上证综指盘中一举突破2900：去年发行的雪球产品纷纷敲入

上证综指盘中一举突破2900：去年发行的雪球产品纷纷敲入雪球全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，一般为券商发行，观察期为12~24个月，起售点大多是100万元，如果能够在观察期内敲出，或未敲出也未敲入，投资者则一般可获得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市场规模很难获得精确的数据，预计总规模为超千亿元级别。另一种场景则是，雪球敲入后，产品如果不幸在到期时没有实现敲出，投资者承担指数的下跌。亏损幅度=（期初价格-期末价格）/期初价格，即指数的下跌幅度。敲入后的两种情景目前引发关注的问题在于，雪球敲入应该怎么办？敲入就一定等于亏损吗？一般而言，敲入后会有两种可能出现的场景。有衍生品业内人士分析称，雪球的敲入线并不意味着需要强制平仓，敲入点位并非止损线。敲入后，产品依然运行，每个月的敲出观察日依然在运作，在产品到期之前，如果实现敲出，依旧可以获得约定的收益=票息率x持有时间。

4月26日，上证综指跌破2900点，聚集了景气赛道成长股的中证500在25日大跌400点、击穿5500点的关键点位之后，26日跌破5300点，导致众多去年发行、挂钩中证500的雪球产品集体敲入。这意味着投资者无法获取保本收益，并开始承担亏损。

“马上又要有一批产品面临敲入了，尤其是近期中证500指数跌得厉害，5500点是一个关键点位，可能有一批产品会在此位置触发集中敲入。”某头部证券营业部负责人在上周五（4月22日）对第一财经记者表示。当日，中证500收于5740.98点。而截至4月25日收盘，中证500报5369.72点，26日指数进一步下行，收盘报5296点。早在3月，挂钩恒生科技指数的雪球产品已经敲入。

据第一财经记者了解，近期这批已集中敲入的雪球产品多为去年三、四季度发行，下行保护一般为20%~25%，而今年至今，中证500指数跌幅已接近29%。更多关注雪球的投资者并非雪球产品持有人，而是关心集中敲入可能造成的市场抛压，因为雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越买的平抑波动操作，但在敲入发生后，一般会开始减仓，产生所谓的抛压。

不过，记者此前报道，比起规模有限的雪球，更多的抛压可能来自于一些设定了止损线的基金专户产品，以及部分量化策略可能在下跌当中触发止损从而形成“多杀多”，这都会在短期内加大市场的跌幅，甚至导致部分股票超跌。

敲入后的两种情景

目前引发关注的问题在于，雪球敲入应该怎么办？敲入就一定等于亏损吗？

一般而言，敲入后会有两种可能出现的场景。有衍生品业内人士分析称，雪球的敲入线并不意味着需要强制平仓，敲入点位并非止损线。敲入后，产品依然运行，每个月的敲出观察日依然在运作，在产品到期之前，如果实现敲出，依旧可以获得约定的收益=票息率x持有时间。

另一种场景则是，雪球敲入后，产品如果不幸在到期时没有实现敲出，投资者承担指数的下跌。亏损幅度=（期初价格-期末价格）/期初价格，即指数的下跌幅度。

雪球全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，一般为券商发行，观察期为12~24个月，起售点大多是100万元，如果能够在观察期内敲出，或未敲出也未敲入，投资者则一般可获得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市场规模很难获得精确的数据，预计总规模为超千亿元级别。

早前，雪球产品的确存在销售不当的情况，例如承诺客户保本保收益，但在市场出现单边下挫导致产品敲入时，需要承受市场下跌的亏损，去年针对不当销售的监管已经强化。此外，若产品带有杠杆，则有加倍亏损的可能性，但这更多指向机构定制的场外雪球，一般针对个人客户的雪球产品不加杠杆。

目前，对一般的个人投资者来说，在雪球敲入后，就要关注雪球剩下多少时间。例如，小李在去年11月买入一个24个月的雪球，在今年4月25日敲入，他还有18个月的时间可以等待“敲入后再度敲出”这一情景的出现，这通常需要股市大幅反弹，中证500起码要反弹到7000点以上的水平。

上述衍生品业内人士对雪球敲入后的复活概率进行了回测。对于80%敲入、100%敲出的24个月雪球产品而言，复活概率=当年敲入后敲出的雪球数量/当年敲入的雪球数量。若挑选比较差年份分析，2008年（平均PE=38）：敲入188次（248个交易日），复活概率75.5%；2011年（平均PE=35）：敲入193次（244个交易日），复活概率为8.3%；2015年（平均PE=52）：敲入146次（244个交易日），复活概率为8.9%；2018年（平均PE=23）：敲入142次（243个交易日），复活概率为36.6%。历史总体样本加总，复活概率为47.2%。

如果对75%敲入、100%敲出的24个月的500指数雪球进行类似的回测，历史总体样本加总后的复活概率为38.5%。

目前，敲入的中证500雪球多数是在2021年下半年发行，平均PE约23.8倍，当时各界认为这一估值是位于历史较低的分位数。同时，业内人士认为，目前的情况和2018年的估值比较类似，经历了2018年全年的调整，市场直到2019年初开始反弹。而此次雪球在敲入后能否复活，就要看所剩时间是否充足，还要看后续的国内外宏观情况。

所幸今年发行的产品距离敲出仍有一段距离。根据记者2月获得的一份雪球产品资料，以当时中证500指数为例，敲入价格在5025点（=6700×75%）附近。鉴于目前市场波动，一般雪球产品的观察期为24个月，而非去年的12个月，意在为敲出争取更多时间。

关注成长股业绩压力

在经历下挫后，目前市场认为中长期看，中国股市面临较大的配置机会，不过短期仍需关注情绪、业绩方面的风险。

中证500为中盘指数，换手率和波动率居中，重仓中游材料工业等行业，成分股集中度居中，前十大成分股估值分位数中等偏高、机构关注度较高。早在去年年中，券商多数认为，中证500指数静态市盈率在20~40倍之间，但处于20分位以下，具备一定安全边际。加之中证500、中证1000的盈利改善逐渐超过沪深300，中小盘市值公司开始出现明显的盈利弹性，导致该指数备受追捧。

不过，目前机构开始提示业绩风险。众多热门赛道成长股聚集于中证500，近期成长股持续下挫。例如，在新能源领域，光伏龙头阳光电源上周一度大跌20%，宁德时代市值已经在4月26日跌破1万亿元大关。上海天倚道投资敦行策略基金经理王言峰对记者表示，“由于清洁能源和新能源车板块此前估值已经颇高，需要用时间消化过去2年的过高股价，光伏板块2022年和2023年将迎来各环节的产能过剩，竞争格局恶化，2023年底可能迎来整个行业的盈利谷底，但也可能是大资金重新布局的较佳阶段，该过程需要观察行业的量、价。”

当前正处一季报密集发布期，相关公司今年一季度业绩承受一定压力，即使行业景气度高，但之前估值也颇高，同时叠加周期、成本飙升等原因。王言峰称，“去年火爆的中证500指数增强产品过于同质化，比如聚焦同比增长因子，指增策略会使用财务指标，但因为疫情反复，一季度度业绩承压，如果还采用这个因子，反映不出企业的真实质地，会有较大的错杀风险，导致股价下跌。事实上，量化产品（包括指增）最大的风险是无法进行有效的因子挖掘和应用，另一种是抱团风险，一旦发生风险，如某个产品平仓，会引发‘踩踏’。”

上投摩根方面也对记者表示，截至4月18日，共有529家A股公司公布了一季度业绩预告。其中预增公司350家，预盈32家，业绩预喜公司比例为72.21%。但面对一季度大宗商品价格上行抬升成本，以及疫情反复对生产运营造成负面影响，目前已披露的一季报未必能反映全貌。二季度企业可能受到疫情的扰动更大。

但考虑到当前整体市场估值已重回历史偏低位置，中长期市场仍蕴含机会。富达国际全球宏观及策略配置主管Salman Ahmed对记者称：“尽管仍存在不确定性，但中国市场已显示出正面迹象，包括具有建设性的政策措施以及更加有利的融资条件等，因此预计下半年中国市场环境应将有所好转，但宏观经济短期仍因疫情而波动。”