安信策略下半年估值（安信策略春季行情渐近）

安信策略下半年估值（安信策略春季行情渐近）2019年地方专项债发行工作提前，有望提振社融增速。本周召开的中央经济工作会议明确指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策。积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。另外一方面，12月14日召开的十三届全国人大常委会第十七次委员长会议，决定十三届全国人大常委会第七次会议12月23日至29日在北京举行。委员长会议建议，十三届全国人大常委会第七次会议审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。截至本周末，2018年全年地方债发行规模达到3.3万亿元，略低于2017年的4.1万亿元规模。而从节奏上看，今年年初地方债发行速度较慢，上半年发行规模仅为1.25万亿元，远低于去年同期的1.8万亿元，是导致今年地方债融资规模下滑的主要原因。如果人大常委会审议通过相关议案，2019年上半年地方债专项债发行有望提速，成为阶段性提振社融增速的重要边际因

■投资要点：

我们在上周周报《静待进攻时机》提出，市场未来转入进攻的主要观察指标将来自改革开放、减税降费、社融同比或者信用利差等四方面是否出现超预期改善。中央经济工作会议已明确明年减税降费力度将更大，具体措施及推进值得关注，同时2019年地方专项债发行工作提前等因素也有望使得明年初社融同比增速出现至少阶段性的企稳反弹。总的来说，我们认为明年初市场流动性预期及风险偏好有望呈现改善，A股市场有望展开一轮反弹行情，投资者需要逐步伺机加仓。

■风险提示：1． 贸易摩擦显著升级，2． 美国经济及美股下行风险。

正文1． 关注未来金融数据的阶段性改善

本周市场受海外市场恐慌情绪影响，整体呈现震荡下行。上证综指、中小板指和创业板指分别下跌2.99%，4.88%和3.06%。行业指数方面，传媒（-1.02%），通信（-1.05%），农业（-1.15%），公用事业（-1.44%）和钢铁（-1.51%）等行业跌幅相对较小。近期游戏版号重启审批，游戏行业或迎来增速拐点，板块有望迎来估值修复及业绩改善，印证了我们年度策略报告《负重前行，走向成熟》重点超配传媒行业的逻辑。

中央经济工作会议确定明年经济工作基调，宏观政策更加关注逆周期调节，未来减税和稳增长政策有望逐步落地。这次会议提出，宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。我们认为，当前的货币政策和财政政策要重点聚焦当前部分民营企业经营困难、以及融资难融资贵问题。这些民营企业的困难解决了、发展变好了，金融业的整体风险就降下来了，稳就业、稳外贸、稳投资、稳预期也就有了基础。需要进一步疏通货币政策传导机制、减税降费等积极财政政策，化解当前部分民营企业的各种困难。

央行创设TMLF，结构性宽信用政策进一步向民企倾斜。12月19日晚，央行宣布创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。TMLF作为基础货币投放工具，能够实质性降低银行负债端成本和货币市场利率，对于改善市场流动性预期具有一定积极意义。但是考虑到TMLF申请要求较MLF更为严格，且央行并未公布其实际投放规模，不能将其简单将其读解为“降息”。其其多更释放的政策信号是对于支持小微企业银行的奖励，本质上是一种结构性宽信用政策工具。

伴随着各项稳金融政策推进，实体融资环境回暖，未来金融数据有望呈现阶段性改善。第一，明年专项债发行工作大概率提前，阶段性提振社融增长；第二，近期债市逐步回暖，企业债券发行加速格局有望延续；第三，商业银行信贷投放压力较大，推进一季度信贷投放加快。整体来看，我们认为伴随着金融环境的边际宽松，一季度的金融数据整体都有望得到边际改善，从而缓解市场对于经济下行压力的担忧，阶段性提振市场风险偏好。

2019年地方专项债发行工作提前，有望提振社融增速。本周召开的中央经济工作会议明确指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策。积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。另外一方面，12月14日召开的十三届全国人大常委会第十七次委员长会议，决定十三届全国人大常委会第七次会议12月23日至29日在北京举行。委员长会议建议，十三届全国人大常委会第七次会议审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。截至本周末，2018年全年地方债发行规模达到3.3万亿元，略低于2017年的4.1万亿元规模。而从节奏上看，今年年初地方债发行速度较慢，上半年发行规模仅为1.25万亿元，远低于去年同期的1.8万亿元，是导致今年地方债融资规模下滑的主要原因。如果人大常委会审议通过相关议案，2019年上半年地方债专项债发行有望提速，成为阶段性提振社融增速的重要边际因素。

伴随着央行各项政策推进，民企融资环境逐步改善，未来信用债发行有望进一步加快。11月以来，伴随着央行各项支持民企直接融资政策不断推进，以及发改委对于企业债发行工作的支持，信用债市场回暖，信用利差（尤其是发债主体以民企为的主中低等级信用债利差）逐步缩窄的局面有望进一步延续。

12月信用债融资回暖趋势有望延续。从历史上看，12月往往是信用债融资的淡季，依据万得数据，在过去5年中有4年净融资规模均为负，其中例外的2015年是受到发改委放松企业债发行要求，推动信用债融资迅速上升。截至本周，今年12月信用债融资规模已经达到1455亿元，呈现淡季不淡的特

征。我们认为伴随着央行和财政部政策不断推进，金融环境的缓和，信用债市场回暖格局有望进一步延续。

商业银行信贷投放加速，有望推进一季度信贷投放加快。从历史上看，在市场预期利率下行的环境下，商业银行往往会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面。这种情况在2012年，2015年，2016年等年份均有出现，这经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放往往会出现较为明显的加速。在未来经济下行压力加大，货币政策边际宽松的背景之下，商业银行2019年信贷投放的压力依然较大，年初信贷投放加速有望推动一季度表内融资增速提升。

个税改革政策落地，积极财政政策有序推进。国务院公布修订后的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》。修订后的个人所得税法实施条例自2019年1月1日起与新个人所得税法同步施行。个税改革落地，标志着近期一系列重要会议所强调的积极财政政策正在有序推进，未来有望看到更多减税政策的推出。

近期中美贸易谈判进展稳定推进，我们认为投资者可以对该问题持积极乐观态度。12月20日，中国商务部新闻发言人高峰称中美双方确有计划于明年1月份举行会谈。结合近期国务院关税税则委员会决定对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月；美国贸易代表办公室也正式将针对中国2000亿美元商品加征关税从10%提高到25%的时间结点推迟到2019年3月2日零时，中美双方到目前为止，都主动采取了措施，释放了积极信号。我们认为当前中美关系确实具有高度复杂性，一些问题需要从长期视角看待，中美在科技等领域双方也会有各自战略，但中美整体经贸关系依然可以在协商中维持稳定态势。

联储如期加息，下调明年经济预期。本周，美联储12月议息会议如期上调联邦基金目标利率至2.25%-2.50%。从点阵图来看，多数联储官员认为明年再加息两次比较合适，较9月预测减少一次。整体来看，伴随着美国加息进程逐步趋缓，美元指数上行空间有限，新兴市场汇率压力有望边际缓解。对于中国而言，伴随着外部约束减弱，未来货币政策的空间进一步加大。

整体来看，伴随着中央经济工作会议确定明年经济工作基调，宏观政策更加关注逆周期调节，未来减税和稳增长政策有望逐步落地。伴随着明年初金融环境的进一步宽松，一季度的金融数据整体都有望得到改善，也将暂缓市场对于经济下行压力的担忧，阶段性提振市场风险偏好。海外方面，伴随着美国加息进程逐步趋缓，美元有望由弱转强。对于中国而言，未来货币政策的空间进一步加大。总的来说，我们认为明年初市场流动性预期及风险偏好有望呈现改善，A股市场有望展开一轮反弹行情，投资者需要逐步伺机加仓。行业上重点关注传媒、军工、计算机、通信、地产、建筑、非银金融（创投、信托、券商）等，主题上重点关注长三角一体化，雄安新区、科创板等。

2． 科创板有望加速推进

18年度中央经济工作会议对于科创板做出最新部署：推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

2.1． 各部委各省市积极行动

12月18日，改革开放大会后，证监会、上交所集中学习重要讲话精神，对于科创板作出了最新表态：

证监会：当前最重要的是把关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的重要指示，作为新时代资本市场深化改革的头等大事，抓紧落实落地。

上交所：全面落实关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的重要指示，在中国证监会的统一部署下，高效平稳推进设立科创板并试点注册制的重大改革工程，向世界展示新时代中国资本市场改革开放的新力量、新形象。

11月6日宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制至今，各省市均积极响应。

2.2． 科创板两大确定性亮点：科技含量与注册制

由于目前关于科创板的政策文件还未正式发布，关于科创板企业上市标准、交易规则、投资者准入等细节尚不能最终确定，但根据目前的情况，科创板大概率具有以下两大亮点：

（一） 初期能够在科创板上市的企业需要是高新技术产业或战略新兴产业的优质主体：

根据21世纪经济报道，各地政府部门的遴选指标虽有所差异，但都围绕“四新经济产业、科技含量高、细分领域龙头”等核心要素展开。公司的核心技术、行业地位、主营收入、净利润、专利数量等是各地摸底备选企业的重要内容。

2017年全国“三新”（新产业、新业态、新商业）经济增加值为12.96万亿元，在GDP的占比较2017年提高0.4个百分点，达到15.7。按现价计算的增速为14.1%，比同期GDP现价增速高2.9个百分点。蓬勃发展的新经济也为科创板提供了大量的备选企业。

（二） 学习借鉴国际资本市场注册制的经验，结合我国的实际来试点探索注册制：

过去，纳斯达克和中国香港联交所是过去中国大陆科创类企业上市最主要的两大境外市场，均实行注册制，从他们身上或许可以看到未来科创板试行注册制的一些轮廓。

美国纳斯达克采用分层制度，目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）；纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）；纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）。三个层次的市场均采用注册制，设立不同的上市标准，我们就以标准最为严格的全球精选市场为例，拟上市公司必须符合以下四个财务标准中至少一个标准，以及相关的流动性要求：

中国香港联交所也采用注册制，发行人必须符合《上市规则》第8.05（1）条的‘盈利测试’，或《上市规则》第8.05（2）条的‘市值╱收益╱现金流量测试’，或《上市規則》第8.05（3）条的‘市值╱收益测试’。

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4．金股组合