直播电商的深度分析（星期六研究报告）

直播电商的深度分析（星期六研究报告）社交电商业务成为营收中流砥柱，直播电商 GMV 快速增长。公司 2021 年社交 电商服务收入达到 17.24 亿元，收入构成占比达到 61.33%（ 14.28pct），成 为公司营收绝对核心。同时直播电商 GMV 保持高速增长，2021 年 GMV 达到 102.55 亿元，同比增长 138.5%；2022 年一季度达到 GMV24 亿元，经受疫 情影响实现逆势增长，同比增长 45.5%。遥望网络成为盈利增长主要驱动力，业务扩张导致净利润短期承压。2019 年并 表以来，遥望网络收入复合增速超过 70%，2021 年遥望网络实现收入 22.19 亿 元，同比增长 54.84%。公司经营战略指引业务扩张，向抖音等平台加大投放力 度，主动降低佣金率扩充签约主播与合作明星矩阵，带来公司 2021 年度净利润 短期内承压。2021 公司扩张战略取得阶段性成功，成为抖音 2021 年领先的直 播

（报告出品方：财通证券）

1. 传统鞋业巨头脱陈向新，转型直播电商遥望新零售平台

1.1.鞋履赛道转耕社交电商赛道，寻求传统业务资产剥离

传统鞋履巨头并购遥望网络，入局社交电商寻求轻资产化转型。星期六成立于 2002 年，自成立以来公司不断寻求业务突破，业务发展存在阶段性特征。在 2002-2014 年期间，公司聚焦传统女鞋业务，2009 年在深圳上市成为 A 股时 尚鞋履巨头。2015-2017 年期间，2015 年由于主营鞋履业务增长放缓，公司 提出战略转型，寻求互联网时尚垂类布局。2018 年-2019 年公司通过重大资产 重组，并购遥望网络，子公司遥望网络保持独立运营。2019 年以来，公司进军 互联网营销业务，重点拓展社交电商业务，寻求剥离鞋履业务重资产，走向轻资 产化，努力构建“以用户为核心，数据 内容驱动，消费场景打通融合”的新零 售平台。

遥望网络保持独立运营，管理层持股 13.49%。公司并购遥望网络后，仍保持子 公司遥望网络的相对独立运营，董事长谢如栋持股 9.53%，总裁方剑持股 3.96%， 星期六创始人夫妇分别间接持股 9.69%、7.99%。管理层持续推动业务转型， 从传统鞋履业务赛道向轻资产的互联网业务公司转型。

传统鞋类业务拖累公司业绩，互联网广告业务收入占比快速增长。2021 年受疫 情反复及宏观经济影响，公司传统鞋履业务和时尚媒体业务受冲击严重，为加快 转型优化业务结构，计提坏账准备和存货跌价准备3.15亿元，计提商誉减值2.07 亿元。2021 年公司营收 28.1 亿元，同比增长 30.7%，其中互联网广告行业业 务收入 22.66 亿元，占比 80.64%（ 11.56pct），同比增长达到 52.49%。

1.2.社交电商收入增长迅速，鞋业剥离有望迎来利润释放

社交电商服务为核心的 MCN 机构，涵盖互联网广告投放与基于微信的社交营 销。遥望网络在社交电商领域逐步成长为抖音和快手平台的头部直播电商 MCN 机构，同时基于公司长期耕耘互联网广告代理和投放行业，公司业务范围也包括 互联网广告投放及基于微信的社交营销。目前公司通过签约、孵化等方式已构建 起 30 余位艺人、100 余位达人的直播梯队，覆盖各平台 5 亿以上的粉丝群体。 目前公司把握流量变动趋势，将互联网广告投放业务重心向抖音、快手等短视频领域切换，结合基于微信的社交营销，发力全案营销构筑营销壁垒。

遥望网络成为盈利增长主要驱动力，业务扩张导致净利润短期承压。2019 年并 表以来，遥望网络收入复合增速超过 70%，2021 年遥望网络实现收入 22.19 亿 元，同比增长 54.84%。公司经营战略指引业务扩张，向抖音等平台加大投放力 度，主动降低佣金率扩充签约主播与合作明星矩阵，带来公司 2021 年度净利润 短期内承压。2021 公司扩张战略取得阶段性成功，成为抖音 2021 年领先的直 播电商 MCN 机构，并荣膺抖音年度 MCN 机构。

社交电商业务成为营收中流砥柱，直播电商 GMV 快速增长。公司 2021 年社交 电商服务收入达到 17.24 亿元，收入构成占比达到 61.33%（ 14.28pct），成 为公司营收绝对核心。同时直播电商 GMV 保持高速增长，2021 年 GMV 达到 102.55 亿元，同比增长 138.5%；2022 年一季度达到 GMV24 亿元，经受疫 情影响实现逆势增长，同比增长 45.5%。

广告业务重心向短视频内容平台转移，互联网广告代理业务快速增长。2019 年 并表带来星期六互联网广告业务收入占比迅速上升，疫情及宏观经济影响导致时 尚传媒领域广告业务收入下降。遥望网络广告业务重心逐渐切换至抖音、快手等 短视频内容平台，2021 年互联网广告收入达到 5.42 亿元，其中广告代理业务 实现收入 3.79 亿元，同比增长 250.93%。

2. 直播电商万亿市场快速增长，行业规范利好头部 MCN 机构

2.1.直播电商生态建设日趋完善，直播电商市场保持高速增长

抖音、快手接力引领直播电商，电商直播进入全民直播时代。2009 年社区导购 模式开启直播电商萌芽期，2016 年主要电商平台布局直播电商进入直播元年， 2018 年内容平台进入直播带货赛道，2020 年疫情环境下现象级头部主播引领 直播电商快速增长，2021 年以来抖音、快手接力引领直播电商市场持续扩张， 进入全民直播时代。

直播电商生态建设日趋完善，MCN 机构是产业链核心。直播电商内圈层主要围 绕品牌商家、MCN 机构、KOL、电商平台：品牌商家主要为上游供应商，具有 品宣和销货需求；MCN 机构及明星/主播/KOL 承接品牌商的需求，为产业链核 心；平台主要包括电商平台、内容平台和社交平台等，为流量触达渠道。外圈层 主要参与者为供应商、服务商、消费者、政府部门，目前直播电商产业链构建日 趋完善。

2023 年直播电商市场有望超过 4.9 万亿元，渗透率有望达到 24.3%。根据艾瑞 咨询，目前我国直播电商市场处于高增状态，2021 年预计直播电商市场超过 2.2 万亿元，同比增长 83.3%，预计到 2023 年有望达到 4.9 万亿元。直播电商改变 了传统电商市场格局，预计 2023 年对消费品零售总额及网购市场的渗透率有望 达到 10.1%、24.3%。

短视频、网购用户规模增长放缓，网络直播、电商直播用户渗透率快速提升。根 据 CNNIC，2021 年短视频用户和网购用户规模分别为 9.3 亿人、8.4 亿人，增 长速度和渗透率放缓，但仍有亿级增长空间。网络直播用户和电商直播用户规模 快速增长，2021 年用户规模分别达到 7.03 亿/4.64 亿人，处在快速增长阶段； 渗透率分别为 68.2%/44.9%，电商直播用户对网络直播用户渗透空间较大。

2.2. 直播电商淘、抖、快三足鼎立，差异化发展各具优势

当前 MCN 机构直播带货平台主要分布在抖音、淘宝和快手。2021 年 MCN 机 构对直播带货平台选择情况显示，抖音、淘宝直播、快手占比分别为 95.8%/34.7%/29.6%。相比 2020 年，抖音对 MCN 机构吸引力增强，直播带 货平台选择占比达到 95.8%，相比传统电商平台，短视频内容平台对直播电商 的吸引力更强。

直播电商平台 GMV 持续增长，抖音、快手贡献主要增量。短视频内容平台流量优势突出，直播电商受众基础较货架电商更好。2022 年 3 月数据显示，抖音和快手用户单日使用时长高于 2021 年同期水平，达到 109.1/108.3 分钟，观看直播用户占比分别为 87.3%/86.5%；淘宝用户单日使 用时长低于 2021 年同期，为 22.3 分钟，观看直播用户占比 20.6%。抖音和快 手作为短视频内容平台，用户停留时间较淘宝更长，流量优势带来更高的潜在转 化率，观看直播用户占比高，对于带货的接受度更高。

淘宝、抖音、快手针对各自短板加快直播电商布局。淘宝直播头部效应较突出， 薇娅、李佳琪为代表的头部主播对于流量的挤占导致腰部主播 GMV 贡献较低， 2021 年来加速推动扶持中小主播，扩大腰部主播比例。抖音 2022 年 5 月召开 电商生态大会，将兴趣电商升级至全域电商，构建全域经营方法论，重点构建“人 找货”环节，覆盖用户全场景、全链路购物需求。快手切断了直播间第三方购物 平台链接，在拥有足够的用户基础上寻求建立生态闭环，提出“新市井电商”定 位，流量扶持计划培育“快品牌”。

货架电商、兴趣电商、信任电商，差异化发展各显优势。淘宝作为传统货架电商， 入局直播电商优势在于强大的供应链体系，淘系全品类商品，SKU 丰富。抖音 从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依托短视频吸引庞大的公域流量，打通“人找 货”与“货找人”的双向链条，打造商品“货架”。快手面向下沉市场，社区属性 突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于 主播的信任以及性价比。

各平台商品构成存在差异。从商品构成来看，淘宝直播覆盖全系产品，价格区间 广。抖音、快手电商销售产品以食品饮料、化妆品等标品为主：抖音电商销售商 品以食品饮料、美妆产品为主，单件商品均价较低；快手美妆产品占比近七成， 单件商品均价中等。

2.3. MCN 机构进入存量时代，大浪淘沙头部MCN 机构受益

MCN 机构数量稳定推动资源整合，百人以上规模机构占比提升 15 个百分点。 克劳锐数据显示，2019 年我国 MCN 机构数量 20000 家，基本保持稳定，2020 年至 2021 年新增数量 1000 家左右。机构以中等规模为主，其中 50-100 人规 模的机构占比最高，达到 37%，百人以上规模机构数量占比 27.2%，相比 2020 年增长 15 个百分点。

国家监管推动行业规范，管理规范指导文件密集出台。2021 年以来，针对直播 电商平台、直播服务运营机构、电商主播等相关直播电商参与主体的规范管理办 法和指导文件密集出台，直播电商行业步入规范、有序发展阶段，政策趋严背景 下，尾部中小 MCN 机构面临市场出清。

MCN 机构营收保持稳定增长，电商赛道行业整合竞争加剧。根据克劳锐数据显 示，2021年MCN机构收入保持稳定增长，其中实现增长的机构占比超过67%， 市场总量还在向上成长中。电商赛道降温，行业整合竞争加剧，相比 2020 年直 播带货业务实现盈利的机构数量减少 19 个百分点，内容电商业务实现盈利的机 构数量减少 7 个百分点。

头部 MCN 机构受益于行业整合。我们认为在此阶段，头部 MCN 机构具备资金 优势，能保持长时间流量投入，孵化能力更强；运营团队具有规模优势，头部主 播带货能力强，能够保持更高的议价能力；供应链聚合能力更强，选品、售后等 渠道优势明显。电商 MCN 领域马太效应明显，各平台头部电商 MCN 机构将收 益与行业资源整合。（报告来源：未来智库）

3. 标准化直播流程提质增效，中台建设高筑头部 MCN 护城河

公司加强对电商直播过程、供应链和平台建设、艺人合作与红人孵化等核心竞争 点的建设，构建以标准化直播运营平台为中心，拓展合作艺人、主播矩阵，深入 产业链布局，并通过平台化整合的方式全方位构筑头部 MCN 机构的护城河。

3.1.双平台领先的 MCN，孵化能力验证可持续

遥望网络成为抖音、快手双平台领先的 MCN 机构。2021 年遥望网络直播电商 GMV 达到 102.55 亿元，成为 GMV 规模抖音和快手平台领先的直播电商 MCN 机构。抖音平台侧 2021 年遥望网络、交个朋友、愿景娱乐等均实现了数十亿元 的 GMV 成绩，头部 MCN 机构占平台市场份额尚低。快手平台侧排名第一的是 辛巴为代表的辛选集团，凭借较早入局直播电商和辛巴的影响力，具有较大的领 先地位，2021 年公司 GMV 较辛选集团仍有较大追赶空间。淘宝平台侧头部化 趋势明显，李佳琪、薇娅等现象级大主播对平台总成交金额的贡献度较高。

艺人主播矩阵持续扩大，根据平台调性选择运营策略。抖音平台娱乐性更强，明 星艺人入驻影响力大，公司通过签约明星艺人，依托明星艺人影响力快速切入抖 音平台；快手平台主要面向下沉市场用户，更关注主播与用户的信任关系，公司 通过自主孵化垂类主播，逐步孵化出美妆垂类的瑜大公子、酒类的李宣卓等为代 表的的主播。截止 2022 年一季度，遥望网络签约艺人、主播、达人共 229 位， 运营 IP 账号 600 余个，外部合作主播 230 余位，已形成多层次的明星艺人、主 播矩阵。

头部艺人、主播带货能力强，逐步覆盖全品类。公司在快手平台已孵化出两位单 场 GMV 过亿的主播，具备美妆、酒类的垂类优势，2022 年 6 月瑜大公子直播 间 GMV 达到 3.02 亿元；抖音平台侧公司签约贾乃亮，场均销售额近 4000 万 元，2021 年抖音直播带货 GMV 第一的明星，新签约黄圣依&杨子夫妇，通过公司运营直播间 GMV 达到 2.18 亿元。目前依托头部主播、艺人，公司已实现 了全品类的直播带货；同时腰部主播重点打造专业化、个性化的特点，聚焦某一 垂类的起量。

头部主播仍在成长，公司运营能力得到验证。瑜大公子 2022 年快手“616 实在 购物节”中实现直播间总 GMV 达到 3.64 亿元，订单量达到 665.5 万。头部主 播的成功和持续成长证明了公司的运营能力，购物节期间公司为瑜大公子提供了 选品到售后的充分的供应链保障。同时公司保持拓展瑜大公子货品池，保证上新 率达到 15%以上，持续拓展粉丝池，2022 年 6 月瑜大公子粉丝获取超过 100 万。

标准化主播孵化流程，强化平台，红人塑造可持续。公司提供场地、资金和运营 团队，通过赛马机制遴选优质潜力主播，保持流量投入和业绩考核筛选重点培育 主播候选人，最后通过强大的全链路运营能力将特色主播塑造为全品类主播。公司成功孵化了瑜大公子、李宣卓等头部主播，沉淀了可复制的主播孵化方法论， 将过程标准化，实现高效“造星”机制，强化平台的护城河，实现红人塑造的可 持续性。

明星影响力与公司运营能力良好结合，快速实现 IP 塑造。公司运营能力结合明 星影响力快速切入抖音平台，占据市场份额，成为 2021 年抖音直播电商 GMV 居首的 MCN 机构。2022 年抖音 618 购物节期间，与公司合作两月时间的黄圣 依&杨子夫妇直播间实现总 GMV 1.51 亿元，验证了公司的快速塑造能力。

3.2. 深入稳定供应链，数字中台构筑核心竞争力

我们认为直播电商 MCN 机构未来竞争核心包括平台侧建设和供应链管理， MCN 公司 KOL 头部化趋势严重，公司深入稳定供应链，构筑以平台为核心的 发展模式。

3.2.1. 聚合供应链资源，加强供应链布局

覆盖全品类的供应链体系，供应链组织服务趋于完善。公司加强供应链建设卓有 成效，随着公司业务规模的增长和营销服务能力的提升，公司已与近 2 万个品牌 建立合作，积累了优质商品 SKU 几十万个，覆盖全品类商品。公司保持供应链 组织服务建设，梳理、区分、沉淀不同等级客户，在美妆、家居、酒水等类目通 过投资、合资等形式与 KA 客户深入合作，同时公司也保持选品及售后环节加强 建设，供应链组织服务日趋完善。 公司加强供应链仓储布局，深度整合供应链管理、物流分销管理。2020 年成立 的兴遥供应链有限公司，是遥望网络直属的云仓供应链公司，提供第三方智能仓 储服务。当前公司已开通六个城市的云仓，计划新开合肥、武汉、长沙、济南、 天津五个地区的云仓。2022 年 3 月，公司合作杭州临平，建设“数字化服装采 销产业基地”，公司通过布局非标品云仓库和直播基地，有望集聚杭州及周边地 区大小服装主播，增强供应链建设，最大化对全品类服装进行“漏斗式”充分销 售。

3.2.2. 直播全流程数字化平台，提升精细化运营能力

整合直播运营平台、供应商平台和分发平台，完成直播电商闭环体系建设。系统 包含直播运营平台，系统直播效率显著提升，新手主播筹备期从 3 个月缩短到 7 天即可开播；构建了供应商平台，整合了供应商入驻、商品提报、打单发货、财 务结算等功能；打通了分发平台，集成了主要的直播分销渠道。我们认为，精细 化、标准化的运营开始成为直播电商行业的未来竞争核心，公司 2021 年四季度 上线的“遥望云”系统，通过迭代优化完成了直播电商闭环体系的建设。

直播标准化数据化，实现管理过程精细化。遥望云直播运营平台实现了直播的精 细化运营，依托平台可不断打磨直播细节，对工作室成员的工作量化，实现系统 监控及数据的输出。直播过程分三部分来看，直播前排期、货盘、选品等步骤实 现了部分或全程系统内进行，直播中实时分析数据提供参考，直播后复盘总结反 馈至新一阶段的直播，实现了精细化运营，为公司在直播运营领域构筑了护城河。 直播平台数据化，实现直播体系良性循环。直播的数据化的总结，在平台中实现 了在商品端的积累，形成了大量的“良品池”，包含各类直播商品的相关数据，如 商品的流转率等，可分析出同样曝光量和时长下的产品的产出，指导公司直播选 品。目前遥望拥有完整的商品库，超过 200 人的招商质检团队，400 个人的运 营团队，近 200 人的客服团队。主播端，规模化的团队为达人和艺人匹配品牌资 源，打造内容人设，实现了直播形式创新。货品端，严格的品控和质控在降低出 错率的同时推升了用户的复购率。

3.2.3. 持续提升全案营销能力，加深头部 MCN 机构护城河

公司持续提升全案营销能力。公司综合布局短视频、直播、图文、明星代言、综 艺节目等领域的全案营销服务。相比单一的直播或短视频形式，多层次的全案营 销能够发挥各内容形式的综合优势：短视频、图文等内容传播周期更长，适合推 广品宣，明星红人代言有助于品牌推广，而直播电商形式能够带来高效的流量转 化，两者结合能更好地促进品效合一，用户与品牌协同增长。

公司整合内部的广告资源，与直播业务结合打通品牌的全案营销业务，形成统一 的销售效应。针对鸭鸭羽绒服的品牌现状，公司整合娄艺潇进行品牌代言与品牌 专场营销，通过明星代言进行营销造势，以娄艺潇线下进店直播进行声势转化， 当天销售转化超过 1500 万元。同时，公司在标品端积累了大量的 KA 客户，在 广告营销端和直播销售端都有较大的业务增长空间。

4. 拓展非标品领域增长点，加快数字资产布局、出海探索

公司在稳固基本业务的基础上，战略目光长远。在新兴业务积极布局，为抢占元 宇宙 直播电商领域身位，积极发展虚拟人、数字影棚等业务，合作 NFT 平台发 行数字藏品。在海外市场业务方面，以 TikTok 为核心合作伙伴，积极拓展海外 市场业务，寻找跨境电商领域新增长点。

4.1.标品领域稳定增长，拓展非标品新增长点

标品保障收入贡献，非标品实现突破。公司 2022Q1 经营状况良好，GMV 同比 增长约 60%，实现 GMV24 亿元。公司标品领域（美妆、酒水、生鲜、家居生 活、食品生鲜等）稳定增长，保障标品领域对公司的收入贡献。公司当前重点发 力非标品领域（服饰、珠宝），使非标品领域成为公司未来三年的核心增长点。我 们认为非标品方面，随着资源的整合和体量规模的上升，会以较快的速度积累供 应链品牌。

利用 SaaS 平台提供供应链管理，服务市场上的海量服装类主播，切入非标品 领域。当前非标品电商直播的痛点在于，单体主播体量小，上新率难以保证；流 转率不足，带来库存压力；单一直播难以满足品牌的销量需求；非标品类主播对 于内容平台的直播认识不足。公司希望通过 SaaS 平台，解决痛点获取盈利可能 性：实现主播、品牌商多对多，头部主播销售后流转到中腰部、尾部主播销售， 减少库存；签约成熟主播，实现非标品起量，同时整合服装类的这个供应链以及 工厂资源，形成平台上供应链的商品池；提供供应链服务，实现标品和非标品的 分销，推动 GMV 快速增长。最终公司获利点包括：成熟主播的分成、标普分销 的 GMV 提升、货品流转率提高以及库存率降低。 培育非标品主播矩阵，非标品有望成为未来三年核心增长点。公司为主播提供培 训服务和直播系统；提供供应链流转服务，保障中小主播不需要再到处找货；为主播提供内容，加快种草-直播-购买循环。我们认为，非标品有望成为公司未来 三年核心增长点。

4.2.抢占元宇宙 直播电商身位，探索数字资产变现潜力

4.2.1. 虚拟人直播电商潮起，虚拟人“孔襄”、“孪生主播”加快入局

品牌自播、全时在线需求下，虚拟人已成为直播带货新晋力量。一方面，传统主 播借助虚拟人角色互动，丰富直播形式的同时实现破圈联动效应；另一方面品牌 自播在直播电商中占比逐渐上升，品牌打造自有虚拟人 IP 有助于从公域市场沉 淀品牌私域流量，实现品牌宣销共进。虚拟人 KOL 相比传统主播，更具塑造空 间，可实现全时段在线，营销能力有更高上限。虚拟人结合直播电商具有诸多优 势下，目前虚拟人已经成为直播带货的新晋力量。

虚拟人偶像“孔襄”成功商业变现，已为多款美妆品牌代言。2021 年四季度公 司开始研究数字虚拟人，成功打造自有虚拟人 IP“孔襄”。公司合作麦塔，目标 围绕“孔襄”创作短剧和 IP 向的内容，目前孔襄商业变现初获成功，为欧莱雅 旗下数款产品提供形象代言。 孪生主播潜力较大，公司技术积累丰富。公司另外一个发展方向是孪生主播，根 据公司公告，目前能够实现支持一个人同屏的更换、多人同屏只更换一人的模式， 同时通过深度学习的算法模式，可以实现“换脸”。我们认为孪生主播技术大范 围投入使用后，将给直播领域带来更多新可能，丰富直播内容和形式。

公司在保持在数字影棚领域的探索，2022 下半年有望产生收入及利润。我们认 为，公司数字影棚对短剧、短视频、影视内容制作、外部市场广告的制作过程都 可以起到降本增效的作用，对应的数字场景的积累在接下来也会对业务形成一定 的助力。根据公司公告，2022 年下半年数字影棚有望产生收入和利润。（报告来源：未来智库）

4.2.2. 合作麦塔发行数字藏品，艺人主播梯队具备流量优势

公司与麦塔合作发行数字藏品，反响良好。公司作为“孔襄”的 IP 发行方，麦 塔作为平台的发行方，联合推出孔襄的数字藏品。2022 年 3 月 28 日公司与麦 塔合作，发行了公司首位虚拟偶像“孔襄”上线麦塔平台，全部售罄；全球限量 1 份的“孔襄 新生”拍出 13.45 万元高价，公司数字藏品发售取得良好反响。

公司布局数字藏品业务，具备艺人主播梯队流量优势。公司明星、直播电商、数 字藏品跨界联动尝试取得成功，实物商品、粉丝经济或能与数字藏品结合。我们 认为，公司作为明星签约数量市场第一的 MCN 机构，同时拥有快手、抖音的明 星主播矩阵，有较高的流量优势。

4.3.进军海外市场，成长空间进一步打开

跨境电商市场规模快速扩张，2022 年有望达到 1.97 万亿元。跨境出口电商交 易规模增长迅速，根据艾媒咨询数据，2022 年有望达到 1.97 万亿元。目前公司 已建立进出口事业部，包含内容团队、运营团队以及供应链团队，随着公司在国 内短视频、直播带货领域业务的成熟，有望向海外复制国内成熟的业务模式。

国内直播运营移至海外，海外团队实现盈亏持平。公司在 2022 年一季度逐步进 入海外市场，3 月与 TikTok 在英国开展合作，实现了短视频及直播业务的落地。 通过将国内直播的运营方法论平移到海外市场，目前海外市场团队已经可以实现 盈亏持平。通过与 TikTok 合作，公司逐步扩大运营市场，有望覆盖东南亚地区、 美国等市场探索电商业务，进一步打开成长空间。

5. 盈利预测

从公司业务角度看，2021 年公司社交电商业务快速扩张，实现抖音、快手双平 台领先，深度绑定各平台头部艺人、主播，迅速占据公域流量，沉淀私域流量； 直播电商保持快速增长，行业规范的背景下，资源整合利好头部 MCN 机构。因 此，我们预计 2022-2024 年是公司利润释放期，公司社交电商服务业务实现较 快增长，毛利率同比 2021 年有所回升。 预计 2022-2024 年公司分别实现总营收 44.23/64.66/80.24 亿元，同比增长 57.3%/41.7%/28.1%，毛利率保持在 23%以上。

公司社交电商业务收入主要为分佣收入，可近似看为：收入=GMV*（1-退货率） *佣金率。2021 年公司抖音 GMV42.7 亿元，快手 GMV59.9 亿元，由于公司 在抖音与艺人合作以及拓展抖音平台压低佣金率，公司抖音平台佣金率较快手平 台整体佣金率低，2021 年抖音、快手分别以 20%、22%佣金率计，以 20%退 货率计，估算得两个平台合计收入 17.36，接近 2021 年公司实际收入情况。 其中，我们认为，公司来自抖音平台的 GMV 和电商服务收入增长加快，较高于 快手平台。2021 年公司抖音平台 GMV42.7 亿，约占全年总 GMV41.66%。我 们预计 2022-2024 年公司实现 GMV193.6/289.0/369.1 亿元 。其中抖音平 台分别实现 GMV 为 88.8/141.5/203.4 亿元，快手平台分别实现 GMV 为 104.8/147.5/165.7 亿元。

我们预计随着公司规模效应带来对品牌和合作明星、主播的议价权提升，抖音平 台整体佣金率将提升。以 20%退货率计，预计 2022-2024 年公司在抖音平台 佣金率约为 21%/22%/22.5%，公司在快手平台佣金率约为 23%/23.5%/24%。 对应抖音平台收入 14.9/24.9/36.6 亿元，快手平台收入 19.3/27.7/31.8 亿元。 1）预计公司2022-2024年社交电商服务业务全年实现收入34.2/52.6/68.4亿 元，同比增长 98.4%/53.9%/30.0%。 2）伴随公司广告业务重心转移至短视频平台，互联网广告代理业务增长较快， 预计 2022-2024 年实现收入 7.06/10.38/13.29 亿元。 3）随着公司业务重心转移，传统流量渠道、游戏推广业务不再成为公司运营重 点，互联网广告投放业务保持下降趋势，预计 2022-2024 年实现收入 0.8/0.5/0.3 亿元，同比下降 50.9%/37.5%/40.0%。4）鞋履业务预计在 2022 年完成剥离，在 2023 年及以后将不再带来收入。

我们认为：随着公司鞋履业务剥离完成，公司销售费用率和管理费用率会有所下 降，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.06%/4.27%/4.25%，预计管 理费用率分别为 7.05%/7.31%/7.41%。公司重视对系统平台的建设和对数字资 产 开 发 布 局 ， 预 计 2022-2024 年 公 司 研 发 费 用 略 有 上 升 ， 分 别 为 2.51%/2.53%/2.60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站