国债期货分析及展望（国债期货半年度报告）
国债期货分析及展望（国债期货半年度报告）疫情对经济短期的冲击极大，经济指标低于预期的程度创下了多年的新低。而在疫情得到控制之后，经济指标超预期的程度又很快达到了历史的高点。在这种预期反复摇摆之下，市场情绪大幅波动带来了资产价格的波动。预期差是主导下半年国债利率的关键。我们认为三季度10年期国债收益率有望回落至2.6％附近，而四季度或将上行至3.0％。★摇摆的预期是影响资产价格的关键：★信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢：疫情发生之后，信用的宽松主要来自于企业债券融资和中长期贷款的增加。其中债券融资成本的下行是债券融资规模上行的重要原因。按照目前的速度可以实现全年社融增量的目标，但是如果债券利率持续上行，那么债券融资规模以及社融规模可能将无法实现目标。LPR报价的完善使得企业贷款利率下行的同时银行对居民房贷利率保持稳定，这进一步导致居民贷款规模的稳定以及房地产销售的平稳。过往的经验表明社融的增长将带动第二产业增长的
报告摘要走势评级：国债期货：震荡
报告日期：2020年07月01日
★疫情造成的经济下行，这次不一样：
2008年金融危机之后，国内名义GDP增速的波动主要来自于第二产业，第三产业的波动相对较小。因此，我们可以说过去10年经济周期对资产价格的影响主要来自于第二产业的周期波动。此次疫情对第二产业的影响时间相对较小，工业生产已经实现V型反弹，而对第三产业的影响持续时间较长，由于疫情防控的常态化，部分第三产业恢复较慢。
★信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢：
疫情发生之后，信用的宽松主要来自于企业债券融资和中长期贷款的增加。其中债券融资成本的下行是债券融资规模上行的重要原因。按照目前的速度可以实现全年社融增量的目标，但是如果债券利率持续上行，那么债券融资规模以及社融规模可能将无法实现目标。LPR报价的完善使得企业贷款利率下行的同时银行对居民房贷利率保持稳定，这进一步导致居民贷款规模的稳定以及房地产销售的平稳。
过往的经验表明社融的增长将带动第二产业增长的回升，而对第三产业的提振有限。新冠疫情带来的经济下行对第三产业影响更大，但是我们认为信用的宽松对第三产业更多是托底，而非刺激需求回升。宽松的货币政策退出或较为缓慢。
★摇摆的预期是影响资产价格的关键：
疫情对经济短期的冲击极大，经济指标低于预期的程度创下了多年的新低。而在疫情得到控制之后，经济指标超预期的程度又很快达到了历史的高点。在这种预期反复摇摆之下，市场情绪大幅波动带来了资产价格的波动。预期差是主导下半年国债利率的关键。我们认为三季度10年期国债收益率有望回落至2.6％附近，而四季度或将上行至3.0％。
★风险提示：
疫情发展超预期，政策刺激程度超预期。
报告全文
1 疫情带来的经济下行，这次不一样
新冠疫情造成的经济下行，是主导2020上半年市场走势的核心因素。新冠疫情对于经济的运行带来剧烈的扰动。为了应对疫情，包括中国在内全球多个国家和地区采取了严格的疫情防控措施，导致部分经济活动的暂停。而且，由于疫情在不同国家的发展进度不同步，造成的影响也较为复杂。疫情首先在国内爆发，但是在2月中旬之后就逐步得到控制，复产复工开始推进。从2月末到3月份，疫情又先后在日本韩国、欧洲以及美国蔓延。截止到6月末，欧洲新增确诊病例初步得到控制，美国已有疫情二次爆发的迹象，而在南美、中东以及非洲等地方仍然快速扩散。对于中国、韩国、德国等新增确诊病例已经大幅回落的国家，仍然有零星的局部感染的事件出现。因此，即便复产复工之后，严格的疫情防控措施导致仍然将持续较长的时间。
分析资产价格未来大的趋势，一个重要的出发点是考虑经济周期（以及金融周期）：目前处于周期的哪个阶段，未来会演化到哪个阶段，相应的资产价格会有什么表现。基于对经济周期以及金融周期的理解，我们此前曾经建立了详细的分析框架。所谓的“周期”，就是宏观以及微观经济中某些会重复出现的规律特征，与此对应的是资产价格也表现出明显的周期波动。当然，每次周期都有不一样的地方，但是周期的分析思路还是可以给投资决策提供有效的帮助和指引。
疫情造成了巨大的经济下行压力，一季度国内实际GDP增速为-6.8％，名义GDP增速为-5.3％，都是有季度GDP统计以来首次出现的负增长。疫情对国内第二产业的影响主要在供给端，对第三产业的影响主要在需求端。对第二产业的影响持续的时间较短，由于疫情防控的常态化对第三产业的影响持续时间较长。如果从经济周期的角度看，这次疫情带来的经济下行与以往10年有很大的不一样。2008年金融危机之后，国内名义GDP增速的波动主要来自于第二产业，第三产业的波动相对较小。因此，我们可以说过去10年经济周期对资产价格的影响主要来自于第二产业的周期波动，而货币政策和财政政策的逆周期调节，主要是逆第二产业周期的调节。
从2月中下旬开始，随着国内复产复工的推进，疫情对第二产业的影响已经逐渐减弱，但是对第三产业的影响将持续比较长的时间。这就造成与过去10年较大的差别：此次疫情带来的经济下行更多的体现在对第三产业的影响。另一方面，疫情对消费的影响大于对投资的影响。而目前不论是第三产业的占比，还是消费的占比都超过了50％。这样如果从周期的角度出发，过去10年的一些经验在目前的情况下就不再适用。
对比第二产业的生产 （工业增加值）与第三产业的生产（服务业生产指数），以及相应的生产增速，可以明显的看出疫情对二者影响的区别：截止到5月份，工业增加值已经恢复到疫情发生之前的趋势附近，而服务业生产指数距疫情发生之前的趋势仍有一定的差距。从增速的角度看也是如此，服务业生产指数的增速在5月份才由负转正。在分项的行业中，受到疫情影响比较大的行业如住宿餐饮、批发零售同比增速在5月份仍然是负增长。可以预见未来要恢复到疫情之前的水平还要较长的一段时间。
服务业恢复速度较慢，导致就业的压力加大。过去每年过年新增城镇就业都超过1200万，2019年达到了1352万，2020年的就业目标只有900万，其中的差距相当大部分来自于第三产业。另一方面，今年一季度外出农民工数量比往年同期减少5000万以上，同时收入也出现明显的负增长。预计在二季度随着第二产业的恢复能有一定的好转，但是第三产业恢复较慢还将对部分农民工的就业形成一定的限制。2
工业生产长期下行与短期反弹
新冠疫情对经济增长带来的改变一定程度上介于非典疫情和金融危机之间。对比非典疫情以及金融危机之后经济增长的表现，可以更清晰的看出新冠疫情对经济的短期冲击与长期影响。从工业生产的角度看，非典疫情造成了工业生产绝对水平对长期增长趋势短暂的偏离，在疫情结束之后很快就回到了趋势之上。因此我们可以说非典对工业生产只带了短期的扰动，并没有明显改变长期增长趋势。
但是在2008年金融危机之后，工业生产的绝对水平并未恢复到金融危机之前的长期趋势上。从增速上看也可以明显看出，非典疫情之后工业生产实现了V型反弹，增速的趋势没有改变。而金融危机之后工业生产的增速虽然短暂上行，但是长期趋势却低于金融危机之前。这表明，金融危机降低了国内工业生产的增长中枢。
2008年金融危机之后，全球的贸易增速和工业生产增速中枢都低于金融危机之前。贸易是工业生产的一个环节，贸易和工业生产低增长是一致的。此次新冠疫情再次造成全球的贸易和工业生产增速的下行。乐观的情况下，未来疫情逐渐被控制疫苗出现之后正常的生产活动恢复，但是在V型反弹之后疫情造成长期的影响可能逐渐显现。此次新冠疫情将在未来较长的时间里对全球的贸易带来深刻的影响，或将加快去全球化的进程。国际贸易增速的回落不可避免的造成全球工业生产增速的回落。对于国内的工业生产而言，部分需求来自于外需。这样外需走弱也会对国内工业生产的长期趋势带来一定的影响。
短期来看，国内工业生产的内需较强，在很大程度上对冲了外需的走弱。我们在年初的报告《从金融周期回升到经济周期回升》中，提出设备制造业生产反映的设备更替周期开启预示着新一轮第二产业的上行周期开启。新冠疫情的黑天鹅造成一季度名义的工业生产和设备制造业的生产短暂下行。但是在第二产业恢复正常之后，设备制造业的工业生产增速迅速回升，并且已经高于疫情发生之前。这表明设备更替回升的周期并没有被疫情改变。设备更替周期继续，预示着第二产业有较大的回升动能。这是国内工业生产实现V型反弹的重要内生动力。而在欧美解除封锁之后，工业生产逐步回升，也将对外需形成一定的提振。
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信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢
今年1月到4月份，央行多次降低逆回购利率、MLF利率以及降低存款准备金率，使得金融市场的流动性明显宽松。4月份7天逆回购利率与3个月Shibor利率均一度接近2008年的低点，目前已经从低点反弹。未来流动性进一步宽松（即低于4月的低点）的可能性不高。
2019年8月央行完善LPR报价机制，银行对企业贷款的利率参考1年期的LPR报价，银行对居民的房贷利率参考5年期以上LPR报价。从年初至今，1年期LPR利率下调30bp，5年期以上LPR报价下调15bp。LPR报价机制完善使得银行对企业的贷款利率与对居民的贷款利率走势分化成为可能。今年一季度，银行对企业贷款利率较去年四季度明显回落，但是银行对居民房贷利率变动幅度较小。这也是过去10年以来首次出现银行对企业的一般贷款加权利率低于银行对居民的房贷利率。
房贷是居民中长期贷款的主要组成部分，而居民的短期贷款间接受到房贷的影响。因此，在居民房贷利率稳定的背景下，居民的贷款规模将保持稳定。而后者进一步决定了房地产销售面积的趋势。今年2月和3月因为疫情的限制，房地产销售曾出现大幅下跌。但是随着疫情逐步得到控制，房地产销售出现了V型的反弹。我们在报告《全球六次房地产泡沫的共同特征，兼论国内房地产政策的调整空间》中曾经提到，房地产政策要实现的目的不是类似2012年和2016年那样刺激经济回升，而是避免居民部门信用的收紧。事实证明，3月份之后居民部门的信用基本上保持稳定，受到疫情的影响有限。同时，面对较大的下行压力，房地产的调控也没有明显放松，房地产不是此次对冲经济下行的手段。预计下半年居民房贷利率仍将保持稳定，房地产销售面积增速在零附近。
2018年之前的10年，国内的信用周期与居民信贷周期（以及房地产周期）高度重合。这意味着国内的经济周期在很大程度上就是房地产周期。2018年下半年之后，国内房地产周期波动幅度大幅减小，相应的是居民的信贷周期波动幅度减小。而此后国内经济周期的波动，以及资产价格的波动主要来自于房地产之外的部门。2018年的信用收紧与资管新政之后表外融资的收紧有很大关系，而2019年信用的宽松也来自于表外融资收紧的放缓。今年发生新冠疫情之后，为了对冲经济的下行，信用需要进一步的宽松。从3月到5月，信用宽松主要是来自于企业部门，包括从银行的中长期贷款，以及债券融资。
值得注意的是，不考虑政府债券年度社融增量/GDP已经达到25％左右的水平，与上一轮信用宽松的高点基本持平。而如果考虑政府债券，年度社融增量/GDP已经超过30％。如果年度名义GDP增速为3％，那么按照目前的速度全年可以实现30万亿的社融增量，符合央行的目标。这意味着进一步宽信用的动力不足，下半年社融上升速度或放缓，但出现信用收紧的可能性不高。
对于企业债券融资，宽货币到宽信用的传导路径为，市场流动性的宽松带动国债利率降低，国债利率的降低带动企业债券融资成本的降低，进而刺激企业债券融资规模的上行。企业债券融资的能够增加，最核心的还是融资成本的下降。2019年国内信用债融资增量为3.15万亿，央行设定的2020年目标是比去年多增1万亿。按照过去几个月的趋势来看，实现目标难度不大。
5月以来市场流动性的收紧叠加特别国债的发行，导致国债利率持续上行，短端上行幅度超过长端。决策者的意图是要考虑宽松政策的“后遗症”，总量适度，提前考虑政策工具的适时退出。这里面关键的是“适度”与“适时”。“度”的把握尤其关键，如果力度较大导致信用收紧，经济在恢复的阶段承受不了，那么退出的政策还可能会暂停。
对于企业债券融资来说，如果融资成本持续上行，即过去一段时间的融资利率上涨不是反弹是反转，债券市场进入熊市，那么企业通过发债融资的规模很可能进入下行通道。虽然今年5月之前的12个月里面企业发债净融资接近5万亿，超出2020年全年的4.2万亿目标。但如果“度”的把握不合适，债券利率上行幅度过大，今年全年企业债券融资的规模能否实现目标还是有疑问的。
因此，未来一段时间除了观察利率上行对企业发债的影响之外，还要关注政策边际收紧之后实体经济的表现。或者说，经济恢复的速度与预期的相比如何。这里面涉及到一个问题，上半年通过宽货币实现宽信用，对实体经济的影响有多大。前面提到，过往国内经济周期的波动主要体现为第二产业的波动，而第三产业的波动相对较小。此次疫情对第三产业的影响更大，持续时间更长。但是分析过去金融周期（信用周期）与经济周期的关系，就会明白信用的变动对第二产业和第三产业的影响有较大差别。
具体来说，对比社融的增长（年度社融增量/GDP）与第二产业以及第三产业名义GDP增速可以发现，社融的增长对于第二产业的拉动作用明显，而对于第三产业的拉动作用有限。这主要源于两方面，首先是第二产业对投资的依赖较高，而投资活动与融资活动密切相关。第三产业对投资的依赖较低，进而对融资的变动不敏感。另一方面，如前所述过去10年第三产业增长相对平稳，因此融资也相对平稳。这意味着融资环境的变化对第三产业的融资规模影响有限。此外，部分第三产业的需求因疫情的防控难以释放（或者恢复缓慢）。因此，虽然此次新冠疫情带来的经济下行对第三产业影响更大，但是我们认为信用的宽松对第三产业更多的作用可能是托底，而非刺激需求回升。
从央行的问卷调查也可以看出制造业（第二产业主要的组成部分）和服务业贷款需求的差别。虽然一季度疫情对制造业的供给带来较大的扰动，但是与去年同期相比，今年一季度制造业的贷款需求是继续好转的，而整体的贷款需求却在回落。这意味着服务业的贷款需求较差。对比社融的增长与贷款需求的变动，可以发现大部分时候两者变动一致。今年以来社融增加与制造业贷款需求回升一致（表明制造业贷款需求确实较好，进一步说明制造业的内生需求较好），而与整体的贷款需求分化，即服务业的融资需求较差。
从企业类型来看，大型和中型企业的贷款需求回升，小型企业的贷款需求回落。这表明大中型企业中占比更多的是制造业企业，而小型企业中占比更多的是服务业企业。此次疫情对小微企业冲击比大型企业更大，而小微企业对于创造就业岗位更重要。不论是“六稳”还是“六保”，就业都处于第一位。与小微企业密切相关的是民营企业，今年以来社融的大幅增长一定程度上改善了民营企业的融资环境（BCI主要反映的是中小型民营企业的经营状况），但是从民营企业与国企的信用利差来看，民企的融资环境改善有限。
过往整体的信用宽松或者收紧，对民企与国企之间的信用利差影响非常大。2018年资管新政对民营企业的融资带来较大阻碍，造成整体的信用大幅收紧，同时信用利差明显走扩。2019年社融开始回升，今年社融更是大幅增长，但是民企与国企信用利差从高位回落的幅度有限。这说明信用总量回升很多，但是结构上受资管新政影响较大的民营企业的融资条件并没有明显好转，而这部分企业在此次疫情中受到的冲击较大。所以，我们认为宽松的政策还未到收紧的时候，未来信用的宽松更要考虑结构性的问题。
4 CPI继续处于低位，PPI底部反弹
服务业生产增速回升较为缓慢，与消费恢复较慢有关。过去10年，虽然社会消费品零售增速持续回落，但是如果以GDP来衡量（即考虑社会消费品零售占GDP的比例），可以发现大部分时间里面消费是上升的。只有2011年和2018年消费品零售占GDP的比例明显下滑，这表明那两年经济下行压力较大。2019年消费品零售占GDP的比例已经企稳，表明经济下行的压力有所缓解，消费出现企稳的局面，这也与2019年股市反弹，国债利率从下行转为震荡是一致的。2020年受到新冠疫情的影响，一季度零售占GDP的比例继续下滑，这表明消费在一季度下行的幅度超过了整体经济的下滑幅度。到了二季度，消费品零售占GDP的比例开始企稳，但并没有回升，即表明消费与整体经济的回升是同步的，尚未成为经济反弹的推动因素。
消费回升速度偏慢，表明经济恢复的速度有限。这意味着CPI在今年下半大概率处于低位。另一方面，工业恢复的速度相对较快，信用的宽松提升第二产业的需求，这将带来工业品价格的上涨。我们预计PPI增速将在今年下半年从底部出现较大程度的回升。
5 预期的摇摆，将成为影响资产价格走势的关键
年初至今，新冠疫情的黑天鹅，以及为了对冲疫情带来的影响，包括中国在内多国政府采取的强有力的疫情防控和经济刺激措施，导致了资产价格的大幅波动。站在目前这个时点，可以确定的是国内疫情再次出现一季度那样爆发的可能性极低，但是局部小型的疫情还可能不断出现。在这种情况下，防控措施的常态化将不可避免对某些行业，特别是消费主导的行业产生持续性影响。另一方面，虽然疫情大概率降低第二产业的长期增长中枢，但是短期之内（未来半年）国内需求的恢复将成为经济复苏重要的推动力量。此外，海外疫情的发展，特别是美国出现的第二波疫情，将对全球贸易、工业生产，以至于市场的风险偏好产生一定影响。
在这种情况下，国内货币政策退出宽松将较为缓慢，而且我们认为并没有提前预设的路径。预计下半年MLF利率还将下调1次，存款准备金率还将下调1次。判断国债利率走势，重要的是预期差。影响资产价格走势的，一方面是疫情对经济的冲击，政策（特别是货币政策）应对的力度，更重要的是市场对于疫情、疫情带来的经济影响、以及政策力度的预期。不论是中国、美国还是其他很多国家，疫情对经济的冲击带来了短期经济的迅速下行，经济指标低于预期的程度创下了多年的新低。而在疫情得到控制之后，经济指标超预期的程度又很快达到了历史的高点。在这种预期反复摇摆之下，在市场处于高点的时候情绪非常乐观，而当市场处于阶段性低点的时候情绪又极度悲观。这样大幅度的来回摇摆是资产价格波动的重要原因。
我们认为，10年期国债收益率经过5月到6月的大幅调整之后，已经较为充分的反映了货币政策的收紧。不同行业恢复的进度差别较大，货币政策还未到持续退出的阶段。而在美国等国家疫情二次爆发之后，对中国而言外需的恢复进度将要重新评估，市场的风险偏好也将有一定调整。三季度降准以及降低MLF利率的可能性较高，10年期国债收益率有望回到2.6％附近。而到了四季度，随着经济的继续复苏特别是第三产业逐渐恢复至正常区间，疫情对经济增长影响的进一步减弱，宽松政策的退出将继续，10年期国债收益率将再次上行回升到3％的水平。
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风险提示
疫情发展超预期，政策刺激程度超预期。
本文源自东证衍生品研究院
