信用债投资难点（备用信用证结构）
信用债投资难点（备用信用证结构）自2014年起，中国已连续7年成为私人部门外币债务发行量最大的新兴市场国家。在海外债监管环境复杂、境外投资者不熟悉境内发行人资信状况等背景下，直接发债结构、担保发债结构以及维好发债结构等多种发债结构应运而生。2010年以后，欧美央行开始实施宽松货币政策，人民币汇率出现较长时间的趋势性升值，每当遇到境内流动性收紧的阶段，国内企业便积极寻求海外融资降低成本。历史沿革及市场概况近10年，中资海外债市场蓬勃发展，债券发行结构不断创新。1993年，首支中资海外债成功发行，在随后的十几年间，中资机构在境外发行的海外债数量每年不到10只，总发行金额不足20亿美元。
近年来，我国外汇管理改革持续推进，为企业跨境投融资发展创造了有利的政策环境。随着国际债券市场上中资企业美元债券发行数量和规模的迅速增长，采用备用信用证担保结构（以下简称“备证结构”）海外债市场也快速扩张。
备证结构海外债最早出现于2005年，全球金融危机爆发后，全球主要国家货币进入了低利率时代，离岸中资企业海外债券市场迅速崛起。其间发生了“维好协议”有效实现的实践困难，使得发行人的增信方式发生一些改变，通过银行开具备用信用证（以下简称“备证”）进行外部增信的模式日渐增多。
2019年以来，信用债市场发行人违约案例频发，备证结构凭借多起成功兑付案例的支持，获得了发行人、投资人和备证提供银行的青睐，市场对其认可度不断提升。
一
历史沿革及市场概况
近10年，中资海外债市场蓬勃发展，债券发行结构不断创新。
1993年，首支中资海外债成功发行，在随后的十几年间，中资机构在境外发行的海外债数量每年不到10只，总发行金额不足20亿美元。
2010年以后，欧美央行开始实施宽松货币政策，人民币汇率出现较长时间的趋势性升值，每当遇到境内流动性收紧的阶段，国内企业便积极寻求海外融资降低成本。
自2014年起，中国已连续7年成为私人部门外币债务发行量最大的新兴市场国家。在海外债监管环境复杂、境外投资者不熟悉境内发行人资信状况等背景下，直接发债结构、担保发债结构以及维好发债结构等多种发债结构应运而生。
备证结构最初用于补充和完善维好结构，后因监管政策的放开，日渐独立使用。维好结构不构成境内母公司对境外子公司的担保，对投资者的保护有限，因此，在维好结构上加一层备证结构成为中资美元债发行时，增强市场吸引力的有效工具。
中资机构采用备证结构发行海外债开始于2011年，2012年12月中资银行境内分支结构首次提供备证增信（中国银行北京分行为中国远洋提供以人民币计价的备证。）此次发行具有里程碑式的意义：
一是首次由境内银行为境外债券发行提供信用支持；
二是首次出现债券币种为美元 但备证用人民币计价；
三是维好结构上叠加了备证结构。
SBLC备证结构
其后，随着外汇局将对外担保改为事后登记、取消内保外贷项下资金回流限制，维好结构逐渐减少，备证结构作为一种独立的发债结构在市场上日渐兴起。
近年来，中资海外债风险事件频发，备证结构因其良好的保护性脱颖而出，2020年发行量创近5年的新高。2020年，中资海外债违约规模创下历史新高。
在违约事件中，不同的增信方式表现大相径庭。北大方正维好协议结构债券债权暂未获确认事件打击了市场对维好结构的信心。
与之对应的是，同期在发行人违约的情形下，备证提供行代付了备证结构债券的全部本息，使得投资者免受违约损失。
彭博数据显示， 2020年备证结构海外债发行规模达44.7亿美元，同比增长了71.4%，创近5年来新高。
二
备证结构在市场广泛应用原因分析
备证结构在海外债发行市场的异军突起，可归功于其低风险、高收益的优势和对投资者友好的特性：
首先，备证对债项承担直接、无条件及非从属的责任，获得等同金融机构优先级无抵押债的评级。备证是针对具体债项的信用增信的行为，投资人所承担的信用风险为开证行的信用风险，具体表现为三个方面：
一是备证提供行对该债券的债项负有直接、无条件及非从属的责任；
二是当债券发行人不能按规定的要求提交预付款额或出现违约的情况时，债券托管人可以代表债券持有人凭备证索偿，确保本息及时兑现；
三是备证提供行所承担的优先、无担保的财务义务与该行其他无担保、非次级债务享有同等的偿债顺序。
由此，评级机构均确认备证结构债券的评级等同于金融机构本身优先级债项的评级。
其次，备证在发行人违约时能够对投资者进行全额赔付，实践中投资者的利益得到了保障。
2019年和2020年先后发生两起备证赔付案例，消除了投资人对开证行能否及时履行代偿责任的顾虑。
2019年4月，中民投SPV发行的、由建设银行提供备证的海外债触发交叉违约条款；
2019年6月，投资人通知发行人加速到期，备证提供行在当月即全额支付相关款项。
2019年11月，由天物集团提供维好协议、工商银行提供备证担保的海外债出现无法按时付息的情况，备证提供行分别于2019年11月和2020年6月支付了债券利息。
2020年7月，天物集团进入法院破产重整程序，投资人未行使加速到期的权利。
2020年12月，该债券正常到期，备证提供行按时且足额偿付了债券的到期本息。由此，备证结构的有效保障得到市场充分的肯定。
最后，虽然与备证提供行银行债同等评级一致，但是备证结构债券会额外给予投资者0.5%-1%的利差补偿。这主要是由于备证结构海外债在结构性、流动性以及名字熟悉程度上与备证提供行作为发行人的债券存在差异。
其原因主要有三方面：
一是从债券分类看，备证海外债属于企业信用债，往往会受到投资者投资策略所载明的类型比例限制；
二是从发行频率看，备证结构债券通常为单笔发行，缺乏完整的收益率曲线，因而流动性较差；
三是备证结构中的发行人不为海外市场投资者所熟悉，投资人仍需对发行人和备证提供行进行尽职调查，程序相对繁琐。
市场视上述三点产生的利差区间为正常的定价因素，但也会因投资人的价值判断和债券供求状况而有所变化。
备证结构在助力中资企业“走出去”战略的实施过程中功不可没。境内银行背书后，境内发行人更易获得境外投资人的认可，有助于其扩展融资渠道、加快国内国际“双循环”业务发展。
此外，备证结构具备一定成本优势，能够有效降低发行成本，削减利息支出和相关发行费用。
一是备证结构消除了定价中的信息不对称，能够降低发行利率。实践中，备证提供行往往是发行人的授信银行，全面掌握发行人的财务状况和经营信息，尽职调查更为全面，备证担保费的收取比例比较灵活。
以2020年发行的高收益级城投美元债券为例，备证结构海外债根据备证提供行的不同信用状况其风险利差范围在年化1%-2%左右水平，备证担保费大致为年化1.5%-2.5%。两项合计，发行人信用风险利差支出合计2.5%-3.5%（计入备证担保费折扣），远低于发行人基于自身信用风险利差支出4.5%-6.0%的范围区间。
二是备证结构能够提高债项评级，降低发行费用，提升发行效率。市场投资者对银行债券的接受程度远高于企业信用债券，备证结构的债券债项评级直接上调至银行优先级无抵押债券水平，既节省了评级成本，也能够降低债券路演的经济成本和时间成本。
在中资海外债市场，非投资级债券的发行费用在1%-1.5%之间，而备证结构债券发行费用能压缩-0.5%以下，将发行成本降低0.5%-1%。效率方面，企业采取备证结构的发行周期在两个月以内，企业基于自身信用的平均发行周期长达三个月以上。
此外，部分境内发行人不具备与境外投资人直接沟通的条件，部分企业拿到发改委批复后但无法发行的案例时有出现，而备证结构海外债发行失败的案例尚未发生。
三
备证提供行的风险防控
备证将信用风险集中到开证行，债券发行成功又是银行获取担保手续费前置条件，因此备证提供行需要严格把控各类风险。本部分将探讨银行所面临的相关风险和建议采取的风险防控、风险缓释和风险转移措施。
一是关注政策转向风险、外汇政策风险、履约风险，依法合规设计债券结构，与监管机构保持良好沟通。政策转向风险和外汇政策风险为海外债的固有风险。监管政策的转向会增加企业海外债发行的不确定性。
例如，监管机构近年来对平台公司和房地产企业等密集出台了规范性政策和窗口指导，限制上述两类企业的筹资用途和规模，对银行业务合规性提出了更高的监管要求。
履约风险是备证结构的特有风险，一旦发行人无法偿付债务，根据备证约定，境内开证行需使用境内资金跨境对境外投资者代偿，这就面临着对外担保履约的风险。
因此，备证提供行应配合承销商一起做好债券结构设计，利用专业知识与监管机构做好备案沟通，确保债券能够成功发行。同时，银行应加强对政策的学习，审慎评估履约风险，与监管机构保持良好沟通，做好报备和应急预案。
二是考虑到备证结构下信用风险的集中，备证提供行应做好授信规模管控，采取有效措施进行风险缓释或者风险转移。为控制风险，备证提供行应做好贷前、贷中和贷后的风险监测和防控。
由于备证结构项下授信集中度高，备证提供行应控制备证开立规模，并采取适当措施降低信用风险敞口。风险缓释措施包括要求企业追加高评级第三方企业保证、抵押物或者保证金，风险转移措施包括向其他银行让渡部分收益并转移相应风险敞口，例如，寻求其他银行转开备用信用证、购买信用违约互换产品以及签订风险参与协议等。
三是主动运用套期保值等工具管理汇率风险。发行人和备证提供行都面临着汇率风险。发行人的汇率风险来源于其货币错配敞口，而货币错配敞口对汇率变动的敏感性决定了企业汇率风险的大小，可主动运用套期保值工具来对冲债券的汇率风险。
备证提供行面临的汇率风险来源于或有负债的赔付，发行人何时和多大程度上会触发违约条款较难预测，造成汇率风险在期限和金额方面的不确定性，备证提供行难以在开证时选择相关衍生品进行对冲。因此，建议银行要对汇率风险进行定期跟踪，择时运用外汇衍生工具进行风险防范。
四是关注企业的违约条款和备证提供行赔付后的追索等法律风险，强化备证文本的审查。备证本身是一种结构化的金融工具，各方的责任和义务高度依赖备证文本的约定。
因此，要注重备证文本的合理设计，对适用国际惯例和相关法律进行审查，规避受益人的恶意索赔。发行人与备证提供行均应高度重视并密切配合做好文本条款的技术性审查，维护自身合法权益。
来源：贸易金融
延伸：
在发行结构方面，今年以来城投美元债发行使用银行备用信用证(以下称为“备证”)的模式快速兴起，在这一模式下，备证提供行对债券的债项负有直接、无条件及非从属的责任，投资人所承担的信用风险为开证行的信用风险，备证结构的有效保障得到市场充分的肯定。
在备证模式下，由于挂钩备证行的评级，发行人的发行成本大幅降低，2021年城投发行的美元债票息普遍很低，相对于境内融资具有更大优势。展望2022年城投境外债券，在“城投信仰”的阳光下，备证兴起，我们认为境外再融资接续能力会持续走强。
