各种金融体系特点不同（金融结构特征与金融体系发展）

各种金融体系特点不同（金融结构特征与金融体系发展）整体上看，尽管中国金融市场建设已经取得了长足进展，但当前仍是以银行为主导的金融体系，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在内的非银金融机构资产，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导。与此同时，中国金融体系的演进出现了一些新的变化，集中表现在金融规模持续膨胀、金融创新层出不穷、金融产品日益多样、金融机构关联性上升等方面。与发达国家相比，中国的金融体系具有较为明显的区别，反映了不同的经济发展阶段和路径。在金融体系日益复杂的趋势下，中国金融体系高质量发展面临着更多待解的问题。来自金融“血脉”的资金“养分”无法被保质保量地输送至经济“肌体”，导致金融资产日益膨胀与实体经济增速放缓并存，金融部门资金空转与实体企业融资困局共存，金融与实体经济之间存在“重大结构性失衡”。作为改革主体，中国金融供给侧结构涉及融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系等多个维度。而金融结构理论正是以包含金融机构、金

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刘 磊国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员

邵兴宇中国社会科学院大学经济学院博士研究生

王 宇中国人民银行金融研究所副研究员

各国金融机构特征及金融体系发展路径有着显著差异，看清这些差异并探究其主要决定因素有助于理解中国近30年来金融发展路径背后的逻辑并为今后的金融制度设计提供参考。纵观历史，一个高效的金融结构必然是金融演进客观规律在特定经济发展阶段下的适应性选择，各国金融结构的差异也普遍来自于其不同发展阶段及经济特征。本文运用比较研究的方法，从金融资产负债表存量角度分析了中国与几个主要发达国家的金融结构特征，并总结出这些经济体的共性与差异及其背后的决定因素。本文认为，中国金融结构仍需要进一步强化工具和组织的多样性，同时缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离，抑制金融体系内部过度关联的倾向，强化金融服务实体的能力。

关键词：金融结构 金融资产负债表 大国比较

原文发表于《国际经济评论》，为方便读者阅读，本文拆分为上、下两篇推出。

金融比较这一命题具有较为久远的历史，纵观主要大国崛起的过程，无不伴随着金融体系的发展，不同的金融结构特征成就了不同的国家经济发展模式。金融体系的核心在于动员和跨期配置资源。提高金融效率、增强金融实力是实现经济长期健康发展的保障。现代经济学愈发重视金融因素在经济发展中的作用，越来越多的经济学家开始呼吁在宏观经济学中加入金融因素，重新构建理论模型，实现金融与实体经济的统一。戈德史密斯通过对各国金融体系的比较，认为金融发展的实质就是金融结构的变化，而金融发展对经济增长具有引致效应。提高金融效率的基础在于正确的金融理论指导，而正确的金融理论来自于对金融结构演进规律的深刻认知。易纲利用金融资产负债表，对中国金融资产结构进行了将近30年的长期跟踪研究，分析总结了中国1978年以来金融发展的趋势和规律，并据此为中国金融发展路径提出了建议。遗憾的是这项研究主要分析了中国金融结构特征及金融体系演进，未能与其它主要发达国家进行对比，难以看出哪些是中国独特的模式，哪些是大部分国家发展的共性。

本文利用国家资产负债表数据，将中国金融发展路径与美英日德等主要发达国家进行比较研究，以期在更宽的维度上总结出有效的规律，并提供政策建议。国家金融资产负债表中所蕴含的大量信息，是经济金融发展积累的结果，既体现了一国经济发展模式，也是研究金融结构和金融体系发展的基础。2008年全球金融危机后，各国都更为重视金融资产负债表的统计工作，国际机构也积极建立统一的核算标准。当前编制金融资产负债表的国际一般准则为联合国等机构出版的《国民账户体系2008》（SNA2008）和国际货币基金组织2016年出版的《货币与金融统计手册和编制指南》。通过标准的统一，各国金融资产负债表数据有了更强的横向可比性。

整体上看，尽管中国金融市场建设已经取得了长足进展，但当前仍是以银行为主导的金融体系，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在内的非银金融机构资产，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导。与此同时，中国金融体系的演进出现了一些新的变化，集中表现在金融规模持续膨胀、金融创新层出不穷、金融产品日益多样、金融机构关联性上升等方面。与发达国家相比，中国的金融体系具有较为明显的区别，反映了不同的经济发展阶段和路径。在金融体系日益复杂的趋势下，中国金融体系高质量发展面临着更多待解的问题。来自金融“血脉”的资金“养分”无法被保质保量地输送至经济“肌体”，导致金融资产日益膨胀与实体经济增速放缓并存，金融部门资金空转与实体企业融资困局共存，金融与实体经济之间存在“重大结构性失衡”。作为改革主体，中国金融供给侧结构涉及融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系等多个维度。而金融结构理论正是以包含金融机构、金融市场、金融产品在内的金融系统供给方的结构为研究对象，因此可以作为金融供给侧结构性改革研究的一个视角。金融供给侧结构性改革并不单纯以完善金融结构的形态与比例为目标，更是对金融服务供给与金融制度建设缺陷的根本性调整。本文将中国与几个主要大国的金融资产负债表进行比较，探讨各国金融结构的共性和主要不同，以便在金融体系日益复杂化的环境下把握发展方向和路径。

一、总体视角：金融体系高度复杂化

（一）

数据说明

中国的金融资产负债数据有两个主要来源。第一个是中国人民银行核算的各部门金融资产负债表。此数据之前并未对外公布，仅在一些论文中展示了部分内容。2021年10月，中国人民银行官网上首次公布了2017-2019年这三年的详细金融资产负债数据，为本文研究提供了重要的数据支持。但这一数据仍有两大缺点。一是没有涵盖未上市公司股权，而根据SNA框架，金融资产应包括各类股权投资（上市公司的股票与未上市公司的股权）。二是细分科目中“其它（净）”占比较大，如2019年各部门“其它（净）”的加总额超过了82万亿元，不能被简单地忽视。我们推测其中大部分应为“特定目的载体份额”，包括银行理财、资管产品等特殊金融产品。第二个数据来源是中国社会科学院国家资产负债表研究中心所估算的各部门金融资产负债表，目前已经公布了2000-2019年的数据。此数据年限较长，交易项目的统计基本完整；但由于是估算数据，与中国人民银行公布的金融资产负债表略有差别。

考虑到与其他国家金融资产负债表的可比性，本文将以上两个数据来源进行综合，以更为准确地反映中国的金融结构特征。具体来说，本文在中国人民银行公布的金融资产负债表中加入国家资产负债表研究中心所估算的未上市股权资产，并且将“其它（净）”科目与“证券投资基金份额”和“未贴现银行承兑汇票”合并。2017年之前的数据，仍沿用国家资产负债表研究中心所估算的结果。

本文选取美国、英国、日本和德国作为主要发达国家的代表，与中国进行比较。这四个国家的数据全部来自于各国金融当局及经济合作与发展组织（OECD）汇总公布的数据。由于这些国家金融资产负债表中的“金融衍生品与员工股权激励”科目并不完全统一，且中国数据并不包含这项，本文将这一科目全部剔除。此外，国际储备资产和直接投资科目在中国金融资产负债中占有重要地位，但在其他国家并没有单独列示。本文根据各国金融资产负债表细项数据及国际投资头寸表进行调整，单独列出国际储备资产和直接投资科目，以便于比较研究。

（二）

金融体系的共性特征：规模增大、多元化、关联化

传统对一国金融结构的认识往往着眼于企业的外源融资是来自于金融中介（如银行贷款）还是金融市场（如股票、债券），并据此区分为间接融资模式和直接融资模式，或者称为日德为代表的以银行为主导的金融结构和美英为代表的以市场为主导的金融结构。但从历史趋势来看，各国金融体系大都经历过从银行到市场的发展路径，各种金融结构只是金融体系在不同发展阶段的表现。即使是当前金融市场最为发达的美国和英国，在18世纪至19世纪中叶同样是商业银行占主导地位，都是自20世纪以来才开始金融机构日益多样化，商业银行地位下降。

从金融演进的规律来看，任何一个金融体系在发展初期都需要银行来扮演主导角色；随着经济发展，资本市场的地位将越来越重要，金融体系也日益复杂。特别是2008年全球金融危机以来，学界越发意识到，现代金融体系在多年演变后变得更加复杂，已经远非银行主导或市场主导这样简单的二分法所能描绘。金融资产规模日益膨胀、创新层出不穷、结构复杂多样、产品层层嵌套、机构高度关联等新特征新问题非常值得更为深入的探讨。本文总结全球金融体系发展的共性有以下三点。

第一，金融资产规模高度膨胀。2019年末，中、美、英、日、德五国的国内金融资产规模分别达到139.2万亿、235.8万亿、36.9万亿、70.6万亿和25.5万亿美元，与国内生产总值（GDP）之比大都处在8~14 倍之间（见表1）。金融自由化、创新和发展导致各国金融资产的膨胀速度快于经济增长，抬高了金融资产与GDP的比例。各国银行的表外业务和非银行金融机构都快速增长并广泛参与信用创造活动，增加了金融资产扩张的新途径。而由此产生的信用资产中，有相当一部分并未流向实体经济，而是用于对现存资产（特别是房地产和股票）的交易，这些交易与经济产出基本无关，且抬高了资产价格，进一步推升名义金融资产总量。债务驱动下的金融繁荣不可避免地面临着泡沫破灭的风险，并最终可能导致增长停滞和金融危机。

金融资产的膨胀与近年来广受关注的债务增长问题是同一枚硬币的两个侧面。一个部门金融资产的增长一定对应着另一个部门债务的扩张。一部分债务是以贷款和债券的形式为实体经济的生产和消费提供融资，而另外有很大一部分则是金融部门内部链条加长、内部资产扩张所推动。正是这些金融部门内部的债权债务，导致了近年来各国实体经济杠杆率和金融杠杆率共同上升，并逐渐成为经济发展的桎梏。2008年全球金融危机以来，高杠杆的危害以及应该通过“去杠杆”来摆脱危机、回归经济常态已经成为学术界的基本共识。但真实世界恰好相反。在后危机时代，各大经济体金融规模继续膨胀、杠杆率不断高企，新冠肺炎疫情冲击下可能会引发空前的第四次债务浪潮，信贷快速扩张推动危机风险加剧，金融体系正面临着“平静危机”的压力。

第二，金融资产多样化水平日益提高。本文考虑通货与存款、贷款、保险准备金、债券、股票与股权、证券投资基金份额、直接投资、国际储备资产这八类金融资产，根据各类金融资产在总资产中所占比重，构建了一个金融资产多样化指数。简单来讲，在资产种类相同的情况下，如果一种金融资产的规模占全部金融资产规模的比重较大，则表示金融结构较为单一；反之，不同金融资产规模分布越均匀，则说明多样化程度越高。除中国外，各国这一指标当前均在82%~83%左右的水平（见图1），比较接近于充分多元化的水平。从趋势上看，过去几十年各国基本都经历了金融资产多样化程度上升的过程，在2008年全球金融危机附近达到了一个多样化的顶点，随后开始平稳甚至略有下降。传统上，日本和德国是以银行为主导的金融体系，美国和英国是以市场为主导的金融体系。从趋势图中也可以发现，在2000 年之前日本和德国的金融资产多样化指数明显小于美国。但发展到今天，这些国家的金融资产多样化指数差别并不明显，全球国家间金融体系分类的界限正变得日益模糊。伴随着资产证券化、金融全球化和金融管制放松，日德等国大银行开始去集中化，银行主导型金融体系正在被削弱。

从另一个指标（贷款资产占金融部门全部金融资产的比例）观察，基本可得出类似的结论（见图2）。在20世纪，日本和德国的贷款占比都较高，但随着金融资产多样化的发展，当前德国与英美的比例已经基本一致，日本贷款占比依然显著高于英美，不过处于一个持续下降的趋势中，已经接近英美两国20世纪90年代的水平。

从理论上讲，金融资产多样化水平提高有助于增加人们金融资产投资的选择，从而有利于提高储蓄向投资的转化效率。同时，金融资产配置的多元化分散单一金融资产价格波动所带来的风险，多样化的资产配置方式提高金融体系在面对冲击时的金融弹性，从而增强金融系统的稳定性。各国金融发展的经验事实也验证了这一推测。不同的金融资产在动员储蓄、促进增长和鼓励创新等方面具有完全不同的效果：相比于信贷，上市股票交易及风险投资等股权资产更有利于技术进步；单就信贷资产来说，不同的资产形式和期限结构对创新有者截然不同的影响。从历史演进来看，外部融资对技术进步的作用决定于创新的具体形式。英国工业革命时，棉纺工业机械化所需的固定资本费用相对更低，因而家庭融资和之前在对外贸易中的积累就可以实现机械化。相反，第二次工业浪潮时期，铁路的发展需要大规模投资，单个企业几乎无法负担；因而出现了股份公司，股份制的出现集中了资本，分散了风险，使得这种重要的创新得到传播。可见，金融的发展要与经济增长的特征相适应，合适的金融创新有利于资源的优化配置，促进经济发展。从历史趋势来看，随着经济发展，一个经济体的金融体系会更趋于完善，金融资产也往往会经历从单一到多样的过程，多样化的金融资产配置有助于经济体在更大范围内实现储蓄动员和优化配置。

改革开放初期，中国正处于工业化起步阶段，生产和投资活动的指向较为明确，经济发展的主要矛盾是困扰微观主体的资金来源不足问题。因此，与之相匹配的金融体系需要更大规模的动员储蓄，通过高利率和高储蓄率来为工业化生产提供资金。通过银行将存款直接转化为贷款是最为便捷的方式，这在很大程度决定了中国在那段时期的金融资产和负债结构均较为单一，金融资产以银行存款为主，金融负债则主要依赖贷款。在中国经济进入创新驱动和高质量发展的阶段后，创新的需求更为重要，需要对风险和超额回报更为偏好的多样化资本市场发展与之相适应；充分利用金融市场来支持和满足微观企业长周期、高风险的外部融资需求就显得很有必要了。但同时要注意过犹不及的问题。一些研究发现金融产品的过度创新，通过复杂的产品设计让金融机构获得了更高的交易费用，却导致市场参与者对产品的认知困难。“即使在基本文件中作出了最佳的披露，许多市场参与者也不能充分了解这些金融工具的特征”。金融过度创新反而会导致潜在金融风险的累积。

第三，金融部门间的关联性加强。本文构建了一个信用中介指数，用来表示资金从融出方到融入方的过程中所需经历的中间环节数量。具体来说，将居民、非金融企业和政府部门这三个非金融部门定义为资金的融出和融入部门：如果居民直接购买企业债券来为企业提供资金，则这种直接融资方式涉及的中介环节为1步；如果居民将资金先存入银行，再由银行向企业提供贷款，这种间接融资的中间环节为2步。从当前的情况来看，美国、英国和日本的信用中介指数最高，德国最低（见图3）。

虽然资产多样化与信用中介链条加长都是金融创新的产物，但二者并不等同。直接融资的信用中介链条并不一定会短于间接融资，例如投资基金是直接投资的重要组成部分，但资金仍需要通过投资公司或基金公司再转化为对企业的投资，中介链条并没有缩短。除中国外，各国信用中介指数在20世纪基本都呈现出上升趋势，21世纪尤其是2008 年全球金融危机以来有所下降。在非银行金融中介（影子银行）参与到信用创造活动中后，信用链条拉长，金融部门内部的资金空转上升，联系也更为紧密。20世纪80年代以来，美国金融体系发生了较大的变化，“发起—分销”模式让金融机构变成了信用资金的“加工厂”，通过承销、包装、分层、增级、分销等工序将资金从信用市场向资本市场转移。在这一过程中，银行是“加工厂”，各类非银行金融机构是“分销商”，它们的联系增强，资金从融出方到最终融入方的中介环节上升，信用中介链条被拉长。金融危机前美国住房抵押贷款的资产证券化正是这一过程的典型案例。近几十年来，美国的金融资产多样化和金融部门关联这两个特征是共同增强的；而德国则是资产多样化的同时，信用链条反而缩短，体现出更优的金融制度安排。

从理论根源上看，商品转为货币，基于货币流通的金融活动自身产生价值，经济活动就虚拟化了。这不仅表现为经济资源的实际流转逐渐被掩盖在货币借贷的洪流之下，而且表现为货币交易自身已经成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。从好的方面来看，金融资源经过中介的层层包装，一定程度上实现了金融产品信用和期限的转换。但是，信用中介链条过长很可能带来一些负面效果。从效率方面看，更长的信用链条意味着金融资源从最终供给方到最终需求方会经历更多金融中介，这也意味着同样规模的金融资源被征收了更多次金融服务费用。伴随着金融“脱实向虚”的固有趋势，金融中介之间以及金融与实体经济部门之间建立更加隐蔽、更加复杂的债权债务关系，实体部门则不得不承受更高的融资成本。从这一点上讲，适度抑制金融对实体“疏远化”的倾向有助于提高金融体系的运行效率。从风险方面看，“发起—分销”模式加大了金融中介资产端和负债端的期限错配风险，信用中介链条拉长也直接导致金融风险更容易从个别风险蔓延发展到系统性风险。He和Li对信用中介链条进行了严格建模刻画，并认为限制信用中介链条长度有助于提高全社会福利水平。

（三）

中国的特征：仍偏重于银行，但复杂性在提高

金融结构的动态演变集中反映了各类金融参与主体在既定金融制度安排下的融资需求及行为偏好。由于实体经济运行中破产成本、代理成本、经营风险、市场摩擦等种种因素的存在，各类参与主体在不同融资方式之间权衡利弊，存在寻找最优资本结构的强烈动机。在这种强烈动机下，金融体系逐步发展、成熟并进一步反作用于参与主体的融资选择偏好。这是一种正反馈机制，市场力量不断强化，引导金融结构向复杂化方向演变。中国金融体系的发展与全球趋势特征基本一致，尽管横向看仍以银行为主导，但同样具有金融资产规模提高、多样化水平上升、机构间关联性加强的特征。

第一，金融资产规模提高，金融相关率上升。金融相关率是指一国金融资产与实物资产的比例，是对一国金融资产规模的定量化考量，部分刻画出一国金融体系总量上的发展特征。从表1中可以看出，2019年中国金融资产与GDP之比已达到9.8，且2017年以来有所下降。从金融相关率指标来看，自2008年全球金融危机以来，德国大致保持平稳，美国和日本则是一路上行，表现出“金融化”的基本趋势；中国上升的趋势较为平缓，从2001年的147%上升至2016 年的181%，随后有所下降（见图4）。这一变化与近几年来中国金融“去杠杆”有着密切联系。

第二，金融体系多样性有了较大的提升。中国2019年金融资产多样化指数水平已经达到81.5%，且在大部分时间都是上升的（见图1）。这表明中国金融资产配置正日趋多样，但相较于其他几个发达国家仍不算高。从现实看，至少存在两方面力量推动了中国金融资产配置日益多样化。一方面，金融系统演化自身的客观规律决定了金融产品倾向于从单一走向多样、从简单走向复杂的发展过程。特别是伴随着近年来科技进步在金融领域的广泛应用，金融资产获得了更多的配置途径。例如，余额宝等货币基金的崛起很大程度上导致了中国居民金融资产从存款向证券投资基金的转移。其次，中国金融体系长时间处于改革调整的过程中，对银行融资依赖性逐步下降。改革开放以来中国资本市场几乎经历了从无到有的建设过程，资本市场所起到的作用逐渐加强。但另一方面，有一部分所谓的“金融创新”虽然提高了资产多元化水平，但其本质仍是政策套利，是披上资本市场外衣的传统银行信贷。自2017年开始，中国金融监管部门对这类“创新”行为强化了监管，金融资产多样化指数在随后的几年中有所下降。从大趋势上看，金融资产的多样化趋势总体上提高了中国金融体系的有效性，这种多样化的转变同样对金融监管和金融风险化解提出了更高的要求。

第三，各类非银行金融机构频繁参与间接融资活动，信用创造链条更为复杂，银行与非银行金融机构交互性增强。从横向比较看，2019年中国信用中介指数1.79的水平已经超过了德国，趋势上看相比21世纪初已有大幅度上升（见图3）。这种演进趋势与其他国家所经历的过程是高度类似的，既提高了金融市场化水平，但同样带来了一些新问题。2017-2019年中国信用中介指数水平逐年下降，主要原因是金融去杠杆政策的逐步实施。

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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