央妈的眼光（这五张图让你知道为何全球央妈不敢）

央妈的眼光（这五张图让你知道为何全球央妈不敢）随着劳动力市场趋紧，劳动参与率剧烈上升，特别是处于主要劳动人口年龄（25-54岁）的女性以及年龄偏大的人口。尽管这一增长趋势不可能一直持续下去，但劳动参与率仍存在一定的周期性增长。大多数经济学模型使用失 业率来衡量劳动力的懈怠水平。不过，Davis认为，这未必是最好的衡量指标。那么问题来了，为何通胀水平如此低迷？以下，Davis从五方面分析了一些可能的原因，来解释当前令人失望的通胀水平。1． 劳动力“懈怠”消除

来源：WEEX

年初以来，全球央行的利率定价发生了重大变化。市场此前普遍预期全球央行将于今年加息，但目前纷纷“倒戈”并转为降息预期。

全球央行的这一变化，始于美联储“转鸽”。因考虑到美国通胀水平，且为避免进行通胀目标调整，美联储发生了政策态度的转变。而美国通胀的这一状况，同样也发生在了已历经数年通胀低迷的日本和欧洲。

摩根大通全球固收投资组合经理Jason Davis日前撰文表示，基于当前通胀水平的持续低迷状况，认为央行将保持比以前更为宽松的货币政策。

那么问题来了，为何通胀水平如此低迷？

以下，Davis从五方面分析了一些可能的原因，来解释当前令人失望的通胀水平。

1． 劳动力“懈怠”消除

大多数经济学模型使用失 业率来衡量劳动力的懈怠水平。不过，Davis认为，这未必是最好的衡量指标。

随着劳动力市场趋紧，劳动参与率剧烈上升，特别是处于主要劳动人口年龄（25-54岁）的女性以及年龄偏大的人口。尽管这一增长趋势不可能一直持续下去，但劳动参与率仍存在一定的周期性增长。

而劳动参与率的上升，令工资增长受限，并让经济在不发生通胀压力的情况下，持续以高于潜力的速度增长。

（各国主要年龄段的劳动参与率，来源：J.P.Morgan）

2． 利润，而非价格

尽管劳动力“懈怠”消除的状况可能限制工资增速，但近几年的工资增速仍有所上涨，特别是在美国和近来的欧洲。

菲利普曲线表明，工资增速的提升，将刺激通胀上涨（不考虑生产率的上升）。然而，这种工资与通胀的关系在一段时间之前就已被打破。Davis称，中间缺失的一环正是公司利润水平。

随着全球化、科技发展和信息的广泛传播，对公司而言，涨价变得更加困难。特别是在近几十年中通胀已被严重压低的情况下。

因而，Davis表示，更重要的是关注公司利润情况。假如公司不能选择涨价，那么下一次衰退将来自于公司的利润压力，而非央行为了抑制通胀而进行的加息。

在公司利润方面，Davis认为还有提升空间。尽管公司毛利润已从峰值下跌，但去年的减税措施极大地刺激了公司净利润增长，同时，经济增速的提升已在某种程度上提升了公司毛利润。

（美国公司利润率，来源：J.P.Morgan）

3． 通胀与什么有关？

问题在于，影响通胀的因素并不全是周期性的。例如，在美国，尽管核心商品收到进口成本价的影响，但医疗保健的价格很大程度上受到监管的影响。实际上，通胀篮子中最具周期性的房价增速，正稳定地上升。其余服务CPI似乎波动较大且与周期无关。

简单而言，当通胀篮子中的很大一部分在央行的控制之外，要向达到通胀目标，非常困难。

（剔除房价的核心CPI vs 房价同比变化，来源：J.P.Morgan）

4． “亚马逊”效应（Amazon Effect）

结构性因素同样压低通胀水平，特别是核心商品。尽管线上购物并不直接影响CPI水平（由于零售偏差），但日益激烈的竞争和消息的易得性对整个商品篮子的价格造成了下行压力。

若将商品按线上、线下销售来区分（大约各占一半），如下图所示，线下销售的商品的通胀水平要高于线上商品。这也可以理解，因为线上销售的商品往往面临着更加激烈的竞争。

需要声明的是，线上与线下商品CPI之间的差异并未扩大。即使有变化，最大的变化是发生在20世纪90年代，自那以后，二者之间的差异相对保持稳定。

尽管下图可以有多种理解，但在Davis看来，“亚马逊”效应目前对通胀商品篮子（甚至更多是线下商品）的影响，要高于以前。

（线上与线下商品价格同比变化，来源：J.P.Morgan）

5． 根深蒂固的预期

最后一个因素。Davis认为，低通胀本身也构成通胀低迷的原因。

Davis表示，人们在通胀方面倾向于往回看。同时，人们对通胀持续失望预期，不管是周期性还是结构性的，都影响了对未来通胀的预期。而扭转人们对通胀的预期看法，需要时间。

因此，美联储也希望避险陷入像欧洲和日本那样的“通胀陷阱”（inflation trap）。

（欧元区通胀及通胀预期，来源：J.P.Morgan）

分析那么多，这对市场又意味着什么呢？

Davis指出，在其他都不变的情况下，由于央行更加关注通胀，不管劳动力市场如何强劲，央行都将保持比以前更加宽松的货币政策。

此外，鉴于以上提及的各种结构性力量以及非周期性通胀，央行可能将继续为刺激通胀作出努力。

而一旦再考虑到当前全球经贸局势的风险因素，Davis表示，组合资产将持续受益于在长久期资产的布局。