市值最低排行榜最新（千亿市值之路）

市值最低排行榜最新（千亿市值之路）熟悉国内媒体用语体系的人们都知道，能荣获“XX界的华为”这一称号，至少是公认的研发型企业。研发和创新，这是华为的灵魂。勤劳、坚韧。华为征服世界，让竞争对手忌惮，一不靠关系；二不靠资源。靠的是深圳坂田、东莞松山湖等多个研究中心驻扎的几十万科学家、工程师，是即将突破千亿的研发投入，是科学的、国际化的研发、管理体系。

2018年3月，一家号称“医药界的华为”的公司，仅用50天便征服了发审领导，弯道超车，成为首只以IPO形式回归A股的中概股。

华为，是中国企业的一面旗帜。

这家正在受到多个发达国家围剿、抵制的企业，获得了人民群众自发的支持和拥护。

虽然老百姓绝大多数并不懂什么是4G、5G，但他们知道，华为的奋斗代表了我们这个民族的奋斗，代表了我们这个民族最珍视的品质：

勤劳、坚韧。

华为征服世界，让竞争对手忌惮，一不靠关系；二不靠资源。

靠的是深圳坂田、东莞松山湖等多个研究中心驻扎的几十万科学家、工程师，是即将突破千亿的研发投入，是科学的、国际化的研发、管理体系。

研发和创新，这是华为的灵魂。

熟悉国内媒体用语体系的人们都知道，能荣获“XX界的华为”这一称号，至少是公认的研发型企业。

这家公司是药明康德。

他的业务——临床研究外包，药物工艺研发外包（CRO/CDMO），可谓研发中的研发，创新中的创新。

在本文中，我们将对国内医药研发外包行业进行分析，整篇文章将分为五部分：

一、缘起

二、新药研发的非凡历程

三、医药研发外包的行业特征和格局

四、机会与风险

五、尾声

下面进入正文。

1

缘起

去年君临曾通过比较泰格医药和博济医药，聊过医药研发外包行业，提示了仿制药一致性评价带来的投资机会。

现在看，那篇文章算是应景之作。

我们在文中提到，当时市场认为全行业还陷在2015年“7.22”临床数据造假的泥潭，一时半会还缓不过来。

但作为医药行业上帝的CFDA，关一扇门，又开了好几扇窗。

仿制药一致性评价，大量批准临床机构，改革制度鼓励创新，又给行业带来了做不完的业务。

随后的行业复苏中，管理更规范，英才多工资高的公司走出了大行情。

说起来这几年的医药行业很不太平，在改革政策密集出台背景下，资本市场预期极易出现分歧，又恰逢熊市，股价动不动就连续暴跌。

如何才能从容应对急剧变化？

君临认为：长期基本面投资者应该更深刻理解行业，才不至于在群体性恐慌中把命运献祭给邪恶的波动。

有经验的投资者知道，自上而下的读懂行业，才能从更高的位置俯瞰公司的花开花落，识别坑人套路、骗人把戏，选中真正具备长期价值的企业。

但医药行业没那么容易理解。

这是一个高度专业化且融合多学科的领域，涉及药病理、化学、生物、解剖、免疫，甚至属于人文或者玄学领域的中西医之争。 光是那些诘屈聱牙的药物名称，都够投资者喝一壶了。

别害怕，人类之所以走到今天，攻克了无数过去被认为无解的难题，是因为我们站在巨人的肩膀上。

就像牛顿定理奠基了经典物理，布尔代数奠基了现代计算机理论，进化论奠基了生物学那样，药物研究也由最底层的科学理论、方法所支配。

对投资有着深刻哲学理解的芒格说过：“请专注于一些主要学科的主要知识”。

现代药物研究流程，大致分为：病理研究，靶点发现，化合物海选、精选，临床等等。

详细流程如下图所示：

来源：药明康德招股书

深刻理解药物研发流程，是理解医药研发外包行业的不二法门。

专业名词太抽象，让我们回到历史上几个真实的新药研发场景中去，从鲜活的案例中走近人类研发新药的非凡历程。

2

新药研发的非凡历程

>>>A.病因<<<

1845年， 一位苏格兰医生描述了一个奇怪的病例：

“病人脾脏肿大，面色暗沉，自觉特别劳累”。

“随后几周，病人症状加重，发热、阵发性出血、腹痛，发作频率加快，持续几周后死亡”。

几天后的尸检，这位医生笃定的认为他找到了导致这些症状的病因——病人血液充满了白细胞。

他自信的在记录本上写道：

“该病例特别有价值，因为有助于证明血管内也会分布脓液”。

“血液化脓”，是那个时代的医生对白血病的典型理解之一。

四个月后，一位德国病理学者通过解剖另一位“血液化脓”的病人，有了不同的发现。

他是这样记录的：

“白细胞在病人血液中爆发性增长，在其肿大的脾脏中形成了浆状粘稠物，无需显微镜，就能看出红色血液上浮着一层浓稠的白细胞。”

病人身体既没有伤口或者化脓，肿大的脾脏也很蹊跷。

德国医生认为血液不会无缘无故的突然转变成另一种东西，“血液化脓”站不住脚。

他开始思索，会不会是血液本身有问题？

虽然最终没有找到答案，但他为这个病取了个名字：白血病。

这个名称，如实的描述了他在显微镜下看到的满视野的几百万白细胞。

别小看这个名称，这对人类“理解白血病”有巨大帮助。

要知道，现代社会的观念，很大程度上受到名称和分类的影响。

就像艾滋病，从过去的“同性恋相关免疫疾病”变成“获得性免疫缺陷综合征”，标志人类对艾滋病致病机制认知发生了质变。

进入20世纪，人类对于白血病的认识开始不断进步，科学家发现白血病细胞和其他形式的癌细胞之间具有明显的一致性。

白血病是一种液态形式的癌症，血液中白细胞恶性增殖导致的疾病，可以分为多种形式，比如慢性和急性。

正确的认识和理解疾病，是人类战胜病魔的第一站，也是现代药物研究的源头。

只有如此，才能找到现代药物研究所谓的“靶点发现”，一般而言，药物作用的新靶点一旦被发现，往往会成为一系列新药发现的突破口。

正如“费城染色体”发现后，科学家顺藤摸瓜，找到一种本不该结合在一起的融合基因，这种基因产生了一种特殊的酶，打开了白细胞恶性增殖的通道。

9号与22号染色体发生了部分的交换，形成费城染色体，导致了慢性粒细胞白血病 | 来源：Wikimedia

那么，以“抑制这种酶”为靶点，促成了传奇抗癌药物，《我不是药神》中的原型药——格列卫的诞生。

格列卫代表了一种全新癌症治疗策略，标志着癌症药物新时代到来，也是人类对致癌原因理解的一次飞跃。

循着“抑制这种酶”的思路，促成了易瑞沙、特罗凯、托瑞塞尔等类似靶点的抗癌药问世，为人类的抗癌斗争起到了巨大的作用。

从“费城染色体”发现，到格列卫诞生，时间已过去了41年。

虽然随着科学进步，新药研发时间已缩短，但仍然需要10年左右的漫长时光。

这一方面在提醒人类，你们有多么愚蠢无知；

一方面也在提醒投资者，医药研发外包是一门细水长流的生意。

所以说，正确的认识和理解疾病，是药物研发的第一课。

>>>B.“治愈”<<<

一位生活在16世纪的内科医生有一句流传至今的话：

“每一种药都是伪装的毒”。

1943年，盟军登陆了西西里岛，泡妞是把好手的意大利人打仗实在太水，在精锐的盟军北非军团面前一触即溃。

猪队友不行，还是要靠元首拉一把。

年底，纳粹空军空袭了意大利巴里市外海港里的美国舰队，一艘装有70吨芥子气的军舰中弹，船上的毒气也随之爆炸。

1943年12月，巴里事件 | 来源：网络

巴里市周边的居民很快开始闻到空气中弥漫着烈度超百倍的烧焦大蒜味，密切接触毒气的美军水手出现了浑身剧痛，双眼肿胀的芥子气中毒症状。

人类制造的死神，降临了这座宁静的地中海城市。

在接下来的几个月里，上千人死于毒气引发的“并发症”。

国际观瞻上陷入尴尬的美国政府，慌忙将受伤的水手送回国，在随后对这些死于“并发症”的死者进行解剖发现，这些爆炸中的幸存的人，最后死于各种感染。

他们血液里的白细胞计数近乎零，骨髓也已烧焦耗尽。

在敏锐的医学研究者眼中，这明显的说明了：芥子气只以骨髓细胞为标靶。

一场悲剧，启发了后来的研究者。

既然芥子气具有大量杀死白细胞的能力，那么这种效应是否能在医院这样一个可控的环境中，用稀释、可控的剂量来杀死恶性白细胞呢？

20年后，美国有两位弗姓医生，用四种“毒药”，在他们的朋友帮助下，设计了后来被称为VAMP的鸡尾酒疗法。

所谓疗法，即通过对移植了白血病细胞的小鼠进行给药测试，摸索方案，测试结果发现：

如果小鼠体内有10万个白血病细胞，每次给一种毒药会杀死99%，那么就从10万-1000-10-0，四次后，白血病细胞数量降为零。

所谓VAMP，即V（长春新碱）、A（阿糖胞苷）、M（米托蒽醒）和P（强的松）。

一批病入膏肓的急性白血病患儿，接受了VAMP疗法试验。

毒药杀死了血液里的白细胞，也杀死了正常的人体细胞，患儿开始脱发、指甲脱落，一些患儿几乎陷入昏迷。

向死而生后，奇迹发生，绝大部分接受试验的患儿似乎治愈了。

正常的骨髓细胞开始复原，白血病症状减轻，骨髓活检显示全部没有白细胞。

但好景不长，就在医生们庆祝胜利没多久，一些症状消失的患儿又出现了头痛、癫痫、面部神经刺痛的症状。

这是一些侵入大脑，逃脱毒药制裁的白血病细胞爆发性增长造成的。

这是人类自我防御系统“血脑屏障”的锅。

这个屏障能阻止外来的化学物质进入大脑，正是这个系统，将VAMP阻挡在神经系统之外，形成了一个天然的“癌症保护区”。

可喜的是，少数幸运的孩子，由于某些神奇原因，他们的神经系统中没有复发白血病，得以继续享受他们剩下的漫长人生。

在VAMP疗法的故事中，科学家首先找到一个“靶点”，即所谓“杀死白血病细胞”。

接下来的工作，也对应了医药研发外包行业的关键步骤：

1、找到合适的药物（化合物VAMP）——临床前CRO；

2、设计剂量、给药方案（小鼠实验）——临床前CRO；

3、在病入膏肓的患儿身上进行尝试性治疗——临床CRO。

三大环节，同时也塑造了CRO行业独特的行业特征。

3

医药研发外包行业的特征和格局

本节中，我们按照行业细分领域逐个阐述，分为四个部分：

1）临床前CRO第一阶段；

2）临床前CRO第二阶段；

3）临床CRO；

4）CMO/CDMO。

A、临床前CRO第一阶段：靶点验证、药物发现

药明康德的宣传片中有这样一句话：

“一张纸，一支笔，一张信用卡，任何人都可以做新药研发。”

纸、笔说的是客户写下靶点设计思路，而信用卡指做新药必须要有的启动资金。

接第一棒的，是负责临床前CRO的部门，开始着手海选化合物。

与大多数人的想象不同，寻找合适的化合物，并不是苹果落下砸出万有引力那样灵感喷涌的科学传说。

世界上可能存在的分子结构数量巨大——比宇宙大爆炸以来流逝的时间秒数还要多。

估计在10的60次方左右。

这比大海捞针还难。

实际上，在50~60年代分子生物学普及之前，人类的药物研究还没有靶点这个概念。

那时还只有自然提取或人工合成的化合物，并从中找到有生物活性的部分，再去研究能治什么病。

就像弗莱明发现霉菌产生的青霉素，它就是有生物活性的成分，能阻止细菌的细胞壁合成。

用靶点来解释的话，就因为细菌代谢系统和人类细胞的完全不一样，那么细菌浑身都是靶点。

可以找到诸如阻止DNA复制，蛋白质合成以及青霉素的靶点——细胞壁合成，而不伤害正常的人类细胞。

正是因为有了靶点，可以让人类进行“定向大海捞针”，筛选得到可以调节该靶点的化合物，进行成药性优化。

结合氧分子的血红蛋白 | 来源：http://pdb101.rcsb.org

调节该靶点的化合物？

这太抽象，我们还是举个例子说：

人类的蛋白质分子一般都会凹凸不平，就像图中的血红蛋白分子和氧分子结合，茶壶配茶杯那样“嵌入”。

这样的结构通常能吸引其他分子前来结合，成为一个施药的目标。

类似一把钥匙配一把锁。

只不过，需要在不清楚锁内部结构的情况下配这把钥匙。 这需要大量掌握这种特殊化学合成技术的科学家进行大量尝试和试错工作。

那么临床前CRO公司的核心竞争力就清楚了。

一是拥有大量训练有素的药物化学家；二是拥有成熟的化合物筛选技术平台。

这还是临床前CRO第一阶段的工作，在这一细分领域，国内实力最强的龙头公司是药明康德。

来源：PhRMA and The Burrill Report 2012

观察这类公司，先行指标就是员工团队。

药明康德拥有全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队。

有研发专业人员11721人，硕士及以上占了一半多，600余人拥有海外博士学位或10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士。

B、临床前CRO第二阶段：生物分析、安全性

找到几百个能“调节该靶点的化合物”后，这些候选者被称为“先导化合物”。

目标已大大缩小，临床前CRO第二阶段工作开始了。

药物进入人体，有两大关键问题：

1、人体对药物如何进行分解、分布、吸收，术语为药代动力学；

2、药物对人体做了什么，起了什么作用，术语为药效动力学；

要处理这些问题，需要找到几个能在活性和药效、代谢、安全性之间达到平衡的化合物。

显然，不可能一来就在人体上试药。

为了保证安全性，大量的动物试验必不可少，用到药物研发中所谓的“模式动物”，常用的有小鼠、大鼠、狗和猴。

GLP标准动物房 | 来源：网络

这需要企业拥有通过CFDA的GLP认证的动物房，以及一支安全性评估技术团队。

养实验动物又不是喂猪，既养的金贵，还特别讲究，所以这块业务药企一般倾向外包，自建的话往往利用率不高。

业务集中在这一阶段的昭衍新药，成本的大头，不是买动物，就是买饲料。

当然，在签订项目合同时，一般会预收70%左右的合同款。

经过这一阶段，几百个先导化合物会精筛出1至5个作为正式的新药，向监管机构申请临床试验。

由于需要在人身上开展试验，监管机构会非常小心，他们不仅会要求企业提供详细的申请材料，还要有详细的临床试验方案等信息。

那么临床前CRO第二阶段公司的核心竞争力，一是GLP标准动物房规模和管理能力；二是经验丰富的安全性评估试验技术团队；三是有国内药审审评专家的人脉，或者说沟通合作的熟悉度。

观察这类公司，先行指标主要是动物房面积和预收款，代表了产能扩张和营收增长潜力。

药明康德和昭衍新药，是这一阶段的实力较强的公司。

后者业务聚焦在这一阶段，较为纯粹，业绩可预测性更强。

C、临床试验CRO

先看泰格医药招股书披露的临床试验的流程：

来源：泰格招股书

临床试验主要与人打交道，尤其是试验药物这一特殊领域，活并不好干。

从首次数十人健康受试者的人体试验，到5年后的成千上百目标患者的III、Ⅳ期临床，时间跨度之长，流程之繁琐，可谓九死一生。

整个过程，历经人体耐受性试验、药代动力学试验、初步药效学试验、大规模确证性试验。

还有特定人群，诸如老人、儿童、功能缺陷等的考察，以及药物相互作用的考察等等。

临床试验是新药是否批准上市的决定性阶段，任何一个环节出现问题，对制药公司，尤其是初创公司打击是巨大甚至毁灭性的。

主要是费用太高。

临床试验CRO占据整个CRO行业（不含CDMO）60%的份额，是CRO利润最丰厚的部分。

它是一个典型的“以人为本”的工作，主要跟人打交道的行业，变数很多。

管理能力要够强，这是其一。

还需要很多能进行临床试验的合作医院，以及临床试验方案设计和执行能力。

经验足，关系广，这是其二。

通过 I 至 Ⅳ 期的临床试验后，临床CRO企业还需要汇总分析数据，用数据证明药物的安全性和有效性，接着还要帮助药企向监管机构提出新药注册申请。

数据分析能力以及搞定监管部门，这是其三。

理解了这三阶段的业务，临床CRO的核心竞争力也就清楚了。

泰格医药，是这一领域的强者。

起家早，积累了丰富的临床研究业务经验，执行中的临床试验项目，不乏重大科技专项，863计划项目、国家创新基金项目等。

有着国内最丰富的临床试验基地资源，还是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业。

关键是业务模式相当标准化，资产轻，容易复制扩张。

“以人为本”的临床CRO，先行指标主要是员工数和前一年新签合同金额。

根据年报，2017年泰格新增订单金额24.26亿元，同比25.90%，2012-2017年新增订单合同金额复合年增长率49.91%。

D、CMO/CDMO药品定制生产

如果说CRO解决的是“从无到有”，那么CMO/CDMO的重点就是“从1到N”。

CMO，简单来说就是药物生产外包。

CDMO是CMO的升级版，多了一个“D”，表示定制工艺研发，是近年来新发展出来的业务模式。

这种模式除了生产外包外，还会参与到临床前CRO、临床CRO中的工作中来，CDMO企业会利用自身技术优势和设备，为临床前CRO提供克级产品，为临床CRO提供千克级产品。

这样做，会明显增强客户粘性，培养长期合作关系，容易接到以后的生产外包单子。

这个新增的“D”最终还是为CMO服务的，只有帮助药企顺利完成CRO，才能接到上市后商业化生产的吨级大单。

说到生产外包，很多人会联想到富士康，无非简单的拿订单加工，拼成本。

其实不然。

要把这活干好，需要一支成熟的技术团队，借助先进设备搭建药物工艺研发技术平台，能符合质量控制和合规（cGMP）供应能力，这是一个智力密集型的重资产生意。

此外，还需要多年攒下的核心客户资源。

对质量高度重视的制药行业，对深度嵌入式合作是非常重视的，多年合作，容易深度绑定。

那么观察这个行业，先行指标主要看在建工程，而商业化品种的数量和质量则决定了业绩弹性。

比如凯莱英在2016年报中提到：“公司服务的临床阶段项目中获批上市的新药......慢性淋巴细胞白血病药物项目表现突出”。

这个药物，就是被称为“神药”的维奈妥拉，他除了对慢性淋巴细胞白血病有效外，还能和别的抗癌药联用，提高其他药物的敏感性。

维奈妥拉分子式 | 来源：Abbvie

这个药不仅用量大，而且分子式复杂，合成难度大，带给CMO公司的价值自然也大。

这一领域，主要有四家公司：合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股份，药明生物（脱胎于药明康德，但并非其子公司）。

前面三家，主要业务集中在小分子药，可比性强，简略说下。

从收入看，背靠药明康德的合全是王者，能从国内实力最强的临床前CRO企业拿到大量订单，几乎不愁业务。

剩下两位，凯莱英这几年进步明显，而且盈利质量优秀，毛利率更高。

凯莱英的毛利高，主要是有两大技术优势：连续性反应技术和生物转化技术。

主要就是能节省合成工艺步骤，降低成本。

药明生物业务主要集中在生物药（单抗、 重组蛋白、 疫苗等）领域，是国内最大的生物药研发生产外包公司，占有50%以上的市场，主要与外企争夺市场。

这是目前医药消费结构变化的方向，尤其是在重磅药物领域， 2018年上半年，全球销量前十大药物中绝大多数都是生物药。

2018年上半年全球药物销售额排行 | 来源：新康界

生物药生产开发涉及哺乳动物细胞大规模培养、抗体大规模纯化、以及药物质量分析和保证等环节。

技术含量高，固定资产投入大，收益丰厚，但门槛高。

所以药明生物在港股是千亿市值级别，而凯莱英、合全就只有两百亿左右。

不过事物总是在变化发展的，凯莱英10月公告将投资15～18亿，建设生物大分子药物研发中心及生产基地的计划，正在大步迈进生物药CMO领域。

我们用一张图简单总结下目前国内医药外包企业大致格局，红色越深，代表业务能力越强。

来源：君临研究整理

整体来看，目前国内CRO行业竞争格局主要分为三个层次：

首先，是药明康德和外资跨国CRO企业为代表的第一梯队。

药明康德是综合性龙头，医药研发制造外包能全流程覆盖。

由于多年服务跨国药企，积累了丰富的新药开发经验，拥有高效一体化的药物发现和临床前平台。

3年左右就能实现一款Fast-follow的1类新药项目临床试验国内申报。

其次，是以泰格医药、凯莱英、昭衍新药、博济医药为代表的的本土中大型CRO公司。

他们在细分领域已拥有一定的定价能力，从行业竞争中脱颖而出，经营上也各有特色：

泰格医药专精于临床CRO，也是行业中资本运作好手，一方面加速积累全球规模的临床试验资源，一方面也在向上游发展布局。

博济医药也是靠临床CRO起家，但不如泰格做的精，业务上也存在不太规范之处，目前还无法走出“7.22”临床数据造假阴影，业绩惨淡。

昭衍新药是生物试验、药理毒理这一细分领域中的强者，但这一块业务市场空间有限。

CMO领域，除去合全药业、药明生物，如果凯莱英生物药领域开拓顺利，将极具成长性。

最后，是大量的小型CRO公司，提供技术难度较低的注册申报为主，绝大多数尚未建立起充足的技术人员团队。

少数能提供CRO服务的企业往往在低端领域打价格战，试验业务很不规范。

在监管趋严，行业洗牌的背景下，面临淘汰，整个行业开始逐渐形成强者恒强的趋势。

4

机会与风险

要说国内整个CRO/CDMO行业的机会，其实无非六字真言：

天时、地利、人和。

天时

从宏观数据上看，一方面全球大型药企面临严峻的“专利悬崖”问题，青黄不接，需要加大投入。

另一方面，在现有的新药研发框架下，“容易发现”的新药已被挖掘干净，新药成功率降低，研发成本上升；

国内，2015年启动的药物监管系统改革，整个医药行业面貌大为改观，新药研发方面，无论是研发投入，还是生物医药融资项目数和金额，均创近年新高。

来源：药智

在这样的背景下，大药企可以通过外包转移成本、分散风险；小药企更不可能铺那么大的摊子，他们对外包依赖性更强。

根据JP摩根的报告，全球医药研发外包比例持续上升。

2013-2017年 美国的研发外包比率从36.9上升至41.8%，中国这一比率从25.8上升至30.6%。

在欧美，研发外包行业发展早，已进入成熟期，年均增长约10%。

根据Frost&Sullivan数据，作为后发市场，2017年中国CRO市场规模预计达560亿，5年复合增长率超20%。

大赛道，朝阳行业，鱼大水深。

地利

所谓地利，主要指政策给力。

解决药品注册申请积压、优先审评审批、成为国际人用药品注册技术协调会员（ICH）、深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新等一系列改革。

但对CRO/CDMO行业来说，意义最为重大的，还是MAH。

2016年6月，国务院发布药品上市许可持有人制度（MAH）试点方案。

感谢党的好政策，这套方案一举终结了被各方诟病、阻碍分工和创新的旧制度。

MAH是国际通行制度，即药品上市许可与生产许可分离。

就是除了药品生产企业外，研发机构、人员也可以作为药品上市许可持有人取得药品批准文号，并可委托生产企业生产药品。

来源：健康界

研发端可以不再为自建产能所累，可以更专注于药物研究，轻装上阵，极大调动积极性；

这就为CRO/CDMO企业创造了更广的市场。

国际上，FDA批准的新药中有一半由中小型创新生物药企研发，这些企业通常在细分治疗领域拥有强大的研发能力，资产轻、人员精而少，依赖全流程CRO/CDMO服务。

国内，这种“在细分治疗领域拥有强大的研发能力”的小公司正在不断涌现。

根据36kr整理的数据，投融资事件数量上，国内创新药研发在2014年以前还只是“星星点点”，每年只有1-6个投资事件；2016年后，开始“蔚然成风”，数据激增到16个；

近两年增长势头良好，2018年投资事件数量最多，达到23个。

2018年上半年，通过PE融资金额的前十大公司，有六个属于医药领域，包括基石药业、腾盛博药、天镜生物、信达生物、丽珠单抗、华领医药，最低融资都有近1.2亿美元。

人和

2011年，中国15-39岁人口比例形成一个高峰，此后逐年下滑。

过去30多年赖以维系的“人口红利”消退。

与此同时，1999年开始的大学扩招带来的“工程师红利”开始走上历史舞台。

高校毕业生人数迅速上升 | 来源：教育部，Wind

过去10年，中国培养了超6000万的大学毕业生和450万研究生，人才累积雄厚，这还不包括大量留学人员回国。

国内庞大的市场体量，吸引着越来越多的高经验值海外人才归国。

药明康德创始人李革，北大毕业，美国哥伦比亚大学有机化学博士；

凯莱英始人洪浩，中国医学科学院药物化学博士，美国Georgia大学药物化学博士后；

泰格医药创始人叶小平，英国牛津大学免疫学博士。

昭衍新药创始人冯宇霞学历最低，但好歹都是硕士。

来源：领英、智联招聘、申万宏源

高技术含量的CRO/CMDO行业，最核心的资产说到底就是人才。

此外，中国作为全球第二大的医药市场，还拥有任何国家无法望其项背的临床试验患者资源。

廉价且充沛的人力资源，就是这行实打实的硬道理。

再来说下风险：

根据君临观察，海外CRO龙头公司长期只有20-25倍PE，投资者对其估值并不慷慨。

来源：老虎证券

Quinties合并IMS后，成为国际CRO超级巨头，PE也不过才18倍。

反观A股，即使考虑中国的高增速，今年股价大调整，龙头药明康德动态PE30倍 ，只能算勉强合理。

泰格、昭衍、凯莱英动态PE均在40倍以上，不便宜。

虽然从经营上看，CRO行业并没有衰退的迹象，但他们客户的日子倒是喜忧参半。

2015年“双创”以来，投资界对新药研发的热情开始高涨，其热闹程度，并不比P2P、空气币差多少。

这里面不乏浑水摸鱼项目，守株待土鳖，想割土豪韭菜的也不少。

比如改几个基团，改几个氨基酸，就说自己是Best in Class；

拿出全英文，到处都是苯环、大厂LOGO，全篇都是各种名言警句的PPT，就敢说自己是业界前三。

稍微好一些的，醉心搞风险小、来钱快，处于技术鄙视链末端的Me-too药。

潮水终会褪去，不知裸泳者是否带CRO公司走了邪路。

今年还发生了两件大事非同寻常，一是原研药能快速引进；二是医保大买方强势议价、让进口的PD-1价格甚至低于美国和香港，世界最低。

这一的政策导向，让国内医药行业起码要从“跟随抄袭”过度到追求差异化。

所以泡沫这个东西，君临认为算个中性词，有了泡沫更能吸引资源和关注，市场最终会滤沙留金，剩下来的都是历经九死一生的强者。

今年以来，资本寒冬是个高频词，但市场对创新药项目还是给予厚望。

今年种子轮、天使轮的融资规模基本都在数千万人民币左右，A轮多达上亿人民币，B轮或以上也是上亿人民币打底。

新药研发耗时费力，但仓位说明态度，足以体现资本的看好程度。

5

尾声

90年代中期，中国的CRO行业才开始在外企的介入下萌芽。

直到2000年，药明康德才在那一波“Copy From USA”的风潮下创立，随后博济医药、泰格医药等目前国内主要CRO公司纷纷成立，中国CRO行业起步。

这个行业，人家已经发展了20多年。

由于医疗市场大，基数低，起步晚，加上低廉的人力和材料成本、庞大的患者人群和丰富的疾病谱，我国CRO经过了一个辉煌的高速发展期。

相比于国际巨头，目前我国本土CRO公司大多业务比较单一，竞争力较弱。

根据医药魔方统计，国内营收500万元以下的CRO企业数量占比 65%，这些小企业同质化严重，竞争激烈。

主要是集中度低，CR10不到40%。

参考国外发展经验，经历了战国争雄阶段后，行业“由乱到治”是业界不争的事实。

国外巨头都是通过并购起飞，一面拓展原有的业务范围；一面扩大业务覆盖区域。

其目的是打造横向和纵向一体化平台，以满足现代制药企业对一站式服务的需求。

国内头部公司，也遵循这个行事逻辑。

回顾药明康德的成长史，就是一部产业链延伸并购史；泰格医药，也在围绕外延并购布局临床CRO全产业链。

来源：药明康德招股书，中金证券整理

长远看来，君临认为并购做大做强还只是基本功，而真正深入到行业最创新领域的创新药公司，才有可能分享医药终端市场的爆发性增长潜力。

读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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