、统一收运处置、餐厨垃圾监管、资源化利用等方面做出了详细的要求，与其他垃圾相比，餐厨垃圾收运的标准更高，收运检查更严格。
未来我国餐厨垃圾处理行业的发展将基于“无废城市”和“垃圾分类”双主线。
餐厨垃圾兼具资源和污染物属性。
餐厨垃圾可分为餐饮垃圾和厨余垃圾两类。主要是食堂、餐厅等餐饮场所的饭后食物残余以及食品加工过程中产生的果蔬、肉食、油脂、面点等废料。餐饮垃圾以饭后残余为主，其特点为产量大、来源多、分布广；厨余垃圾指家庭日常生活中丢弃的果蔬、食物边角料、剩饭剩菜等垃圾。厨余垃圾以餐前垃圾为主，其油脂含量不及餐饮垃圾，因而资源属性不如餐饮垃圾强。
随着我国餐饮业的高速发展，餐厨垃圾产生量日益增大。
近年来，中国餐饮业市场规模持续壮大。近两年受疫情影响，各地均有餐厅停业，学校、公司的食堂歇业等情况出现，导致餐饮垃圾产生量下降，但是居家做饭和外卖产生的厨余垃圾产生量则会相应有所增长。
据前瞻产业研究院统计，2020 年我国餐厨垃圾产生量约 1.2 亿吨，“十四五”期间，我国餐厨 垃圾的产生量将持续增长，预计到2025年我国餐厨垃圾产生总量将达到1.7亿吨。“十四五” 末期，我国餐厨垃圾产生量将基本饱和。
有机成分占餐厨垃圾比重大，不同城市存在一定差异。
从成分来看，全国平均餐厨垃圾中食物残渣占比 90.72%，骨类占比 5.24%，厨余占比 3.41%，纸类占比 0.3%，塑料占比 0.19%，织物占比 0.12%，竹木占比 0.02%。
随着城市生活质量的不断提高，餐厨垃圾中蛋白质、有机物的含量逐渐提升，餐厨垃圾逐渐衍生出资源性。
中国不同城市的餐厨垃圾的性质有一定的差异，原因可能是和当地的生活和饮食习惯有关。因此在资源化利用的过程中，不同的城市的餐厨垃圾中各组分特点应被充分考虑，在选择垃圾处理技术时选择最适合的处理方法。
餐厨垃圾处理技术种类丰富，厌氧消化为目前主流。
我国餐厨垃圾处理技术主要包括传统处理技术和资源化处理技术。
其中，传统处理技术主要包括填埋法和焚烧法，其存在的问题是会对环境造成一定的损害；资源化处理技术主要包括厌氧发酵、好氧堆肥、饲料化处理等厌氧消化是指利用厌氧菌将其降解为沼气与无机物，主要产出物为甲烷和有机肥。
好氧堆肥则利用好氧菌对餐厨垃圾进行氧化和分解，最终产出有机复合肥料与土壤改良剂。目前厌氧消化是最主流的餐厨垃圾处理技术，使用占比达80%。
资源化处理是餐厨垃圾处理行业发展的必然选择。资源化利用在更具环保优势的同时，一方面显著降低地沟油回流餐桌的风险，另一方面相对其他处理方式具有显著的经济价值，是餐厨垃圾处理未来重要的发展趋势。
目前成熟的餐厨垃圾资源化处理方法为“预处理 厌氧消化”。
其中餐厨预处理采用“接收 分选 除砂除杂 浆料加热 提油”处理工艺。餐厨垃圾经过沥水后输送至自动分选系统，其中的塑料、金属等被有效分离出去，食物残渣被破碎成有机浆料，进入加热和固液分离系统，最终形成有机浆液和无机固渣。
无机固渣外运无害化处置；有机浆液则再进行除砂、除渣处理，提取其中的废油脂作为工业原料油对外销售；剩余的有机液相和固相进入厌氧系统。厌氧系统发酵产生沼气，经过净化处理后，可直接进行资源化利用。厌氧系统产生的沼液、沼渣无害化处置。
理论上每吨餐厨垃圾能产生 3%-4%的废油脂以及 60-70 立方米沼气。
餐厨垃圾运营市场目前处于分散状态，行业集中度较低。
餐厨垃圾处理市场主要参与者有垃圾焚烧运营企业、地方国企、向产业链下游验收的工程设备提供商、其他民营非上市公司等。
竞争格局较为分散，且单个企业的处置规模较小，还没有出现具有明显优势的行业龙头。
截至 2022 年一季度末，光大环境、山高环能、旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保五家 A 股上市公司合计餐厨垃圾处理规模超过 15000 吨/日，约占全国餐厨处置能力的 25%。
受垃圾分类快速推进及“十四五”规划的影响，未来我国餐厨垃圾行业市场，将保持快速增长，手握技术保障、资金支撑、政策资源的企业，将引领整个行业，迎接高速成长的黄金时代。
推行非居民餐厨垃圾计量收费，加强餐厨垃圾分类回收力度。
2021 年 7 月，国家发改委，住建部联合发布了《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确推进厨余垃圾应收尽收、无害化处理及资源化利用，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度。
《指导意见》进一步加强了餐厨垃圾的分类回收力度，以此提高餐厨垃圾的处理效率，未来餐厨项目盈利有望提升，餐厨垃圾处理相关企业有望从中受益。
（二）公司餐厨垃圾业务处于快速增长期
公司大力扩展餐厨垃圾项目。公司餐厨垃圾处理业务主要采用国内流行、国际先进的“预处理 厌氧处理 资源化利用”的工艺主体路线，近两年项目快速投运为公司带来了可观的营收增长。
截至 2022H1，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏 5 省份，投资并建设餐厨垃圾项目合计 2720 吨/日。其中已建成投运 12 期餐厨项目共 1860 吨/日，2019 年以来投运产能年均复合增长率高达 85%以上；试运营餐厨项目共 500 吨/日；在建餐厨项目共 360 吨/日，筹建项目 100 吨/日。
2021 年餐厨垃圾处置业务规模、效率双增长。
近年，公司餐厨垃圾业务规模、效率显著增长，2021 年处理餐厨垃圾超 54 万吨，同比增长 170%；提取泔水油近 1.2 万吨，同比增长 163%，提油率 2.34%，同比 0.29pct；产能利用率由 2019 年的 19.01%上涨至 81.69%。
2022H1 疫情影响下餐厨垃圾收取量受制约，油脂涨价冲抵部分影响。
上半年餐厨垃圾处置实现收入 1.65 亿元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct，产能利用率处理餐厨垃圾 29.93 万吨，较去年同期增长 30.13%。
上半年多点散发的疫情对个别项目所在地餐饮垃圾的收取量造成了一定的影响，但油脂价格的上涨对冲了部分影响，同时公司通过技改提高了油脂提取率，上半年共提取油脂近 9658 吨，较去年同期增长 7.23%，提油率 3.24%。未来随着疫情逐步好转，垃圾收取与入库量增幅有望进一步提升。
五、再生橡胶发展空间广阔，公司收购行业龙头企业（一）再生橡胶应用领域拓展，发展空间广阔
我国橡胶资源匮乏，再生橡胶弥补缺口。
再生橡胶是指在橡胶制品生产中的废料和废旧橡胶制品经过化学和物理加工，使其重新获得与生胶混合和硫化的能力，以便重新应用到橡胶工业中的一种橡胶原材料。
由于中国是橡胶资源严重匮乏的国家，国内天然橡胶产量中除很少部分出口外，大都在国内使用，然而相对于消费量还有巨大的缺口，需要靠进口来补足。
根据中国橡胶贸易信息网数据，2012 年至今 80%以上的天然橡胶都依赖进口，以 2021 年为例，中国天然橡胶消费量 595 万吨，国内产量仅为 87 万吨，进口 513 万吨来弥补缺口。
而废旧橡胶不仅可以缓解我国橡胶资源不足的问题，又可以减少环境污染，所以再生橡胶制造与应用已经成为废橡胶综合利用的主要方式。
2010 年中国工信部颁布《轮胎产业政策》提出再生橡胶、天然橡胶、合成橡胶都是橡胶工业的主要原材料，明确了再生橡胶在橡胶产业中的重要原料地位，再生橡胶已成为继天然橡胶、合成橡胶之后的中国第三大胶源。
上游废橡胶平稳增长，回收率有待提高。
中国再生橡胶行业产业链的上游是原材料供应商，即使用橡胶并产生废旧橡胶的各类橡胶制品行业，包括废旧的轮胎、胶管胶带、胶鞋以及橡胶制品生产过程中产生的边角料等。其中废旧轮胎是再生橡胶的最主要原材料，随着汽车工业的发展，中国的汽车保有量逐年提高，废旧轮胎的产生量也呈现平稳增长趋势。
据中国橡胶工业网估算，2014 年至 2019 年我国废旧轮胎产量由 1145 万吨/年增至 1480 万吨/年，年均复合增长率为 5.3%。
我国废轮胎回收率虽然呈现稳中有升的趋势，但截止 2019 年尚未达到 50%，仍有较大的增长空间。
由此看来，再生橡胶行业产业链的上游原材料供应充足，在未来几年内将保持平稳的发展趋势，且仍有较大的发展空间。
行业呈现“小、散、弱”困境，各家企业发力新增项目。
中国的再生橡胶市场构成仍以中小型厂家为主流，再生橡胶生产企业普遍存在生产规模小、装备落后的问题，且两极分化现象突出。大型企业年生产规模在万吨以上，个别企业甚至能达十万吨以上。
2019 年，再生橡胶综合利用企业约 1500 家，从业 10 万人，但拥有 10 万吨以上处理能力的企业只有几十家，行业长期面临“小、散、弱”的发展困境，市场集中度亟待提高。
在此背景下，业内各家企业正不断着手产能扩张，2020 年下半年以来全国已有 14 个废旧轮胎回收项目落地，随着产能的陆续释放，我国废旧轮胎的回收率与产业集中度或将进一步改善。
同时，未来再生橡胶产业规划，2020 年再生橡胶产量达到 725 万吨，胶粉产量达到 80 万吨，处理废橡胶量达到 966 万吨；2025 年再生橡胶产量达到 1065 万吨，胶粉产量达到 100 万吨，处理废橡胶量达到 1398 万吨。
下游运用广泛，涉及橡胶与非橡胶领域。
再生橡胶目前已在轮胎、胶管、输送带、等橡胶行业，以及建筑材料、市政工程等非橡胶行业实现了大量应用。
一方面，再生橡胶制品可以回归橡胶工业作为原料用于制造各种橡胶制品，例如消耗了全国橡胶资源总量的 70%的轮胎制造，3 吨再生橡胶可以替代 1 吨天然橡胶；应用方面，再生橡胶产品在非橡胶行业也得到了广泛的应用，在建筑材料方面有油毡、密封胶腻等应用，在市政工程方面可做地下管道的防护层、防腐材料等。
未来，再生橡胶的应用范围将随着橡胶工业和其他工业的发展而逐渐扩大。
三部委出台规章，再生橡胶清洁生产明确规范。
2021年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部、工业和信息化部联合印发《再生橡胶行业清洁生产评价指标体系》（发改环资规〔2020〕1983 号），指导和推动再生橡胶企业依法实施清洁生产，自 2021 年 4 月 1 日起实施。
该《评价指标体系》的出台，将使再生橡胶企业的项目建设、清洁生产和转型升级工作有了明确的标准规范。这将改变再生橡胶行业发展面貌，实现清洁生产和绿色、循环利用。
对于树立再生橡胶行业清洁生产形象，实现行业长远健康发展具有现实意义。
（二）旺能布局再生橡胶，收购行业龙头企业
旺能转型再生资源利用，布局再生橡胶领域。
2022 年 7 月 18 日，公司发布公告拟收购南通回力橡胶有限公司77%的股权，交易对价为3.31亿元，按标的公司2021年度净利润 5216 万元进行计算，本次按 8.24 倍 PE 进行收购。
南通回力成立于 1996 年，注册资本为 294.3 万 美元，总部位于中国江苏省。
南通回力具有多年的技术研发经验，拥有行业领先的生产检测设备，再生橡胶年产量达 10 万吨以上，其主营产品包括丁基再生胶、环保再生胶、高强力再生胶、三元乙丙再生胶、彩色再生胶、胶鞋和杂品再生胶、胶粉和胶粒等。
南通回力的销售网络遍布中国各地，同时还销往欧、美、亚太、非洲等二十多个国家和地区，全球著名的十大轮胎制造企业中已有 9 个同其有业务往来，成为合作伙伴。
其产、销量自 1995 年以来一直在中国再生橡胶行业中保持前列，2017 年，南通回力以 5.3 亿元的主营业务收入在再生橡胶和胶粉制造企业中排名第一。
通过本次收购将进一步扩充再生资源回收利用的产品线，美欣达集团旗下汽车拆解板块有更强的协调性，可有效提升公司综合实力，增加盈利来源。
参与制定行业标准，确立行业领头地位。
南通回力参与多项行业标准的制定，先后编制和收集了 91 个循环利用、标准化、环境、安全、职业健康法律法规标准；15 个循环经济通用基础标准；35 个循环经济保障标准；49 个循环经济技术标准。
在此过程中，南通回力构建了橡胶循环利用产业链和企业生产循环体系，对原材料进厂和再生橡胶生产过程实行标准化管理，并构建标准化产业体系通过参与制定行业标准，南通回力确立了在行业内的领头地位，并拥有了较高的话语权，提升了公司在业内的竞争能力。
技术水平和生产设备业内领先，确立自身技术优势。
2004 年，南通回力研制开发出了当时代表世界先进水平的高温连续再生工艺，获得了中国的国家发明专利；2005 年，南通回力承担了国家重大产业技术开发专项——废丁基胶再生技术的研制；2006 年，南通回力完成了国家火炬计划——2 万吨/年废丁基胶高温连续再生利用项目，其自行开发的丁基再生橡胶、卤化丁基再生橡胶被认定为江苏省高新技术产品。
此外，南通回力还建立了江苏省橡胶再生利用工程技术研究中心，拥有工程技术人员一百多名，其丁基再生技术开发等多个项目被列为“国家重大产业技术开发专项”。
六、盈利预测及估值公司 2021 年初制定了“十四五”发展战略规划，到 2025 年，垃圾综合处置能力（含餐厨、污泥）达到 2500 万吨/年，垃圾焚烧发电 50 亿千瓦时/年，供汽 1600 万吨/年，废旧动力电池处置 5 万吨/年。
根据以上发展目标，公司仍将大力开拓垃圾焚烧发电、餐厨垃圾治理等相关领域；同时锂电回收市场处于爆发期，将是公司十四五重点布局方向；再生橡胶业务，随着新建项目逐步投产，也有望呈高增长态势。
基于以上假设，我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为6.80亿元、9.49 亿元、12.60 亿元，对应 EPS 分别为 1.58 元、2.21 元、2.93 元，对应 PE 分别为 11x/8.1x/ 6.1x。公司垃圾焚烧稳健增长，一体化布局带来增长潜力；锂电回收及再生橡胶业务打开新 成长空间。
公司垃圾处置、锂电回收等项目市场拓展不及预期的风险；新能源金属、再生橡胶等价 格大幅波动的风险。
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