第三代安防龙头（全球安防CIS龙头）
第三代安防龙头（全球安防CIS龙头）华为、海康等优质厂商持股，业务协同效应突出。徐辰、莫要武、马伟剑三名高管及核心技术人员统领公司研发体系，研发团队成员汪小勇、邵泽旭等技术部门负责人和其他部门高管都直接或通过员工持股平台间接持有思特威股权，有效激励了核心员工的积极性。根据招股书，在 20 年 7 月，约 80 名员工直接或间接持有公司股权。1.1 高管和员工持股，战略绑定上下游合作方 设置同股不同权，吸引国家大基金战略投资。创始人徐辰持有的股份为 A 类股份，其他股东持有 B 类股份。徐辰和一致行动人莫要武（公司副总、联合创始人、首席技术官，持股 6%）在表决权上拥有绝对控制地位。国家集成电路基金二期是第二大股东，持股比例为 7.4%。联合创始人、首席运营官马伟剑持股 4.1%。员工持股，股权激励稳定促发展。
（报告出品方/分析师：东方证券 蒯剑 马天翼 唐权喜）
1. 深耕 CIS 领域，业绩快速提升思特威快速成长为安防CIS龙头。
思特威于2022年5月在科创板上市交易，公司从事CMOS图像传感器（CIS）设计、研发和销售，产品广泛应用于安防、机器视觉、汽车、消费电子等领域。
在安防监控CIS领域，思特威出货量位列全球第一，在新兴机器视觉领域全局快门CIS中亦取得行业领先的地位。
1.1 高管和员工持股，战略绑定上下游合作方
设置同股不同权，吸引国家大基金战略投资。创始人徐辰持有的股份为 A 类股份，其他股东持有 B 类股份。徐辰和一致行动人莫要武（公司副总、联合创始人、首席技术官，持股 6%）在表决权上拥有绝对控制地位。国家集成电路基金二期是第二大股东，持股比例为 7.4%。联合创始人、首席运营官马伟剑持股 4.1%。
员工持股，股权激励稳定促发展。
徐辰、莫要武、马伟剑三名高管及核心技术人员统领公司研发体系，研发团队成员汪小勇、邵泽旭等技术部门负责人和其他部门高管都直接或通过员工持股平台间接持有思特威股权，有效激励了核心员工的积极性。根据招股书，在 20 年 7 月，约 80 名员工直接或间接持有公司股权。
华为、海康等优质厂商持股，业务协同效应突出。
公司晶圆供应商晶合集成，当前及潜在客户和关联方大华股份、华为、海康威视、千方科技、小米、传音、闻泰、华勤、联想、三星、上汽等都已入股，体现了对公司技术、产品等方面的认可，也有望与公司形成业务协同。
1.2 研发实力积累深厚，供应链资源丰富
思特威注重科研创新，多名高管技术经验丰富。思特威由技术专家徐辰博士创立，其本科毕业于清华大学电子工程系，拥有香港科技大学博士学历，在CMOS图像传感器领域拥有二十多年的研究及工作经验，是公司技术路线的设计者和领头人。
公司以创新研发立身，并通过长期的技术培育和人才培养，构建了一支包括莫要武、马伟剑等领域专家在内的杰出的研发团队，能够从研发设计制造各环节提升产品性能、改进制造工艺。
思特威重视研发投入，2021年研发费用率为 7.6%。
2018-2021年公司研发费用分别为 0.9、1.2、1.1 和 2.1 亿元，研发费用增长主要来源于人工成本和股权激励的大幅增长。2018和2019年研发费用占收入比重较高，2020年以后研发费用率回落，主要是由于随着经营规模的迅速扩大，研发支出增速不及收入增长速度。截至2021年 9 月 30 日，公司及子公司共拥有专利 183 项，其中主要专利 114 项，包含发明专利 74 项。
思特威采用 Fabless 经营模式，专注于研发设计、自有最终测试能力保障品质。
思特威将晶圆生产、封装等主要生产环节委托给外部合作伙伴完成，自身专注于 CMOS 图像传感器研发、设计和销售工作。相较于索尼、三星等采用的 IDM 模式，思特威采用的 Fabless 模式的优点在于轻资产、低运行费用和高灵活度，可以专注于芯片的设计工作。另外，公司自有的测试厂保障产品质量和性能。
思特威主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。公司与台积电、三星电子、晶合集成等晶 圆厂以及晶方科技、华天科技、科阳半导体等封装厂建立了稳定的合作关系，保障了公司高速发 展对产能持续增长的需求。
1.3 多产品线全面发力，业绩快速增长
公司业绩增长势能强劲。公司营业收入保持高速增长，从 2018 年的 3 亿增长到 2021 年的 27 亿元，年均复合增长率为102.3%。营收的高速增长受益于下游市场的蓬勃发展，以及公司产品线扩展与大客户的成功导入。由于销售规模还未形成且投入大，2018 和 2019 年归母净利润分别为-1.7 和-2.4 亿元。销售规模在 2020 年以后迅速提升，盈利能力显著增强，2021 年实现归母净利润 增长 229%至近 4 亿元。
毛利率、净利率稳步提升，三大费用率保持健康水平。公司毛利率从 2018 年 12.7%提升至 2021 年 29.1%；净利率在 2020 年由负转正后在收入提升的带动下，从 7.9%提升到 14.8%。毛利率和净利率的提升归因于产品结构的升级以及主要产品的良率提升。
费用率方面，公司2018年销售和管理费用率较高，分别为 7%和 25%，是由 18 年股份支付金额较大导致。2020 年后，销售费用 率和管理费用率纷纷回落，稳定在 2%左右。
思特威采用“直销与经销相结合”的销售模式。公司通过长期稳定的经销商鼎芯无限、志远电子及淇诺科技等供货宇视、科沃斯、网易有道、小米、科大讯飞、安克、360、华为等。同时，直接供货大华股份、大疆创新、普联技术、君视芯（汽车电子）等客户。
客户集中度高，与主要客户关系稳定。前五大客户 2020 年销售额占比 79.2%，2021 年 Q1-Q3 占比 78.7%。排名前三的大客户两年内未出现变动，分别为鼎芯无限、志远电子和大华股份，三家客户与公司在创立初始就建立了合作关系。与主要客户的紧密合作进一步保障了公司未来收入的稳定性。
以安防监控 CIS 产品为核心业务，积极拓展产品布局。思特威的安防监控 CIS 产品是其第一大营收来源，同时公司横向布局机器视觉、汽车电子、智能手机等 CMOS 图像传感器主流应用领域，基本覆盖各领域的低端、中端和高端产品。
图 14：思特威 CMOS 图像传感器应用领域
公司产品主要分为 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 三个技术路线系列。FSI-RS 系列产品主要面向安防监控、智能车载电子、智能手机摄像头等应用；BSI-RS 系列主要应用于高端安防领域，高性能适用场景丰富，产品直接对标索尼高端产品，加速了高端安防市场的国产化替代进程；GS 系列则专注于新兴机器视觉领域。
各产品线营收显著增长，毛利率稳步提升。分产品营收方面，2018-2021 年公司 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列产品线均实现明显增长。其中，FSI-RS 产品收入占总营收比例最高，2021 年为 43.2%。高端的 BSI-RS 系列及 GS 系列产品表现出优秀的成长性，2018 年以来收入成倍增长，占比持续提高。
分产品毛利率方面，FSI-RS 产品毛利率从 2018 年的 12.6%增长至 2021Q1-Q3年的 23.1%，得益于其产品性能提升和切入智能车载电子领域和智能手机领域。GS 系列和 BSI-RS 系列的毛利率也稳步增长，这主要是由于制造工艺提升，产品单位成本有所下降。
思特威 CIS 产品向高端迈进，销量不断提升。
从 2018 年到 2021Q1-Q3，公司三大类产品线销量均保持上涨，FSI-RS 产品从 5624 万颗增长至 1.5 亿颗，BSI-RS 产品从 205 万颗增长至 7461 万颗，GS产品从 39万颗增加至 3444万颗。同时，公司也致力于向高端产品领域延伸。其中，FSI-RS产品的逐渐丰富，产品拓展高端领域，客户对较低端产品的需求逐步下降及晶圆产能紧张等原因，导致单价从 2018 年 5.1 元逐步增长至 2021Q1-Q3 年 5.8 元。（报告来源：远瞻智库）
不同于大多数 IC 设计厂商从低门槛的消费电子应用开始，逐步进入高门槛的安防、工控、汽车等领域，思特威凭借优异的技术能力从安防应用起步，取得全球领先的市场地位后再拓展至机器视觉，并也已取得了全球领先的市场地位。公司将持续加强在安防和机器视觉领域的竞争力，产品将进一步提升清晰度、信噪比、读取噪声、快门效率等指标。
2.1 全球 CIS 规模快速扩张，行业集中度高
CMOS 图像传感器市场规模持续走高。根据 Frost&Sullivan 统计，自 2016 年至 2020 年，全球 CMOS 图像传感器出货量从 41.4 亿颗迅速上升至 77.2 亿颗，期间年复合增长率达到 16.9%。
预计 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 图像传感器的出货量将继续保持 8.5%的年均复合增长率，2025 年预计可达 116.4 亿颗。同时，全球 CMOS 图像传感器销售额从 2016 年的 94.1 亿美元快速增长至 2020 年的 179.1 亿美元，期间年复合增长率为 17.5%。预计全球 CMOS 图像传感器销售额在 2021 年至 2025 年间将保持 11.9%的年复合增长率，2025 年全球销售额预计可达 330 亿美元。
CIS 行业集中度高，呈现寡头垄断态势。由于 CMOS 图像传感器行业技术密集、进入门槛较高，市场份额大都掌握于少数领跑企业。
根据 Yole Développement 统计，2020 年全球 CMOS 图像传感器销售额前十名企业的市场份额合计 92.8%，思特威排名第八。
根据 Frost&Sullivan 统计，全球 CMOS 图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到 94.6%，思特威排名第五。
CIS 应用广泛，市场规模持续增长，多个细分领域蓬勃发展。全球 CIS 主要细分领域包括智能手机、安防监控、汽车电子与机器视觉。根据 Frost&Sullivan统计，2020 年智能手机领域 CMOS图像传感器全球出货量和销售额分别为 60.6 亿颗和 124.1 亿美元，占比分别达到 78.5%和 69.3%。
安防监控领域的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和 8.7 亿美元，分别占比 5.4%和 4.9%。汽车电子领域的出货量和销售额分别为 4.0 亿颗和 20.2 亿美元，分别占比 5.2%和 11.3%。机器视觉领域的全局快门 CIS 总出货量迅速增至 6000 万颗，过去三年间年均复合增长率高达 132.7%。
除手机消费市场增长放缓外，CMOS 细分领域市场规模预期持续扩容。
根据 Frost&Sullivan 统计，预计至 2025 年，智能手机领域的出货量和销售额将分别达到 85 亿颗和 204 亿美元，占比分别降至 73.0%和 61.8%。安防监控领域的出货量和销售额将分别达到 8 亿颗和 20.1 亿美元，市场份额占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，预期年复合增长率将达到 13.8%和 18.2%。
汽车电子领域的出货量和销售额预期将达到 9.5 亿颗和 53.3 亿美元，市场份额占比将分别上升至 8.2%和 16.1%，预期年复合增长率将达到 18.9%和 21.4%。全局快门领域总出货量将增至 3.9 亿颗，预期年均复合增长率为 35.7%。
2.2 安防 CIS 市场出货量龙头，产品线广
全球安防监控 CMOS 出货量和销售额均快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年，安防监控领域 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和 8.7 亿美元，分别占比 5.4%和 4.9%。
随着未来安防监控行业整体市场规模的不断扩大，预计 2025 年出货量和销售额将分别达到 8.0 亿颗和 20.1 亿美元，市场份额占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，预期年复合增长率将达到 13.8%和 18.2%。
中国安防行业需求不断增长，行业规模不断扩容。国内安防监控市场成长迅速，需求也进一步下沉，政策持续赋能视频物联，行业发展韧性足。根据中国安防协会发布的安防行业十四五规划，十四五期间我国安防市场年均增长率在 7%左右，25 年全行业市场总额将达到 1 万亿元以上。
图 32：中国安防产业规模（单位：亿元） 图 33：2020 年中国安防行业市场结构
智能化安防设备正加速融入智慧城市，我国本土安防产业链加速布局。近年来随着安防行业与人工智能、大数据、云计算等技术深度融合，安防行业应用领域进一步拓宽，产业链分工进一步细化。全国安防行业 2020 年总产值的 8510 亿元中，安防工程为 5100 亿，安防产品为 2600 亿，运维和服务市场为 810 亿。未来随着安防产业基础设施的进一步落地，公司安防领域 CIS 业务有望持续受益。
思特威已成为安防领域 CMOS 图像传感器的龙头供应商。
自成立伊始，思特威就专注于安防监控 CIS 芯片，凭借着出色的产品性能迅速打开了市场。2018 年公司安防监控领域营收为 3.2 亿元，占总营收的比例为 98.4%；2021 年 Q1-Q3 营收为 14.9 亿元，占比 72.8%。
根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年公司安防监控领域 CMOS 图像传感器出货量为 1.46 亿颗，市场份额为 34.95%，位居全球第一；销售额 12.5 亿元，位居全球第三，市场份额为 22.18%。受益于安防摄像头的应用拓宽和高清化、智能化等发展趋势，公司安防领域销售额有望保持高速增长。
图 35：思特威安防监控领域营收及占比 图 36： 2020 年安防监控领域市场竞争格局
安防产品覆盖全面，并不断向高端领域延伸。公司在安防监控领域已经拥有了覆盖全市场的各类像素水平及前照式、背照式各系列多款产品，包括低端、中端及高端的 100 万像素至 800 万像素的全系列产品，能够满足安防领域客户各种细分场景的差异化、系列化的需求。
与此同时，公司逐步提升高端市场的优势，高端产品占比已经由 2018 年的 11.2%大幅上升至 2021 年 Q1-Q3 的 49.2%，低端产品占比逐步减少。
安防领域技术积累深厚，下游国产替代有望驱动业绩高增。
公司在安防监控领域拥有 SFCPixel® 专利技术、近红外感度 NIR 技术、低照度下 FSI/BSI 工艺的夜视全彩技术、高温场景下暗电流优化技术等核心技术积累，在高感光度、宽动态范围、高温等环境下具备产品优势。
公司面向高端安防市场的产品在技术上对标国外高端产品，未来随着产品线的丰富和市场认可度的提升，下游企业有望增加国产供应商份额，驱动公司业绩增长。
2.3 机器视觉技术深厚，出货量领先
机器视觉领域应用场景丰富，技术突破驱动市场增量。机器视觉领域 CMOS 图像传感器的应用主要可分为传统上的工业机器视觉应用（主要包括产线检测、不良品筛检、条码识别、自动化流水线运作等），以及消费级机器视觉应用（如无人机、扫地机器人、AR/VR 等）。
机器视觉新兴的下游应用不断涌现，包括无人机、扫地机器人、AR/VR、新型家用式游戏主机、智能教学终端和翻译笔等新型智能产品，加快了全局快门 CIS 的使用，也对 CIS 提出了新要求。
全局快门 CMOS 图像传感器加速出货，下游应用助推市场规模持续增长。
根据 Frost&Sullivan 统计，全球新兴领域 CMOS 图像传感器市场迅速扩张，2018 年的行业技术突破带来了超过 100%的出货增速，全局快门 CMOS 图像传感器总出货量从 2018 年的 1100 万颗迅速增至 2020 年的 6000 万颗，三年年均复合增长率高达 132.7%。
同时随着下游应用的多样化，全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器市场规模预计将持续增长，总出货量 2025 年将增至 3.92 亿颗。
图 41：全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量高增长
思特威机器视觉领域营收高增，超高端产品快速放量。
机器视觉领域已快速成长为公司第二大收入来源，2018 年营收为 507 万元，占公司总营收的比例为 1.6%；2021 年 Q1-Q3 营收为 3.2 亿元，占比 15.7%。
公司机器视觉产品又分为超高端和高端系列，其中超高端产品的像素范围是 400-1200 万，主要应用于智慧交通等领域，2021 年 Q1-Q3 销售占比快速提升至 1.8%；高端产品的像素范围是 30-200 万，主要应用于无人机、自动驾驶、扫地机器人、人脸支付设备等新兴领 域，2021 年 Q1-Q3 实现销售收入 3.1 亿元，相比 2020 全年提升 81%。
新兴机器视觉 CIS 以全局快门为关键技术，思特威在规模和技术方面全球领先。根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年全球只有思特威、索尼、豪威等少数厂商拥有大规模全局快门 CMOS 图像传感器量产的能力。2020 年公司全局快门 CMOS 图像传感器出货超过 2500 万颗，位居行业前列。
图 44：公司机器视觉领域的全局快门技术
思特威机器视觉领域产品覆盖全面，技术性能突出。从应用领域来看，公司产品涵盖消费级机器视觉、工业相机、智能交通等多样化的应用领域，能够广泛覆盖下游客户的需求。
在无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域取得领先的地位，并已推出应用于智慧交通的高分辨率全局快门产品，打破了该细分市场长期由索尼占据的格局。
从技术角度来看，公司已布局高像素、大靶面和高分辨率产品。为提高产品在高速运动且光线多变的场景下快速识别和响应的能力，公司早在 2017 年就推出了第一代基于 BSI 工艺的全局快门 GS 系列产品，大幅提升全局快门芯片的量子效率及感光度，同时保障了极高的快门效率。
公司后续推出了第二代 BSI 全局快门方案，像素阵列扩展至 400 万、900 万，打破了索尼在该领域此前长期几乎独家供应的地位。
此外，公司还自研了全局快门架构下的 HDR 像素设计、三维堆栈 3D Stack 等核心技术， 并有多款成熟芯片的大规模量产的经验。
全局快门 CIS 在扫描支付等智慧商业应用中具备优势。随着移动支付领域的快速发展，扫描识别或支付也日益流行。采用全局快门 CIS 的扫码设备具有更长的可识别区域，提升用户体验，有望在快递、支付等场景获得广泛应用。（报告来源：远瞻智库）
近年来思特威积极布局新业务，有望把在安防、机器视觉 CIS 市场积累的高动态对比 HDR、全局快门 GS、近红外 NIR 等技术拓展至汽车电子、智能手机等应用场景，拓展公司新的业绩增长曲线。
3.1 技术储备深厚，陆续发布多款产品
全球自动驾驶市场有望迎来高速增长期。根据 IDC 报告，全球具备自动驾驶乘用车的出货量有望从 20 年的 2774 万辆增长到 2024 年的 5425 万辆，其中 L2 级别及以上自动驾驶车辆出货量有望从 20 年的 899 万辆增长到 24 年的 1930 万辆，20-24 年 CAGR 为 21%。
根据 Statista 的报告，全球 ADAS 市场规模有望从 20 年的 176 亿美金增长到 2023 年的 320 亿美金，20-23 年的 CAGR 为 22%。
图 47：2015-2023 全球 ADAS 市场规模及预测
图 48：全球自动驾驶汽车出货量及增长率预测（千辆）
全球车载摄像头出货量持续增长，驱动车载 CIS 领域长期向上。
在自动驾驶、车联网等行业的发展带动下，全球车载摄像头行业呈现快速扩张态势。据前瞻产业研究院数据显示， 2019 年全球车载摄像头市场规模达到了 112 亿美元，预测至 2025 年有望达到 270 亿美元，成长空间广阔。
受到车载摄像头出货量的增长，车载 CIS 芯片出货量也迅速攀升，据 Frost&Sullivan 数据， 2020 年全球车载 CIS 出货量 4 亿颗，2025 年有望达到 9.5 亿颗，年均复合增长率为 19%。自动驾驶浪潮来袭，车载 CIS 市场潜力巨大。
随着未来汽车自动驾驶技术的发展，更多和更先进的 CMOS 图像传感器将被应用于汽车，包括前视、后视、行人监测、停车辅助、变道辅助、车道偏离警告、360°环视、视频侧视镜盲点监测等。
汽车电子 CIS 市场快速增长。
根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年汽车电子 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.0 亿颗和 20.2 亿美元，在 CIS 总市场中分别占 5.2%和 11.3%；预计汽车 CIS 出货量和销售额将在 2025 年达到 9.5 亿颗和 53.3 亿美元，占比将分别上升至 8.2%和 16.1%，预期年复合增长率将达到 18.9%和 21.4%。
图 50：汽车 CIS 出货量快速增长 图 51：汽车 CIS 销售额快速增长
思特威是国内少数能提供车规级 CIS 芯片的厂商，产品种类丰富。在安防领域和机器视觉领域的技术积累下，公司掌握多项在车载 CIS 芯片具有关键价值的技术：卷帘快门架构下的 HDR 像素设计（包括多重曝光 HDR 技术和 PixGain HDR 技术）、ISP 片上集成二合一技术、LED 闪烁抑制技术等多项核心技术，在夜视性能、高动态范围、LED 闪烁抑制等性能指标具备优势。
目前公司已拥有前装和后装的智能车载系列化产品，产品层面从倒车后视、360度环视、前视、ADAS、车内监控和驾驶员疲劳检测实现全系列覆盖，能够适应不同的应用场景和技术需求。
思特威积极布局车载电子领域，中高端产品逐步放量。公司车载 CIS 在 2019 年销售额为 392 万 元，占总营收的比例为 0.6%；2020 年销售额近 1 亿元，占比 6.5%，增长迅速。
其中，低端产品一般为 30-200 万像素，主要应用于后装摄像头，例如行车记录仪等；而中高端产品一般为 100- 800 万像素，主要应用于汽车前装和准前装摄像头，例如 360 度环视、倒车影像、驾驶员监控等。
公司通过低端产品切入市场，中高端产品在 2021 年 Q1 也已实现销售。公司锚定高端产品市场定 位，未来有望持续推动产品结构的升级。
图 53：思特威车载 CIS 营收及占比 图 54：思特威车载 CIS 营收结构
思特威车载 CIS 新品推出彰显技术实力。公司 2019 年就切入前装车载市场，2021 年就已推出包 括 SC120AT、SC100AT 以及 SC1330AT 在内的多款车规级图像传感器。
2022 年 5 月中旬宣布推出两款车规级 CIS—SC2331AT 与 SC800AT，采用 SmartClarity®-2、SFCPixel®与近红外感度 NIR 等技术，拥有出色的夜视全彩成像性能，集高感光度、高动态范围、超低功耗性能等诸多优势性能，两颗产品均已通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证，SC2331AT 产品已入选了中国汽车工业协会和中国半导体行业协会发布的 2022 年 4 月版《汽车芯片推广应用推荐目录》。
未来随着车载 CIS 系列新品的持续推出，公司有望扩大在车载电子领域的市场份额。
公司的研发中心设备与系统建设项目拟建设研发中心，搭建公司的车用 CIS 研发平台，以打造公司新一代的车规级产品线。项目围绕环境感知和视觉感知技术，研发具备高性能、低功耗、低噪声的车规级视觉感知芯片，重点突破 LED 频闪抑制、HDR 成像等技术，以满足智能驾驶环视、前/后视、变道辅助、车道偏离警告和驾驶员监测系统等功能应用。
思特威已和上汽集团签署《战略合作协议》，有望进行资源整合实现长足发展。
上汽集团有意与思特威在产品供应、资源保障、技术研发、股权合作等领域加强合作，进一步探讨以下方面的合作可行性：
1）强化产品供应链领域合作：基于上汽集团“ 新四化” 战略中的电动化和智能化战略，双方作为 ADAS、DMS 等辅助驾驶及智能驾驶车载视觉系统的上下游，将积极探索就高性能 CIS 芯片的相关采购体系、产业链配套等方面的合作，致力于建立紧密的业务合作关系；
2）加强研发领域合作：双方可探讨开展 ADAS、DMS 等辅助驾驶及智能驾驶车载视觉系统领域相关技术的合作，推动研发资源共享互补，实现共同学习，缩短产研周期，降低研发成本；
3）加强资本运作层面的融合：双方将加强股权层面的合作，最终形成紧密的股权合作纽带；上汽集团将利用自身行业资源，为思特威拓展产业链上下游项目的并购和产业孵化提供资源和信息渠道对接，以期促进思特威外延式发展。
3.2 切入手机 CIS 市场，快速发布高端芯片
手机 CIS 在 CIS 总市场中金额占比最大，约为 7 成，分别是安防、汽车、机器视觉等应用的数倍，思特威进入手机 CIS 领域将进一步打开公司的成长天花板，并有利于提升公司的研发、采购等方面的规模效应。
智能手机为 CIS 市场规模最大的细分领域，规模保持增长趋势。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年智能手机领域 CMOS 图像传感器全球出货量和销售额分别为 60.6 亿颗和 124.1 亿美元，占比 分别达到 78.5%和 69.3%。
预计至 2025 年，智能手机领域的 CMOS 图像传感器出货量和销售额将分别达到 85.0 亿颗和 204.0 亿美元，继续保持增长趋势，但是受限于手机消费市场销量增长放缓，以及安防监控、智能车载摄像头、机器视觉等新兴应用领域的快速发展，其占比分别降至 73.0%和 61.8%。
多摄化应用趋势明显，创新方案不断升级。多摄是手机镜头升级的一大思路，更多镜头能够在各焦距上采集到足够多的信息。镜头多摄提升拍照体验，从双摄到五摄，主流拍照方案不断演进。
图 58：多摄方案不断升级
手机摄像头持续推陈出新，多摄渗透率快速提升。根据 Counterpoint 和 Yole 的测算，2015-2025 年单机平均搭载前后摄像头数量从 2.22 颗提升至 5 颗，年复合增长率为 8.4%；2020 年搭载四摄及以上的智能手机占据整个市场的 29%，随着多摄向中低端机型的不断渗透，预计 2023 年多摄构成比例将超过 90%。
受单机搭载摄像头数量及智能手机多摄渗透率的双重提升，国内智能手机镜头出货量有望从 2019 年的 13.8 亿颗上升至 2024 年的 24.3 亿颗，带动智能手机摄像头市场规模的进一步增长。
智能手机摄像头配置是手机厂商寻求差异化的重要途径。目前主流智能机品牌仍将拍照和视频性能作为手机的宣传卖点，并将强调动态摄影、夜间摄影等场景，以突出产品优势。
近年来，智能手机摄像头呈现超高像素、超大像面、超大光圈、自由曲面广角、光学变焦、超小型化等配置趋势。智能手机中的创新应用加速摄像头更新迭代，为各手机厂商寻找光学差异化带来源源不断的动力，手机摄像头 CIS 厂商也有望深度受益。
思特威消费电子领域收入大幅增长，产品具备性能优势。公司凭借安防和机器视觉领域的技术积累，积极布局手机等消费电子领域，并在 2020 年实现营收，在 2021Q1-Q3 营收迅速增长，达到 1.7 亿元，占总收入的 8.1%。
公司具备 SFCPixel ®专利技术，能够让 CMOS 图像传感器在很小的像素尺寸的情况下拥有出色的感光度，从而提升手机摄像头的夜拍性能，大幅减少夜摄影像的噪声；公司量产的产品中包含具有 PDAF（自动相位对焦技术）的 1 300 万像素手机 CMOS 图像传感器产品，可使图像传感器得以更迅速、更精准地实现自动对焦。
手机领域 CIS 产品差异化竞争，思特威开启大批量供货。面对豪威、索尼等厂家占据智能手机 CIS 绝大部分市场份额的局面，思特威产品主打暗光性能好、感度高、HDR 能力等差异化性能优势。
目前公司正在推动验证和市场导入，产品涵盖 200 万至 1600 万像素系列，已形成较为丰富 和全面的产品线，应用领域覆盖手机产品的主摄、长焦、广角、微距和景深等。自2021年第一季度起，公司已开始大批量供货给多家手机整机厂和手机 ODM 厂商，并在多家市场主流品牌厂商进行验证和产品导入。
公司手机领域已实现销售的直接客户主要为 ODM 厂商和经销商，并通过直接客户实现对品牌客户的最终销售。
思特威 50M 手机 CIS 芯片性能已堪比索尼等优势厂商。22 年 3 月，思特威推出 50MP 1.0μm 像素尺寸的 CIS 芯片 SC550XS。该芯片数字部分采用 22nm HKMG Stack 工艺制程，搭载思特威 SmartClarity®-2 成像技术，以及 SFCPixel®与 PixGain HDR®专利技术，拥有出色的成像性能。
此外通过 AllPix ADAF®技术加持可实现 100%全像素对焦，并配备了 MIPI C-PHY 3.0Gsps 高速数据传输接口，在夜视全彩成像、高动态范围以及低功耗性能上均可满足旗舰级智能手机主摄的需求。该芯片对标索尼 IMX766，已送样给客户，预计 2022 年 Q3 实现量产。
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 收入的大幅增长主要来自于 CMOS 图像传感器，得益于 FSI-RS 、BSI-RS、GS 系列 产品的同步向上，有望受益于公司销售份额和高端产品占比提升。
我们预测公司 22-24 年收入分别为 39.4、57.4、80.8 亿元。
a FSI-RS：主要面向安防监控、智能车载电子、智能手机摄像头等领域，产品成熟度较高，下游应用场景丰富，客户持续导入，我们预测 22-24 年公司 FSI-RS 系列收入分别为 16.5、19.6、22.0 亿元。
b BSI-RS：主要应用于高端安防、车载环视及后视、智能手机等领域，适用场景丰富，公司车载 CIS 已切入前装市场，手机 CIS 新品对标索尼，随着车载和手机领域高性能 CIS 芯片持续推出，我们预测 22-24 年公司 BSI-RS 系列收入分别为 16.1、27.3、44.1 亿元。
c GS：专注于新兴机器视觉领域的全局快门产品，竞争优势明显，超高端产品快速放带动单价提升，同时公司产品应用场景多样，涵盖消费级机器视觉、工业相机、智能交通等领域，推动出货份额不断增长，量价齐升下我们预测 22-24 年公司 GS 系列收入分别为 6.8、10.6、14.7 亿元。
2) 一方面，受益于公司的技术优势，安防领域和机器视觉 CIS 高端产品比重增加，随着公司产品结构的不断优化，有望带动公司的毛利率的提升；但另一方面，智能手机领域 CIS 产品快速放量或将拉低整体的毛利率水平。因此，我们预计公司 22-24 年毛利 率分别为 28.4%，27.7%和 27.6%，整体将保持稳定。
3) 公司22-24年销售费用率为2.3%、2.1%、1.9%，管理费用率为1.9%、1.8%、1.7%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄影响。
研发费用方面，22-24 年研发费用率稳定在 7%以上，分别为 8.0%、7.7%、7.3%，主要考 虑到公司研发持续投入，保证公司制造工艺能够跟随 CIS 行业创新发展。
4) 假设公司 22-24 年的所得税率维持 14%。
我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 1.28、1.91、2.81 元，选取同为 CIS 供应商的韦尔股份和格科微；以及同为芯片设计企业的思瑞浦、圣邦股份、澜起科技、艾为电子为可比公司，根据可比公司 22 年平均 48 倍 PE 估值水平，对应目标价 61.44 元。
技术迭代风险： CMOS 图像传感器产品技术迭代速度快，同时发展方向有一定的不确定性，若公司不能根据最新技术趋势和市场需求持续进行产品迭代，将可能导致价格下调、毛利率下滑和客户体验度变差等风险。
客户集中度较高的风险：由于公司客户集中度较高，若客户因为地缘政治、自身经营等风险而导致与公司的合作出现波动，而公司拓展新客户又需要一定周期，可能导致公司产品需求产生影响，从而影响收入。
机器视觉产品收入或盈利不及预期：机器视觉是公司当前第二大产品应用领域，21 年收入占比约 17%，21 前三季度毛利占比约 18%，我们预测至 24 年 GS 系列产品毛利占比有望进一步提升至 24%。若未来机器视觉应用产品单价提升不及预期或出货量不及预期，将对公司业绩产生负面影响。
手机、车载等新领域拓展不及预期：公司手机、车载应用产品当前收入基数低，我们预测未来产品收入放量较快，若未来公司产品导入不及预期或高端产品突破受阻，将对公司收入及盈利能力产生负面影响。
毛利率波动风险：公司主要产品毛利率主要受下游需求、产品售价、产品结构、原材料及封装测试成本及公司技术水平等多种因素影响，若上述因素发生变化，可能导致公司毛利率波动，从而影响公司的盈利能力及业绩表现。
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