波司登沽空报告：沽空机构狙击波司登

波司登沽空报告：沽空机构狙击波司登博力达思称，通过调查发现，“波司登内部人士为了便利其伪造利润的计划，通过错综复杂的直接和间接子公司进行了虚假的公司间交易，这些子公司的资产负债表中隐藏着虚假利润，作为无法解释的应收账款。”“虽然收入匹配，但合并的中国信用报告显示，波司登严重夸大了其在香港交易所申报中所报告的净利润。尽管香港交易所的文件披露波司登累计3年净利润为人民币13亿元，但合并后的中国信用报告显示，波司登的子公司仅净利润为人民币4.63亿元。这表明，波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174％。”博力达思表示。6月24日，沽空机构博力达思研究（Bonitas Research）发布做空报告，声称波司登涉嫌虚报利润、内部利益输送等欺诈行为，其股价“注定走向毁灭”。在这份做空报告里，博力达思这样写道，“在上市公司的欺诈案例中，我们认为波司登国际管理层的腐败能称得上是首屈一指。波司登的故事包括了许多上市公

记者 | 张译予

让67亿港元消失需要多久？波司登（3998.HK）被做空后股价波动显示，仅需1小时。

重新找回67亿港元需要多久？波司登还未给出答案，虽然其股价在回应后有了大幅回升。

刚刚过去的一周五个交易日里，老牌羽绒服商波司登大战做空机构博力达思。在隔空较量两回合后，双方似乎陷入了胶着态势。

突遭做空 股价闪崩

6月24日，沽空机构博力达思研究（Bonitas Research）发布做空报告，声称波司登涉嫌虚报利润、内部利益输送等欺诈行为，其股价“注定走向毁灭”。

在这份做空报告里，博力达思这样写道，“在上市公司的欺诈案例中，我们认为波司登国际管理层的腐败能称得上是首屈一指。波司登的故事包括了许多上市公司欺诈的标志，包括夸大的收入和利润，未公开的关联方交易，以及天文数字的高价向未公开内部人士收购资产。”

博力达思认为，波司登存在虚构利润、关联交易、低价向股东出售高价值资产以及向持有波司登65%以上股份的内部人员支付大额红利等问题。

“虽然收入匹配，但合并的中国信用报告显示，波司登严重夸大了其在香港交易所申报中所报告的净利润。尽管香港交易所的文件披露波司登累计3年净利润为人民币13亿元，但合并后的中国信用报告显示，波司登的子公司仅净利润为人民币4.63亿元。这表明，波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174％。”博力达思表示。

博力达思称，通过调查发现，“波司登内部人士为了便利其伪造利润的计划，通过错综复杂的直接和间接子公司进行了虚假的公司间交易，这些子公司的资产负债表中隐藏着虚假利润，作为无法解释的应收账款。”

其次，博力达思还称，波司登的三项收购交易涉嫌高价收购关联方资产。其中包括波司登对杰西、邦宝和天津女装的收购。博力达思发现，虽然波司登声称其主要收购来自独立第三方，但在工商局备案的股权转让协议显示，波司登的三个主要收购均来自高董事长的同伙周美和。周美和事先以低价购入一个几乎没有价值的中国女装品牌，然后在一到三年内，以高达40倍的溢价将其转卖给波司登。这三项交易所涉及的四个女装业务品牌贡献了波司登2017/18财年业绩收入的13%。资产流失高达20亿元。

做空报告显示，2008年，周美和以1650万元购买并投资杰西品牌，并在2011年以人民币6.64亿元的价格出售给波司登，获得了高达3924%的回报。2013年，周美和以1750万元购买了邦宝品牌，在2016年以7.15亿元的价格出售给波司登，获得高达3986%的回报。2015年8月，周美和以人民币5.3亿元购买欣悦集团，2017年以6.6亿元的价格出售给波司登，回报率达25%。博力达思认为，波司登夸大了杰西品牌的收入。

此外，博力达思通过查询工商登记、信用报告等分析发现，波司登存在将公司旗下资产（土地使用权）低价出售给高德康的私人公司Shandong Kangbo（山东康博实业有限公司，下称山东康博）的不合理行为，涉及金额高达5600万元。

该报告使得波司登股价闪崩，最大跌幅达27.39%。当日午间，波司登紧急停牌。

6月25日清晨6点，波司登发布了回应公告，称博力达思的做空报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测。

对于虚增利润，波司登回应称，在作出此指控时，报告并不是将同类项目相比，且对波司登中国附属公司之信用报告之提述引起公众之混淆。原因是，上述信用报告采用之会计准则（中国会计准则，适用于私人公司）与本公司年度报告采用之会计准则（国际财务报告准则）不同；上述信用报告采用之报告期（截至12月31日止年度）与本公司年度报告采用之报告期（截至3月31日止年度）不同；以及报告涵盖之附属公司数量远低于本公司年度报告所涵盖之附属公司数量（至少80家或以上），并未反映本集团之整体运营情况。并称博力达思作出该结论是因为对波司登集团内部业务运营缺乏了解。

在关于隐瞒关联交易问题上，波司登表示，杰西品牌是由周美和1998年创立，而非2008年通过收购成立。周美和在时尚女装行业经验超过20年，并且是协助波司登识别收购合适品牌以进一步拓展时尚女装业务之主要人员之一。另外两项交易中的邦宝与柯利亚诺品牌分别成立于2004年及1992年。

波司登进一步解释，被收购资产的盈利能力、财务表现、利润保证、付款方式将共同决定收购资产的价格，而不是仅参考目标公司的净资产价值。三项资产收购阶段已聘请审计师、律师、估值师进行尽职调查，且议案得到全部董事会人员审议通过。波司登已于收购公告与孔圣元及其受控实体就相关事项予以披露，据公司了解并未违反任何适用的上市规定。自2011年起，在扩展其非羽绒服业务之过程中，本集团把握机会透过与各种强大发展潜力以及品牌并购及本集团协同效应，构建时尚女装品牌组合，继而奠定本集团开发时尚女装业务的基础。

关于低价出售山东康博的行为，波司登回应称，该交易于2017年2月17日公告，5400万元的交易对价由江苏东华资产评估公司评定。并且，山东冰飞在同年3月、5月分别收到500万元以及4900万元回款。上述款项在当年已经划入波司登全资附属公司波司登国际服饰(中国)有限公司所管理之资金池，形成集团的内部往来。该款项后按集团内部应收款项入账，并于集团合并层面上予以撤销。

波司登作出回应后，其股价有所回升，6月25日报收1.99港元/股，涨15.03%。

二度较量 股价回升

博力达思紧接着发布了第二份做空报告。其认为，波司登所说的“购买Buoubuou来自独立第三方”、“周美和于1998年创立了杰西”、“Jessie收购后的实际收入贡献”均为谎言。做空报告指出，周美和当时已经是邦宝品牌的供应商，并以1750万收购了邦宝品牌，以及波司登在收购杰西品牌后对其实际收入贡献夸大 ，并称不信任波司登对虚构净利润质疑的回应。

针对第二份做空报告，波司登分别在6月26日、6月27日发布公告反驳。对沽空报告中关于波司登虚增利润的指控，波司登反驳称，沽空报告的统计标准和涵盖范围的不同，带来了高达7.7亿元的差异。比如，沽空机构仅统计了19家分公司的业绩，而集团下属还有部分国内附属公司（约40家），主要从事羽绒服产品的销售及提供其他服务，此外还有20家海外公司并未被沽空报告统计；另一方面，指沽空报告所用的工商年报报告和上市公司财报由于报告日期不同，仅这一点所产生的3年净利润差异就高达2亿元人民币。

同时，波司登对沽空报告中关于女装业务收购方面的质疑也提供了更多细节。波司登公告显示，杰西品牌由周美和创办的深圳美宝和服装有限公司在1998年推出，随后这一业务由深圳杰西运作，其中深圳杰西的两名初始股东张林海和赖雄亮分别是周美和的妹夫和外甥。周美和未能在2008年之前持有深圳杰西股权，是考虑到其香港居民身份，不能获得予以内资企业的税务豁免，因此选择由两人代持。

6月27日午间，波司登召开业绩说明会，继续回应被做空一事。

波司登CFO朱高峰表示，关于做空机构指波司登虚增利润等，该回应的都已回应，一切都以最新的澄清公告为准。对于做空机构博力达思，波司登表示，“没接触没联系，他们也没来调研过。我们只能把自己做好，复盘我们自己的战略是否有更好的提升。”

6月26日、27日、28日，波司登股价连续三日上扬。截至28日收盘，波司登报收2.17港元/股，涨2.36%。

值得一提的是，6月26日，波司登还发布了其2018/19财年业绩。2018年3月31日-2019年3月31日，波司登收入同比上升约17%至103.8亿元；毛利由去年同期的41.2亿元增加33.9%至55亿元，毛利率较去年同期的46.4%提升6.7个百分点至53.1%；经营溢利大幅增长48.4%至13.7亿元，经营溢利率较去年同期的10.4%增加2.8个百分点至13.2%。

波司登将业绩增长归功于成功的品牌重塑及产品拓展。报告期内，波司登羽绒服业务及贴牌加工管理业务营收创历史新高，聚焦主业的改革成效显现。

从业务细分收入来看，羽绒服仍是波司登收入的最大来源。2018/19财年录得收入约为人民币76.6亿元，占总收入的73.7%，同比上升35.5%。贴牌加工管理业务录得收入约人民币1.37亿元，占总收入的13.2%，同比上升46.1%。女装业务录得收入约人民币12.01亿元，占总收入的11.6%，同比上升4.2%。多元化服装业务收入大幅下降，该板块录得收入11亿元，占总收入的1.5%。

对于波司登被做空一事，也有多家券商发布研报称，看好波司登日后发展。

国金证券表示：“2018年以来波司登定位‘全球热销的羽绒服专家’，实施‘减法战略’，聚焦主航道、收缩多元化，产品、渠道、供应链、营销形成共振，主品牌升级取得成功。目前公司库存、现金流均在历史健康水平，每年高分红为股东提供价值，未来3年公司有望迈入改革红利的收获期。并维持2.3港元的目标价及维持买入评级。”

国元国际则表示：“波司登针对此次做空的指控给出的解释还是比较中肯和客观的，做空机构的指控缺乏对于公司业务的理解和深入研究，有待商榷。我们认为公司基本面正在转好，羽绒服业务上升潜力仍大，建议积极关注。”

在做空报告发布前一个交易日（6月21日），波司登股价收报2.3港元。几番隔空交战后，波司登股价目前累计下跌5.65%。

接下来，这场做空大戏还会继续吗？