2023年深圳机场目标价（深圳机场研究报告）
2023年深圳机场目标价（深圳机场研究报告）成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压深圳市经济腾飞发展，深圳机场航班量及旅客货邮流量显著提升。2019 年深圳机 场航班起降架次 37.02 万，旅客吞吐量 5293 万人次，其中国际及地区线旅客量 591 人次，货邮吞吐量 128.34 万吨，分别位列我国机场的第四、第五、第四位。 2021 年深圳机场航班起降架次 31.79 万，旅客吞吐量 3636 万，货邮吞吐量 156.83 万吨，恢复至疫情前的 85.9%、68.7%、122.2%。 深圳机场运营机场航站楼及跑道资产，收取航空公司航班过港相关费用及旅客进 出港相关费用等，并依托航站楼及跑道等相关资产运营免税、商业、广告等业务， 随着客流量持续增长，公司营业收入持续上升，2019 年收入达到 38.1 亿，2020 年受到疫情显著冲击，2021 年有所复苏，收入规模为 33.06 亿，同比增长 10.3%， 相比疫情前仍有
（报告出品方/作者：国信证券，姜明，曾凡喆）
公司概况：核心空港之一，历史平稳发展深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场 A、B 航站楼、T3 航站楼及 T3 卫星厅，深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面 交通中心等资产。航站楼方面，目前 A、B 航站楼仍处于闲置状态，T3 航站楼面 积 45.1 万㎡，卫星厅近 24 万㎡；飞行区等级为 4F 级，可供全球最大的客机起降， 有两条跑道；货运区物流设施包括国内货站、国际货站、快件监管中心、UPS 亚 太转运中心、顺丰华南转运中心；地面交通中心是一个多元化的综合交通枢纽， 可实现海、陆、空、铁多式联运无缝衔接。
历史沿革及股权结构
改革开放历史大潮下深圳迎来历史性的腾飞，城市发展对交通运输通达性的高标 准要求催生对航空服务的需求。1984 年深圳机场开始可行性研究，1987 年 5 月深 圳机场获得国家批准立项，并于 1989 年正式开工。1989 年深圳机场集团成立， 1991 年10月，深圳机场正式通航，并于 1993 年开通国际航线。1998 年深圳机场 集团作为深圳机场独家发起人，经深圳市政府批准对其部分资产及业务进行改组， 公开发行股票并以募集方式成立上市公司。
2004 年深圳机场 B 候机楼改扩建工作完成。2005 年 12 月，公司实施股权分置改 革，消除上市公司股份分置状况。2008 年公司向大股东深圳机场集团发行股份购 买机场集团拥有的飞行区资产及航站楼停车场及站前交通设施、深圳机场物流园 发展有限公司 30%的股权及相关土地使用权。 2011 年 7 月由集团出资建设的第二跑道正式启用；2013 年，由上市公司出资建设 的深圳机场 T3 航站楼正式启用，同时 AB 航站楼与国际候机楼停用。2016 年深圳 机场定位提升为国际枢纽机场。2021 年底深圳机场 T3 航站楼卫星厅投入使用。 目前深圳机场主要运营 T3 航站楼及卫星厅、两条跑道及货站等资产，此外，深圳 机场第三跑道已经开工建设，T4 航站楼也在规划中。
股权结构方面，深圳机场大股东为深圳市机场集团，持股比例为 56.97%，实际控 制人为深圳市国资委。参股及控股公司中，公司全资控股深圳机场现代物流公司、 深圳机场国内货站公司、深圳机场机电设备公司，控股深圳机场广告公司、深圳 机场运输公司、深圳机场雅仕维传媒公司、深圳机场国际货站公司等，此外，公 司还持有成都双流机场 21%的股权。
业务量持续增长，营收规模稳步提升
深圳市经济腾飞发展，深圳机场航班量及旅客货邮流量显著提升。2019 年深圳机 场航班起降架次 37.02 万，旅客吞吐量 5293 万人次，其中国际及地区线旅客量 591 人次，货邮吞吐量 128.34 万吨，分别位列我国机场的第四、第五、第四位。 2021 年深圳机场航班起降架次 31.79 万，旅客吞吐量 3636 万，货邮吞吐量 156.83 万吨，恢复至疫情前的 85.9%、68.7%、122.2%。 深圳机场运营机场航站楼及跑道资产，收取航空公司航班过港相关费用及旅客进 出港相关费用等，并依托航站楼及跑道等相关资产运营免税、商业、广告等业务， 随着客流量持续增长，公司营业收入持续上升，2019 年收入达到 38.1 亿，2020 年受到疫情显著冲击，2021 年有所复苏，收入规模为 33.06 亿，同比增长 10.3%， 相比疫情前仍有明显差距。
成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压
机场营业成本主要包括折旧、人工、水电、维修费用等，2014-2020 年由于无大 额资本开支转固，折旧成本基本稳定，而人工成本等逐逐年上行拉动营业成本持 续增长，2021 年为 30.3 亿，同比增长 8.0%。 近两年公司因疫情影响收入端承压，毛利润显著下降，2021 年为 2.75 亿，同比 增长 44%，毛利润率 8.3%，同比提高 1.9pct。
由于机场运行很少需要展开额外的营销活动，因此机场上市公司销售费用相对较 低，深圳机场 2021 年销售费用仅为 0.11 亿，销售费用率仅为 0.33%；管理费用 方面，公司管理费用逐年走高，2021 为 1.40 亿，管理费用率 4.23%；公司为运营 类公司，无研发费用；财务费用方面，公司历年财务状况整体良好，2021 年因经 租进表，财务费用有所提升，为 1.26 亿，财务费用率 3.81%。 投资收益方面，公司持有国际货站、机场雅仕维传媒各 51%股权，此外还持有机 场国际快件海关监管公司 50%的股权及成都双流机场 21%的股权。2020-2021 年因 疫情影响，成都双流机场贡献负投资收益，深圳机场录得的投资收益有所下滑， 但预计疫情消退后，相关投资收益仍将逐步回归至正常水平。2021 年深圳机场投 资收益为 0.57 亿，同比显著提升。
整体来看，尽管公司收入持续增长，但由于国际线业务量占比仍相对较低，免税不发达，商业租金增长尚不足以带动公司业绩脱离传统的机场产能周期，且由于 T3 卫星厅的投产带来的成本提升及疫情的持续扰动，公司业绩仍有波动，2021 年录得亏损，亏损 0.34 亿，2022 年上半年公司亏损幅度有所扩大，上半年业绩 预告的中值亏损为 6.15 亿。
民航发展驱动机场客流不断走高，疫情冲击下韧性犹存
21 世纪以来，我国民航实现增长奇迹，运输飞机数量从 2001 年的 566 架大幅增 长至 2021 年的 4054 架，年化增速 10.3%，旅客量自 2001 年的 0.75 亿增长至 2019 年的 6.60 亿，年化增速 12.8%。2020-2021 年，尽管有疫情扰动，民航客流显著 下滑，但在疫情间歇期如 2021 年 4-5 月，民航国内线客流迅速回归甚至超越疫情 前同期，足以说明民航需求具备充足的韧性。
机场为民航发展提供基础设施支持，截至 2021 年底，我国已经拥有运输机场已经 达到 248 个，同比增长 7 个。民航旅客主要集中于枢纽机场，2019 年我国前十大 机场旅客吞吐量占全国机场旅客吞吐量的 43.2%。2019 年按旅客吞吐量排名前五 的机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场、成都双流机场、深圳宝 安机场。
高峰小时容量瓶颈，枢纽机场客流增速趋缓
由于航站楼及跑道资源存在瓶颈，疫情前我国北上广深四大一线城市六机场中， 除大兴机场刚刚投入运营以外，其余各机场均已经达到或者接近于饱和状态，航 班起降架次及旅客吞吐量增速降低。机场航班起飞、降落各占用一个起降时刻，由于跑道及空域资源限制，机场单位 时间内可容纳的航班起降频率即时刻资源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于 早上 7-9点，中午前后及下午6-8点，旅客到达则集中于早上 9 点前后，中午前后及晚间9点前后。
疫情前我国民航供需总量平衡，结构性差异大，对于普通机场而言，机场时刻整 体过剩，每天航班起降高峰主要落于上述时段，其余时段航班量相对较少，而核 心枢纽机场时刻资源紧张，由于航司航班收益品质高，即便本应是非繁忙时段的 时刻亦会被全面占用，繁忙时段航班则更多为宽体机执飞提高单机载运人数，航 班起降架次从早上 6 点至晚间 12 点均位于天花板，因此如非疫情影响，民航需求 并不是限制枢纽机场客流进一步增长的核心因素，高峰小时架次数才是主导枢纽 机场业务量天花板的核心变量。
机场航空主业收入取决于航班、旅客量及类别，国际航线贡献大
航空主业指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和货主（物）为服务对象， 提供的航空地面保障及航空地面代理服务业务，主要包括飞机起降及停场保障， 机场飞行控制区的维护与运营管理，旅客的乘机、候机及进出港服务，航空器的 维护及辅助服务，航空货物的地面处理服务等。 航空性服务收费标准如起降费等为政府管制定价，各机场可根据自身实际情况在 收费标准的较小的范围内进行浮动定价，其中国际线起降费等收入标准是国内航 线的二倍左右，因此国际航线占比较高的枢纽机场航空性业务收入相对较高。
2019 年我国民航国际航线旅客量旅客量 1.67 亿人次，同比增长 7.6%，其中北京 首都、上海浦东、广州白云三大枢纽机场国际线旅客吞吐量分别为 2757.4 万、 3851.4 万、1871.3 万人次，占我国机场国际客流的半壁江山。2019 年深圳机场 国际客流量达到 591 万人次，同比增长 28.9%，旅客量占比达到 11.2%，但不论是 从绝对规模上还是旅客占比上看，深圳机场仍明显均低于三大枢纽。
产能周期逐步弱化，非航收入尤其是免税租金主导枢纽机场业绩
机场属于基础设施运营类公司，如仅运营支持航班起降所对应的传统业务，则存 在显著的产能周期，即每当新增航站楼及跑道资产建成投产，航班、旅客量方才 开启上行之路，收入增长不及折旧等成本的一次性上升，业绩出现低谷，此后随 着业务量不断提高，收入增长快于成本，业绩不断走高，直至业务量再次接近瓶 颈，收入增速逐渐不及人工等成本的上行，业绩放缓甚至出现小幅下滑，而此时 新增产能上马，逐步开工建设直至投产，进入下一个产能周期。
非航空性业务依托于航空主业对应的客流资源，其可进一步细分为免税租金、有 税商业租金、广告业务等。非航收入依附于航空主业，但增量收入对应的增量成 本较少，利润率高，其中疫情前伴随着机场免税业务的快速发展，枢纽机场免税 合约重谈带来的免税租金跃升在 2018-2019 年显著提振北上广机场业绩，相关机 场的传统产能周期显著弱化。
由于深圳机场业务量低于三大枢纽，且当前非航业务尚不发达，因此收入利润规 模均低于三大枢纽机场，目前尚未摆脱传统的产能周期。疫情期间机场免税业务低迷，但机场放免税消费场景并未有本质性变化，尽管国 际线客流量大幅下降，上海机场、白云机场业绩亏损，但股价仍高于免税价值未 被市场发掘之时，由此可见，枢纽机场的估值体系已经完成了从公用事业公司向 消费类公司的过渡，未来亦很难逆转。如深圳机场未来能够实现非航业务的快速 发展，脱离传统产能周期，其估值体系亦有望产生积极改变。
公司分析：航空业务主导，非航收入持续增长深圳机场业务分为航空主业、航空物流服务、航空广告、航空增值服务四大板块， 其中航空主业为向航空公司及旅客提供航班起降及旅客进出港服务等，航空物流 服务主要为经营深圳机场货站资产，航空广告服务为运营深圳机场航站楼广告阵 地，航空增值服务过去为运营深圳机场空港快线，2021 年起主要为航站楼商业租 赁。2021 年航空主业受疫情影响较大，广告、物流业务整体稳定，航空增值服务 （商业租赁）略有增长。
航空主业
2020 年之前（含）深圳机场年报口径下将商业租赁收入计入到航空性主业收入， 得益于业务量不断增长，公司航空主业收入持续增长，2019 年达到 25.8 亿，同 比增长 9.8%。2021 年公司将航站楼商业租赁收入划分至航空增值服务，剔除商业 租赁后的航空主业收入为 22.7 亿，同比增长 9.7%。航空主业的成本主要包括折扣、人工、水电及维修等。2013 年 T3 航站楼投入使 用后公司航空主业成本一次性跳升，此后伴随着业务量增长，航班及客流保障压 力不断提高，公司航空主业营业成本整体持续增长，2021 年达到 26.71 亿，同比 增 10.4%。疫情前，由于航空主业再度逐步接近瓶颈，有税商业租赁平稳增长， 免税商业尚未成型，航空主业毛利润率整体稍有下滑，为接近 20%的水平，疫情 后因客流显著下降，航空主业录得亏损，2021 年毛利润率为-17.9%。
航空物流业务
航空物流业务是指依托于航空主业延伸出的物流增值服务，主要包括航空货物过 站处理服务、航空物流园租赁与管理业务、航空货运代理服务业务等。深圳机场 货邮吞吐量持续增长，2021 年位列全国第三位，得益于服务货量持续增长，公司 物流服务收入持续走高，2021 年达到 3.03 亿，同比增长 9.2%。2015 年公司物流业务完成调整后，航空物流业务成本持续保持稳定，毛利润持续 增长，毛利润率整体平稳。2021年公司航空物流业务收入3.03亿，同比增长18.6%， 相关营业成本 2.24 亿，同比增长 11.1%，毛利润 0.80 亿，同比增长 46.5%，毛利 润率 26.1%，同比提升 5.0pct。
航空广告业务
2013 年深圳机场 T3 航站楼建成投产时，深圳机场与上海雅仕维广告有限公司成 立合资公司，并授权全资子公司深圳机场广告公司将 T3 航站楼室内外广告资源许 可给合资公司经营，合资公司按照广告基本经营费 广告资源使用费（底价 收入 提成）的经营费模式向广告公司支付经营费，协议期限为 10 年，其中收入目标内 广告分成经营费按照 T3 广告发布收入的 79%向机场广告公司支付，超额部分按照 30%-45%的比例向机场广告公司支付。
2021 年底 T3 卫星厅投入使用，公司与广告公司新增协议，对卫星厅广告资源同 样采用上述模式进行经营，其中基本运营费 44.2 万元/月，广告资源使用费两年 合计 1.68 亿，收入提成按照卫星厅广告发布收入的 79%计算。广告公司按照收入 提成模式收取经营费用，不承担相应成本，利润水平高，2021 年深圳机场广告收 入 3.92 亿，同比增长 24.4%，贡献毛利润 3.92 亿，毛利润接近 100%。
航空增值服务
历史上深圳机场航空增值服务包括机场专线管理、港务服务及停车场业务，2014 年公司剥离港务业务，2018 年起航空增值服务只包括机场专线管理业务，其收入 规模较小且长期处于亏损状态。2021 年公司将航站楼商业租赁业务纳入航空增值 服务中，该项业务收入大幅提升，且原负责机场专线管理的机场运输公司已于 2021 年底注销，未来航空增值服务只包括航站楼租赁业务。2021 年公司航空增值 服务收入为 3.46 亿，毛利润 2.10 亿，毛利润率 60.8%。
国际线大有可为，期待免税租金成为新增长极前面提到，深圳机场 2019 年国际线旅客数量为 591 万人次，明显低于三大枢纽机 场，且免税业务历史上由深免运营，销售规模较小，租金贡献有限，因此深圳机 场尚未脱离传统的机场产能周期，但我们认为相关变量已经发生积极变化，国际 航线有望持续增长，且免税合同的重谈也有望带动商业租金成为主导公司业绩的新增长极。
突破产能瓶颈，疫后复苏客流回暖，国际线中期展望乐观
深圳是粤港澳大湾区最发达的城市之一，且仍在保持高质量发展，民航需求并非 机场发展的制约因素。我们在行业部分论证，高峰小时容量是主导枢纽机场业务 量上限的核心变量，2021 年深圳机场高峰小时容量已经获准提升至 60 架次，考 虑到 T3 卫星厅方才投入使用，机场运行效率进一步提升，空域资源持续优化，其 时刻容量有望进一步增长。 中长期看，目前深圳机场第三跑道已经开工建设，T4 航站楼也在规划中，机场产 能瓶颈有望持续被突破，拉动机场客流量不断提高。《深圳市综合交通十四五规 划》提出至 2025 年深圳机场旅客吞吐量突破 7000 万人次；根据民航局批复的深 圳机场总体规划，至 2030 年之前深圳机场有望到达每年 8000 万旅客吞吐量的规 模。
深圳机场目前被定位为国际航空枢纽，被赋予打造高品质创新型国际航空枢纽和 高水平空港型国家物流枢纽的新使命，疫情前便开始积极引流航司开辟国际航线， 国际线客流量增长进入快车道，2019 年国际 地区航线客流量 591 万人次，相比 2015 年翻两倍。尽管由于疫情扰动，国门接近关闭，2020-2021 年国际客减量，2021 年仅为 9.3 万人次，但随着国内疫苗接种普及，药物研发加速，终有朝一日深圳机场将恢复 与各国的正常互联互通，国际客流量有望迅猛恢复。公司规划至 2025 年国际及港 澳台航线旅客数量达到 1000 万人次，拉动公司主营业务收入持续增长。
广告、商业齐头并进，免税租金有望成为新增长极
2020-2021 年，由于疫情冲击，深圳机场客流下滑，且对商铺进行租金减免，相 关收入有所下降。我们认为随着疫情对客流的冲击逐步减退，深圳机场客流量有 望持续提升，机场商业价值将重新显现。 广告业务方面，历史上公司广告业务增量收入基本等同于增量利润，2021 年单客 广告收入达到 10.8 元，增长迅速。2023 年底深圳机场与机场雅仕维公司的合约 将到期，广告业务收入将重新谈判，期待再度谈判时基本运营费及广告资源使用 费分成比例有更加积极的变化。
机场商业方面，2021 年机场商业租赁收入超过 3 亿，2021 年底卫星厅投入后相关 收入有望实现进一步增长，疫情彻底消退后机场商业收入增长值得期待。免税业务方面，目前公司免税业务由深免运营，深免历史免税品规模相对较小， 2021 年市占率仅为 2.1%，品类、价格相对而言并不具备优势，且深圳机场历史国 际航线主要集中在东南亚地区，洲际航线客流较小，同时在地理上，深圳临近香 港造成消费分流，机场免税购物规模发展较慢。
未来深圳机场有望新开国际航线，拓展洲际航线，国际及地区线旅客量有望在 2025 年达到 1000 万人次，客流基础优化。2022 年 7 月 5 日深圳机场官网公布深 圳机场 T3 航站楼进、出境免税店与深圳机场福永码头出境免税店招租信息公告， 重新对深圳机场 T3 航站楼免税店进行招标，年保底租金最高位 5887 万/年，提成 率为出境店最高 24%，进境店最高 30%，目前招标结果尚未公布，但我们认为不论 是深免延续经营还是其他免税运营商斩获经营权，深圳机场免税业务均有望录得 迅猛增长。
历史上深圳机场免税店销售额仅为亿元级别，运营深圳机场免税店的深免集团销 售规模同样较小，规模限制下品类丰富度较低，价格无优势等诸多弊病难以解决， 而随着海南离岛免税的爆发式增长，2021 年深免在海口深免观澜湖免税城的销售 额便达到约 4 亿元的规模，未来销售规模有望进一步扩大，规模扩张有望帮助深 免逐步解决机场免税的品类及价格问题，促进销售额持续提升。
而如果中免获取经营权，由一个世界级免税巨头运营机场免税，品类丰富度有望 大幅提升，且 24-30%的扣点水平并不算高，免税品价格折扣力度的空间也将被打 开，预计免税销售有望迅猛增长。 2019 年上海机场、首都机场单客免税销售额突破 300 元，白云机场也突破 100 元， 而深圳机场则不足 50 元，如 2025 年深圳机场免税销售额能够达到 100 元以上， 按照 1000 万国际旅客量及 27%的平均扣点水平假设，预计将为公司贡献租金 2.7 亿元以上。
资本开支延续，期待成本管控持续优化
深圳机场 T3 卫星厅于 2021 年底投入使用，其为深圳机场自筹资金建设，投资约 68 亿元，公司在公告中提及卫星厅每年新增折旧约 3 亿元，新增配套租金、水电、 维护、财务费用等成本 5.5 亿元，而这也是 2022 上半年公司业绩转负的重要原因 之一。 深圳机场目前正在建设第三跑道，项目规划总投资 123.3 亿元，其中机场工程投 资 118.5 亿元，由深圳市人民政府安排市本级财政公共预算解决；空管工程投资 4.8 亿元，由民航局安排民航发展基金解决。由于该项目开支较大，但公司并不 承担相关资金支出，届时三跑道建成投产时以何种方式分配收入成本利润尚不明 确。此外，深圳机场 T4 航站楼目前仍处于规划阶段，相关资本开支金额及承担主 体尚不明确。
公司折旧成本在 2013 年 T3 航站楼投产后一次性上行，其后变化不大，2021 年公 司折旧成本为 4.66 亿，相比 2014 年的 4.60 亿并无明显变化，而公司历年营业成 本整体有所上行，我们认为可能是人工成本上涨幅度较大。2021 年底卫星厅投产 后水电、租金等成本一次性提升后预计变化不大，而人工成本是否管控得当依然 是影响公司未来业绩表现的重要因素之一，期待公司成本管控持续优化。
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